劉鏡秀 何亮 周林

摘要：高收益?zhèn)冈u級在投資級以下的債券，與投資級債券相比，該類債券具有較高的收益率及較大的信用風(fēng)險。美國、歐洲的高收益?zhèn)袌鰧鉀Q本國中小企業(yè)融資困境具有重要貢獻。文章總結(jié)了海外高收益?zhèn)袌龅母艣r及發(fā)展歷史，并根據(jù)國際高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展經(jīng)驗，來探討我國發(fā)展高收益?zhèn)袌龅囊恍﹩栴}。

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?違約;評級

在當前我國面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、淘汰落后產(chǎn)能的時期，新興的行業(yè)與企業(yè)不斷出現(xiàn)，這些企業(yè)在初創(chuàng)階段往往資本實力不足，屬于典型的中小企業(yè)。中小企業(yè)融資難融資貴在很多國家都存在，借鑒其他國家解決中小企業(yè)融資問題的經(jīng)驗，有助于我們提升社會整體資金的使用效率，促進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)經(jīng)濟的成功轉(zhuǎn)型。孫春濤，滿雪東（2015）指出，高收益?zhèn)墙鉀Q中小企業(yè)融資難題的最佳選擇。高收益?zhèn)軌蚪档椭行∑髽I(yè)融資成本，推動企業(yè)并購，促進產(chǎn)業(yè)升級。

2017年以來，國內(nèi)債券違約事例逐漸增多，市場上出現(xiàn)了一批評級較低、收益率較高的企業(yè)債券，這些債券與國外的高收益?zhèn)哂幸欢ǖ南嗨菩浴Ｅc此同時，投資者也越來越重視信用風(fēng)險的評估與定價，少數(shù)資產(chǎn)管理機構(gòu)開始關(guān)注這些具有較高收益的債券。這表明國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)具有高收益?zhèn)顿Y與定價能力的群體。郭杰群（2017）提到，高收益?zhèn)倪\用有助于企業(yè)金融風(fēng)險在不同偏好的投資人之間進行分配。在國內(nèi)金融監(jiān)管框架日趨完善的基礎(chǔ)上，通過梳理海外高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展歷程，有助于我們正確認識這種金融工具的高效之處，并對構(gòu)建多層次資本市場提供借鑒。

一、 海外高收益?zhèn)袌龈艣r

1. 高收益?zhèn)亩x。高收益?zhèn)址Q垃圾債券、投機級債券，國際上通常指資信級別低于標普BBB級、惠譽BBB級或穆迪Baa級以下的公司債券，這類債券以高收益率彌補較高的違約風(fēng)險而得名。

2. 海外高收益?zhèn)袌龅默F(xiàn)狀。

（1）發(fā)行主體與存量規(guī)模。海外高收益?zhèn)陌l(fā)行主體主要有四類：第一類是“明日之星”，即新興公司，因缺乏經(jīng)營歷史與雄厚資本未能達到投資等級要求;第二類是“墜落天使”，即發(fā)行時為投資級的公司，后續(xù)因經(jīng)營不善、經(jīng)濟形勢變化或行業(yè)競爭加劇，導(dǎo)致信用等級下降;第三類是因杠桿收購而亟需大量資金的企業(yè);第四類是新興市場國家的企業(yè)。截至2018年上半年，美國高收益?zhèn)袌龃媪窟_3.14萬億美元，其中高收益?zhèn)急冗_64.32%，杠桿貸款占比達35.68%。

（2）發(fā)行期限、行業(yè)分布與發(fā)行用途。海外高收益?zhèn)l(fā)行期限較長，一般在5年以上。根據(jù)近兩年彭博高收益?zhèn)笖?shù)構(gòu)成信息，存量債剩余期限在5年以上的高收益?zhèn)急瘸^一半。從發(fā)行主體的行業(yè)分布來看，近幾年，通訊、能源、非必需消費、金融、材料和科技等行業(yè)發(fā)行額排名靠前，合計占比超過總發(fā)行額的60%。海外高收益?zhèn)陌l(fā)行用途從1980年代的杠桿收購逐漸演變?yōu)槟壳耙栽偃谫Y為主，有超過一半的高收益?zhèn)l(fā)行額用于再融資。

（3）投資主體類別。海外高收益?zhèn)顿Y主體主要為風(fēng)險偏好較高，具有一定投資能力的機構(gòu)，如各類基金、保險公司等。一般來說，個人投資者很少直接購買高收益?zhèn)?，通常以購買基金的方式參與投資。

