摘 要：新三板市場流動性困局一直以來都是困擾在新三板上市的中小企業(yè)能否順利融資的難題。在當(dāng)前我國中小企業(yè)融資困境的大環(huán)境下，如何增強新三板市場流動性，有效利用新三板市場解決中小企業(yè)融資困境，成了急需研究解決的難題。本文選取近年來新三板市場上的企業(yè)的資產(chǎn)重組為例，著重探討研究資產(chǎn)重組對新三板市場流動性的提升。

關(guān)鍵詞：新三板；資產(chǎn)重組；流通性；中小企業(yè)；融資

一、引言

自2000年我國設(shè)立代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以來，多次修改、完善交易規(guī)則，推出非連續(xù)競價交易、集合競價機制、市場分層管理制度等多項改革措施，但截至今日新三板市場流動性困局仍然嚴(yán)重。由于新三板存在諸多問題，比如市場準(zhǔn)入門檻過高、政策充滿極強的不確定性、掛牌企業(yè)自身質(zhì)量參差不齊等，都進(jìn)一步影響投資者對新三板市場投資的信心，導(dǎo)致市場交易量萎靡，整個市場缺乏活力。因此，如何改善當(dāng)前我國新三板市場的流動性困局，將會很大程度上決定我國中小企業(yè)融資困境能否改善。筆者認(rèn)為，適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門檻、新三板政策盡快落地、完善新三板退市制度等都能一方面改善這一流動性困局，但加快新三板掛牌企業(yè)的資產(chǎn)重組，提升中小企業(yè)的市場競爭力，能夠更好地吸引投資者進(jìn)入市場，可以更好地解決新三板流動性困局。

二、新三板流動性問題研究

近年來，新三板市場交易低迷，整個市場缺乏資金持續(xù)流入的活力。2017年整年換手率僅為13.7%，最近三年連續(xù)下降的趨勢顯示新三板市場的流動性逐漸枯竭。被賦予為中小企業(yè)融資、將資本市場更好服務(wù)于實體經(jīng)濟重任的新三板市場，隨著流動性困局而出現(xiàn)危機。從市場規(guī)模來看，截至2017年底，新三板累計掛牌數(shù)量為11630家企業(yè)，相比A股市場上市公司3000多家而言，可以看出新三板規(guī)模已經(jīng)取得了快速發(fā)展；從掛牌企業(yè)類型來看，制造業(yè)累計掛牌達(dá)5804家，信息軟件等高科技公司合計2285家，兩者合計占整個新三板掛牌企業(yè)68%，可以看出新三板脫虛就實，支持的正是核心制造業(yè)。因此，解決好新三板流動性困局，新三板將迎來非常巨大的機遇，而作為占據(jù)全國企業(yè)總數(shù)99.8%的中小企業(yè)的發(fā)展壯大，能夠有效利用新三板順利解決中小企業(yè)融資難題，將會為中國制造業(yè)為代表的實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造前提條件。

三、流動性衡量方法

市場流動性的一般定義，指資產(chǎn)在市場中可以迅速、無

太大損失下能以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力。一個市場內(nèi)的流動性好壞，往往反映了這個市場的健康程度，高流動性的市場內(nèi)不僅為投資者隨時買賣證券提供機會，也為融資者提供了融資的必要前提。而市場缺乏流動性，對于投資者而言增加了證券買賣難以成交的風(fēng)險，對融資者而言則增加了為籌集資金而付出的代價。因此流動性可以說是證券市場健康與否的最重要指標(biāo)。

對于流動性的衡量方法，主流觀點認(rèn)為可以將其劃分為四個維度。從成交速度層面衡量，主要考慮投資者對于買賣證券意愿可以立即滿足；從交易價格層面衡量，主要考慮投資者買賣證券的交易成本盡可能小，交易價格等于或接近市場價格；從交易數(shù)量層面衡量，考慮大宗交易也可以以合理價格立即成交；從彈性層面衡量，認(rèn)為大量交易導(dǎo)致價格偏離均衡價格后可以立即恢復(fù)到均衡價格附近。因此流動性函數(shù)可以寫為：

L=f（p，q，t，r），

其中

L表示流動性，p表示交易價格，q表示交易數(shù)量，t表示成交時間，r表示彈性。

四、初步探索改善新三板流動性的方法

（1）適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門檻

新三板對投資者準(zhǔn)入門檻要求為500萬元人民幣，過高的投資門檻是新三板缺乏流動性的重要原因之一。截至2017年末，新三板投資者數(shù)量僅有40多萬戶，其中活躍賬戶據(jù)推測不足15萬戶，新三板全年換手率13.47%，這些數(shù)據(jù)均表明新三板市場流動性枯竭。因此，探索適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門檻，讓更多普通散戶進(jìn)入市場以提升流動性，成了普遍觀點之一。但是由于我國居民邊際消費傾向較低，大多數(shù)居民更愿意節(jié)約把錢用于儲蓄投資上去，而大量的普通散戶缺乏專業(yè)知識，并且他們的跟風(fēng)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。相比A股市場，新三板企業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，因此混雜著質(zhì)量參差不齊的企業(yè)，一旦向普通散戶放開新三板大門，雖短期可以明顯改善市場流動性，但蜂擁而入的普通散戶投機將長期為之承擔(dān)代價。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗表明，放開創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入門檻后吸引大量投資者進(jìn)入，短時間令創(chuàng)業(yè)板整體估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板，最終泡沫破裂導(dǎo)致大量普通散戶至今仍為之買單。

