李澤麒

摘 要：我國(guó)的股票市場(chǎng)只有20多年的發(fā)展歷史，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)不論從市場(chǎng)成熟度還是交易者自身素質(zhì)等都存在一定差距，因此A股市場(chǎng)股價(jià)經(jīng)常劇烈波動(dòng)，使得證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。有的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨推出有利于引領(lǐng)預(yù)期和發(fā)現(xiàn)價(jià)格，降低股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。也有人認(rèn)為，是現(xiàn)貨市場(chǎng)自身的較大波動(dòng)和指數(shù)下行導(dǎo)致了滬深300股指期貨指數(shù)的劇烈波動(dòng)和下行，期貨市場(chǎng)的預(yù)期作用并未發(fā)揮。因此，兩個(gè)市場(chǎng)之間究竟存不存在關(guān)系，存在什么樣的關(guān)系，哪個(gè)市場(chǎng)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)具有引導(dǎo)性、方向性，這些問(wèn)題成為學(xué)者、投資者和管理部門(mén)共同關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文對(duì)股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行了再探討。研究結(jié)果表明，我們應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步打擊內(nèi)幕交易和跨市場(chǎng)的操縱行為，進(jìn)一步減少政府對(duì)股指期貨市場(chǎng)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的干預(yù)，進(jìn)一步完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以更好地發(fā)揮股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的資源配置功能。

關(guān)鍵詞：股指期貨；期-現(xiàn)平價(jià)關(guān)系；協(xié)整

一、引言

股票指數(shù)期貨是所有交易期貨交易中最復(fù)雜和技巧性最強(qiáng)的一種交易方式，其交易標(biāo)的物不是商品，而是一種數(shù)字，可謂買(mǎi)空賣(mài)空之最高表現(xiàn)形式。股票指數(shù)期貨交易與1982年2月由美國(guó)堪薩斯期貨交易所首創(chuàng)，堪薩斯交易所當(dāng)時(shí)推出的合約是價(jià)值線(xiàn)綜合平均指數(shù)期貨。繼堪薩斯期貨交易所之后，芝加哥商業(yè)交易所（1982年4月）、紐約證券交易所（1982年5月）及芝加哥期貨交易所（1984年7月）也相繼開(kāi)辦了股票指數(shù)期貨交易。衍生產(chǎn)品變化莫測(cè)，它們可以被用來(lái)對(duì)沖、投機(jī)和套利。正是因?yàn)楫a(chǎn)品的變幻莫測(cè)才可能會(huì)帶來(lái)巨大危害。股票市場(chǎng)在中國(guó)固然已經(jīng)成長(zhǎng)了將近30年，但是中國(guó)的股票市場(chǎng)與其在其他相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)的家相比不僅僅是市場(chǎng)成熟度、軌制完善程度、羈系水平還有買(mǎi)賣(mài)者自身本質(zhì)都落后一定距離，所以股價(jià)劇烈顛簸這種事在A股市場(chǎng)時(shí)有發(fā)生，這必然增大證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖市場(chǎng)是被需要的，在沒(méi)有對(duì)沖市場(chǎng)時(shí)，擬定政策的人降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的經(jīng)常是通過(guò)行政干涉證券市場(chǎng)運(yùn)行來(lái)達(dá)到的，可是這不僅違背了市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)功能同時(shí)行政干與成本過(guò)大也是管理人員需要考慮到的麻煩，股市在我國(guó)明顯呈現(xiàn)出“政策市”的趨勢(shì)，成立更多有關(guān)的規(guī)章軌制來(lái)使操作行為更為規(guī)范化，還有成立更多元化的市場(chǎng)體系調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)布局。假如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在證券市場(chǎng)中不能被有效降低，后果就是像雪球效應(yīng)那樣雪球越滾越大，最后將波及整個(gè)金融系統(tǒng)以致對(duì)商品市場(chǎng)的成長(zhǎng)造成不利影響?？v覽以前的行情，A股市場(chǎng)在缺乏做空機(jī)制的情況下，漲跌幅最大可達(dá)10%左右，相關(guān)政策一貫沒(méi)有能實(shí)際地消弭系統(tǒng)性危害。

二、股指期貨與現(xiàn)貨概述

股指期貨，“完整的稱(chēng)呼是股票價(jià)格指數(shù)期貨，也就是把股票現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，在合約里期貨交易兩邊商定在以后的某一一定期間，根據(jù)之前商定的股票價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)，舉行標(biāo)的指數(shù)的交易，股票指數(shù)期貨是一種金融創(chuàng)新產(chǎn)物”。

股指跟蹤一個(gè)虛擬股票組合的價(jià)值變化，每個(gè)股票在組合中的權(quán)重等于股票組合投資于這一股票的比例。在很短一段時(shí)間區(qū)間里股指上升的百分比被設(shè)定為該虛擬組合價(jià)值變化的百分比。在計(jì)算中，通常不包括股息，因此股指是指用于跟蹤在這一組合上投資的資本增值（虧損）。

