張圓圓

摘要：文章基于我國杠桿率的歷史變化和國際比較分析了宏觀和微觀杠桿比率的內(nèi)涵和關(guān)系，并從杠桿率周期性變化的宏觀視角和MM定理的微觀視角，討論了宏微觀杠桿產(chǎn)生分歧的原因，據(jù)此提出了“去杠桿”相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：宏觀杠桿率;微觀杠桿率;去杠桿

一、引言

2018年8月，國家發(fā)展和改革委員會(huì)，中央銀行，財(cái)政部，銀保監(jiān)會(huì)和國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)五部委聯(lián)合發(fā)布了《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》的通知，指出有必要充分發(fā)揮國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制的作用，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度列出關(guān)鍵問題和重點(diǎn)監(jiān)管企業(yè)名單，進(jìn)一步明確其降低資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)和時(shí)限。

二、杠桿率相關(guān)指標(biāo)的定義和文獻(xiàn)綜述

（一）概念界定

1.杠桿率與杠桿倍數(shù)

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)杠桿率指標(biāo)的使用情況可知，當(dāng)前大多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)“杠桿率”和“杠桿倍數(shù)”的概念界定比較模糊。杠桿倍數(shù)一般來說就是指負(fù)債或資產(chǎn)總額對(duì)自有資產(chǎn)的比值，杠桿率為杠桿倍數(shù)的倒數(shù)，它表示的是自有資產(chǎn)占資產(chǎn)總額或負(fù)債的比值。

2.內(nèi)生杠桿和外生杠桿

內(nèi)生杠桿是指每個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體根據(jù)其在經(jīng)濟(jì)運(yùn)營中的行為選擇而形成的杠桿比率。隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化，內(nèi)生杠桿因其自發(fā)性而具有放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用。外生杠桿比率是限制微觀經(jīng)濟(jì)實(shí)體負(fù)債的政策工具，用以消除資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定，可通過外部杠桿的變化來調(diào)節(jié)內(nèi)生杠桿。

3.宏觀杠桿率與微觀杠桿率

宏觀杠桿比率是指宏觀經(jīng)濟(jì)考察的整體杠桿率，包括宏觀經(jīng)濟(jì)分部門的杠桿率。就整體宏觀經(jīng)濟(jì)而言，以往文獻(xiàn)常用的杠桿比率指標(biāo)是負(fù)債或信貸存量與GDP的比例。從部門角度出發(fā)，可分為政府，非金融企業(yè)及居民杠桿率。本文中的宏觀杠桿比率指標(biāo)選擇負(fù)債總額/GDP。

在微觀層面，杠桿比率是指微觀主體負(fù)債與資產(chǎn)總額的比值。微觀杠桿比率主要探究資產(chǎn)負(fù)債表中企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，但企業(yè)實(shí)際債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素諸多，不能僅僅根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)債務(wù)的可持續(xù)性進(jìn)行全面評(píng)估，且實(shí)際上一個(gè)部門往往缺乏完整的資產(chǎn)負(fù)債表。

（二）杠桿率研究簡要文獻(xiàn)回顧

近幾年，國家的整體杠桿率持續(xù)上升，尤其是企業(yè)部門的高負(fù)債特征，更是成為了國內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。李揚(yáng)等（2012）對(duì)國家，地區(qū)及各部門的資產(chǎn)負(fù)債表和杠桿率進(jìn)行了持續(xù)地分析和跟蹤。李佩珈等（2015）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的杠桿率高于國際水平，杠桿率高的行業(yè)主要分布在煤炭等重工業(yè)。陸岷峰和葛和平（2016）從國家經(jīng)濟(jì)趨勢下行和企業(yè)重復(fù)能力建設(shè)，追求GDP經(jīng)濟(jì)增長等角度分析了企業(yè)高杠桿率的原因和“去杠桿”的有力途徑。Chivaco和Lin Weiji（2016）指出雖然中國上市企業(yè)的杠桿率均值不高，但高杠桿企業(yè)大部分集中在房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)，而其中國企占比較高。馬勇和陳玉露（2017）使用“私營部門信貸/GDP”作為財(cái)務(wù)杠桿的指標(biāo)，并指出財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)濟(jì)增長之間或存在顯著的“倒U型”關(guān)系。也就是說，經(jīng)濟(jì)增長率或?qū)㈦S著金融杠桿水平的提高先上升后下降，中國可能于2019年到2020年之間進(jìn)入拐點(diǎn)區(qū)域。

