郝洪玉

摘要：隨著我國企業(yè)供給側(cè)改革的不斷深入，通過企業(yè)并購等方式可以為企業(yè)注入新的資本與活力。本文結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)的自身特點，分析探討公司并購中收益法下資本成本率的確定方式以及對企業(yè)價值評定的產(chǎn)生影響，明確收益法在適當?shù)钠髽I(yè)并購環(huán)境中可以提高企業(yè)價值評定的準確性，以完善房地產(chǎn)企業(yè)價值評定科學性。

關(guān)鍵詞：并購;資本成本率;價值評定

一、企業(yè)并購資本成本率如何確定

定義：資本成本率是指公司用資費用與公司有效籌資額的比值，在企業(yè)并購實務中，常用該指標作為折現(xiàn)率。其計算公式為：

（式1）

式中：K表示資本成本率;D表示用資費用額度;p表示用資額;F表示籌資費用額。企業(yè)并購中公司價值評定，從現(xiàn)金收益法模型分析可知，影響企業(yè)價值的因素有三個：一是未來各期的預計現(xiàn)金流量;二是企業(yè)加權(quán)平均資本成本即折現(xiàn)率;三是企業(yè)存續(xù)期。以下從房地產(chǎn)企業(yè)并購如何分析確定折現(xiàn)率。

（一）折現(xiàn)率確定原則

1.折現(xiàn)率必須高于無風險報酬率（我們通常以同期國債利率為參考）。

2.折現(xiàn)率應體現(xiàn)投資回報率。在正常的資本市場條件下，每項投資的回報不應低于該投資的機會成本。

3.折現(xiàn)率要考慮通貨膨脹因素。因通貨膨脹造成資產(chǎn)的貶值應該體現(xiàn)出來。如果在預計資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量時未考慮通貨膨脹，那么在估計折現(xiàn)率時也不應該考慮通貨膨脹率。

4.折現(xiàn)率與選取預期收益、風險扣緊要匹配。一定的收益與一定的風險相伴隨，兩者口徑一致，因此，在選擇折現(xiàn)率時須同時體現(xiàn)資產(chǎn)的收益與風險。

（二）折現(xiàn)率確定幾種通常方式

在資產(chǎn)評估機構(gòu)對被合并企業(yè)的價值評定時折現(xiàn)率選取有兩個方向，第一，根據(jù)并購資金來源及其成本率的市場綜合情況來確定現(xiàn)金收益法下的折現(xiàn)率，即從投資者的成本獲取角度;第二，根據(jù)被并購企業(yè)的資產(chǎn)債務狀況，綜合計算出資本成本率Rwacc，作為被并購企業(yè)未來現(xiàn)金凈流折現(xiàn)率，即從被并購企業(yè)當前的資本結(jié)構(gòu)角度來分析得出，此種是教材書上通用的資金成本率Rwacc計算方式。

公式：Rwacc=Re×E/（D+E）+Rd（1-t） ×D/（D+E）（式2）

從投資者的角度，以下為本人提出現(xiàn)金收益法下對折現(xiàn)率確認的探討方式：

1.借款方式融資并購

僅以借款資金合并，或者是并購貸款方式進行并購時，在現(xiàn)金收益法下，被合并企業(yè)的價值評估的折現(xiàn)率選擇，根據(jù)折現(xiàn)率確認原則，通常優(yōu)先以借款利率為基礎(chǔ)，結(jié)合投資并購企業(yè)風險和收益水平情況，預計一定風險報酬率，最終經(jīng)交易雙方協(xié)商公允確定折現(xiàn)率。此方式簡便且易于操作;缺點是該方法對于資本成本率確定的準確性有待商榷，且雙方難以達成一致意見?？筛鶕?jù)以下價值模型（式4）預估企業(yè)價值。

2.發(fā)行債券融資并購

企業(yè)為投資合并以發(fā)行債券方式融資行為。在合并企業(yè)具備發(fā)行債券資質(zhì)的前提下，企業(yè)本身的財務狀況良好及以上，具有較好的現(xiàn)金凈流量和債務利息償還能力，財務風險不高。該融資方式下企業(yè)價值評估采用的折現(xiàn)率與“2.1借款方式融資并購”幾乎相同，折現(xiàn)率確認差別的是發(fā)行債券以其票面利率為基準，通常其比較銀行借款利率要略高，因為債券本身風險決定的。

3.發(fā)行股票或股權(quán)方式并購

根據(jù)合并企業(yè)自身的財務狀況和財務風險控制能力，一般情況下，企業(yè)的資產(chǎn)負債率較高且財務風險較大的，會采取這種融資并購方式。但該公司的股權(quán)份額要求具有較好的流動性，一般來說上市公司企業(yè)在自身資金不夠豐富的情況下經(jīng)常采用的并購方式。此模式的資本成本率確認的關(guān)鍵在于該行業(yè)的風險系數(shù)β的計算，風險系數(shù)β的確定，還需獲得被并購企業(yè)的同意，然后根據(jù)被評估對象目標資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為自身有財務杠桿的β系數(shù)，計算公式：

