宋媛媛

摘要：隨著生態(tài)文明建設(shè)的不斷推進(jìn)，環(huán)保行業(yè)迎來了黃金發(fā)展時(shí)期，越來越多的投資者開始關(guān)注環(huán)保企業(yè)。本文采用現(xiàn)金流量模型評(píng)估啟迪桑德的企業(yè)價(jià)值，結(jié)果表明其每股價(jià)值和股價(jià)相差無幾，對(duì)投資者進(jìn)行合理投資有一定的參考價(jià)值。

Abstract： With the continuous progress of ecological civilization construction， the environmental protection industry has ushered in the golden period of development. More and more investors are paying attention to environmental protection enterprises. The paper uses the cash flow discount model to evaluate its corporate value. The results show that the stock price of Tus-sound is nearly as much as the actual per share price， which has some reference value of investing rationally for investors.

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流量;企業(yè)價(jià)值評(píng)估;資本成本

Key words： cash flow;corporate valuation;capital cost

中圖分類號(hào)：F253.7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2019）08-0050-03

0 ?引言

在我國社會(huì)主義事業(yè)建設(shè)“五位一體”的總體布局中，一直在推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)，隨著環(huán)保政策的陸續(xù)出臺(tái)，環(huán)保稅的征收、生態(tài)環(huán)境部的設(shè)立、環(huán)保攻堅(jiān)戰(zhàn)的提出等，都對(duì)我國環(huán)保行業(yè)的未來發(fā)展具有深遠(yuǎn)積極的意義，也表明了我國布局建設(shè)美麗中國的決心。環(huán)保行業(yè)由此迎來了黃金發(fā)展時(shí)期，環(huán)保企業(yè)擁有良好的市場(chǎng)前景和發(fā)展機(jī)遇，更多的投資者開始關(guān)注環(huán)保企業(yè)。本文采用現(xiàn)金流量模型，對(duì)啟迪桑德的企業(yè)價(jià)值和股價(jià)進(jìn)行評(píng)估，以期對(duì)投資者進(jìn)行合理投資有一定的參考意義。

1 ?現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

1.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本理論

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在價(jià)值評(píng)估中使用范圍最廣，該理論認(rèn)為任何資產(chǎn)的價(jià)值都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估價(jià)。模型的基本公式：

“現(xiàn)金流量t”代表第t年的現(xiàn)金流量，“資本成本”是計(jì)算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率，時(shí)間序列“n”是指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時(shí)間。

1.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的選擇

依據(jù)現(xiàn)金流量的不同種類，可分為股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型三種。實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型避免了股利政策變動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響，因此，本文選用實(shí)體現(xiàn)金流量模型作為價(jià)值評(píng)估模型。由于預(yù)測(cè)無限期現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)比較困難，大部分估值都會(huì)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段，即詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期。

實(shí)體價(jià)值=預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

2 ?現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用

2.1 啟迪桑德的公司簡介

啟迪桑德環(huán)境資源股份有限公司（以下簡稱：啟迪桑德）成立于1993年10月11日，是中國大型專業(yè)環(huán)保上市公司（股票代碼000826），長期致力于廢物資源化和環(huán)境資源的可持續(xù)發(fā)展。公司致力于發(fā)展成為一流的全產(chǎn)業(yè)鏈綜合環(huán)境服務(wù)商，公司主營業(yè)務(wù)涉及固廢處置、互聯(lián)網(wǎng)環(huán)衛(wèi)、再生資源回收與利用、水務(wù)業(yè)務(wù)、環(huán)衛(wèi)專用車輛及環(huán)保設(shè)備制造等諸多領(lǐng)域，公司集投資、研發(fā)、咨詢、設(shè)計(jì)、工程建設(shè)與系統(tǒng)集成、設(shè)備制造、運(yùn)營維護(hù)于一體，擁有完善的產(chǎn)業(yè)鏈條。

2.2 現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)

