張 吉

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 湖北武漢 430073

改革開放40年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)取得舉世矚目的成就，也引發(fā)了許多值得反思的論題。在證券市場(chǎng)領(lǐng)域，這類論題之一是為何個(gè)人投資者（尤其是俗稱“散戶”的中小個(gè)人投資者）未能從股市中獲得穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益，甚至難以擺脫“韭菜”的宿命？這個(gè)論題可以分解為至少三個(gè)子論題：第一，股票市場(chǎng)能為投資者提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益嗎？如果能，則有：第二，個(gè)人投資者股票投資的長(zhǎng)期收益表現(xiàn)如何？如果股市投資遵循“一賺二平七虧”的鐵律，且“被收割的”總是個(gè)人投資者，則有：第三，中國(guó)個(gè)人投資者股票投資的長(zhǎng)期收益為何不佳、如何提高。本文試圖依托相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)和數(shù)據(jù)，運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)此進(jìn)行初步分析。

一、股市能為投資者提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益

股票投資可以提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益，而且其投資收益率高于其他大類資產(chǎn)，美國(guó)200余年的歷史統(tǒng)計(jì)證據(jù)、中國(guó)27年的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)均可印證。

（一）美國(guó)的歷史統(tǒng)計(jì)證據(jù)

1802—2003年，剔除通貨膨脹因素后，美國(guó)大類資產(chǎn)投資的實(shí)際收益率總指數(shù)，股票為59.75萬(wàn)倍，長(zhǎng)期債券為1072倍，票據(jù)為301倍，黃金為1.39倍[1，p.162-163]。對(duì)應(yīng)的年復(fù)合實(shí)際收益率，股票為6.8%，長(zhǎng)期債券、票據(jù)各為3.5%、2.9%，黃金僅為0.16%。由于通貨膨脹的巨大累積效應(yīng)，2003年的1美元僅相當(dāng)于兩個(gè)世紀(jì)前的7美分[1（]p.162-163）。1964-2007年，美國(guó)大類資產(chǎn)的實(shí)際投資增值倍率，股票為10.3倍，債券為3.4倍，國(guó)庫(kù)券為1.8倍[2（]p.125-126）；對(duì)應(yīng)的年復(fù)合實(shí)際收益率依次為5.7%、3.4%、2.4%。故而，在長(zhǎng)期內(nèi)，股市的投資收益能超越其他市場(chǎng)，尤其是固定收益市場(chǎng)。

（二）中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)證據(jù)

1991—2017年，剔除同期295%的物價(jià)漲幅后，中國(guó)上證綜合指數(shù)（簡(jiǎn)稱“上證綜指”，以2005年12月30日收?qǐng)?bào)的1161點(diǎn)平減為基點(diǎn)1000點(diǎn)）和深證成份股指數(shù)（簡(jiǎn)稱“深證成指”，以1994年7月20日收?qǐng)?bào)的1000點(diǎn)為基點(diǎn)）實(shí)際分別上漲12.02倍、36.42倍。滬深股指對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)率，若采用在刻畫收益時(shí)具有平穩(wěn)性優(yōu)勢(shì)的對(duì)數(shù)法計(jì)算，則年均實(shí)際收益率（名義收益率減去通貨膨脹率的年均值）分別為9.3%、13.2%；若采用比值法計(jì)算，則年復(fù)合實(shí)際收益率依次為10.0%、14.4%。

1998-2016年，全國(guó)35個(gè)大中城市商品房平均售價(jià)實(shí)際上漲2.59倍，年均實(shí)際收益率為7.0%。2002-2017年，上海黃金現(xiàn)貨AU99.99的價(jià)格實(shí)際上漲1.02倍，年均實(shí)際收益率為4.6%。另?yè)?jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)，以2002年1月4日為基日，待償期為15年、20年、30年的中債國(guó)債收益率分別為3.5%、3.9%、4.5%，遠(yuǎn)低于股市收益率。1991—2017年，由于物價(jià)漲幅為295%，持有現(xiàn)金的總收益率為-66.1%。故而，就年均實(shí)際投資收益率而言，滬深股市比房產(chǎn)高出至少30%，比黃金、國(guó)債高出至少1倍，是穩(wěn)定的高收益投資渠道。