上述研究文獻(xiàn)大都關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)水平的高杠桿特征與其隱藏的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)部門杠桿率的深層次研究相對(duì)而言較少。鑒于此，本文通過分析我國杠桿率的歷史變動(dòng)與國際比較，探討了宏微觀杠桿率之間的聯(lián)系與背離，概括得出了宏微觀視角下的背離原因，最后，在相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，就如何去杠桿提出了幾點(diǎn)建議。

三、杠桿率的歷史變動(dòng)與國際比較

（一）歷史變動(dòng)

自金融危機(jī)以來，國家的杠桿率大幅上升。據(jù)BIS計(jì)算，中國社會(huì)的杠桿率從2008年的141%增加到2016年的255%，上漲了114個(gè)百分點(diǎn)。2016年政府、非金融企業(yè)和居民部門的杠桿率分別為46%，166%和44%，均高于2008年。無論目前的絕對(duì)杠桿水平或歷史變化如何，企業(yè)部門的貢獻(xiàn)都超過了60%。

（二）國際比較

與2008年相比，中國整個(gè)社會(huì)的杠桿率迅速提高，高于大部分發(fā)達(dá)國家和主要發(fā)展中國家。與其他國家相較而言，中國債務(wù)結(jié)構(gòu)的突出特征如下：首先，政府整體杠桿率的確不高，但地方政府債務(wù)存有一定程度的隱患。政府部門的杠桿比率從2008年的27%上升到2016年的46%，低于大部分發(fā)達(dá)國家，同各主要發(fā)展中國家相差無幾。其中，中央政府的杠桿率變化相對(duì)穩(wěn)定，但地方政府債務(wù)缺乏透明度且增長迅速，為潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。據(jù)估計(jì)，2016年地方政府債務(wù)約為22萬億元，兩倍于中央政府債務(wù)規(guī)模（姜超等，2017）。其次，非金融企業(yè)部門杠桿率相對(duì)較高，從2008年的96%迅速上升到2016年的166%，無論絕對(duì)值還是增長幅度，二者均高于主要發(fā)展中國家及大多數(shù)發(fā)達(dá)國家。最后，居民部門的杠桿率相對(duì)而言較低。由于房地產(chǎn)市場繁榮帶來了住房抵押貸款增加，居民部門的杠桿率從2008年的18%迅速上升至2016年的44%，但絕對(duì)水平并不高，低于大部分發(fā)達(dá)國家。

四、宏微觀杠桿率之間的聯(lián)系與背離

（一）宏微觀杠桿率聯(lián)系

如上所述，對(duì)企業(yè)杠桿水平的調(diào)查有兩個(gè)方面：宏觀和微觀。宏觀杠桿比率從宏觀層面檢驗(yàn)公司債務(wù)水平，可將其與整個(gè)社會(huì)和其它部門的杠桿比率進(jìn)行聯(lián)合分析，以公司負(fù)債總額/GDP作為測算指標(biāo)。微觀杠桿比率通常用作企業(yè)及行業(yè)層面的計(jì)算分析，以資產(chǎn)負(fù)債率衡量。資產(chǎn)負(fù)債率=總債務(wù)/總資產(chǎn)=（總債務(wù)/GDP）×（GDP/總資產(chǎn)），“總債務(wù)/GDP”是宏觀杠桿比率指標(biāo)，“GDP/總資產(chǎn)”相當(dāng)于增加值表示的資產(chǎn)效益。宏微觀杠桿率的背道而馳表明資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的能力已然下降，推動(dòng)單位GDP所需的投資也在增加。一方面，資產(chǎn)回報(bào)率和效率下降是由于宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致企業(yè)整體經(jīng)營效率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低下。另一方面，這也是公司債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡造成經(jīng)濟(jì)資源不匹配的結(jié)果。這輪債務(wù)擴(kuò)張主要涉及于國企和部分產(chǎn)能過剩行業(yè)。國有企業(yè)占用了公司負(fù)債資金的70%，但僅創(chuàng)造了22%的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出（Lippton，2016）。煤炭和鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)的經(jīng)營狀況也低于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的均衡水平。債務(wù)擴(kuò)張加之回報(bào)率下滑降低了企業(yè)的償付能力，因此企業(yè)被迫通過“借新還舊”來維續(xù)經(jīng)營，結(jié)果導(dǎo)致“僵尸企業(yè)”的形成。國際貨幣基金組織調(diào)查了中國2871家公司（主要是上市企業(yè)），發(fā)現(xiàn)EBITDA難以支付年度利息的公司占15%（IMF，2016）。如果我們認(rèn)為大多數(shù)上市公司都是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者及優(yōu)質(zhì)企業(yè)，非上市公司的整體經(jīng)營狀況或更加困難。因此，分子（企業(yè)債務(wù)）在宏觀杠桿比率中的增長率高于分母的增長率（低效能資產(chǎn)產(chǎn)出的可計(jì)入GDP的增加值），導(dǎo)致其持續(xù)增長。

