摘 要：從寶德股份的違規(guī)披露出發(fā)，運(yùn)用案例研究法對該事件進(jìn)行回顧，并從寶德股份運(yùn)營狀況、投融資期限錯(cuò)配以及股權(quán)質(zhì)押視角對其背后的原因進(jìn)行分析。結(jié)果表明：寶德股份經(jīng)營狀況不佳、連續(xù)多年處于投融資期限錯(cuò)配狀態(tài)且實(shí)際控制人進(jìn)行了高比例的股權(quán)質(zhì)押，引發(fā)公司向市場傳達(dá)“積極信號”的強(qiáng)烈需求，最終導(dǎo)致了其選擇違規(guī)披露，打財(cái)務(wù)作假的擦邊球。研究表明，當(dāng)公司處于投融資期限錯(cuò)配狀態(tài)時(shí)，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押應(yīng)引起投資者及監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)注和重視，并對相應(yīng)上市公司持有更謹(jǐn)慎的態(tài)度并采取更嚴(yán)格的監(jiān)督。

關(guān)鍵詞：寶德股份；違規(guī)披露；股權(quán)質(zhì)押；投融資期限錯(cuò)配

一、引言

財(cái)務(wù)報(bào)表是上市公司向投資者及監(jiān)管當(dāng)局傳達(dá)自身營運(yùn)信息的最重要媒介，因此保證財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和公允性，是決定經(jīng)濟(jì)市場有效有序運(yùn)行的重要舉措。隨著中國市場經(jīng)濟(jì)逐漸穩(wěn)定，監(jiān)管當(dāng)局對上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性和公允性的審查力度和懲處力度也逐漸加大，力求使“虛假陳述”成為上市公司不敢想、不可越的“雷池”。盡管監(jiān)管當(dāng)局不斷提升對財(cái)務(wù)造假的懲處力度，仍然有許多上市公司甘冒風(fēng)險(xiǎn)，迎風(fēng)作案，不惜以犧牲公司聲譽(yù)為代價(jià)，發(fā)表虛假陳述或進(jìn)行違規(guī)披露，其背后的原因值得深思。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對于上市公司采取虛假陳述和違規(guī)披露原因進(jìn)行了廣泛的研究，但主要聚焦于上市公司本身的經(jīng)營狀況、舉債規(guī)模等方面，較少關(guān)注上市公司實(shí)際控制人的個(gè)體行為對上市公司選擇財(cái)務(wù)報(bào)告陳述方式的影響，也很少將企業(yè)投融資狀態(tài)考慮在內(nèi)。本文以寶德股份的違規(guī)披露作為研究案例，對該公司的運(yùn)營狀況、投融資狀況以及實(shí)際控制人個(gè)體行為進(jìn)行綜合考量，分析其進(jìn)行違規(guī)披露的原因。

二、寶德股份公司介紹及違規(guī)披露回顧

（1）寶德股份公司介紹

寶德股份，全稱為西安寶德自動(dòng)化股份有限公司，于2009年在創(chuàng)業(yè)板上市，公司的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)為微電子及光機(jī)電一體化產(chǎn)品以及能源設(shè)備及石油機(jī)械自控系統(tǒng)的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售、維修、改造及服務(wù)。自2014年通過并購控股慶匯租賃有限公司，寶德股份開始涉足包括融資租賃、委托貸款、顧問咨詢等在內(nèi)的業(yè)務(wù)，其與自身的主營業(yè)務(wù)存在跨領(lǐng)域問題，且隨著匯租賃有限公司的發(fā)展，融資租賃業(yè)務(wù)的應(yīng)收占公司收入的比重逐漸增加。

（2）寶德股份違規(guī)披露事件回顧

2019年1月4日，陜西證監(jiān)局發(fā)布公告稱，寶德股份對已收的政府補(bǔ)助未進(jìn)行及時(shí)的披露且寶德股份2017年報(bào)的凈利潤披露不精準(zhǔn)，導(dǎo)致凈利潤增加648萬元。針對政府補(bǔ)助的披露，寶德股份的子公司湖州慶匯投資有限公司于2017年1月份便收到下?lián)艿呢?cái)稅返還款1，059.60萬元，占寶德股份經(jīng)審計(jì)的凈利潤的16.86%，但直到2017年8月才對上述政府補(bǔ)助進(jìn)行披露，違反了相關(guān)管理規(guī)定。針對凈利潤的披露，寶德股份于2018年6月進(jìn)行會計(jì)差錯(cuò)更正，補(bǔ)提了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，增加2017年度資產(chǎn)減值損失892.65萬元。更正前寶德股份對資產(chǎn)減值損失計(jì)提不充分，導(dǎo)致寶德股份2017年度凈利潤增加648萬元。最終，陜西證監(jiān)局依據(jù)相關(guān)管理爆發(fā)，對決定對寶德股份采取出具警示函的監(jiān)管措施。