二、個(gè)人投資者股票投資的長(zhǎng)期收益表現(xiàn)不佳

（一）不同類型投資者的長(zhǎng)期投資收益表現(xiàn)不同

股票市場(chǎng)可為投資者提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益，但不同類型投資者股票投資的長(zhǎng)期回報(bào)是不同的。在多數(shù)國(guó)家的股票市場(chǎng)，僅有5%-10%的個(gè)人投資者能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)獲得持續(xù)優(yōu)于市場(chǎng)平均水平的投資收益，投資收益顯著低于市場(chǎng)平均水平者的占比高達(dá)30%-40%[3，p.6-7]。個(gè)人投資者的“少盈重虧”、長(zhǎng)期投資收益不佳，與專業(yè)機(jī)構(gòu)“少持多盈”、長(zhǎng)期收益相對(duì)穩(wěn)定形成鮮明的對(duì)比。

（二）“機(jī)構(gòu)賺、個(gè)人虧”似為長(zhǎng)期投資收益的常態(tài)

1995—1999年，在中國(guó)臺(tái)灣股市上，一般法人、自營(yíng)商、國(guó)外投資者、共同基金等機(jī)構(gòu)投資者日均盈利1.78億臺(tái)元，扣除傭金0.256億臺(tái)元、印花稅0.27億臺(tái)元，日均凈盈利1.254億臺(tái)元，折合0.043億美元。同期個(gè)人投資者日均虧損1.78億臺(tái)元，加上傭金2.169億臺(tái)元、印花稅2.284億臺(tái)元，日均凈虧損6.233億臺(tái)元，折合0.216億美元。在這五年共計(jì)1480個(gè)交易日中，機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)盈利約合64.4億美元，個(gè)人投資者累計(jì)虧損約合320億美元；個(gè)人投資者每年虧損近3.8%，而同期臺(tái)灣股市年均收益率為6.9%[4]。

類似的情形亦存在于中國(guó)大陸股市。本文以A股流通股東作為中國(guó)大陸個(gè)人投資者的代表，不考慮資本利得（交易盈虧），用稅費(fèi)（含個(gè)人股息所得稅）后的現(xiàn)金股利額及股息率進(jìn)行粗略例證。1991-2016年，個(gè)人投資者（流通股東）扣除股息所得稅后的現(xiàn)金股利為3.11萬(wàn)億元，繳納印花稅1.23萬(wàn)億元，支付傭金及手續(xù)費(fèi)3.52億元，稅費(fèi)后的現(xiàn)金股利為-1.64萬(wàn)億元（即投資總虧損）。個(gè)人投資者稅費(fèi)后的收益率（股息率）僅在2011-2014年為正，最高不超過1.10%；其余22年為負(fù)，最低為-9.10%；26年間的年均收益率（股息率）為-3.2%，而同期滬深股指的年均實(shí)際收益率各為9.3%、13.2%。

表2 指標(biāo)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三、個(gè)人投資者股票投資長(zhǎng)期收益不佳的成因

個(gè)人投資者股票投資長(zhǎng)期收益不佳的成因眾多，且部分影響因素不可直接觀測(cè)，本文基于結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行定量測(cè)算。

（一）結(jié)構(gòu)方程模型基本思想

結(jié)構(gòu)方程模型（Structural Equation M odel，簡(jiǎn)稱“SEM模型”）是研究不可直接觀測(cè)變量（即潛變量）之間相互關(guān)系及其影響的一種驗(yàn)證性因子分析方法，它包含測(cè)量模型和結(jié)構(gòu)模型兩部分，模型本身依據(jù)已有經(jīng)驗(yàn)或理論事先設(shè)定。

1.測(cè)量模型。測(cè)量模型又稱因子模型，用于反映可測(cè)變量與潛變量之間的關(guān)系。測(cè)量模型中的方程被稱為測(cè)量方程，假設(shè)條件為E（）=0，E（ ）=0，E（ ）=0，E（ ）=0；、、和無(wú)關(guān)；、和 無(wú)關(guān)，表現(xiàn)形式如式（1）和式（2）。

2.結(jié)構(gòu)模型。結(jié)構(gòu)模型又稱因果模型，用于反映潛變量與潛變量之間的因果關(guān)系。結(jié)構(gòu)模型中的方程為結(jié)構(gòu)方程，假設(shè)條件為E（）=0，E（）=0，E（）=0，表現(xiàn)形式如式（3）。

