李芳

摘要：PPP 項目具有投資大、周期長等特點，將資產(chǎn)證券化引入 PPP 項目對于緩解社會資本方資金壓力、保障 PPP 項目的平穩(wěn)運行具有重要作用。PPP 項目資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，完備的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度是 PPP 項目資產(chǎn)證券化的制度前提。當前我國法律關于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定仍有不足，我國應當允許存在基礎法律關系的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓、明確將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓自轉(zhuǎn)讓時發(fā)生效力、建立將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示制度，為 PPP 項目資產(chǎn)證券化的順利進行提供充分的制度保障。

關鍵詞：PPP 項目；資產(chǎn)證券化；將來債權(quán)

中圖分類號：DF438 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）03-0070-02

一、PPP 項目資產(chǎn)證券化背景分析

2014 年以來，財政部、國家發(fā)改委等部門接連發(fā)文，力推國內(nèi) PPP 項目的實踐，但實際效果卻不盡人意。究其原因，一方面，PPP 項目往往需要十億或百億的資金，資金需求大且回籠慢，投資風險高；另一方面，PPP 項目涉及的項目大多是公共基礎設施項目，企業(yè)無法借此獲取高額利潤。出于投資效率及自身經(jīng)濟安全的考慮，企業(yè)對 PPP項目往往抱有審慎態(tài)度。因此，如何實現(xiàn) PPP 項目社會資本方的再融資，解決社會資本參與 PPP 項目的后顧之憂，成為我國 PPP 發(fā)展無法回避的問題。與此同時，我國資產(chǎn)證券化自 2014 年也進入加速發(fā)展階段，衍生出諸如信托收益權(quán)、金融租賃等新型基礎資產(chǎn)類型。在此背景下將資產(chǎn)證券化引入 PPP 項目，允許項目公司以其享有的收益權(quán)為基礎資產(chǎn)發(fā)行證券，實現(xiàn)社會資本方再融資，成為我國 PPP 發(fā)展的新思路。2016 年 12 月 26 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委共同發(fā)布《關于推進 PPP 項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》（以下簡稱《工作通知》），開始國內(nèi) PPP、資產(chǎn)證券化聯(lián)姻的初步嘗試。隨后，財政部于 2017 年 6 月 7 日發(fā)布《關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關事宜的通知》，從具體流程、監(jiān)督管理等多方面對 PPP 項目資產(chǎn)證券化作出規(guī)定。于此同時，國家發(fā)改委分別于 2017 年 3 月 10 日、5 月 4 日向中國證監(jiān)會推薦第 1 批、第 2 批《資產(chǎn)證券化 PPP 項目清單》，以典型示范的方式掀起了國內(nèi) PPP 項目資產(chǎn)證券化的實踐熱潮。

二、PPP 項目資產(chǎn)證券化概述

（一）PPP 資產(chǎn)證券化基礎理論

資產(chǎn)證券化是指將具有可預見、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可在金融市場上出售的流動證券的過程。一般而言，資產(chǎn)證券化需要經(jīng)過確立基礎資產(chǎn)并組建資金池、設立特殊目的實體（SPV）、資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)移、信用增級、信用評價、證券打包發(fā)售、向發(fā)起人支付對價、管理資金池、清償證券九個步驟。PPP 即 Public-Private-Partnerships 的簡稱 ，是指公共部門、私人（營）部門為提供公共產(chǎn)品（或服務）建立的穩(wěn)定的合作伙伴關系。PPP 項目中，政府與社會資本方通過簽訂協(xié)議，將本應由政府承擔的基礎設施建設或公共服務保障等義務部分轉(zhuǎn)移至社會資本方，并允許社會在資本方從中獲取合理收益，其實質(zhì)是政府向社會資本方購買服務。PPP項目是我國基礎設施與公共服務供給機制的重大創(chuàng)新，對于提升公共服務供給質(zhì)量、緩解政府財政壓力具有重要作用。

