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        海外并購公司治理的溢出效應(yīng)

        2019-07-19 04:12:54徐婧婕
        財訊 2019年16期
        關(guān)鍵詞:溢價跨國股東

        一、引言

        近年來,中國公司海外并購日益頻繁,成為國家“走出去”戰(zhàn)略的重要組成部分。海外并購不僅能夠增強(qiáng)我國企業(yè)在資源、技術(shù)以及市場等方面的硬實(shí)力,而且還有助于吸收和學(xué)習(xí)優(yōu)秀被并企業(yè)的先進(jìn)管理方式和治理機(jī)制,從而增強(qiáng)中國公司的軟實(shí)力。事實(shí)上,公司治理水平的提高一直是跨國并購協(xié)同收益的一個來源,也是并購研究學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容之一。

        孫淑偉(2017)研究表明相比于國內(nèi)并購,海外并購需要支付更高的溢價,并且得出結(jié)論支付并購溢價越高,海外并購的績效越低。但作者僅以CAR作為衡量海外并購業(yè)績指標(biāo)是不全面的,因?yàn)镃AR只能反映資本市場的預(yù)期收益,而無法反映并購為企業(yè)帶來戰(zhàn)略層面的績效。而Charles(2015)也發(fā)現(xiàn)當(dāng)主并方的公司治理水平較差時,主并方需要支付更高的溢價,但這種過高的溢價并未給主并方的股價帶來負(fù)面效應(yīng),此類并購后相比于可比公司的國內(nèi)并購,主并方會經(jīng)歷股價上漲的過程。那么海外并購所支付過高的溢價,是否為主并方帶來公司治理層面的提升。

        Clara xiao和Ling chen(2012)年發(fā)現(xiàn)成本粘性與代理問題正相關(guān),而公司治理的改善可以有效的削弱這一正相關(guān)關(guān)系,因此本文從管理會計的角度,利用成本粘性的變化來衡量并購前后公司治理的改善程度。

        本文的研究貢獻(xiàn)主要在于探究了探究了海外并購后企業(yè)價值創(chuàng)造的另一種表現(xiàn)形式,即公司治理水平提升。國內(nèi)學(xué)者主要從從財務(wù)績效和創(chuàng)新績效這兩個角度探討并購后公司價值的提升,而忽略了公司治理這一重要指標(biāo),本文提供了理論基礎(chǔ)。

        二、文獻(xiàn)回顧

        通過海外并購這種投資方式,主并方可以得到被并方的技術(shù)成果和東道國的市場,從而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。然而,由于雙方公司治理的差異使得我國企業(yè)在進(jìn)行海外并購時相比于國內(nèi)并購而言需要支付更高的并購溢價。Laura t. starks(2008)提出公司治理的差異是支付并購溢價的動因。Charles(2015)也發(fā)現(xiàn)當(dāng)主并方的公司治理水平較差時,主并方需要支付更高的溢價,但這種過高的溢價并未給主并方的股價帶來負(fù)面效應(yīng),此類并購后相比于可比公司的國內(nèi)并購,主并方會經(jīng)歷股價上漲的過程。

        這說明投資者對此類并購的未來發(fā)展持積極態(tài)度,這可能是由于主并方完成并購后整合工作時,需要改革本企業(yè)的公司治理機(jī)制,從而達(dá)到被并方股東的要求。趙海龍(2016)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司所在國家投資者保護(hù)水平越高,起源于普通法系,股東權(quán)利保護(hù)更好時,并購公司完成海外并購后,公司治理在QFII持股比例,十大審計和兩職合一等三個方面有所改善。事實(shí)上,公司治理水平的提高也是跨國并購協(xié)同收益的一個來源。