式（3）和式（4）中，是殘差，B是的系數(shù)矩陣，是的系數(shù)矩陣，m是的變量個(gè)數(shù)，n是的變量個(gè)數(shù)。

3．結(jié)構(gòu)方程模型基本形式。結(jié)構(gòu)方程模型是測(cè)量模型與結(jié)構(gòu)模型的組合式，基本形式如式（4）。

（二）影響因素結(jié)構(gòu)與指標(biāo)體系設(shè)計(jì)

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，主要從政府部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、證券公司、個(gè)人投資者五個(gè)維度，考察個(gè)人投資者股市投資表現(xiàn)不佳的影響因素，其結(jié)構(gòu)方程模型指標(biāo)變量選取見表1。

表1 個(gè)人投資者投資收益影響因素的結(jié)構(gòu)方程模型指標(biāo)變量

個(gè)人投資者股市投資表現(xiàn)以“是否發(fā)生虧損”測(cè)度，“0”表示不發(fā)生虧損，“1”表示發(fā)生虧損。政府部門行為以“印花稅額”來(lái)測(cè)度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管有效性以中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理各類違法違規(guī)案件的結(jié)案率（簡(jiǎn)稱“結(jié)案率”）來(lái)測(cè)度。上市公司的行為以“虛假陳述行為占比”“操縱市場(chǎng)行為占比”和“內(nèi)幕交易行為占比”來(lái)測(cè)度。證券公司以“手續(xù)費(fèi)及傭金”來(lái)測(cè)度。個(gè)人投資者的投資行為通過“換手率”“本科及以上文化者占比”“男性比例”和“40歲以下投資者占比”進(jìn)行測(cè)度。

（三）結(jié)構(gòu)方程模型設(shè)定及估計(jì)

1.描述性統(tǒng)計(jì)。本文以中國(guó)1991—2016年的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，所用原始數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融年鑒》和Wind資訊，各指標(biāo)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2。

表4第二、三列給出的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差均存在量綱差異。直接使用這組數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，將降低參數(shù)估計(jì)值的精確度。為了消除量綱產(chǎn)生的偏差，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一處理，計(jì)算公式如式（5）。

表3 絕對(duì)適配指數(shù)

表4 增值適配指數(shù)

表5 簡(jiǎn)約適配指數(shù)

處理后的數(shù)據(jù)取值范圍在（0，1）之間，成為標(biāo)量，不具有實(shí)際意義。

偏度值是對(duì)數(shù)據(jù)分布偏斜方向和程度的度量，峰度值是對(duì)概率密度分布曲線在平均值處峰值高低的特征數(shù)?！坝』ǘ愵~”變量的偏度值臨界值的絕對(duì)值為5.033，峰度值臨界值的絕對(duì)值為5.961，均大于1.96，表示其偏度值和峰度值均顯著不為0，變量不服從正態(tài)分布。由于樣本數(shù)據(jù)不滿足多變量正態(tài)性的假設(shè)條件，故而選用廣義最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)更為合適。

2.模型設(shè)定。根據(jù)現(xiàn)有理論和經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，利用AMOS19.0軟件構(gòu)建出各個(gè)變量之間的因果關(guān)系路徑（見圖1）。其中，橢圓表示潛變量，長(zhǎng)方形表示可測(cè)變量，連接兩個(gè)變量之間的單向直線箭頭表示假定存在的因果關(guān)系，單向箭頭指向變量表示殘差。同時(shí)，為保證結(jié)構(gòu)方程模型參數(shù)的可估計(jì)性，將殘差e1-e15、內(nèi)幕交易行為占比等路徑系數(shù)設(shè)定為1。

圖1 個(gè)人投資者投資收益影響因素的結(jié)構(gòu)方程模型

3.模型適配指數(shù)。由表3、4、5可知，p值為0.142，大于0.05，接受假設(shè)模型；絕對(duì)適配指數(shù)、增值適配指數(shù)和簡(jiǎn)約適配指數(shù)都滿足適配條件，說明個(gè)人投資者投資收益影響因素的結(jié)構(gòu)方程模型具有較強(qiáng)的解釋能力，與真實(shí)模型較為接近。（見表 3、4、5）

