許美蓉 孫娜

【摘要】? 文章使用案例研究的方法對大股東掏空ST保千里一案進行分析，大股東通過占用上市公司資金和違規(guī)擔(dān)保等方法掏空上市公司，導(dǎo)致保千里在盈利能力、流動性、現(xiàn)金流量等方面都出現(xiàn)了較為嚴重的問題。通過案例分析我們發(fā)現(xiàn)，在強監(jiān)管的背景下，利用對外投資、預(yù)付款交易、應(yīng)收賬款交易等看似合法合規(guī)的交易掩蓋掏空本質(zhì)的行為方式，是近些年大股東掏空方式的新變化、新特點，這需要引起監(jiān)管機構(gòu)及中小股東的關(guān)注。

【關(guān)鍵詞】? ?大股東掏空;保千里;資金占用

【中圖分類號】? F275? 【文獻標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）10-0042-04

一、ST保千里概況

ST保千里（600074）全稱是江蘇保千里視像科技集團股份有限公司。該公司是一家定位于高端電子視像產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，提供高端電子視像方案、產(chǎn)品、服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)。ST保千里的前身是中達股份。中達股份于1997年6月在上交所上市，股票代碼為600074。2015年3月，中達股份進行資產(chǎn)重組，保千里實現(xiàn)借殼上市，同年4月，中達股份更名為保千里。2015年3月借殼上市之初，大股東莊敏持有ST保千里37.3%的股權(quán)，為上市公司的第一大股東。截至2017年底，在持續(xù)三年的時間里，莊敏一直是ST保千里的控股股東和實控人，擁有對ST保千里的控制權(quán)。

二、大股東掏空ST保千里的手段分析

（一）占用上市公司資金

占用資金是大股東掏空上市公司的重要手段，也是大股東最傾向于使用的手段，因為大股東掏空上市公司的根本目的是攫取更多的經(jīng)濟利益，如果有機會能夠直接或間接地占用資金，是最直接高效的。與之前酒鬼酒的大股東直接向上市公司借款或直接轉(zhuǎn)移上市公司的資金不同，保千里大股東莊敏采用了相對更加隱蔽的方式，用一些看似正當(dāng)?shù)慕灰诪樽约赫加蒙鲜泄举Y金行為披了一層外衣，但本質(zhì)上仍然是占用上市公司的資金，侵吞公司的利益。大股東莊敏在謀取上市公司資金的過程中，主要采用了對外投資、預(yù)付款交易、應(yīng)收賬款三種方式。

1.對外巨額投資。保千里借殼上市之后，很快就在公司實際控制人莊敏的主導(dǎo)下進行了一系列重大股權(quán)投資，總金額達8.86億元人民幣，另有550萬美元的外幣投資。保千里在大股東控制下通過這種對外巨額投資的方式，變相占用了公司大量資金。截至2015年年底，保千里進行的重大投資情況如表1所示。

2016年，保千里在大股東莊敏的控制下，繼續(xù)進行重大股權(quán)投資。具體見表2。

保千里公司2015年非公開發(fā)行股份募集到19.6億元。但2016年ST保千里對外投資的總額達到驚人的19.8億元，換句話講，保千里一年的投資額就消耗了全部的募集資金。2017年，保千里在大股東莊敏的控制下，依然繼續(xù)進行大量的數(shù)額更大的股權(quán)投資。具體見下頁表3。

由表3可知，ST保千里2017年進行的投資總額達20.6億元，很多項目都達到控股的程度，并且投資的項目多數(shù)與公司的主營業(yè)務(wù)不相關(guān)，大多數(shù)狀況很不樂觀，經(jīng)營困難，甚至陷入停頓或停滯狀態(tài)。如此之多的重大投資項目大多數(shù)經(jīng)營不善，由此可見保千里在重大投資前所做的項目的盡職調(diào)查有問題，存在公司的大股東故意利用對外投資掏空上市公司的嫌疑。