（4）發(fā)行與交易方式。美國作為高收益?zhèn)l(fā)源地及當前最大的高收益?zhèn)袌?，其高收益?zhèn)陌l(fā)行主要有公開發(fā)行和私募發(fā)行兩種。公開發(fā)行需在美國證券交易委員會登記注冊并提交審核材料。私募發(fā)行又分為144A規(guī)則發(fā)行和傳統(tǒng)私募發(fā)行，不必向美國證券交易委員會注冊。由于公開發(fā)行對信息披露及發(fā)行規(guī)模要求很高，導(dǎo)致發(fā)行成本大增，因此多數(shù)中小企業(yè)采用私募發(fā)行，其中大部分是按照144A規(guī)則發(fā)行。144A規(guī)則由美國證券交易委員會于1990年4月批準，對發(fā)行人豁免大多數(shù)登記和信息披露義務(wù)，減少證券發(fā)行費用，同時實施合格投資者制度以防范風(fēng)險。私募發(fā)行的高收益?zhèn)詧鐾饨灰诪橹?，二級市場的絕大多數(shù)交易由做市商完成。

二、 海外高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展歷史

1. 起源、興盛于美國。高收益?zhèn)臍v史可以追溯到20世紀20年代～30年代，此后一直到70年代初期，高收益?zhèn)陌l(fā)行市場日漸萎縮。到了70年代～80年代，美國處于石油危機后衰退周期，通脹水平達到歷史高點，利率水平高企，銀行風(fēng)險偏好下降，只有大企業(yè)和高信用等級公司能獲得商業(yè)貸款，而成長性好并吸納大量就業(yè)人口的中小企業(yè)則面臨著融資困難的不利局面。當時美國政府對銀行存款利率設(shè)置上限導(dǎo)致存款脫媒并流向公開市場尋求更高的投資回報。同期由于利率市場化使得儲貸機構(gòu)存貸利差收窄，迫切需要更高收益的資產(chǎn)，這些機構(gòu)開始將目光轉(zhuǎn)向高收益?zhèn)Ｔ诖吮尘跋?，高收益?zhèn)鹆耸袌龅年P(guān)注。隨著美國政府對金融管制的放松以及經(jīng)濟周期下行期并購需求增加，杠桿并購、企業(yè)重組事件不斷出現(xiàn)，1980年代在“垃圾債之王”邁克·米爾肯的推動下，高收益?zhèn)蔀楦軛U收購重要的資金來源;此外，一些新興行業(yè)如通訊、娛樂、傳媒等領(lǐng)域的“明日之星”企業(yè)也通過在公開市場發(fā)行高收益?zhèn)越档腿谫Y成本，高收益?zhèn)霈F(xiàn)了爆發(fā)式的增長。

1980年代末，隨著針對高收益?zhèn)谫Y的限制以及各種反收購規(guī)則的出臺，高收益?zhèn)袌鍪艿角榫w、監(jiān)管、信貸緊縮等一系列因素影響，債券違約率迅速攀升。20世紀80年代美國儲貸危機開始發(fā)酵，由于此前購入了過量的高收益?zhèn)瘜?dǎo)致公司信用風(fēng)險也隨之大幅增加。整個高收益?zhèn)袌鲩_始陷入蕭條，一直調(diào)整到90年代中期才出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。在此期間，高收益?zhèn)`約率從80年代平均低于4%升高至90年代初超過10%。高收益?zhèn)C促使美國政府出臺限制性監(jiān)管條例，1990年美國證券交易委員會出臺144A規(guī)則，同時實施合格投資者制度以防范風(fēng)險。高莉，周知，劉巨松（2017）指出，144A規(guī)則下發(fā)行的高收益?zhèn)?，可以在合格機構(gòu)投資者之間轉(zhuǎn)售，這對提升市場的流動性非常有效。

此后，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，高收益?zhèn)倪`約率下降，同時發(fā)行量逐漸上升。2000年～2002年期間，“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂沖擊了高收益?zhèn)袌?，違約率升高，發(fā)行量萎縮，但市場存量仍保持穩(wěn)步增長。2003年～2006年美國經(jīng)濟走出衰退并企穩(wěn)，高收益?zhèn)袌鲋匦禄謴?fù)了活力。2007年～2009年美國次貸危機期間，高收益?zhèn)袌鲈诖舜挝C中再次受到?jīng)_擊，發(fā)行量下降，違約率也大幅上升。不過，自2010年以來，高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)行規(guī)模不斷放量，年發(fā)行量從2010年不到1 000億美元增長至2017年的1.43萬億美元。