4.參數(shù)估計(jì)。結(jié)構(gòu)方程模型的參數(shù)估計(jì)方法主要有極大似然估計(jì)法、廣義最小二乘法等。本文根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，選用廣義最小二乘法，得出非標(biāo)準(zhǔn)化和標(biāo)準(zhǔn)化參數(shù)估計(jì)及參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。

由表6的檢驗(yàn)P值可知，在1%的顯著性水平下，模型系數(shù)估計(jì)結(jié)果均拒絕參數(shù)為零的原假設(shè)，說明參數(shù)校驗(yàn)均是顯著的。（見表 6、7）

（四）模型估計(jì)結(jié)果及解釋

非標(biāo)準(zhǔn)化參數(shù)估計(jì)依賴于變量基礎(chǔ)和單位，致使無(wú)法根據(jù)路徑系數(shù)的大小直接比較變量的作用程度；采用標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)，可以解決直接比較的問題。鑒于此，利用表7的標(biāo)準(zhǔn)化參數(shù)解析對(duì)個(gè)人投資者投資收益表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)方程模型。

1.上市公司違規(guī)行為是主因。個(gè)人投資者的信息相較于上市公司具有滯后性、同質(zhì)化。最直觀體現(xiàn)是噪音交易，即個(gè)人投資者通常入市于股指高點(diǎn)、上市公司估值最高時(shí)，撤出于兩者的“雙低點(diǎn)”。此類異象頻現(xiàn)于牛市或熊市。根據(jù)實(shí)證結(jié)果可知，操縱市場(chǎng)行為占比、內(nèi)幕交易行為占比對(duì)個(gè)人投資者投資表現(xiàn)的路徑系數(shù)分別為-0.618、-0.448，總效應(yīng)為-1.066。這說明，在其他條件不變時(shí)，操縱市場(chǎng)行為和內(nèi)幕交易行為每上升1個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人投資者的投資收益減少1.066個(gè)百分點(diǎn)。

2.交易成本較高是關(guān)鍵因子。前述臺(tái)灣個(gè)人投資者的投資業(yè)績(jī)不佳，主要導(dǎo)因于過高的券商傭金和政府稅費(fèi)等高交易成本。在中國(guó)A股市場(chǎng)，個(gè)人投資者的交易成本（印花稅、傭金及手續(xù)費(fèi)、個(gè)人股息所得稅）在牛市期間陡增，2015年更是創(chuàng)下10951.64億元的峰值，其中券商傭金及手續(xù)費(fèi)約占80%。上述實(shí)證分析表明，手續(xù)費(fèi)及傭金對(duì)個(gè)人投資者投資表現(xiàn)的總效應(yīng)為-0.376。換言之，若其他條件不變，手續(xù)費(fèi)及傭金每上升1個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人投資者的投資收益減少0.376個(gè)百分點(diǎn)。

表6 個(gè)人投資者投資收益影響因素的非標(biāo)準(zhǔn)化估計(jì)

表7 個(gè)人投資者投資收益影響因素的標(biāo)準(zhǔn)化估計(jì)

3.缺乏科學(xué)策略是重要內(nèi)因。第一，股票投資組合不分散。絕大多數(shù)個(gè)人投資者對(duì)股票投資的數(shù)量、公司屬地配置，缺乏必要的分散技巧與策略。例如，日本、美國(guó)、英國(guó)分別有98%、94%、82%的投資者僅購(gòu)買本國(guó)公司的股票[5]，瑞典等發(fā)達(dá)國(guó)家的多數(shù)投資者將大筆資金投資在單只股票上，僅將少數(shù)資金投資公募基金。類似地，中國(guó)近17%的上海投資者不曾投資過深圳證券交易所上市股票，19%的深圳投資者從未投資過上海證券交易所上市股票；而且，他們的投資業(yè)績(jī)均不及大盤或另一交易所的指數(shù)表現(xiàn)[6]。第二，過度自信或盲目輕信傾向。實(shí)證結(jié)果表明，大學(xué)本科及以上文化者占比對(duì)個(gè)人投資者投資表現(xiàn)的路徑系數(shù)為0.125；這說明，若其他條件不變，前者每增加1個(gè)百分點(diǎn)，則投資收益增加0.125個(gè)百分點(diǎn)。但個(gè)人投資者對(duì)掌握私有信息的準(zhǔn)確性與判斷能力存在盲目自信，從而過分重視利己信息，自動(dòng)“屏蔽”損己信息，而且大多不愿正視決策失誤，進(jìn)而滋生非理性投資行為。第三，存在處置效應(yīng)或“售盈持虧”行為。中國(guó)個(gè)人投資者整體上存在處置效應(yīng)，其售盈概率約2倍于持虧概率[7]。股價(jià)連續(xù)下跌時(shí)的平均持有期為5.7個(gè)月，顯著地長(zhǎng)于連續(xù)上漲時(shí)的平均持有期2.9個(gè)月。對(duì)于“套牢”股票，年輕的個(gè)人投資者選擇“長(zhǎng)期持有，直到解套”者為數(shù)最多，選擇“不斷補(bǔ)倉(cāng)拉低價(jià)位”者的數(shù)量次之，而選擇“忍痛割肉”者最少。實(shí)證結(jié)果表明，40歲以下投資者占比對(duì)個(gè)人投資者投資表現(xiàn)的路徑系數(shù)為-0.210，說明在其他條件不變時(shí)，前者每上升1個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人投資者的投資收益下降0.210個(gè)百分點(diǎn)。