從財務(wù)數(shù)據(jù)的角度來看，ST保千里的眾多重大投資也存在嚴重問題。第一，公司商譽的變化。公司在2016年并購延龍汽車、小豆科技導(dǎo)致其商譽增加7.93億元，而僅僅一年之后的2017年，其商譽就變?yōu)?，全額計提減值。第二，長期股權(quán)投資的不正常變化。公司2016年的長期股權(quán)投資由期初的2.27億元增長為10.4億元，增長幅度達到358%，而在2017年，長期股權(quán)投資大幅降至7 156萬元，降幅達到93%。第三，無形資產(chǎn)的變化，2016年保千里的無形資產(chǎn)由141萬元劇烈增長至1.24億元，增長幅度更是驚人，達到8676%，足足增長了86.76倍，無形資產(chǎn)如此巨幅地增長是由于公司收購延龍汽車增加土地使用權(quán)所致。而截至2017年底，公司的無形資產(chǎn)減少至6 575萬元，降幅為47%，變化的主要原因是處置所投資的子公司及對子公司的無形資產(chǎn)計提減值所致。第四，貨幣資金的非正常變化。2015年底，保千里公司的貨幣資金為8.77億元，2016年貨幣資金為32.97億元，增長2.76倍，但是2017年，公司的貨幣資金變?yōu)?.89億元，降幅為91%，減少了30億元。貨幣資金如此大幅減少的重要原因之一即是公司的第一大股東和實際控制人莊敏頻繁巨額對外投資占用了大量的貨幣資金。另外，其他應(yīng)收款的非正常變化也值得關(guān)注。2015年，保千里公司的其他應(yīng)收款數(shù)額為1 733萬元;2016年增長為9 003萬元，增長了4.2倍，主要原因是由于收購延龍汽車導(dǎo)致相應(yīng)資產(chǎn)增加;2017年其他應(yīng)收款減至5 680萬元，原因是大幅計提了壞賬準(zhǔn)備，數(shù)額大約為3 320萬元。

2015年至2017年間，保千里公司的商譽、長期股權(quán)投資、貨幣資金的變化較為劇烈，且數(shù)值較大，為了更直觀地對比這三種資產(chǎn)的變化，可以繪制其柱狀圖，見圖1。

另外，由于無形資產(chǎn)和其他應(yīng)收款數(shù)值相對其他三種資產(chǎn)數(shù)據(jù)較小，本文繪制二者的柱狀，對比其三年內(nèi)的變化趨勢。見圖2。

2015年至2017年，保千里連續(xù)三年對外大額投資，也對投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出數(shù)額產(chǎn)生了重大的影響。經(jīng)查詢年報可知，投資活動的現(xiàn)金流出分別為3.31億元，25.71億元，25.72億元，相對于2015年，2016年財務(wù)數(shù)據(jù)的增長幅度約為7.78倍?？梢?，保千里對外頻繁地大額投資對公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響較大。

自2015年保千里上市以來，在實控人莊敏的主導(dǎo)和控制下，保千里幾乎淪為莊敏一人的私人公司，不到三年的時間里，其利用公司自有資金，進行了數(shù)額巨大的20多宗對外投資，總投資數(shù)額超過50億元，幾乎將公司的資金消耗殆盡，以至于公司最后連銀行的利息都無法及時償還。這些投資并沒有給公司換來總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的增加，反而由于資產(chǎn)質(zhì)量不佳，公司不得不計提巨額的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，致使公司資產(chǎn)損失重大。

