張靜　張秋娟　曹寧

摘要：中國(guó)人民銀行于2013年創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利，“利率走廊”的構(gòu)建成為研究熱點(diǎn)。本文研究結(jié)果表明，“利率走廊”的構(gòu)建一定程度上降低了同業(yè)拆借利率的波動(dòng)性，但對(duì)提高貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性效果并不明顯。

關(guān)鍵詞：利率走廊;貨幣政策;利率;傳導(dǎo)機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)識(shí)別碼：A

文章編號(hào)：1001-828X（2019）010-0328-02

一、研究背景

中國(guó)人民銀行于2013年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利（StandingLendingFacility，SLF），這是中國(guó)人民銀行調(diào)節(jié)流動(dòng)性的一個(gè)新設(shè)渠道，操作數(shù)據(jù)如圖1所示，通過(guò)該項(xiàng)貨幣政策操作工具設(shè)立“利率走廊”，以隔夜常備借貸便利（向央行貸款）作為“利率走廊”上限，以央行的超額存款準(zhǔn)備金率作為“利率走廊”下限，以上海銀行間同業(yè)拆借利率（下文簡(jiǎn)稱“Shibor”）作為基準(zhǔn)利率。

當(dāng)Shibor高于向央行貸款利率時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)向央行貸款，同業(yè)拆借利率下降;當(dāng)Shibor低于超額存款準(zhǔn)備金率時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)將資金存放在央行，同業(yè)拆借利率上升。牛慕鴻、張黎娜、張翔（2015）認(rèn)為利率走廊操作可以較為有效地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，降低市場(chǎng)利率波動(dòng)，那么“利率走廊”的構(gòu)建是否有助于貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行將是本文的研究目標(biāo)。

二、隔夜上海銀行間同業(yè)拆借利率波動(dòng)性分析

圖2和圖3分別是2007年6月-2012年6月Shibor趨勢(shì)圖和2013年6月-2018年6月Shibor趨勢(shì)圖，圖2的波動(dòng)性明顯比圖3的波動(dòng)性強(qiáng)，這說(shuō)明“利率走廊”的構(gòu)建有效減小了Shibor的波動(dòng);圖3中2015年8月之后Shibor的變動(dòng)幅度維持在1%之內(nèi)，這說(shuō)明“利率走廊”的構(gòu)建逐步穩(wěn)定了商業(yè)銀行預(yù)期，進(jìn)而達(dá)到了穩(wěn)定利率的作用。

三、實(shí)證研究及結(jié)果分析

1.數(shù)據(jù)選取及處理

本文將研究區(qū)間劃分為2007年6月-2012年6月和2013年6月-2018年6月兩個(gè)區(qū)間，用于研究“利率走廊”構(gòu)建后是否有助于貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行。原因一是2007年初，中國(guó)人民銀行利用同業(yè)拆借利率影響貨幣政策傳導(dǎo)的過(guò)程，因此選擇2007年6月-2012年6月作為對(duì)照時(shí)間段;原因二是2013年6月中央人民銀行開始利用常備借貸便利影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，因此選擇2013年6月-2018年6月作為研究時(shí)間段。

本文選取的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。本文選取的利率指標(biāo)為隔夜上海銀行間同業(yè)拆借利率，用R表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于上海銀行間同業(yè)拆放利率官網(wǎng);宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)選取產(chǎn)出指標(biāo)，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，選取工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率作為產(chǎn)出指標(biāo)，用Y表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。上述數(shù)據(jù)均為月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包含一定的季節(jié)因素，采用季節(jié)調(diào)整方法對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，另外，對(duì)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率做對(duì)數(shù)處理，以消除異方差。

2.方差分解

利用兩個(gè)區(qū)間的數(shù)據(jù)分別構(gòu)建VAR模型，確定VAR模型滯后階數(shù)，對(duì)VAR模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示兩個(gè)模型都是平穩(wěn)的。對(duì)兩個(gè)VAR模型進(jìn)行方差分解，結(jié)果如表1和表2所示。表1和表2的方差分析結(jié)果顯示，在“利率走廊”框架下，同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的波動(dòng)性逐漸放緩，但利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響并沒(méi)有得到明顯改善。原因可能一是同業(yè)拆借利率對(duì)消費(fèi)、投資或者凈出口的影響效果較小;二是同業(yè)拆借利率向中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)受阻，中長(zhǎng)期利率可以更好地反映經(jīng)濟(jì)基本狀況和貨幣政策意圖，從而更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

四、結(jié)語(yǔ)

“利率走廊”的構(gòu)建對(duì)穩(wěn)定銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率有較為明顯的效果，但同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的穩(wěn)定不會(huì)對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)起到明顯的作用。貨幣政策傳導(dǎo)是否順暢一直是國(guó)家關(guān)注的重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，現(xiàn)在管理部門也在積極的調(diào)整政策使貨幣政策的傳導(dǎo)更加透明，更加順暢，根據(jù)本文結(jié)論，做好短期利率向中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)和提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率敏感性均是亟須解決的問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳英杰.我國(guó)利率走廊機(jī)制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的實(shí)證研究[D].山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009.

[2]牛慕鴻，張黎娜，張翔，宋雪濤，馬駿.利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本.中國(guó)人民銀行工作論文，2015（17）.