2.2.1 歷史現(xiàn)金流量

本文根據(jù)啟迪桑德公布的財(cái)務(wù)報(bào)告中相關(guān)報(bào)表的指標(biāo)數(shù)據(jù)，將傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整為管理用財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算編制出2013-2017年的實(shí)體現(xiàn)金流量表，見表1。其計(jì)算公式為：企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-資本支出;資本支出=凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷。推導(dǎo)出企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤-（經(jīng)營營運(yùn)資本增加+凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加）。

2.2.2 未來5年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

①營業(yè)收入。

銷售收入的預(yù)測(cè)是估計(jì)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的關(guān)鍵，大部分的報(bào)表項(xiàng)目和銷售收入的比例都控制在一定的比例范圍內(nèi)。由表1可見，2013-2017年啟迪桑德的營業(yè)收入在穩(wěn)步提升，公司營業(yè)收入增長率和行業(yè)增長率基本保持同步。2011年以來，環(huán)保板塊業(yè)績高速增長，板塊整體的營收增速在18%以上，復(fù)合增長率達(dá)到22.92%。通過東方財(cái)富網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的26家機(jī)構(gòu)關(guān)于啟迪桑德的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，未來3年的營業(yè)收入增長率在25-40%之間，本文保守估計(jì)2018-2020年?duì)I收增長率為25%。根據(jù)競(jìng)爭均衡理論可知，國內(nèi)的環(huán)保行業(yè)隨著競(jìng)爭加劇，銷售增長率和利潤增長率會(huì)逐漸下降。本文預(yù)測(cè)2021年?duì)I業(yè)收入增長率為20%，2022年?duì)I業(yè)收入增長率為15%，2022年以后進(jìn)入永續(xù)增長期，營業(yè)收入增長率為8%，趨于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率。

②稅前營業(yè)利潤。

根據(jù)2013-2017年現(xiàn)金流量表可見，營業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、稅金及附加和營業(yè)收入保持穩(wěn)定的比例關(guān)系，資產(chǎn)減值損失、投資收益、資產(chǎn)處置損益、其他收益通常不具有可持續(xù)性，在預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量時(shí)本文未進(jìn)行預(yù)測(cè)。本文以近三年稅前營業(yè)利潤率的平均值20.78%來預(yù)測(cè)未來2018-2020年的稅前營業(yè)利潤，2021年和2022年隨著行業(yè)進(jìn)入成熟期，本文保守估計(jì)2021年、2022年的稅前營業(yè)利潤率為15%。

③經(jīng)營營運(yùn)資本增加。

在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，根據(jù)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，各項(xiàng)經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債與營業(yè)收入保持穩(wěn)定的百分比關(guān)系，故選用 2015-2017年經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)占比的平均值105.35%來預(yù)測(cè)未來5年的經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)，以近3年經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債占比的平均值51.28%來預(yù)測(cè)2018-2022年的經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債。

④凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加。

根據(jù)啟迪桑德2013-2017年的歷史數(shù)據(jù)可見，由于啟迪桑德在不斷的擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模，加大各主營業(yè)務(wù)的投資建設(shè)，其經(jīng)營性長期資產(chǎn)呈逐年上漲的趨勢(shì)。本文選用近3年經(jīng)營性長期資產(chǎn)占營業(yè)收入比例的平均值204.69%來預(yù)測(cè)2018-2020年經(jīng)營性長期資產(chǎn)。隨著公司的業(yè)務(wù)高速增長趨于成熟穩(wěn)定，經(jīng)營性長期資產(chǎn)的投資會(huì)穩(wěn)步降低，本文保守估計(jì)2021-2022年經(jīng)營性長期資產(chǎn)占營業(yè)收入的比例為150%。經(jīng)營性長期負(fù)債保持穩(wěn)定的比例，因此選擇近3年占比的平均值2.81%來預(yù)測(cè)未來 5年的經(jīng)營性長期負(fù)債。

⑤其他估算和假設(shè)。

目前啟迪桑德的所得稅為15%，假定未來依然按15%計(jì)稅。營業(yè)外收入和營業(yè)為支出并非是企業(yè)經(jīng)常性業(yè)務(wù)，故在預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量時(shí)未考慮。

