摘 要：近年來，國家逐步打破企業(yè)融資的種種壁壘，放寬政策，很大程度上促進(jìn)了杠桿收購的快速發(fā)展。但是相比于美國，中國杠桿收購的市場發(fā)展晚，內(nèi)在條件和外在環(huán)境都造成了杠桿收購發(fā)展中的一些風(fēng)險。為了讓杠桿收購能夠更好的發(fā)展下去，本文從杠桿收購的定義以及特點出發(fā)，分析其可能產(chǎn)生的風(fēng)險，并根據(jù)這些風(fēng)險提出了自己的一些建議與理由，也說明了杠桿收購對于企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用，表達(dá)對杠桿收購的發(fā)展會越來越好的信心。

關(guān)鍵詞：杠桿收購；企業(yè)融資；風(fēng)險分析

一、杠桿收購的概述

杠桿收購（LBO）也叫作債務(wù)并購，是指籌資企業(yè)用少量的自有資金作為基礎(chǔ)，將準(zhǔn)備收購的目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來的收益能力作為抵押來達(dá)到在資本市場上用大量的債務(wù)融資來籌集并購所需要的大量資金，完成兼并與收購行動的目的。通常情況下，杠桿收購其本質(zhì)可看做為舉債收購。

杠桿收購具有高風(fēng)險性，它的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出倒金字塔型，收購資金中占比很大的負(fù)債資金所導(dǎo)致的到期支付的巨額利息這一因素大大提升了企業(yè)的償債壓力。在未來一旦沒有達(dá)成期望的收益，面臨破產(chǎn)的幾率比一般的公司更大，后果也更加嚴(yán)重。

我們都知道，生活中我們買股票是期望得到比買債券更高的收益的，因為買股票承擔(dān)了比買債券更高的風(fēng)險，同理，在籌資者的角度也一樣，債權(quán)資本成本相比于股權(quán)資本成本低一些。杠桿收購將籌集到的負(fù)債資本作為股權(quán)資本投資于目標(biāo)公司成為其股東，用資本成本小的負(fù)債資本投資于回報率高的股權(quán)以此來獲取兩者之間可獲得的期望收益之差。因此杠桿收購之后，如果目標(biāo)公司未來的經(jīng)營利潤可以完全覆蓋并超出負(fù)債的支出，收購企業(yè)作為股東將會獲得較高的股本報酬率。

可以看出，杠桿收購像大多數(shù)的金融杠桿一樣具有兩面性，高收益性的同時伴隨著高風(fēng)險性。這種高風(fēng)險性在收購后體現(xiàn)在很多方面，例如資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比例過大，不僅造成利率負(fù)擔(dān)過大而面臨的也許不能直接支付本息的風(fēng)險，過大的負(fù)債率還會造成再籌資的成本增大，企業(yè)也許不能及時籌集所需資金從而對未來的經(jīng)營造成很大的限制；杠桿收購后財務(wù)杠桿效應(yīng)的獲得也是一把雙刃劍，如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營良好，每股盈余會隨著杠桿增大而大幅度增加，反之，也會快速下降，風(fēng)險比較大。盡管如此，一旦杠桿收購成功就意味著投資者僅僅用了少量的自有資金就獲得了通常要好幾十倍的投資資金才能獲得的巨大收益，同時也獲得了前沿技術(shù)優(yōu)化了自身產(chǎn)品，加速了公司的自身發(fā)展，更重要的是，杠桿收購的成功會使得投資者獲得身心的極大滿足感與自豪感，這也是杠桿收購的誘人之處。

二、杠桿收購給企業(yè)帶來的風(fēng)險

杠桿收購作為戰(zhàn)略層次上的商業(yè)決定，它的風(fēng)險是必須要引起重視的。

（1）投資風(fēng)險

凡是投資都會有風(fēng)險，如果企業(yè)缺乏對市場情況的合理認(rèn)知與分析，缺乏對其他公司數(shù)據(jù)的合理分析，盲目跟風(fēng)其他企業(yè)而做出消極性決策，就會影響投資決策的質(zhì)量，增加投資風(fēng)險。這就要求公司的管理制度必須要健全。如果公司治理體系形同虛設(shè)，非執(zhí)行董事不能起到有效的監(jiān)督作用，在投資決策過程中，基本上由企業(yè)執(zhí)行董事獨攬大權(quán)，很容易產(chǎn)生絕對權(quán)力的環(huán)境氛圍，這也讓決策受到執(zhí)行董事個人偏好、個人利益等主觀因素的影響，大大降低了它的客觀科學(xué)性。如果內(nèi)控失效，不能為公司目標(biāo)的實現(xiàn)提供合理保證，在這種環(huán)境下做出的決策可能會很大程度上增加企業(yè)的投資風(fēng)險，缺乏風(fēng)險意識以及駕馭和規(guī)避風(fēng)險的能力，對于杠桿收購這種高風(fēng)險的投資項目，對企業(yè)的影響無疑是巨大的。