2.預(yù)付賬款交易。除了頻繁大額對外投資之外，ST保千里大股東莊敏還通過預(yù)付賬款的形式掏空上市公司。2015—2017年，公司的預(yù)付賬款數(shù)額增長幅度異常，2015年，預(yù)付賬款數(shù)額為1.17億元，2016年年末數(shù)額為5.66億元，增長3.83倍。值得關(guān)注的是，2017年11月底，保千里的預(yù)付款為8.7億元，但僅僅一個月之后的12月末，預(yù)付款總額驟然暴跌至6 522萬元，公司解釋稱預(yù)付款大幅減少的原因是公司計提了巨額的壞賬準(zhǔn)備。不難計算出，公司計提了8億元的壞賬準(zhǔn)備。預(yù)付賬款變化如此劇烈，不得不讓人懷疑預(yù)付賬款存在被人為故意操控的可能。實際上，2015年至2017年，預(yù)付賬款大幅增長又迅速計提巨額壞賬的真實原因并非是需要采購的商品備貨期長需要預(yù)付款，而很可能是莊敏轉(zhuǎn)移上市公司資金的一種手段。因為交易對方在收到預(yù)付款之后，存在明顯的不交貨、超期交貨、少交貨等非正?，F(xiàn)象，付出的款項存在較大的無法收回的風(fēng)險，公司也在年末大幅計提了壞賬準(zhǔn)備。ST保千里預(yù)付款變化如此劇烈，對公司的財務(wù)狀況傷害是較大的。

3.應(yīng)收賬款。除了預(yù)付賬款變化劇烈之外，ST保千里應(yīng)收賬款的變化也不正常。經(jīng)查閱保千里的財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司2015年末的應(yīng)收賬款為5.52億元，2016年末劇增至11.18億元，增長1.03倍。2017年11月底，應(yīng)收賬款為24.5億元，2017年年末應(yīng)收賬款驟然下降為5.34億元，應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)大幅下降的原因并不是收回了貨款，而是對應(yīng)收賬款計提了大量壞賬準(zhǔn)備。同時應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例由2015年的20.66%，變?yōu)?016年的11.84%，又變?yōu)?017年的26.5%，結(jié)合這三年應(yīng)收賬款的數(shù)額，不難計算出，2015年至2016年，資產(chǎn)增長了大約3.53倍，2016年至2017年，保千里公司的總資產(chǎn)又急劇縮水大約79%。

經(jīng)核查發(fā)現(xiàn)，保千里上述應(yīng)收而未收的賬款主要是來源于子公司的一批新客戶，這批新客戶成立的時間不久，資金實力不強，還款能力較弱，公司不得不針對應(yīng)收賬款計提巨額的壞賬準(zhǔn)備，給公司的利益造成巨大損失。

保千里公司與還款能力不強的客戶發(fā)生這么大額的交易，形成巨額的應(yīng)收賬款，最后形成大量壞賬，公司的經(jīng)營管理層難辭其咎，莊敏作為公司的第一大股東和實際控制人，更是主要責(zé)任人。事實上，相關(guān)核查表明，這些交易之所以能夠成功發(fā)生，和大股東莊敏的故意操縱有很大關(guān)系，莊敏存在利用應(yīng)收賬款掏空上市公司利益的重大可能性。

2015年至2017年，保千里公司的應(yīng)收賬款變化如圖3所示。

（二）違規(guī)擔(dān)保

2017年財年，ST保千里發(fā)生新增擔(dān)保金額14.43億元，擔(dān)保余額高達20.33億元，其中的違規(guī)擔(dān)保主要有兩項：（1）深圳南山寶生村鎮(zhèn)銀行與深圳同威盛世科技等幾家公司分別簽署授信協(xié)議，約定寶生銀行向其提供合計 3.05 億元的授信，由保千里集團兩家子公司、保千里大股東莊敏提供擔(dān)保。（2）洛銀金融租賃有限公司與深圳云邦信息技術(shù)公司、九鹿鳴文化傳媒簽訂的售后回租賃協(xié)議，合計金額達4.5億元，由保千里電子為其中的4億元債務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

上述兩項擔(dān)保，未經(jīng)過ST保千里股東大會及董事會的批準(zhǔn)，是大股東莊敏利用對公司的超級控制權(quán)，避開正常的決策程序，在其個人操控下實施的違規(guī)行為。這兩筆高達7億元的違規(guī)擔(dān)保，給公司帶來潛在的重大的債務(wù)風(fēng)險。