四、基本結(jié)論及啟示

本文依據(jù)文獻(xiàn)研究結(jié)果、中國(guó)股市的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)和數(shù)據(jù)，初步解答中國(guó)個(gè)人投資者股票投資長(zhǎng)期收益不佳的成因，由此得到三點(diǎn)基本結(jié)論及啟示。

第一，股市能為投資者提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益，且其收益高于其他大類資產(chǎn)。1802-2003年、1964-2007年，美國(guó)大類資產(chǎn)投資（采用比值法計(jì)算）的年復(fù)合實(shí)際收益率，股票分別為6.8%、5.7%，債券分別為3.5%、3.4%，票據(jù)（1802-2003）為2.9%，國(guó)庫(kù)券（1964-2007）為2.4%。1991-2017年間，上證綜指、深證成指（采用對(duì)數(shù)法計(jì)算）的年均實(shí)際收益率9.3%、13.2%，高于在此期間35個(gè)大中城市商品房投資的7.0%、國(guó)債投資的3.5%-4.5%、黃金投資的4.6%。因此，立足長(zhǎng)期投資理念，借助指數(shù)型基金來(lái)分享股市的高投資收益，是中國(guó)個(gè)人投資者的理智選擇之一。第二，中國(guó)個(gè)人投資者股票投資的長(zhǎng)期收益不佳。與專業(yè)機(jī)構(gòu)“少持多盈”、收益相對(duì)穩(wěn)定不同，個(gè)人投資者的投資收益顯著低于市場(chǎng)平均水平。1995-1999年中國(guó)臺(tái)灣個(gè)人投資者股票投資年均收益率為-3.8%，同期臺(tái)灣股市的年均收益率達(dá)6.9%。1991-2016年中國(guó)大陸個(gè)人投資者（流通股東）股市投資的總收益為-1.64萬(wàn)億元，年均稅費(fèi)后收益率（股息率）為-3.2%。因此，在審慎評(píng)判專業(yè)機(jī)構(gòu)和客觀對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)—收益組合的基礎(chǔ)上，投資于券商、基金公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的基金類、理財(cái)類產(chǎn)品，是個(gè)人投資者借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)健投資等綜合優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的股市投資收益的重要途徑之一。第三，提高個(gè)人投資者股票投資的長(zhǎng)期收益必須多策并舉。本文運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型所作的分析表明，中國(guó)個(gè)人投資者股票投資的長(zhǎng)期收益不佳，上市公司違規(guī)行為、交易成本較高是主要成因，個(gè)人投資者缺乏科學(xué)的交易策略、理性的投資行為也是重要原因。因此，必須加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管和問責(zé)，嚴(yán)懲內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違規(guī)違法行為；優(yōu)化交易稅費(fèi)安排，降低證券交易成本；加強(qiáng)個(gè)人投資者教育，完善投資者適當(dāng)性管理。個(gè)人投資者應(yīng)切實(shí)樹立、踐行價(jià)值投資理念，避免追漲殺跌、全倉(cāng)全時(shí)（“不淡定的擇時(shí)，不理智的選股”）[3，第4章]、過度自信、售盈持虧、盲目跟風(fēng)等非理性行為。