（2）財務(wù)風(fēng)險

杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)的價值估計是收購過程中財務(wù)風(fēng)險的來源之一。中國現(xiàn)在的證券市場處于弱式有效市場階段，現(xiàn)在的市場所披露出的信息并不利于對目標(biāo)企業(yè)的價值估計，如果企業(yè)估計出的價值和實際的價值出現(xiàn)偏差，杠桿收購就可能會面臨財務(wù)損失。選定好目標(biāo)企業(yè)并完成價值估計之后，融資的進(jìn)行也是財務(wù)風(fēng)險的來源之一。企業(yè)可以從外部和內(nèi)部兩個方向進(jìn)行融資，杠桿收購的融資決策必然會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。過高的負(fù)債率對于企業(yè)的正常經(jīng)營有很大壓力，如果無法達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營效益及足夠支付利息的現(xiàn)金流，企業(yè)很可能會面臨破產(chǎn)。

除了上面提及的風(fēng)險，杠桿收購使企業(yè)還面臨著很多其他風(fēng)險，在這里我先針對上面提到的兩個風(fēng)險提出自己的一些看法。

三、杠桿收購風(fēng)險的應(yīng)對分析

（1）建立健全公司治理體系

以上市企業(yè)為例，企業(yè)的正確的決策一般是在完善的公司治理環(huán)境下進(jìn)行的，因為代理問題，所以要引入公司治理機(jī)制力求使管理層的利益與股東利益相一致從而使管理層做出基于股東利益考量的決策。比如董事會的薪酬由薪酬委員會的獨立的成員制定，基于他們的崗位，貢獻(xiàn)等等制定出與他們付出相匹配的薪酬，他們的獎金要與表現(xiàn)相掛鉤，激勵他們?yōu)楣纠媾?，還可以獎勵他們股票期權(quán)，讓他們的利益與公司利益成正相關(guān)，這些都會對決策的成功起到很大的促進(jìn)作用。在選擇杠桿收購的目標(biāo)公司過程中，董事會的決策必須要受到治理層的監(jiān)督以及股東大會的同意，所以建立完善公司治理體系是十分必要的。

（2）完善公司風(fēng)險管理機(jī)制

在有效的內(nèi)控體系下，風(fēng)險意識應(yīng)該嵌入企業(yè)的每一個人的心中，每一項商業(yè)活動中，并且能夠積極應(yīng)對不斷變化的風(fēng)險。杠桿收購是一項高風(fēng)險的投資活動，因此決策更不能草率，管理層要加強(qiáng)培養(yǎng)自身以及下屬管理人員的風(fēng)險意識，可以在每個員工的工作說明中列明風(fēng)險責(zé)任使各個層次的員工風(fēng)險意識加強(qiáng)，但是也要建立獎勵機(jī)制，不能因為風(fēng)險的存在就讓員工望而卻步。杠桿收購必然會使公司面臨很大的風(fēng)險，為了保證公司能夠很好的進(jìn)行應(yīng)對，管理層還可以設(shè)立風(fēng)險指標(biāo)，增加相關(guān)專業(yè)部門實時監(jiān)控風(fēng)險，完善風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，使得風(fēng)險處于一個可控范圍，增加杠桿收購的成功性。

（3）提高營運資本管理水平

選定杠桿收購目標(biāo)后，要采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄔu估企業(yè)價值，盡量避免因評估值與實際值的差異所造成的潛在損失。在融資的過程中合理安排負(fù)債和自有資金的比例以及籌資方式的選擇也是很重要的，實現(xiàn)籌資成本最小化，價值最大化，減少財務(wù)風(fēng)險。杠桿收購過程中，充足的資金是很必要的，為此，我們要對收購所需要的資金以及后續(xù)經(jīng)營所需資金做一個大致的預(yù)算，根據(jù)預(yù)算來安排債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例并且保證企業(yè)的日常經(jīng)營，減少流動性風(fēng)險。債務(wù)資本中長期與短期的選擇也要根據(jù)自身的財務(wù)情況等因素進(jìn)行合理的權(quán)衡來選擇最優(yōu)的籌資方案。在收購之后的盈利能力方面也要嚴(yán)格把控，要結(jié)合市場的實際情況和該行業(yè)的具體情況，制定適宜的發(fā)展戰(zhàn)略，獲得協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

四、杠桿收購的案例分析

2015年末，寶萬之爭從王石公開挑戰(zhàn)寶能系開始拉開序幕直到2017年6月中國恒大轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵14.07%的股份，歷經(jīng)了將近兩年的時間，寶萬之爭以萬科大股東幾經(jīng)易主的結(jié)局而落幕，雖然寶能并沒有能成功的收購萬科，但是僅僅從寶能系利用高杠桿的收購手法而言，這必然會成為一次杠桿收購的典型案例。萬科是全球領(lǐng)先的房地產(chǎn)企業(yè)，從2015年之前萬科的報表上可以看出萬科有著很穩(wěn)定的利潤增長空間，盡管財務(wù)狀況良好，但是萬科的股權(quán)長期分散，股價被嚴(yán)重低估，這種低迷的股價也造成了可能被收購的隱患。

