朱曉君 許學(xué)軍

摘 要：以家電業(yè)青島海爾公司為例，通過財(cái)務(wù)分析和相對(duì)估值法對(duì)該公司股票價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，實(shí)證分析如何使用股票估值方法分析上市公司的投資價(jià)值，以期幫助投資者運(yùn)用合理估值技術(shù)預(yù)估其他上市公司的股票價(jià)值，減少投資失誤，同時(shí)幫助企業(yè)管理層制定公司發(fā)展戰(zhàn)略。

關(guān)鍵詞：公司價(jià)值;價(jià)值評(píng)估;相對(duì)估值方法;前景預(yù)測(cè)

中圖分類號(hào)：F275? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）12-0099-03

一、公司基本情況

（一）公司介紹

海爾集團(tuán)創(chuàng)立于1984年，是全球大型家電品牌，目前已從傳統(tǒng)制造家電產(chǎn)品的企業(yè)轉(zhuǎn)型為面向全社會(huì)孵化創(chuàng)客的平臺(tái)。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，海爾致力于成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，顛覆傳統(tǒng)企業(yè)自成體系的封閉系統(tǒng)，變成網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)中的節(jié)點(diǎn)，互聯(lián)互通各種資源，打造共創(chuàng)共贏新平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)攸關(guān)各方的共贏增值。

公司主要從事冰箱/冷柜、洗衣機(jī)、空調(diào)、熱水器、廚電、小家電、U-home 智能家居產(chǎn)品等的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，為消費(fèi)者提供智慧家庭成套解決方案;公司渠道綜合服務(wù)業(yè)務(wù)主要為客戶提供物流服務(wù)、家電及其他產(chǎn)品分銷、售后及其他增值服務(wù)。

根據(jù)世界權(quán)威市場(chǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu)歐睿國際（Euromonitor）全球大型家用電器品牌零售量數(shù)據(jù)，海爾大型家用電器2017年品牌零售量占全球市場(chǎng)的10.6%，連續(xù)九年蟬聯(lián)全球第一;同時(shí)，冰箱、洗衣機(jī)、酒柜、冷柜繼續(xù)蟬聯(lián)全球第一。公司智能空調(diào)全球份額30.5%，連續(xù)兩年位居全球互聯(lián)空調(diào)（包括智能空調(diào)）銷量第一。2017天貓雙十一“億元俱樂部”榜單顯示，海爾位列第三名。2018 年6月20日，世界品牌實(shí)驗(yàn)室（World Brand Lab）在北京發(fā)布了2018年《中國500最具價(jià)值品牌》分析報(bào)告，海爾（3 502.78億元）居第三位。2018年10月5日，青島海爾公布在法蘭克福上市的計(jì)劃。

（二）全球化并購之路

2011年，人民幣8.37億，收購日本三洋白電業(yè)務(wù)，布局東南亞;2012年，人民幣45億，收購新西蘭最大家電制造商斐雪派克;2016年，人民幣372億，收購美國GE家電;2017年，人民幣3.3億，收購PML公司，發(fā)力智能制造;通過自建與并購，公司已在海內(nèi)外構(gòu)建了研發(fā)、生產(chǎn)、營銷三位一體的競(jìng)爭(zhēng)力，基本實(shí)現(xiàn)世界級(jí)品牌的布局與全球化運(yùn)營。

二、公司估值

（一）公司財(cái)務(wù)分析

由表1可知，2013—2017年，企業(yè)的短期償債能力呈現(xiàn)震蕩式波動(dòng);2015年，短期償債能力的變?nèi)跖c海爾股票回購有關(guān);2016年，短期償債能力大幅下降，與海爾用大量現(xiàn)金收購GE家電有關(guān);2017年，短期償債能力有所改善。

由表2可知，首先，2013—2015年，企業(yè)前4項(xiàng)指標(biāo)不斷減少，體現(xiàn)償債能力在逐年增強(qiáng)。其次，家電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一般為40%～60%，除2015年，海爾2013—2017年都超過了60%，所以相比于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，海爾償債能力偏弱。再次，2016年海爾償債能力大幅度減弱，這是由于在2016年舉債并購了GE，額外產(chǎn)生了大量負(fù)債。最后，值得注意的是利息支付倍數(shù)，2013—2015年雖為負(fù)數(shù)，但是數(shù)值在不斷增大，并且在2016年由負(fù)轉(zhuǎn)正，說明海爾近幾年的并購業(yè)務(wù)發(fā)揮作用，實(shí)現(xiàn)了“1+1>2”的整合效果。

由表3可知，一是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，說明應(yīng)收賬款收回速度減慢，發(fā)生壞賬的可能性較大。二是海爾的存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降，存貨占用資金多，變現(xiàn)能力下降。海爾整合海外家電資產(chǎn)，業(yè)務(wù)流程加長。三是由于各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度變慢，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也呈下降趨勢(shì)，總資產(chǎn)使用效率不高。