β=βU×[1+（D/E）×（1-T）]（式3）

其中：β為有財務杠桿的貝塔系數(shù)，βU為無財務杠桿的貝塔系數(shù)，D/E為付息債務與所有者權(quán)益之比，T——所得稅率。

4.債務和股權(quán)融資相結(jié)合方式并購

此種融資并購企業(yè)的模式，比較符合現(xiàn)行房地產(chǎn)行業(yè)的實際狀況，因為大多數(shù)企業(yè)不具備閑置貨幣資金，同時目前大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率偏高，財務風險較大;另一方面，被并購企業(yè)大多數(shù)均不愿意并購方100%使用股權(quán)或股票來進行支付交易款;因此，債務和股權(quán)融資模式是并購方目前采用合并企業(yè)的通常方式。該方式的資金成本率計算可采用（式2）公式。

5.企業(yè)資產(chǎn)評估的價值模型（高級會計教材）

VC=∑CFt/（1+R）^t+CFn（1+g）/[（R-g）（1+R）^n]（式4）

其中：VC為企業(yè)價值;CFt為第t年企業(yè)現(xiàn)金凈流量;R為資本成本率Rwacc;CFn為預測期最后一年的自由現(xiàn)金流量;t表示任意預測期年限;g為計算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復利增長率。

二、資本成本率對企業(yè)價值評定的影響

在企業(yè)并購過程中，首要完成的工作就是對于投資企業(yè)價值分析，價值分析的核心工作即為目標企業(yè)的價值評估。以下就房地產(chǎn)行業(yè)，從現(xiàn)金收益法下分析資本成本率對被并購企業(yè)價值的影響：

（一）企業(yè)現(xiàn)金收益法為基礎(chǔ)的價值評估的說明

此種方法將企業(yè)未來現(xiàn)金收益作為企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)，在實際的價值評定過程中，評估師也常用收益法對企業(yè)價值進行評定，首先計算企業(yè)的未來收益，然后將未來收益進行折現(xiàn)，確定企業(yè)資產(chǎn)評估價值。這種方法的關(guān)鍵在于正確選擇折現(xiàn)率，并且對未來現(xiàn)金流有一個準確預測。現(xiàn)金流量折線法體現(xiàn)了企業(yè)未來價值之和，其評價體結(jié)果具有連續(xù)性和動態(tài)性的特點。

（二）資本成本率對價值評估的影響

綜上幾種折現(xiàn)率確認方式分析得知，折現(xiàn)下的資金成本率的確認非常重要，因為這不僅涉及到并購方獲取收益和融資成本的高低，還涉及被并購方公司價值或資產(chǎn)價值的多少，所以，這是企業(yè)并購雙方爭論的焦點，形成這種局面的關(guān)鍵因素是以下幾方面：

1.資本成本中的風險報酬率的確定雙方觀點會不一致。這個問題上爭論是最為激烈的，因為投資者期望資本成本率偏高一些已達到自己預計的風險收益水平;而被評估對象企業(yè)則希望資本成本率偏低一些，只要符合折現(xiàn)率確認的幾個原則即可，他們認為資本成本率和一般投資收益率是有區(qū)別的。

2.資本成本率過高會影響被評估對象未來現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)值，即影響企業(yè)整體評估價值的首要關(guān)鍵因素。折現(xiàn)率大小在價值評估中敏感性非常高。這樣會嚴重影響被并購方的股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的意愿，可能會以合并失敗而告終。

3.資本成本率偏低會影響并購方投融資意愿性，因為偏低，投資者會認為沒有達成投資未來的風險收益水平的預期，并同時認為被評估對象的價值會偏高，進而同樣達不成企業(yè)并購目的，也可能會以合并失敗而告終。

4.資本成本率的偏高偏低也會對公司未來現(xiàn)金收益增長率水平形成一定影響，且未來現(xiàn)金收益率增長水平也是影響被評估對象評估價值的重要因素（因為現(xiàn)金收益法下企業(yè)價值評估的價格要素有未來凈現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率、經(jīng)營期、經(jīng)營凈利潤和所得稅率等）。根據(jù)資金成本率確認的幾大原則明確，其與現(xiàn)金收益水平須匹配并保持同一口徑。就是說，我們預期收益水平與資本成本風險要同方向且比例要相對恰當，譬如，現(xiàn)金收益年增長率為5%，而資金成本率定位15%和行業(yè)凈利率水平為8%，那么這樣的資金成本率確認與現(xiàn)金收益水平雖然同向增加，但也因為不符合該行業(yè)凈收益水平而導致不恰當。

通過現(xiàn)金收益法分析說明，本文結(jié)合房地產(chǎn)業(yè)描述企業(yè)并購中折現(xiàn)率的選取對企業(yè)價值評估的影響情況，明確了折現(xiàn)率是企業(yè)價值評估的首要因素。但本文未詳細描述房地產(chǎn)行業(yè)具體適合現(xiàn)金收益法的內(nèi)外環(huán)境，僅以一般符合現(xiàn)金收益法下企業(yè)并購條件的情況進行闡述。

三、結(jié)語

房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，其企業(yè)價值的評估涉及的項目較多，評價體系較為復雜。本文通過現(xiàn)金收益法為基礎(chǔ)，來分析資本成本率的選取確認進行了淺顯性探討，及其被并購企業(yè)價值評估的重要影響的概括性描述，希望為以后的企業(yè)并購使用現(xiàn)金收益法下的研究提供些許啟發(fā)，共同推動企業(yè)價值評價的科學化。

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