三、寶德股份進(jìn)行違規(guī)披露的原因剖析

（1）寶德股份運(yùn)營狀況出現(xiàn)嚴(yán)重波動(dòng)

自寶德股份上市之后公司效益一直不理想，且2012和2013年出現(xiàn)高額虧損，凈利潤虧損額分別為-1178萬元和-1105萬元，該虧損額相較于2010年全年凈利潤871萬元，連續(xù)兩年的虧損不僅使得寶德股份的可持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)激增，還面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。2013年寶德股份扭轉(zhuǎn)了虧損局面，但盈利水平都較低，2017年調(diào)整后的凈利潤為2953萬元，與寶德股份上市年份2009年凈利潤26832，84持平，且扣除后非經(jīng)常性損益（包括政府補(bǔ)助、資產(chǎn)出售等收益）后的凈利潤僅為2009年實(shí)現(xiàn)凈利潤的一半，上述數(shù)據(jù)表明寶德股份的盈利能力確實(shí)堪憂。從舉債規(guī)模來看，寶德股份2009年上市時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率僅為6.89%，而2015年寶德股份大規(guī)模舉債，資產(chǎn)負(fù)債率驟然上升至77.01%，至2017年底，已經(jīng)增加至83.89%。在寶德股份盈利能力持續(xù)低迷的情況下，寶德股份在2014年并購子公司慶匯租賃有限公司，并大規(guī)模舉債，可見其確實(shí)存在出于擔(dān)憂主營業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，試圖通過增收入渠道，幫助企業(yè)恢復(fù)盈利能力。寶德股份雖然沒有在面對上市后經(jīng)營的困難“坐以待斃”，但是其往融資租賃、委托貸款、顧問咨詢等業(yè)務(wù)方向的轉(zhuǎn)型，也并不成功。從寶德股份在2015年末，幫助慶匯租賃有限公司設(shè)立全資子公司、于2017年7月幫助慶匯租賃有限公司設(shè)立另一家全資子公司來看，盡管轉(zhuǎn)型效果不盡如人意，但寶德股份對主業(yè)外業(yè)務(wù)并未放棄，甚至在舉步維艱的情況下，依然對上述業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)行全力支持。從經(jīng)營現(xiàn)金凈流量來看，自寶德股份上市以來，其經(jīng)營現(xiàn)金凈流量就一直是流出狀態(tài)，但相較于2009年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流良凈額為-2290萬元，至2015年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額已經(jīng)負(fù)值為17.6億元，可見其一直未能有效解決現(xiàn)金流入不敷出的問題。從寶德公司的整體運(yùn)營情況來看，為了一定程度上緩解投資者和債權(quán)人對企業(yè)經(jīng)營可持續(xù)性的質(zhì)疑度，寶德股份會有較強(qiáng)烈的粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表以從賬面上提升其營運(yùn)能力的需求。

（2）寶德股份的投融資期限錯(cuò)配問題嚴(yán)重

現(xiàn)有研究表明，由于我國的信貸市場存在產(chǎn)權(quán)歧視和規(guī)模歧視，民營企業(yè)能獲取的長期信貸資金必然十分有限，主要還是依靠短期信貸資金和替代性的融資來支撐企業(yè)的發(fā)展。因此，對于寶德股份這種小規(guī)模民營上市公司來說，通過短期債務(wù)來支撐企業(yè)的長期發(fā)展，即投融資期限錯(cuò)配，在一定程度上屬于中國市場中企業(yè)經(jīng)營過程中的正常現(xiàn)象。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)較為認(rèn)可的短貸長投的計(jì)算方式，投融資期限錯(cuò)配指標(biāo)=[購建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-（長期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)等現(xiàn)金流入）]/上一年度總資產(chǎn)，若該值大于0，則上市公司存在短貸長投類型的投融資期限錯(cuò)配。對寶德股份的投融資期限錯(cuò)配指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，寶德股份上市以來，一直處于投融資期限錯(cuò)配狀態(tài)，寶德股份2010-2014年的投融資期限錯(cuò)配程度較輕，指標(biāo)浮動(dòng)在0.05-0.18范圍內(nèi)，2015年后該指標(biāo)最高達(dá)到了0.94，大大高于同行業(yè)平均水平。隨著投融資期限錯(cuò)配程度的加深，寶德股份須承受較強(qiáng)的償債壓力和滾動(dòng)短期負(fù)債的壓力，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)都會隨之增加。管理層的工作重心不僅是如何逆轉(zhuǎn)企業(yè)低盈利困境，還需不斷借新債還舊債，還要滿足已啟動(dòng)投資項(xiàng)目的資金需求。對企業(yè)有限的自有和債務(wù)資金進(jìn)行持續(xù)的分配決策，一定程度上消耗了管理層專注于企業(yè)經(jīng)營的精力。此外，由于寶德股份短期債務(wù)比重高，債權(quán)人通過債務(wù)展期談判，能夠?qū)ζ湫纬奢^強(qiáng)的監(jiān)控約束作用，一定程度上遏制寶德股份的不規(guī)范行為，但是當(dāng)其財(cái)務(wù)狀況比較糟糕時(shí)，債務(wù)展期會較難通過，因此寶德股份會有強(qiáng)烈的美化財(cái)務(wù)報(bào)表，以滿足債務(wù)展期隱形條件的需求。