首先，從目標(biāo)公司選擇的角度上來說，萬科與寶能的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略相符合。而且最重要的是，萬科的股價低迷使得它的真實價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估而且萬科具有十分穩(wěn)定的現(xiàn)金流，對于寶能而言，這是一個十分難得的收購機(jī)會。

其次，從籌集資金角度上看，寶能系在這次收購中至少運用了10種金融工具和9倍的金融杠桿，籌集453.22億元來收購萬科，這大大增加了寶能的商業(yè)風(fēng)險，一旦收購過程中出現(xiàn)問題，例如客戶集體退保，企業(yè)的現(xiàn)金鏈就可能斷裂，寶能很可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險，所以對于寶能的風(fēng)險管理方面有很高的要求。

對于萬科而言，如果當(dāng)時萬科的管理層可以注意到自己股價低迷的不正常情況，及時采取措施應(yīng)對這些問題，寶萬之爭可能就會被扼殺在搖籃里了，這也說明了萬科的內(nèi)部控制系統(tǒng)還是不夠完善。這也啟示了上市企業(yè)應(yīng)該建立完善自己的內(nèi)控體系，及時關(guān)注自身股價情況，出現(xiàn)偏差應(yīng)該要及時調(diào)整，保持反收購的意識。

盡管這次杠桿收購并沒有成功，但不可否認(rèn)，在中國的資本市場上杠桿收購發(fā)揮著越來越重要的作用。杠桿收購的實施可以實現(xiàn)讓那些機(jī)制靈活、充滿生機(jī)的中小型的民營企業(yè)并購那些微利甚至虧損的大型企業(yè)，這樣既會使得自身企業(yè)得到質(zhì)的壯大發(fā)展，也盤活了那些閑置的國有存量資產(chǎn)，實現(xiàn)國家資源有效配置；也可以實現(xiàn)讓發(fā)展很好的上市企業(yè)杠桿收購國內(nèi)外一流企業(yè)，突破技術(shù)壁壘，提高創(chuàng)新能力，大大增強(qiáng)國內(nèi)外市場的競爭力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并且最大可能的發(fā)揮協(xié)同作用，將中國企業(yè)推向國際舞臺。

五、思考與建議

（1）企業(yè)如何抓住杠桿收購的機(jī)會

要想抓住杠桿收購的機(jī)會，首先要讓自己變得強(qiáng)大，尤其注意的是決策要在自己公司的能力范圍內(nèi)，不能為了利益而忽略自己難以把握的風(fēng)險。其次，對市場信息及時準(zhǔn)確的認(rèn)知也是十分必要的，這需要管理層帶領(lǐng)企業(yè)不斷提升自己對信息的敏感度以及認(rèn)知力，善于發(fā)現(xiàn)商機(jī)。最后，杠桿收購后與目標(biāo)公司的完美契合是很重要的，因為這樣才能充分發(fā)揮它的協(xié)同作用與享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的好處。企業(yè)應(yīng)該明確自己的戰(zhàn)略目標(biāo)，積極關(guān)注市場信息，把握每一個商機(jī)。

（2）杠桿收購對我國企業(yè)發(fā)展的好處

隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，在機(jī)遇增多的同時也面臨著越來越多的國際競爭挑戰(zhàn)，因此我們的企業(yè)必須要邁向國際，提高競爭力，杠桿收購不僅僅可以使企業(yè)獲得快速的擴(kuò)張與發(fā)展，還可以獲得目標(biāo)企業(yè)先進(jìn)的技術(shù)，這對于企業(yè)走向國際，成為聞名世界的先進(jìn)企業(yè)有著很大的推動力。同樣杠桿收購也可以促進(jìn)中國資本市場的快速發(fā)展，金融工具的不斷創(chuàng)新，國家政策的逐步完善從而形成一個越來越成熟的市場環(huán)境，這些外界因素也會支持企業(yè)發(fā)展的越來越好。

總之，杠桿收購的前景還是很好的，雖然現(xiàn)在發(fā)展的并不是很成熟，但我相信，隨著公司治理越來越完善，國家政策的逐步跟進(jìn)，資本市場越來越成熟，杠桿收購也會得到越來越好的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]孫即，萬麗梅.寶萬之爭看杠桿資金風(fēng)險[J].中國金融，2018（03）：60-61

[2]李芬芬.2014年以來上市公司收購與反收購情況探析[J].證券市場導(dǎo)報，2017（12）：30-38.

[3]吳英霞.上市公司收購的功能定位與制度完善——兼議美國收購浪潮[J].財會月刊，2018（09）：122-127.

[4]王幾高.我國杠桿收購中規(guī)制財務(wù)資助的制度邏輯和規(guī)則重構(gòu)——以降低代理成本為視角[J].上海金融，2018（08）：36-41+47.

作者簡介：靳江曼（1996—），女，漢族，天津人，天津財經(jīng)大學(xué)會計專碩。