（二）PPP 項目資產(chǎn)證券化法律內(nèi)涵分析

PPP 項目資產(chǎn)證券化，即 PPP 項目公司以其享有的未來收益權(quán)為基礎資產(chǎn)發(fā)行證券，實現(xiàn)社會資本方再融資的新型融資方式。由于發(fā)行證券時收益并未實際產(chǎn)生，PPP 項目資產(chǎn)證券化實質(zhì)為將來債權(quán)的證券化過程，債權(quán)證券化，即將債權(quán)轉(zhuǎn)化為標準化證券，進而通過發(fā)行證券獲取資金的融資方式。受制于債權(quán)的相對性，傳統(tǒng)債權(quán)轉(zhuǎn)讓只發(fā)生于特定當事人之間，受讓范圍狹小且程序復雜；而現(xiàn)代商品經(jīng)濟要求債權(quán)廣泛、迅速流通，使資產(chǎn)在快速流通中創(chuàng)造財富。在此情形下，通過將權(quán)利證券化，以標準化證券流通的方式實現(xiàn)債權(quán)快速流通的債權(quán)證券化便應運而生。

三、PPP 資產(chǎn)證券化法律障礙

實現(xiàn)將來債權(quán)的“真實出售”是 PPP 項目資產(chǎn)證券化的前提。然而，我國當前法律對于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓仍舊存在較大制度空白，主要包含以下兩個方面。

（一）將來債權(quán)可讓與性立法不足

雖然《買賣合同司法解釋》《應收賬款質(zhì)押登記辦法》規(guī)定表明我國立法層面已允許部分將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是以上規(guī)定仍然存在較大制度缺陷，主要如下：依據(jù)《買賣合同司法解釋》第三條，受讓人不得以轉(zhuǎn)讓人簽訂合同時無權(quán)處分標的物為由主張合同無效。而將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要爭議點在于能否發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓的物權(quán)效果而非債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同是否有效，解釋并未就將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的實質(zhì)性爭議做出回應。同時，解釋只是針對合同雙方因買賣合同糾紛所制定的司法審判規(guī)則，能否將其直接適用于日常商事經(jīng)濟活動，仍舊存疑。就《應收賬款質(zhì)押管理辦法》而言，辦法只規(guī)定將來債權(quán)通過質(zhì)押流轉(zhuǎn)，而資產(chǎn)證券化主要涉及將來債權(quán)通過買賣的方式流轉(zhuǎn)，辦法無法適用于 PPP 項目資產(chǎn)證券化實踐。另一方面，辦法只是中國人民銀行部門規(guī)章，效力層級較低，無法與《物權(quán)法》等法律法規(guī)中關于債權(quán)轉(zhuǎn)讓限制性規(guī)定對抗。

（二）公示制度缺失，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓難以產(chǎn)生公示效力

通知債務人是普通債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效的必要條件。將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓時債權(quán)并未實際發(fā)生，唯有通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示的方式，向所有潛在“債務人”履行通知義務。然而，我國法律并無將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示制度，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示處于無法可依的尷尬局面。實踐中，PPP 項目公司大多通過發(fā)布《計劃說明書》的方式履行債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知義務，然而發(fā)布《計劃說明書》并非我國債權(quán)轉(zhuǎn)讓法定通知形式，能否發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知的效力仍舊有待考證。

四、對策研究

（一）建立將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓風險防控體系，法律層面有條件的承認將來債權(quán)可讓與性

將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓時債權(quán)尚未發(fā)生，因此存在轉(zhuǎn)讓人融資前“以無博大”，融資后“人去樓空”的投資風險。然而對于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓風險防范，應當通過建立完善的風險監(jiān)測體系而非通過禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)。經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)借助 PPP 項目資產(chǎn)證券化浪潮，提出了將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的迫切需求。承認將來債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性，允許將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓是我國法律適應經(jīng)濟發(fā)展的重要體現(xiàn)。對于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓風險防范，可通過兩個方面實現(xiàn)：一方面，明確可讓與將來債權(quán)類型，僅認可有基礎法律關系的將來債權(quán)流轉(zhuǎn)；另一方面，確保以合理的市場價值轉(zhuǎn)讓將來債權(quán)，具體如下。