（3）寶德股份實(shí)際控制人進(jìn)行了高比例股權(quán)質(zhì)押

寶德股份的實(shí)際控制人為自然人趙敏，持股比例在2009-2014年間一直是51%，自2015年退持為42.99%，并一直維持在該水平。寶德股份實(shí)際控制人于2014年6月進(jìn)行了股票質(zhì)押式回購交易，通過將其持有的公司股份質(zhì)押，為其融資提供質(zhì)押擔(dān)保，股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)占其持有公司股份總數(shù)的23.11%，占公司總股本的11.79%。自此，其實(shí)際控制人便持續(xù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押和解質(zhì)操作，大多數(shù)是為其融資提供質(zhì)押擔(dān)保。一般來說，當(dāng)上市公司處于經(jīng)營困難時(shí)期時(shí)，實(shí)際控制人為了保證上市公司不被ST，進(jìn)而面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，會發(fā)揮對上市公司的幫扶作用，通過拓展融資渠道、追加投資、強(qiáng)化對管理層的監(jiān)督等方式，對外爭取經(jīng)濟(jì)資源，對內(nèi)提高運(yùn)營和治理效率，從而幫助上市公司度過難關(guān)。雖然現(xiàn)有研究對于控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的經(jīng)濟(jì)后果持有較為懷疑甚至消極的態(tài)度，認(rèn)為控股股東的該種個(gè)體行為會直接影響到上市公司，包括弱化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、引發(fā)過度投資、進(jìn)行更高程度的盈余操作、強(qiáng)化控股股東侵占效應(yīng)等。但從寶德股份的實(shí)際情況來看，其實(shí)際控制人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，更可能是為了化寶德股份的經(jīng)濟(jì)存量為公司從困境重脫身的可使用經(jīng)濟(jì)動(dòng)量，通過獲取質(zhì)押款，維持寶德股份的營運(yùn)資金需求以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的投資需求。然而當(dāng)寶德股份的實(shí)際控制人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，一方面要面臨質(zhì)押后股價(jià)波動(dòng)引發(fā)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，還需面臨股價(jià)下降至平倉線時(shí)，追加足額質(zhì)押物或被強(qiáng)制平倉，進(jìn)而引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。從寶德股份最新披露的質(zhì)押數(shù)據(jù)來看，其實(shí)際控制人于2018年底辦理了質(zhì)押延期購回業(yè)務(wù)，累計(jì)質(zhì)押的股份總數(shù)已占其持有公司股份總數(shù)的47.15%，占公司總股本的20.27%，相較于2014年首次質(zhì)押規(guī)模增大了一倍。該質(zhì)押延期購回事件很可能表明，寶德股份的實(shí)際控制人也存在一定程度的財(cái)務(wù)困境。寶德股份是民營企業(yè)，沒有國有企業(yè)在資產(chǎn)保護(hù)方面較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹贫?，因此寶德股份如果依然不能扭虧，股價(jià)持續(xù)下跌，那么其極可能發(fā)生股價(jià)崩盤或控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件。因此，對于現(xiàn)階段的寶德股份及其控制人，其存在強(qiáng)烈的向外界傳達(dá)經(jīng)營狀況改善的利好消息的需求。

四、結(jié)論與啟示

通過對寶德股份違規(guī)披露案件及背后實(shí)際情況進(jìn)行分析，本文發(fā)現(xiàn)寶德股份進(jìn)行違規(guī)披露的根本原因是公司運(yùn)營狀況不佳，但重要推動(dòng)原因是寶德股份的投融資期限錯(cuò)配程度日趨嚴(yán)重且實(shí)際控制人質(zhì)押比例不斷增加。對于寶德股份這類民營企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱，但已承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平較高，化解經(jīng)營危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可調(diào)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)資源十分有限，即便有實(shí)際控制人的全力幫扶，也很難穩(wěn)定投資者情緒，找到穩(wěn)妥的融資來源。因此，寶德股份有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行違規(guī)披露以美化公司信息，但這樣鋌而走險(xiǎn)的做法，最終會給企業(yè)和市場帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)，需要監(jiān)管當(dāng)局格外的關(guān)注和監(jiān)督。

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作者簡介：李曉慶（1995-），女，漢族，河南人，在讀研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)與公司治理，學(xué)校：鄭州大學(xué)商學(xué)院。