        Bris和Brisley(2008)發(fā)現(xiàn)當(dāng)母國投資者保護(hù)水平和會計制度好時,各行業(yè),包含沒有參與并購的公司的托賓Q都會提高,這主要是由于被并方自愿學(xué)習(xí)主并方的公司治理方式,而公司治理的改進(jìn)也提升了公司的收益。Martynova和Renneboog(2008)也認(rèn)為公司治理水平的提高是跨國并購的產(chǎn)物。當(dāng)并購公司國家法律制度更強(qiáng)時,完全并購(獲得100%目標(biāo)公司所有權(quán))后,目標(biāo)公司改變國籍,接受并購公司的治理規(guī)則,跨國并購帶來正的法律溢出效應(yīng);部分并購(獲得目標(biāo)公司所有權(quán)小于100%)后,目標(biāo)公司仍然獨(dú)立存在,目標(biāo)公司出于自愿接受并購公司的治理規(guī)則,此時跨國并購可能帶來正的控制溢出效應(yīng);當(dāng)并購公司國家法律制度更弱時,部分并購后,目標(biāo)公司仍然可能參與到公司治理中,積極阻止管理者降低股東價值的行為,因而獲得正的拔靴效應(yīng)。

        三、理論推導(dǎo)

        海外并購時公司的一項(xiàng)重大決策,帶來公司業(yè)務(wù)和組織結(jié)構(gòu)的沖擊,使得公司業(yè)務(wù)組織更加復(fù)雜。公司并購?fù)瓿芍?,要真正使被并購企業(yè)創(chuàng)造價值還必須對其進(jìn)行有效的內(nèi)部整合,不僅要設(shè)計一套權(quán)力制衡體系來協(xié)調(diào)各方的利益訴求,而且要從制度上保證企業(yè)通過資源整合實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新與發(fā)展,以充分發(fā)揮企業(yè)間的資源協(xié)同效應(yīng)。整合過程不但涉及業(yè)務(wù)融合和內(nèi)部交流暢通,還涉及整個IT系統(tǒng)、財務(wù)預(yù)算體系和運(yùn)營的系統(tǒng)性融合。同時,跨國經(jīng)營面臨的國家風(fēng)險、匯率風(fēng)險和管控風(fēng)險更高,信息不對稱程度更嚴(yán)重,從而使得公司代理成本上升。因而,對并購公司而言,要實(shí)現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng),自身需具有改進(jìn)公司治理水平的動機(jī)。

        中小投資者保護(hù)作為使外部投資者免受公司內(nèi)部人(包括管理者、大股東)侵害的制度安排,是緩解代理問題的重要措施。目標(biāo)公司所在國家更好的投資者保護(hù)可以幫助減輕代理問題,通過對大股東或管理層施加壓力來提高公司治理水平。我國上市公司股權(quán)高度集中,大股東和外部中小股東之間的利益沖突更為嚴(yán)重,大股東可以通過各種手段以較小成本獲得控制權(quán)私利。當(dāng)大股東損害中小股東利益涉及法律訴訟時,被并方所在國家法律規(guī)則越嚴(yán)格和執(zhí)行效率越高,懲罰越嚴(yán)重,使得大股東的侵害行為成本增加,也迫使公司提高公司治理水平。

        當(dāng)目標(biāo)公司所在國家投資者保護(hù)程度較高時,為并購公司提供了提高公司治理水平的一種途徑或范本,并購公司會自愿綁定更為嚴(yán)苛的公司治理規(guī)范,進(jìn)而主動提升自身的公司治理水平;或者并購公司在整合資源時,在必要的人力、業(yè)務(wù)、管理的交流和協(xié)調(diào)中不斷學(xué)習(xí)目標(biāo)公司更好的治理經(jīng)驗(yàn)和手段,實(shí)現(xiàn)治理水平的提高,即拔靴效應(yīng)。

        因此,海外并購不僅可以達(dá)到獲取技術(shù)資源拓寬海外市場的目的,也可以提高母公司的公司治理。此外,相比于全部并購,收購部分股權(quán)是否可以提高并購后公司治理的溢出效應(yīng)。

        作者簡介:徐婧婕(1995-),女,漢族,北京人,碩士在讀,北京工商大學(xué),研究方向:海外并購。

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