孟亞楠

摘要：股權激勵作為一種長效激勵機制，被認為是緩解委托代理問題的有效方式之一。管理者與股東在風險承擔上的沖突是代理問題的表現(xiàn)之一，股權激勵機制是否能發(fā)揮其激勵效果，提高公司風險承擔水平？目前已有文獻中相關研究的結論不一，且有較大差異，本文對此進行了梳理，并據此提出未來的研究方向。

關鍵詞：股權激勵 激勵方式 股權性質 風險承擔

一、引言

在現(xiàn)代公司治理中，兩權分離普遍存在，由于股東與管理者之間存在利益的沖突以及信息的不對稱，就造成了“道德風險”及“逆向選擇”等一系列問題，管理層利用自身信息優(yōu)勢，增加在職消費或其他私人利益，而損害股東利益。股權激勵賦予了管理者對公司財富的剩余索取權，促使管理者與股東之間利益趨同，是降低代理成本的一種有效方法。

由于股東能夠通過分散化投資而規(guī)避一定的非系統(tǒng)風險，所以其風險承擔能力相對較高;而管理者無法分散其投入到特定公司的人力資本，并且風險較大的投資項目往往成功的機率相對較低，一旦失敗，管理者將面臨名譽受損甚至被解雇的風險，即使投資成功，管理者所獲得的回報也有限，因此更傾向于規(guī)避風險。管理者與股東在風險承擔上的沖突是代理問題的表現(xiàn)之一，那么股權激勵機制是否能夠提高公司風險承擔水平？目前已有文獻對此研究結論不一，且有較大差異，本文通過對已有相關文獻的梳理，從而找到可進一步研究的方向。

二、股權激勵與公司風險承擔相關研究綜述

（一）股權激勵與公司風險承擔

早在1988年，Baker等人認為，當股東給管理者提供足夠的薪酬激勵，使得管理者和股東的利益緊密相連，管理者更傾向于做出與股東利益一致的行為。然而Aggarwal and Samwick（1999）的研究結果顯示管理者薪酬業(yè)績敏感性與風險承擔之間顯著負相關。Peter （2007）研究結論顯示高管薪酬與風險水平負相關，管理層持股和風險水平呈倒“U”型相關，也有人認為兩者間不存在任何相關關系。國內學者曹崇延和呂玉枝（2015）研究發(fā)現(xiàn)股權激勵可以提升企業(yè)風險承擔水平。李小榮和張瑞君（2014）研究得出兩者間呈倒“U”型關系，這一結論支持了代理成本假說。而張宗益與張湄（2007）研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例對企業(yè)研發(fā)投資的影響并不顯著。

可見目前國內外學者對股權激勵與公司風險承擔的關系存在較大差異，但主流觀點是股權激勵可以提高公司風險承擔能力，本文認為可能是由于樣本及變量衡量等的選擇存在差異，使得研究結果相差較大。

（二）激勵方式對股權激勵與公司風險承擔關系影響的研究綜述

現(xiàn)階段我國股權激勵方案以股票期權和限制性股票為主，而這兩類激勵方式由于作用機理不一樣，使得不同激勵方式下激勵效果也存在差異。國外學者大多的研究結果為股票期權的激勵效果優(yōu)于限制性股票。Bryan等學者（2000）研究發(fā)現(xiàn)，在處在成長期的公司中，限制性股票并不能很好地激勵管理者投資高風險高收益的項目，而股票期權更加有效。而國內部分學者認為股票期權的激勵效果優(yōu)于限制性股票（如劉廣生、馬悅（2013）等），更大部分學者認為限制性股票的激勵效果優(yōu)于股票期權，沈小燕（2013）研究得出限制性股票的激勵效果要優(yōu)于股票期權和股票增值權，且股票期權并不是最適合我國上市公司的股權激勵方式。

之所以國內主流觀點與國外正相反，可能是由于我國的股權激勵主要集中在制造業(yè)，且處于成熟期的上市公司較多，限制性股票對于管理者來說風險較小，收益較多，其激勵效果更好，也許正是基于此原因，在2017年公布的401份股權激勵計劃中，有345份激勵計劃以限制性股票為標的物，占比86%。

（三）股權性質對股權激勵與公司風險承擔關系影響的研究綜述

由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)在經營目標、治理結構等方面的差異，使得這兩類上市公司的股權激勵效果可能不一致。呂長江和嚴明珠等學者（2011）認為非國有上市公司更有動機選擇股權激勵，且在我國的制度背景下，國有上市公司的股權激勵更有可能是出于福利動機而實施的，其激勵效果可想而知。羅付巖，沈中華（2013）認為股權激勵能夠抑制上市公司非效率投資，且非國有企業(yè)中的抑制作用大于國有企業(yè)，也有少數學者對此持相反觀點。

國內學者大多認為股權激勵在非國有企業(yè)中激勵效果更好，可能相對非國有企業(yè)來說，國有企業(yè)的高管除了貨幣性薪酬、在職消費之外，還有政治晉升等其他激勵方式，因此激勵效果較差。

三、結論與研究啟示

綜上所述，已有的相關研究大多從股權激勵本身出發(fā)，包括股權激勵強度及其方式對風險承擔的影響，也有部分學者從股權性質的角度去研究股權激勵效果是否存在差異，而股權激勵作為公司治理結構的一部分，其激勵效果會受到公司整體治理水平的影響，包括股權集中度、股權制衡度等，因此后續(xù)的研究可以更多的考慮其他公司治理因素的影響，對股權激勵效果進行深入的研究。

參考文獻：

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（作者單位：西北大學經濟管理學院）