由于股票指數(shù)期貨屬于期貨中的其中一個(gè)，所以不僅僅具備正常商品期貨具有的屬性，而且自己具備獨(dú)有的特征。

第一，股票價(jià)格指數(shù)期貨合約的價(jià)格是用股票指數(shù)期貨指數(shù)點(diǎn)水平乘以合約乘數(shù)來(lái)決定的，也就是股指期貨的合約價(jià)值=股指期貨指數(shù)點(diǎn)X合約乘數(shù)。股票指數(shù)期貨的價(jià)格，即為期貨買(mǎi)賣(mài)交易中構(gòu)成的股票指數(shù)點(diǎn)位，和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上公開(kāi)的指數(shù)是相同的，也是用指數(shù)點(diǎn)來(lái)表現(xiàn)的，只不過(guò)是一個(gè)是期貨指數(shù)，而另一個(gè)是現(xiàn)貨指數(shù)。期貨指數(shù)的每個(gè)點(diǎn)數(shù)都代表一定的貨幣價(jià)格，例如滬深300股票指數(shù)價(jià)格期貨指數(shù)每個(gè)點(diǎn)是300元人民幣，那么300元/點(diǎn)就是“合約乘數(shù)”。比如滬深300股指期貨1000點(diǎn)，那么它的合約價(jià)格就是：價(jià)格1000點(diǎn)乘以300元，也就是300000元人民幣。

第二，實(shí)行當(dāng)天無(wú)負(fù)債結(jié)算制度。每天的買(mǎi)賣(mài)完事后交易所按當(dāng)天各合約結(jié)算價(jià)結(jié)算出全部手續(xù)費(fèi)等支出、合約的盈虧、交易擔(dān)保金等，對(duì)應(yīng)收、應(yīng)付的款項(xiàng)進(jìn)行凈額一次性劃轉(zhuǎn)。保證金是期貨市場(chǎng)很重要的一個(gè)組成部分。投資者在其經(jīng)紀(jì)人處要開(kāi)設(shè)保證金賬戶(hù)。這一賬戶(hù)里的資金每天都要加以調(diào)整來(lái)反映盈虧狀態(tài)。在價(jià)格變動(dòng)對(duì)投資者不利時(shí)，經(jīng)紀(jì)人有時(shí)會(huì)要求投資者追加保證金。每個(gè)經(jīng)紀(jì)人或是清算中心會(huì)員，或者要在清算中心會(huì)員處開(kāi)設(shè)保證金賬戶(hù)。每個(gè)清算中心會(huì)員都要在清算中心開(kāi)設(shè)保證金賬戶(hù)，保證金賬戶(hù)里的余額在每天的變化反映了會(huì)員的業(yè)務(wù)盈虧狀態(tài)。投資者在每天市場(chǎng)行情結(jié)束后，如果擔(dān)保金不能達(dá)到規(guī)定的最低限度時(shí)，就應(yīng)該趕緊向賬戶(hù)中注入保證金，使自己免于被強(qiáng)行平倉(cāng)。對(duì)于期貨合約，交易所清算中心會(huì)設(shè)定初始保證金和維持保證金的最低要求。經(jīng)紀(jì)人要求客戶(hù)存放的保證金可能會(huì)比交易所清算中心規(guī)定的要高。保證金的最低數(shù)量是根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化程度來(lái)決定的，并且在需要時(shí)會(huì)加以調(diào)整。資產(chǎn)價(jià)格變化程度越大，保證金水平也越高。維持保證金通常為初始保證金的75%。

第三，股票指數(shù)期貨的買(mǎi)賣(mài)都是用現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行交割的。通過(guò)現(xiàn)金交易的方法，賣(mài)方不需要真實(shí)的交出股票組合，買(mǎi)方也不用上繳合約總價(jià)值，而是按照合約到期日或第二日的現(xiàn)貨指數(shù)當(dāng)做最終的結(jié)算價(jià)，全部沒(méi)有能夠平倉(cāng)的合約將在到期日以“現(xiàn)貨價(jià)格”自動(dòng)平倉(cāng)，這就等于，僅僅按照交易結(jié)算價(jià)核算買(mǎi)賣(mài)兩邊的盈虧金額，用加大盈利一方得保證金賬戶(hù)資金和減少虧損方得保證金賬戶(hù)資金的方法來(lái)結(jié)束買(mǎi)賣(mài)交易。

第四，市場(chǎng)的流動(dòng)性較高。有研究表明，股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性明顯高于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)。如在1991年，F(xiàn)TSE-100指數(shù)期貨交易量就已經(jīng)達(dá)到850億英鎊。

所以說(shuō)，股票指數(shù)期貨是期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的共同產(chǎn)物，它既具備了期貨的特點(diǎn)，又包含了股票的特色，不過(guò)，正是由于股票指數(shù)期貨結(jié)合了兩者的特點(diǎn)，它與一般意義上的股票和期貨有著很大的不同。