三、ST保千里被掏空的經(jīng)濟后果

關(guān)于ST保千里大股東莊敏對公司掏空的后果，本文主要研究其財務(wù)后果。對財務(wù)后果的分析，主要從盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流的角度進行分析。

（一）盈利能力的變化

1.每股收益。本文在Choice數(shù)據(jù)終端搜集整理ST保千里2015—2017年的每股收益數(shù)據(jù)，繪制其每股收益變化趨勢圖，如圖4所示。

通過圖4發(fā)現(xiàn)，ST保千里在前兩年的每股收益比較正常，2016年相較于2015年，每股收益增長近一倍。而2017年，每股收益數(shù)據(jù)突然急劇惡化，這是由于2017年大股東莊敏掏空保千里的事件被揭露，計提了巨額的減值準(zhǔn)備和壞賬準(zhǔn)備，市場形象嚴重受損，公司的經(jīng)營狀況急劇惡化，致使出現(xiàn)了數(shù)十億元的巨額虧損。而同期行業(yè)的經(jīng)營狀況雖然有微弱的下跌，但總體上較為平穩(wěn)。

2.銷售凈利潤率。通過搜集整理2015—2017年ST保千里的銷售凈利潤數(shù)據(jù)，繪制其變化圖，分析掏空行為對公司銷售業(yè)績的影響。保千里的銷售凈利潤數(shù)據(jù)在2015年、2016年整體是正常的，有微弱下跌，但到了2017年，這一財務(wù)數(shù)據(jù)急劇下降，主營業(yè)務(wù)的盈利能力急劇惡化。見下頁圖5。

（二）償債能力的變化

本文主要分析短期償債能力，選取流動比率、速動比率對ST保千里短期償債能力的影響進行分析，公司的這兩個財務(wù)指標(biāo)均在2017年急劇惡化，說明公司的短期償債能力大幅下降。這與每股收益、銷售凈利率的變化趨勢很相似，而同期保千里所屬電子信息行業(yè)的流動比率、速動比率數(shù)據(jù)總體較為穩(wěn)定，2015—2017年的速動比率數(shù)據(jù)分別為1.84、1.62、1.33，這三年的行業(yè)速動比率數(shù)據(jù)分別為1.40、1.24、1.00，總體呈下降趨勢，但下跌幅度遠小于保千里。之所以呈現(xiàn)這樣的狀態(tài)，主要是由于2017年大股東掏空公司的丑聞集中爆發(fā)，導(dǎo)致公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況嚴重惡化所致。

（三）現(xiàn)金流狀況的變化

為研究大股東掏空對保千里現(xiàn)金流狀況的影響，本文選取每股現(xiàn)金流量凈額、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額兩個指標(biāo)進行分析。保千里的每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與每股現(xiàn)金流量凈額變化趨勢并不一致，每股現(xiàn)金流量在2015—2016年大幅上升，在2016—2017年卻突然急劇下降;而每股經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，在2015—2017年間，呈現(xiàn)逐漸下跌的趨勢。兩個指標(biāo)產(chǎn)生明顯差異的原因在于2016年7月保千里公司募集的19.9億元資金全部到賬，公司存在巨額現(xiàn)金流入所致。而2017年，公司繼續(xù)大舉對外投資，現(xiàn)金被大量消耗。另外，保千里被大股東掏空的事件被披露，引發(fā)一連串的危機，給公司的財務(wù)狀況帶來沉重打擊。

（四）股價變化

自2015年3月保千里借殼上市以來，大股東莊敏利用自己對公司的控制權(quán)的優(yōu)勢，置上市公司的內(nèi)部決策制度于不顧，通過對外巨額投資、預(yù)付款、應(yīng)收賬款等看似正常交易的方式，變相轉(zhuǎn)移侵占ST保千里的資金，合計共達60多億元。另據(jù)證券監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查，大股東莊敏涉嫌在借殼上市時協(xié)議造假，騙取更多股份。諸多嚴重的違法違規(guī)行為被披露之后，引發(fā)資本市場的軒然大波，上市公司的股價開始連續(xù)暴跌。公司借殼上市三年以來，股價一度最高達到將近30元，但如今，股價已經(jīng)只有不到2元。尤其是自2017年12月29日股票復(fù)牌開始，ST保千里的股價創(chuàng)造了30多個跌停的記錄，市值蒸發(fā)近80%，給中小股東的利益造成難以挽回的重大損失。