由表4可知，首先，在銷售毛利率逐年上升的情況下，銷售凈利率上升一段時(shí)間后在2015年開始下降，并于2017年趨于穩(wěn)定，這可能與原材料價(jià)格的上漲有關(guān);其次，ROA逐年下降，ROE在2013—2015年呈下降趨勢(shì)，在2016年開始上升;最后，企業(yè)盈利能力受多方面因素影響，其中海爾各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率在一定程度上制約了企業(yè)的盈利能力，因此海爾應(yīng)加快各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)利用效率。

由表5可知，首先，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~2016年較同期增加 43.72%，主要是受益于銷售回款提升，盈利能力提升所致;2017年較同期增加97.72%，主要是由于本年收入增加及加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理所致。其次，投資和籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~在2016年變動(dòng)較大，主要是因?yàn)槭召廏E家電支付收購款項(xiàng)和進(jìn)行債務(wù)融資所致。最后，2014年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較同期增加571.47%，主要是公司吸收KKR投資及控股子公司1169吸收阿里巴巴投資所收到的現(xiàn)金增加所致。

（二）相對(duì)估值方法

由表6可知，首先，由于美的集團(tuán)和格力電器均為家電龍頭企業(yè)，因此選擇這兩家公司作為青島海爾的可比公司。在此，選用市盈率指標(biāo)對(duì)公司進(jìn)行評(píng)估。其次，以市盈率而言，海爾的市盈率最高，美的緊追其后，估值處于相對(duì)合理的價(jià)值區(qū)間。考慮到海爾在轉(zhuǎn)型期，以及研發(fā)、渠道、品牌等多方面的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)該給予公司估值一定的溢價(jià)。最后，目前青島海爾的估值處于合理的水平，青島海爾股票具有一定的投資價(jià)值。

（三）股東結(jié)構(gòu)

由青島海爾前十名股東持股情況可以看出，青島海爾前三大股東分別持股比例為20.64%、17.59%、8.76%，共占總持股比例的46.99%，可見青島海爾股權(quán)相對(duì)制衡。通過內(nèi)部牽制，任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制的決策，達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式，既能保留股權(quán)相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，又能有效抑制大股東對(duì)上市公司利益的侵害。

三、公司未來前景預(yù)測(cè)

（一）國內(nèi)市場(chǎng)

短期來看，冰洗行業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶來的單價(jià)提升是主要增長動(dòng)力。空調(diào)行業(yè)面臨2017年下半年高基數(shù)帶來的挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)銷量的影響，對(duì)廚電、熱水器、空調(diào)等前置類產(chǎn)品銷售形成壓制。長期來看，消費(fèi)者對(duì)美好生活的向往帶來的品質(zhì)升級(jí)將持續(xù)推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。

（二）全球市場(chǎng)

貿(mào)易戰(zhàn)增加全球經(jīng)濟(jì)增長的不確定性，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體出口趨于加速下滑，景氣度顯著承壓。在美元加息大背景下，全球金融市場(chǎng)不穩(wěn)定性增加，影響全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

（三）可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)

1.宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致的市場(chǎng)需求低迷風(fēng)險(xiǎn)。白色家電產(chǎn)品屬于耐用消費(fèi)類電器產(chǎn)品，消費(fèi)者收入水平以及對(duì)未來收入增長預(yù)期將對(duì)白電產(chǎn)品購買產(chǎn)生一定影響，如果宏觀經(jīng)濟(jì)增幅放緩導(dǎo)致消費(fèi)者購買力下降將對(duì)行業(yè)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展不確定性將對(duì)市場(chǎng)需求產(chǎn)生一定負(fù)面影響，間接影響家電產(chǎn)品的終端需求。

2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。長期來看，白電行業(yè)市場(chǎng)集中度趨勢(shì)向上;但短期內(nèi)，因近年來行業(yè)擴(kuò)張形成的高產(chǎn)能與行業(yè)需求下行造成的供需失衡使得行業(yè)庫存量提升，而產(chǎn)品同質(zhì)化背景下，價(jià)格戰(zhàn)成為短期驅(qū)動(dòng)同行業(yè)市場(chǎng)份額提升的手段。

3.成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)。白電生產(chǎn)成本中，銅、鋁、鋼板、與石油相關(guān)塑料顆粒、發(fā)泡料等大宗原材料占有較大比重;如原材料價(jià)格持續(xù)上行，公司成本壓力將進(jìn)一步加大。

4.海外市場(chǎng)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。公司海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，海外市場(chǎng)受當(dāng)?shù)卣谓?jīng)濟(jì)局勢(shì)、法律體系和監(jiān)管制度影響較多，上述因素是否發(fā)生重大變化對(duì)公司當(dāng)?shù)剡\(yùn)營形成一定風(fēng)險(xiǎn)。

5.匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。匯率的大幅波動(dòng)，不僅可能對(duì)公司出口帶來不利影響，同時(shí)可能造成匯兌損失，增加財(cái)務(wù)成本。

參考文獻(xiàn)：

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[3]? 青島海爾將成為中歐國際交易所D股市場(chǎng)的首家上市公司[EB/OL].騰訊網(wǎng)，2018-10-05.