2. 歐洲高收益?zhèn)袌銎鸩綔螅l(fā)展迅速。歐洲高收益?zhèn)袌鲎鳛槭澜绺呤找鎮(zhèn)媪康诙蟮氖袌?，起步晚于美國，但每年增速較高。歐洲高收益?zhèn)袌雒妊渴加?0世紀九十年代后期，包含了歐元區(qū)、英鎊區(qū)內(nèi)市場公開發(fā)行的所有歐元和英鎊非投資級債券。由于政府債券收益率過低及世界范圍內(nèi)信用風(fēng)險下降，歐洲投資者開始對低于投資評級的債券產(chǎn)生興趣。黃曉捷，湯瑩瑋（2008）指出，歐元區(qū)內(nèi)有大量中小企業(yè)也是推動歐洲高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的因素，這些中小企業(yè)不能獲得投資級評級只能發(fā)行高收益?zhèn)?。發(fā)展初期，歐洲高收益?zhèn)饕獮樵鏊佥^快的通信、傳媒行業(yè)提供融資。1999年歐元推出，推動歐洲公司兼并重組，使高收益?zhèn)蔀椴①彽闹匾ぞ摺?/p>

2003年～2006年，歐洲高收益?zhèn)袌鼋?jīng)歷以杠桿收購為主的快速增長時期，發(fā)展軌跡與美國市場類似。在此期間，歐洲高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模從2003年3月的527億歐元增加到4年后的841億歐元。但是2007年末開始的金融危機則使得歐元區(qū)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模急劇下降。

經(jīng)歷2008年短暫停頓之后，歐洲高收益?zhèn)袌霾饺肓诵碌陌l(fā)展階段并且規(guī)模增速更快。自2008年以來，市場增長了1.88萬億歐元，截至2018年上半年，歐洲高收益?zhèn)拇媪窟_1.97萬億歐元。主要原因在于2008年后監(jiān)管加強，銀行等金融機構(gòu)主權(quán)債務(wù)持倉占比被削弱，同時銀行的放貸欲望大幅下降，而次貸危機后經(jīng)濟復(fù)蘇，企業(yè)融資需求旺盛，但是難以獲得足夠貸款導(dǎo)致企業(yè)另辟新的融資渠道。加上2009年以來，受歐洲主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)影響，評級被下調(diào)的“墜落天使”公司數(shù)量大幅上升，當?shù)馗嗤顿Y者也有意愿把資金投入高收益?zhèn)袌鲆云讷@取高額回報，使得歐洲高收益?zhèn)袌鲆?guī)模持續(xù)高增。

三、 中國高收益?zhèn)陌l(fā)展現(xiàn)狀

1. 中國版高收益?zhèn)圏c：中小企業(yè)私募債與雙創(chuàng)債。2012年5月，滬、深交易所發(fā)布《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》，標志著中國版高收益?zhèn)酵瞥觥Ｗ酝瞥鲆詠?，由于中小企業(yè)本身資質(zhì)較差，投資者通常要求增信，加之私募債綜合融資成本并不低，這一試點并不成功。2015年1月證監(jiān)會頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，緊接著滬、深兩大交易所在2015年5月均頒布了非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法，并廢止了中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點的相關(guān)文件。自此公司債擴容后，中小企業(yè)私募債逐漸退出發(fā)行市場。

2017年，證監(jiān)會正式發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見》，雙創(chuàng)債由此推出。雙創(chuàng)債主要支持新三板掛牌公司發(fā)行公司債。2017年9月22日，全國股轉(zhuǎn)公司與滬深交易所、中證登聯(lián)合發(fā)布了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細則（試行）》，該細則規(guī)定了一些限制性條款，如可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人等。這類條款對一些創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債有明顯的制約。2017年以來信用債違約、新三板企業(yè)風(fēng)險事件頻發(fā)等都對雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債有不利影響。從2016年10月首單雙創(chuàng)公司債券發(fā)行以來，盡管已經(jīng)有2年多的發(fā)展，雙創(chuàng)債的發(fā)行規(guī)模及數(shù)量仍然較小。