四、保千里掏空案例的總結(jié)分析

在早期的大股東掏空上市公司的案例中，多由于我國的證券市場不太成熟，相關(guān)的法律法規(guī)制度與當(dāng)今相比還有很多不完善之處，證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管力度與處罰力度也相對比較薄弱，對上市公司大股東行為的外部監(jiān)管與約束作用相對不足。另外，過去公司治理的規(guī)范性與現(xiàn)在相比也比較薄弱一些，大股東的行為在公司內(nèi)部監(jiān)督與約束的有效性相對不足。外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)督的有效性不足，為大股東掏空上市公司的發(fā)生提供了便利條件。

大股東掏空ST保千里的事件發(fā)生于2015—2017年，市場環(huán)境、法制環(huán)境、監(jiān)管力度都發(fā)生了較為顯著的變化。隨著我國證券市場的迅速發(fā)展，與證券市場配套的法律制度逐漸完善，相比十幾年前，法制環(huán)境有很大的改變和進步。尤其是2015年股災(zāi)以來，為了有效防范資本市場發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，我國證券監(jiān)管層出臺了眾多完善上市公司治理和大股東行為的制度，并且嚴格執(zhí)行，嚴厲打擊和處罰資本市場上違法犯罪的亂象，對危害中小股東利益和資本市場長遠健康發(fā)展的行為進行嚴厲的懲罰，證券市場環(huán)境得到了明顯的改善和凈化。在這種大環(huán)境下，大股東掏空上市公司的行為雖然依然廣泛存在，但是掏空的方式和手段有了較為明顯的變化。

從ST保千里掏空案例可以發(fā)現(xiàn)，大股東在掏空的方式和手段上更加隱蔽，不易于被識別和發(fā)現(xiàn)?？傮w上而言，大股東直接向上市公司借款占用資金的方式不再多見，取而代之的是對外投資、預(yù)付款交易等形式。大股東莊敏在掏空保千里的過程中，頻繁利用對外巨額投資實現(xiàn)其掏空的真實目的。在莊敏的主導(dǎo)下，保千里公司的一系列重大投資，表面上看是正常的公司投資行為，但事實上一些投資標(biāo)的價值未經(jīng)客觀評估，資產(chǎn)估值過高，雖然這些收購事項已在年報披露，但因其隱蔽性未被監(jiān)管機構(gòu)及時發(fā)現(xiàn)。直到2017年，因為ST保千里資金鏈斷裂出現(xiàn)債務(wù)違約事件，才導(dǎo)致之前對投資標(biāo)的進行虛高估值變相轉(zhuǎn)移占用公司資金的真相被揭露。類似的例子近些年頻頻發(fā)生，例如，2018年初，亞邦股份以超過7倍的高溢價現(xiàn)金收購控股股東旗下資產(chǎn)，云南城投以20多億元現(xiàn)金高溢價收購大股東資產(chǎn)。另外，通過頻繁的大額預(yù)付款的方式占用資金，也是一種相對隱蔽的掏空方式。因為預(yù)付款交易，是正常經(jīng)營中常見的現(xiàn)象，如果不深入調(diào)查客戶的背景和真實的經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況，確實不易被發(fā)現(xiàn)。

總之，這種利用對外投資、預(yù)付款交易、應(yīng)收賬款交易等看似合法合規(guī)的交易掩蓋掏空本質(zhì)的行為方式，是近些年大股東掏空方式的新變化新特點，值得監(jiān)管機構(gòu)及中小股東關(guān)注。Z

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