查爾斯·凱羅米里斯( Charles Calomiris)　墨里西歐·拉蘭(Mauricio Larrain)　塞爾吉奧·斯庫勒( Sergio Schmukler)

【摘要】在新興市場經(jīng)濟體中，對外國投資者參與公共股權(quán)投資市場與總體經(jīng)濟活動相互關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，外國投資者參與公共股權(quán)投資市場對生產(chǎn)率、投資、經(jīng)濟增長和股票交易價格具有顯著影響。但產(chǎn)生這一影響的原因尚不清晰。本文的研究發(fā)現(xiàn)，跨國權(quán)益資本的流入增加了新興市場經(jīng)濟體企業(yè)可獲得的資金供給，從而鼓勵企業(yè)通過更多的股權(quán)融資來擴大投資和擴張規(guī)模。大型企業(yè)從跨國權(quán)益資本流入中受益最大。

【關(guān)鍵詞】新興市場經(jīng)濟體;權(quán)益資本流入;股權(quán)融資;經(jīng)濟增長

資本流入在新興市場經(jīng)濟體中是一個普遍現(xiàn)象?，F(xiàn)有宏觀經(jīng)濟研究表明，權(quán)益資本的跨境自由流動與東道國股市繁榮、生產(chǎn)率提高、投資增加和經(jīng)濟增長密切相關(guān)。但是，關(guān)于權(quán)益資本如何影響東道國金融和實體經(jīng)濟活動的研究相對較少。

過去對公司融資的研究表明，跨境資本融資會帶來融資渠道增加、透明度提高和公司治理改善。在發(fā)達經(jīng)濟體寬松貨幣政策的背景下，這些國家的投資者在全球市場中尋求跨國套利交易的機會，新興市場經(jīng)濟體企業(yè)可以利用這一機會改善融資環(huán)境。但現(xiàn)有研究尚未明確跨境資本流人與企業(yè)融資模式之間的具體聯(lián)系。其中一個重要原因是：如果不能在任何時候確定每一種證券所有者的國籍，就很難追蹤外國投資者對東道國企業(yè)行為的影響。

外國投資者可以從東道國投資者手中購買股票，從而輕而易舉地改變一家企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，股票的跨境購買與發(fā)行并沒有直接聯(lián)系。但從理論上講，外國投資者的需求增加會導(dǎo)致東道國公司發(fā)行更多的股票。如果外國投資者的需求增加給新興市場經(jīng)濟體帶來了更多的可用資金，那么無風險利率就會下降。通過跨境分散化投資，股票的風險定價得到了改善，從而風險溢價也會下降。這兩種效應(yīng)都會降低股票的發(fā)行成本，并促進企業(yè)發(fā)行股票。

一、公司層面的股票發(fā)行行為

我們在最新的研究中，分析了公司層面的股票發(fā)行行為以及所籌集資金的用途。結(jié)果顯示，更多的跨國權(quán)益資本流入與東道國企業(yè)股權(quán)融資增加成正相關(guān)關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，在樣本國家中，外國投資者股權(quán)投資總額與經(jīng)季節(jié)調(diào)整的東道國籌集股本總額存在正相關(guān)關(guān)系。圖1展示了25個新興市場經(jīng)濟體企業(yè)發(fā)行股票總額和權(quán)益資產(chǎn)流入總額之間的關(guān)系。

從圖可以看出，權(quán)益資本流入不僅僅意味著股權(quán)從東道國投資者向外國投資者的簡單轉(zhuǎn)移，還會帶來大量新的股權(quán)融資。根據(jù)我們的估算，外國投資者每購買100萬美元的新興市場經(jīng)濟體股票，東道國經(jīng)季節(jié)調(diào)整的股票發(fā)行額就會增加16萬美元。

此外，企業(yè)對跨境資本流人的反應(yīng)存在很大的異質(zhì)性?？缇迟Y本流入對大型企業(yè)（按市值衡量）股票發(fā)行額的影響要大于小型企業(yè)。這是因為外國投資者在新興市場經(jīng)濟體進行股權(quán)投資時，更傾向于以大型公司為目標。

為了分析國際投資者對新興市場經(jīng)濟體股權(quán)投資目的地的決定因素，我們將跨境資本流入分為兩類：一類是反映投資者資金供給變化的權(quán)益資本流入，另一類是資金需求變化所導(dǎo)致的權(quán)益資本流入。識別供給側(cè)沖擊的關(guān)鍵在于，若給定流入新興市場經(jīng)濟體的資本總額，其他國家對外國投資者的吸引力增大，對于特定國家的資金供給將是負面沖擊。流入特定國家的資金，使用不同的變量來測量（MSCI新興市場股票指數(shù)中該國的滯后權(quán)重、其他國家的股票總值、其他國家股票發(fā)行量），應(yīng)該且必然會導(dǎo)致該國上市公司籌集更多的股權(quán)融資。

相應(yīng)地，新興市場經(jīng)濟體股票發(fā)行人往往會發(fā)行更多股票，并利用所籌集的資金為企業(yè)擴大投資、積累存貨和現(xiàn)金、增加收購、減少長期債務(wù)提供支持。結(jié)果顯示，股權(quán)融資每增加100萬美元，股票發(fā)行人在未來4年的固定資產(chǎn)投資平均增加70萬美元。

二、影響渠道

我們的發(fā)現(xiàn)對于企業(yè)利用新興資本市場融資的相關(guān)研究是一項補充。這一研究也有助于解釋跨境權(quán)益資本流入對新興市場經(jīng)濟體生產(chǎn)率、投資和經(jīng)濟增長的影響。

股票發(fā)行的增加實際上降低了企業(yè)擴大投資的股權(quán)融資成本，這是跨境資本流入影響東道國實體經(jīng)濟活動的一個重要渠道。當然，這一影響主要針對大型企業(yè)。

這也表明，在衡量資本市場自由化的影響時，對大型企業(yè)和小型企業(yè)進行區(qū)分是十分重要的。對于大型非金融企業(yè)而言，較低的融資成本可以為它們創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。與此同時，大型企業(yè)有可能與其他企業(yè)分享其向國際投資者融資所獲得的部分好處。其他企業(yè)可以間接受益于更多的貿(mào)易信貸以及更多的產(chǎn)品和服務(wù)需求。

此外，如果股票發(fā)行使得發(fā)行人對本國銀行貸款需求減少，那么非股票發(fā)行人獲得銀行貸款的難度也會下降。金融企業(yè)也可以利用股票發(fā)行收入來向本國企業(yè)提供更多的貸款。這兩種影響對中小型企業(yè)尤為有利。

在這項研究的基礎(chǔ)上，未來應(yīng)該進一步揭示不同規(guī)模企業(yè)受益于跨境權(quán)益性資本流入的異質(zhì)性，究竟會帶來經(jīng)濟效率的提升，還是會造成少數(shù)大型企業(yè)市場力量的增強，從而導(dǎo)致效率低下。

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（責任編輯：吳思）