2. 二級市場投資者認定的高收益?zhèn)?。由于國?nèi)評級體系尚不完善，投資者對于高收益?zhèn)亩x尚未達成一致，二級市場投資者在實踐中多以債券收益率為標準進行界定。我們綜合多數(shù)投資者的標準，將中債估值收益率在7%以上的債券定義為高收益?zhèn)?/p>

截至2018年6月13日，銀行間及交易所全部債券共46 453只，估價收益率在7%以上的個券共5 725只，占比12.3%。債券存量余額為122萬億元，其中高收益?zhèn)媪坑囝~4.6萬億元，占比3.8%。

按上述標準統(tǒng)計的5 725只高收益?zhèn)?，無評級債券有413只，債券余額達到1 519億元。在其他有評級的高收益?zhèn)?，AA級債券數(shù)量和余額最大，共有3 417只債券，余額高達2.5萬億元，占高收益?zhèn)囝~的54%以上。AA+級別債券占比僅次于AA級，債券數(shù)量為1 102只，余額1.2萬億元，占比25%。高評級AAA級債券數(shù)量較少，只有180只，但余額相對較大，共4 062億元，占比8.73%。A+及以下債券較少，共計93只債券，總金額419億元。其中A級（包括A+，A，A-三個等級）債券總數(shù)為66只，總金額306億元;B級（包括BBB+，BBB，BBB-，BB+，B，B-六個等級）債券總數(shù)為20只，總金額73億元;C級（包括CC和C兩個等級）債券總數(shù)為7只，總金額39億元。

國內(nèi)二級市場高收益?zhèn)袠I(yè)分布廣泛，覆蓋27個申萬一級行業(yè)。其中多數(shù)高收益?zhèn)性诜康禺a(chǎn)、建筑裝飾、商業(yè)貿(mào)易、化工、交通運輸、非銀金融等強周期行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟增速放緩，強周期行業(yè)承壓有很大關(guān)系。其中，建筑裝飾、房地產(chǎn)行業(yè)的高收益?zhèn)瘮?shù)量最多，合計占比超過54%。食品飲料、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)等非周期型行業(yè)的高收益?zhèn)瘮?shù)量較少。

國內(nèi)高收益?zhèn)Ｓ嗥谙薮蟛糠衷?年以內(nèi)。其中剩余期限在2年～3年的高收益?zhèn)瘮?shù)量最多，市值達到1.2萬億元，占比25%以上。剩余期限在0年～1年的高收益?zhèn)灿?61只，市值占比14.79%。剩余期限為1年～2年，3年～4年和4年～5年的高收益?zhèn)媪恳?guī)模接近，基本在7 000億元左右;剩余期限在5年以上的高收益?zhèn)?guī)模占比較低。

隨著我國債券市場快速發(fā)展，債市違約逐步顯現(xiàn)常態(tài)化發(fā)展趨勢，一些強周期行業(yè)、經(jīng)營不善杠桿率偏高及產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險凸顯。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計歷年違約債券信息顯示，2014年違約債券僅6只，違約債存量余額為13.4億元，而2015年～2018年違約債券數(shù)目依次為24、78、51和161只，這四年違約債存量余額依次為126.3億元、393億元、403.2億元和1 466.8億元，違約債券只數(shù)和規(guī)模呈上升加速趨勢。2018年債券違約風(fēng)險較往年顯著增加，違約只數(shù)和違約債券余額超過歷年之和。

四、 國際經(jīng)驗對我國的啟示

一直以來，我國債券市場具有隱性剛性兌付的特點，國內(nèi)評級行業(yè)發(fā)展滯后，投資者風(fēng)險意識不強，導(dǎo)致市場參與方對信用風(fēng)險的定價能力和承受能力不足。2012年推出的中小企業(yè)私募債和2017年推出的雙創(chuàng)債本質(zhì)上具有“明日之星”高收益?zhèn)睦佑?，為中小企業(yè)提供較為便捷的融資途徑，但是由于種種原因，發(fā)展至今仍未成氣候。從2014年出現(xiàn)首例違約公司債“超日債”以來，我國進入逐步打破剛性兌付的階段。2017年以來，信用債違約事件頻發(fā)，二級市場催生了一批類似于海外“墜落天使”的高收益?zhèn)?。這迫使國內(nèi)的機構(gòu)投資者逐漸提升對信用風(fēng)險的定價能力，未來有望形成一批具有高風(fēng)險偏好的機構(gòu)投資者。