（二）宏微觀杠桿率之間的背離

自2008年到2016年，國家非金融企業(yè)的宏微觀杠桿比率在一定程度上有所偏差：宏觀杠桿比率從96%上升至166%，而所有A股非金融上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從51.21%下滑至39.43%，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也從59.01%跌至56.45%。這種偏差很大程度上反映了企業(yè)整體運(yùn)營效率的降低。中國金融論壇工作組（2017）認(rèn)為微觀去杠桿降幅不如資產(chǎn)收益率下跌快所產(chǎn)生的時(shí)滯效應(yīng)是宏觀杠桿比率上升的主要原因。在外部需求疲軟和人口紅利消失的宏觀背景下，我國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率確實(shí)大幅下降，與現(xiàn)實(shí)契合。

五、宏微觀杠桿率背離原因分析：基于宏微觀視角

（一）基于杠桿率周期變化的宏觀視角

企業(yè)融資成本和投資回報(bào)率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在密切關(guān)聯(lián)，所以從經(jīng)濟(jì)周期視角看，宏微觀杠桿率變化既可能一致，也可能發(fā)生背離：若技術(shù)或創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)從均衡中復(fù)蘇，使得公司利潤超過債務(wù)利息，融資擴(kuò)大，公司杠桿率上升。此時(shí)“債務(wù)/GDP”由于GDP增速快而下降。經(jīng)濟(jì)由此進(jìn)入繁榮期，公司因樂觀利潤預(yù)期會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大負(fù)債融資，導(dǎo)致進(jìn)一步過度加杠桿，此時(shí)“債務(wù)/GDP”由于債務(wù)增速快而上升。

在創(chuàng)新貢獻(xiàn)下降或生產(chǎn)成本增加足以抵消超額利潤之后，繁榮不可能持續(xù)下去;與此同時(shí)，通貨膨脹促使銀行提高貸款利率，企業(yè)信貸規(guī)模開始縮小，杠桿率開始下降，此時(shí)“債務(wù)/GDP”由于GDP增長率降幅大于債務(wù)仍在上升。然而，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格高漲時(shí)，許多非理性公司和投資者的債務(wù)下降得太慢，以致部分非理性樂觀者仍加大負(fù)債融資，滋生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。經(jīng)過一段時(shí)間的衰退之后，企業(yè)收益率惡化，并且繼續(xù)被去杠桿，違約頻繁發(fā)生。企業(yè)的“債務(wù)/資產(chǎn)”上升，過度負(fù)債使得企業(yè)難以維持，大量不良貸款暴露，企業(yè)杠桿率和“債務(wù)/GDP”下降。但在現(xiàn)階段，若大量公司仍依賴借新還舊導(dǎo)致杠桿率繼續(xù)上升，加劇已然高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司只能削減投資和生產(chǎn)以緩解財(cái)務(wù)壓力，這反過來又會(huì)加劇通貨緊縮，進(jìn)入惡性循環(huán)，陷入“債務(wù)通縮”陷阱。

最后，礙于價(jià)格下跌和信貸需求萎縮壓力，銀行只能降低貸款利率以適應(yīng)企業(yè)部門的變化。只有當(dāng)企業(yè)資本回報(bào)率等貸款利率時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)才能得以恢復(fù)。