第一，允許存在基礎法律關系的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓，禁止無基礎法律關系的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓。發(fā)生融資人融資前“以無博大”，融資后“人去樓空”的主要原因在于缺乏對將來債權(quán)價值科學、有效的價值評估。此類風險主要發(fā)生于基礎法律關系尚不存在，債權(quán)價值難以確定的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓。而對于存在基礎法律關系的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓，由于基礎法律關系已經(jīng)存在，雙方可以通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計、分析，對將來債權(quán)價值進行較為合理的評估，債權(quán)轉(zhuǎn)讓風險較小，應當允許存在基礎法律關系的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓。

第二，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓價格應當符合市場價值規(guī)律，防范因轉(zhuǎn)讓人或受讓人破產(chǎn)，債權(quán)合同被撤銷的法律風險。依據(jù)我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，破產(chǎn)人在破產(chǎn)申請前六個月內(nèi)無償轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或以明顯不合理的價格進行交易的，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷。合同雙方應當以合理市場價格轉(zhuǎn)讓將來債權(quán)，避免債權(quán)轉(zhuǎn)讓因轉(zhuǎn)讓人或受讓人破產(chǎn)而被撤銷的法律風險。

（二）明確將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓自合同簽訂時發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓效力

明確將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時間是將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)則必不可少的內(nèi)容。關于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效時間制度構(gòu)建，可以從域外不同國家將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗教訓及我國將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的立法目的兩方面進行分析。從域外國家發(fā)展經(jīng)驗來看，采取將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓時生效更為適宜。德國關于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓采取實際發(fā)生主義，即只有在將來債權(quán)實際發(fā)生時才發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力。此種規(guī)定不可避免的引發(fā)德國將來債權(quán)多重轉(zhuǎn)讓，競爭關系無法確定的難題。如 A 分別于 2月、3 月就同一筆將來債權(quán)（債權(quán) 5 月實際發(fā)生）與 B、C 簽訂《債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，在此情形下 B、C 的債權(quán)于 5 月同時生效，此時權(quán)利的歸屬即成了一個難題。雖然德國法律規(guī)定未獲得債權(quán)的受讓人可以獲得賠償，而究竟誰能獲得權(quán)利，誰獲得賠償無法確認。無獨有偶，在采取實際發(fā)生主義的我國臺灣地區(qū)也遭遇了同樣的難題。于此相對應，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓采取合同簽訂時發(fā)生效力的美國卻憑借歸屬明確的優(yōu)點獲得極大的成功。從立法目的來看，我國當前允許將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓主要是為滿足 PPP 項目資產(chǎn)證券化的需求，采取將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓自合同簽訂時生效更有利于 PPP 項目的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化的前提是破產(chǎn)隔離，應當保證基礎資產(chǎn)不受原始權(quán)益人破產(chǎn)風險的影響，采取實際發(fā)生主義將致使破產(chǎn)隔離無法實現(xiàn)。具體而言，如原始權(quán)益人在 PPP 項目資產(chǎn)證券化進程中、實際運營前破產(chǎn)，采取將來債權(quán)實際發(fā)生主義則會得出由于將來債權(quán)未實際發(fā)生，仍屬原始權(quán)益人破產(chǎn)財產(chǎn)的結(jié)論。而這無疑與資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)與原始權(quán)益人“破產(chǎn)隔離”的要求背道而馳。綜上所述，無論從采取不同做法所產(chǎn)生的實際效果還是我國現(xiàn)實需求來看，均應當采取將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓自合同成立時生效的立法模式。

（三）明確將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓登記制度

債權(quán)轉(zhuǎn)讓以通知債務人為生效條件，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示是債權(quán)人履行“通知”義務的重要表現(xiàn)。我國應當建立將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示制度以規(guī)范將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓。同時，如果將來債權(quán)涉及特許經(jīng)營或準入門檻等資質(zhì)要求的，受讓人還應當提供自身資質(zhì)文件，以保證將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性。

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[責任編輯：朱曉丹]