在此背景下，我們有必要重視市場提供的契機，積極借鑒海外高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展經(jīng)驗，為構(gòu)建多層次資本市場，提升債券市場的深度與廣度，多渠道解決中小企業(yè)融資難融資貴問題尋找解決方案。

1. 完善信息披露、信用評級、市場法制等基礎(chǔ)設(shè)施。海外高收益?zhèn)l(fā)展過程中，通常有比較好的基礎(chǔ)設(shè)施：評級體系完善，經(jīng)歷過違約周期，利率市場化完成、法制體系相對完善，二級市場的信用風(fēng)險對沖工具比較多;而目前國內(nèi)高收益?zhèn)饕怯啥壥袌觥皦嬄涮焓埂北粍有纬傻模婕案呤找鎮(zhèn)壥袌鲛D(zhuǎn)讓、債權(quán)人追償?shù)鹊姆ㄖ埔膊煌晟啤⑿庞蔑L(fēng)險對沖工具有限，這些因素影響高收益?zhèn)壥袌龅牧鲃有约捌飘a(chǎn)之后的回收率。因此，國內(nèi)須強化信息披露監(jiān)管，完善信用評級，推進衍生交易。同時也可以借鑒美國高收益?zhèn)闹贫冉?jīng)驗，通過完善債券私募發(fā)行和合格投資者制度，簡化發(fā)行程序，提高發(fā)行備案效率。

2. 培育風(fēng)險偏好多樣化的投資群體。我國債券市場的投資主體為商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金公司等機構(gòu)，受到監(jiān)管要求及投研水平限制，這些機構(gòu)的風(fēng)險偏好偏低，且投資行為具有趨同性。中小企業(yè)私募債作為中國版“高收益?zhèn)?，自推出以來并未實現(xiàn)大規(guī)模發(fā)展，其中一個重要原因在于高風(fēng)險偏好的投資者較少。要擴大高收益?zhèn)氖袌鲆?guī)模，提高其流動性，必須培育足夠多具備風(fēng)險識別能力并愿意承擔高風(fēng)險的機構(gòu)投資者來豐富投資群體。同時，在國內(nèi)金融業(yè)對外開放進程加快的過程中，逐步放開債券市場的投資者限制，允許養(yǎng)老金、風(fēng)險投資機構(gòu)、私募基金、對沖基金、國外機構(gòu)投資者入市，投資者風(fēng)險偏好多樣化，有助于活躍市場交易，刺激對高收益?zhèn)男枨蟆?/p>

3. 選擇經(jīng)濟上升期推出高收益?zhèn)?。依?jù)海外高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展經(jīng)驗，高收益?zhèn)诮?jīng)濟復(fù)蘇期和過熱期有較好的表現(xiàn)，違約率相對較低，回收率相對較高，風(fēng)險收益比更好;在經(jīng)濟不景氣時，高收益?zhèn)倪`約率明顯升高，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，我國宜選擇在經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢好轉(zhuǎn)的時期擇機推出高收益?zhèn)?，這樣有助于降低整體經(jīng)濟的風(fēng)險。鑒于當前國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)違約率上升，宜推進信息披露、市場法制、信用評級等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與完善，引導(dǎo)機構(gòu)積累信用風(fēng)險評估及處置經(jīng)驗，待投資者剛性兌付預(yù)期逐步打破、利率市場化程度更高，合理引導(dǎo)新興行業(yè)的“明日之星”企業(yè)公開發(fā)行高收益?zhèn)瑸閷斫?jīng)濟景氣時期全面推出高收益?zhèn)鰷蕚洹?/p>

參考文獻：

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重點項目：北京市博士后工作經(jīng)費資助項目支持。

作者簡介：劉鏡秀（1985-），女，漢族，山東省諸城市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后流動站、中關(guān)村科技園區(qū)海淀園博士后工作站北大方正集團分站聯(lián)合培養(yǎng)博士后，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)博士，研究方向為金融市場與金融風(fēng)險管理;何亮（1984-），男，漢族，四川省南充市人，中國銀保監(jiān)會主任科員，裝甲兵工程學(xué)院管理學(xué)碩士，研究方向為銀行與保險監(jiān)管;周林（1993-），男，漢族，福建省泉州市人，聯(lián)合信用評級有限公司評級分析師，倫敦卡斯商學(xué)院投資管理學(xué)碩士，研究方向為信用評級。

收稿日期：2019-02-13。