（2）政策盡快落地，減少不確定性

新三板自創(chuàng)立以來，不斷修改、完善其規(guī)則。政策頻出，也勢必導(dǎo)致投資者的顧忌，而當(dāng)前新三板改革政策遲遲看不到推出的曙光，相比不確定性極強的新三板市場，更多的投資者更愿意擁抱確定性強的A股市場。因此，如何盡快完善新三板市場，新政策盡快落地減少不確定性，將會很大程度上影響市場的流動性。但是，新三板推出至今在我國僅僅只有十余年的歷史，為了使新的市場更加規(guī)范，規(guī)則不斷完善是必不可少的。另外，新政策改革，核心在于創(chuàng)新，創(chuàng)新必然會遇到阻力，因此新政策落地需要耐心，但是如果政策落地太晚，市場耐心可能將會用盡。

五、增強新三板流動性的企業(yè)資產(chǎn)重組的兩種模式

2017年新三板市場流動性的枯竭，使得資金退出渠道逐漸成為諸多新三板投資者需要考慮的問題。而作為機構(gòu)投資者的一種退出渠道，新三板掛牌企業(yè)的資產(chǎn)重組在最近一年里廣受關(guān)注。數(shù)據(jù)表明，2017年重大資產(chǎn)重組達(dá)到115次，涉及金額167億元人民幣；收購全年共計336次，涉及金額達(dá)476億元。而新三板在2107年全年成交金額僅為2271.80億元?？梢钥闯?，資產(chǎn)重組迎來小高潮，為解決新三板流動性改善提供了不少幫助。

（1）上市公司并購新三板企業(yè)——南洋股份并購天融信

盡管新三板掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊，但是作為投資機構(gòu)及行業(yè)龍頭企業(yè)，具有豐富的投資經(jīng)驗及行業(yè)經(jīng)歷，可以順利找到符合需求的標(biāo)的。以南洋股份并購天融信為例，作為深交所上市企業(yè)，南洋股份是華南地區(qū)最大的電線電纜生產(chǎn)企業(yè)。而新三板掛牌的天融信，并購當(dāng)年凈利潤已經(jīng)超過綠盟科技等同行業(yè)上市公司，無疑是新三板上市的優(yōu)質(zhì)公司代表。本次并購，給新三板投資者一個很好的啟發(fā)，可以充分挖掘新三板掛牌的優(yōu)質(zhì)公司，等到時機成熟被上市公司收購后，增加股權(quán)流動性，既給之前投資人增加了有效的退出渠道，也通過本次交易使得新三板掛牌企業(yè)進(jìn)入高融資效率的A股市場。提升了新三板布局優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信心，無疑也增加了市場交易的活躍程度，對增強新三板市場的流動性起了積極作用。

（2）新三板主動并購

即使同處于新三板市場，不同企業(yè)也展現(xiàn)出不同實力。近年來，新三板市場中并購重組制度趨于完善，政策也傾向于支持和鼓勵新三板企業(yè)的并購重組，都為新三板掛牌的某些實力強勁的企業(yè)主動進(jìn)行資產(chǎn)重組創(chuàng)造了良好的外部條件。以華新能源收購新環(huán)能源為例，在新三板掛牌的華新能源專業(yè)從事工業(yè)余熱余壓發(fā)電行業(yè)，其凈資產(chǎn)和凈利潤在2106年均位于行業(yè)前三，具有較強的實力及發(fā)展前景。而新環(huán)能源主要從事余熱鍋爐的研發(fā)，是余熱余壓行業(yè)的核心專用設(shè)備。本次收購使得新三板企業(yè)順利實現(xiàn)業(yè)務(wù)的縱向延伸，對提升企業(yè)財務(wù)經(jīng)營效率有著積極影響。

六、結(jié)語

自2015年以來，新三板的資產(chǎn)重組交易無論從數(shù)量還是金額上看都逐漸增加。從收購方向來看，新三板掛牌企業(yè)被上市公司收購從而進(jìn)入融資效率更高的A股市場，以及新三板掛牌企業(yè)主動出擊收購核心資產(chǎn)以提升行業(yè)地位及經(jīng)營效率，均可以給新三板投資者注入投資信心。可以預(yù)見，隨著更多掛牌企業(yè)的資產(chǎn)重組進(jìn)程，進(jìn)而加劇新三板企業(yè)的分化，會使真正有前景的公司逐漸顯現(xiàn)出來，從而增加投資者的投資熱情。新三板市場長期以來存在的流動性困局，隨著近一兩年以來的資產(chǎn)重組浪潮，可以很好的解決這一困境。

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作者簡介：劉書涵（1994年7月4日-），男，漢族，四川，碩士研究生在讀，重慶工商大學(xué)財政金融學(xué)院，農(nóng)業(yè)金融，400060。