（二）基于MM定理的微觀視角

Jensen（1976）等學(xué)者修改了MM定理，指出若公司債務(wù)償還困難將陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)。通常公司做出融資決策時(shí)，會(huì)對(duì)債務(wù)減稅收益和財(cái)務(wù)困境成本進(jìn)行權(quán)衡。企業(yè)的財(cái)務(wù)約束越嚴(yán)格，負(fù)債動(dòng)機(jī)就越弱。但預(yù)算軟約束放松了企業(yè)的財(cái)務(wù)約束，降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，增加了企業(yè)主動(dòng)負(fù)債的動(dòng)機(jī)。我國存在大量預(yù)算軟約束的國企及大而不倒的房地產(chǎn)公司，其杠桿率明顯高于同類企業(yè)。在我國，非金融企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的一個(gè)突出特征是國有企業(yè)的債務(wù)比率顯然高于私營企業(yè)，但就資產(chǎn)收益而言，非國有企業(yè)的債務(wù)比率明顯高于國企。這一比較表明，自2008年以來，杠桿率主要是加到了資產(chǎn)回報(bào)率一直在下降的國有企業(yè)身上，亦很好地解釋了宏微觀杠桿率的背離。

六、結(jié)論性評(píng)述及政策建議

從宏觀和微觀的角度來看，杠桿率結(jié)構(gòu)受許多因素的影響。雖然由于長期高儲(chǔ)蓄、雙順差我國可以支持較高的杠桿率，然而，過度杠桿仍可能引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。因此在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中去杠桿不能“一刀切”，要著重解決杠桿的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配;亦不能“急剎車”，避免引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)。基于以上分析，籠統(tǒng)加杠桿或去杠桿都有失偏頗，應(yīng)保證市場在資源配置中的決定性作用，發(fā)揮市場的能動(dòng)性，由市場選擇加杠桿或去杠桿的主體，而市場發(fā)揮決定作用的關(guān)鍵是政府需要發(fā)揮更好的作用。據(jù)此，本文認(rèn)為應(yīng)采取多方有效措施，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)企業(yè)“去杠桿”。

（一）加快金融市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，降低企業(yè)杠桿率

一是大力建設(shè)多層次資本市場，完善企業(yè)上市，退市及股權(quán)投資制度，提高上市公司整體質(zhì)量水平。二是降低國債無風(fēng)險(xiǎn)利率，吸引中長期資金進(jìn)入金融市場，放寬年金、保險(xiǎn)等在直接融資市場中占比的限制。三是充分發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司去杠桿的助推器作用，其可為僵尸企業(yè)的退出、不良資產(chǎn)的化解、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整這些亟需解決的問題充當(dāng)安全網(wǎng)。

（二）壓縮存量債務(wù)，減少新增債務(wù)

首先，可通過推行市場化債轉(zhuǎn)股以壓縮存量債務(wù)。對(duì)于部分符合工業(yè)發(fā)展規(guī)律的企業(yè)，若其擁有一定的技術(shù)，市場前景和增長潛力，并具備良好的資質(zhì)，但因過度負(fù)債暫時(shí)陷入困境，我們可以通過市場化、法制化的債轉(zhuǎn)股來提供一定的支持，但是為避免債轉(zhuǎn)股成為“僵尸企業(yè)”變相續(xù)命的手段，須建立完善相應(yīng)的治理機(jī)制。其次，為了減少新增債務(wù)，有必要明確加強(qiáng)國有企業(yè)的市場主體地位，避免由于政府干預(yù)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而產(chǎn)生的企業(yè)新債。基于國企的主要業(yè)務(wù)范圍區(qū)別定位。商業(yè)性國有企業(yè)主要面向經(jīng)營業(yè)績，防止政府直接干預(yù);公益性國有企業(yè)承擔(dān)公共產(chǎn)品供給職能，建立健全評(píng)估約束機(jī)制以保證企業(yè)經(jīng)營的高效率，對(duì)企業(yè)履行政府職能所產(chǎn)生的費(fèi)用由財(cái)政全部承擔(dān)。

（三）提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿?/p>

一是推動(dòng)國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定發(fā)展。將去杠桿與國家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，消除經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性矛盾。優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)力，穩(wěn)定增長，防范風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的潛力。二是提高我國企業(yè)的發(fā)展能力。對(duì)國有企業(yè)，必須加快企業(yè)混合所有制改革，規(guī)范現(xiàn)代企業(yè)制度。盤活國有企業(yè)的存量資產(chǎn)，削弱國有資產(chǎn)預(yù)算軟約束，提升國有企業(yè)的核心競爭力。在去產(chǎn)能的過程中，通過資源整合、并購等方式，促進(jìn)行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展，提高龍頭企業(yè)的技術(shù)水平和市場份額，切實(shí)發(fā)揮龍頭企業(yè)在行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的帶動(dòng)作用和行業(yè)規(guī)模效應(yīng)。

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