本文選取2017年12月31日作為預(yù)測(cè)基期對(duì)啟迪桑德進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，通過對(duì)部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析和預(yù)估，可以計(jì)算出該公司2018-2022年的現(xiàn)金流量，見表2。將各年現(xiàn)金流量折現(xiàn)加總得到預(yù)測(cè)期的現(xiàn)值：

預(yù)測(cè)期現(xiàn)值= -732，830，551.96-4，400，470，765.32 -5，211，358，083.05+ 4，379，350，855.67 -914，727，928.50

=-6，880，036，473.17

2.3 加權(quán)平均資本成本估計(jì)

2.3.1 權(quán)益成本的估算

本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來估計(jì)啟迪桑德的權(quán)益成本，其計(jì)算公式：Rs=Rf+？茁×（Rm-Rf）。其中Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率;？茁表示該股票的貝塔系數(shù);Rm表示平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率;Rm-Rf表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

①無風(fēng)險(xiǎn)利率。一般認(rèn)為政府債券是沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的，在運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，通常選取政府債券作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。普通股是長期的有價(jià)證券，政府的長期債券期限長、利率波動(dòng)較小，在計(jì)算股權(quán)資本成本時(shí)選擇長期政府債券的利率比較適宜。本文采用2018年9月10日發(fā)行的5年期憑證式國債利率4.27%，即無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf=4.27%。

②市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于股票收益率受影響的因素很多，較短的時(shí)間跨度所提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長的時(shí)間跨度，將經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期都包括在內(nèi)。本文在計(jì)算平均收益率時(shí)選取了2000-2017年深證指數(shù)收盤點(diǎn)數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)算平均市場(chǎng)收益率。經(jīng)計(jì)算，收益率的算術(shù)平均數(shù)為17.65%，幾何平均數(shù)為=9.83%，由于幾何平均數(shù)是年收益率的復(fù)合平均數(shù)，能更好地預(yù)測(cè)長期的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此，本文采用幾何平均數(shù)來估算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，Rm-Rf=9.83%-4.27%=5.56%。

③β系數(shù)。β系數(shù)用來度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，本文采用回歸直線法來計(jì)算貝塔系數(shù)。選取1998-2017年的年收益率與同期的深證指數(shù)的年收益率進(jìn)行線性回歸得到β值為0.66。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的權(quán)益成本：Rs=4.27%+5.56%×0.66=7.94%。

2.3.2 債務(wù)成本的估算

根據(jù)啟迪桑德2017年的資產(chǎn)負(fù)債表，長期借款和應(yīng)付債券合計(jì)數(shù)為5，414，259，512.75元，當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用436，869，941.23元，可粗略得出公司的債務(wù)資本成本4.01%，稅后債務(wù)成本=4.01%*（1-15%）=3.41%

2.3.3 計(jì)算加權(quán)平均資本成本

根據(jù)啟迪桑德2013-2017年的財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算得到過去5年資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為52.86%，可以粗略估計(jì)負(fù)債占資本總額的比例為52.86%，所有者權(quán)益占資本總額的比例為47.14%。

加權(quán)平均資本成本=52.86%×3.41%+47.14%×7.94%=5.55%

2.4 企業(yè)價(jià)值

上文已估算出預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，接下來只要預(yù)測(cè)后續(xù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，就能計(jì)算出啟迪桑德的企業(yè)價(jià)值。

3 ?結(jié)論

通過運(yùn)用現(xiàn)金流量模型，評(píng)估得出啟迪桑德的每股價(jià)值為33.58元，公司2017年最后一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)為33.02元，評(píng)估的每股價(jià)值和實(shí)際價(jià)格偏差不大，說明現(xiàn)金流量模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中具有可行性，評(píng)估結(jié)果對(duì)投資者有一定的參考價(jià)值。由于在評(píng)估的過程中，需要結(jié)合企業(yè)和行業(yè)的特性以及發(fā)展趨勢(shì)等方面，在評(píng)估方法的選擇、財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取、參數(shù)的預(yù)測(cè)等因素上帶有一定的主觀性，可能會(huì)使評(píng)估結(jié)果不完全準(zhǔn)確。

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