吳曉芬

(福建農(nóng)林大學(xué) 金山學(xué)院，福建 福州 350000)

一、引言

財(cái)務(wù)彈性是近年來(lái)資本結(jié)構(gòu)理論研究的重要分支之一。盡管不同文獻(xiàn)在財(cái)務(wù)彈性的概念界定上尚有待統(tǒng)一，但是基本的共識(shí)是財(cái)務(wù)彈性是一種戰(zhàn)略能力，包括逆境時(shí)緩沖不利沖擊打擊的“反應(yīng)”能力和順境時(shí)投資機(jī)遇出現(xiàn)時(shí)能夠低成本融通資金的“利用”能力?，F(xiàn)有關(guān)于財(cái)務(wù)彈性的研究主要涉及其與支付政策的關(guān)系，財(cái)務(wù)彈性對(duì)企業(yè)投資、企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值、資本結(jié)構(gòu)的影響(馬春愛，2016)[1]。雖然財(cái)務(wù)彈性研究已經(jīng)形成了一系列研究成果，但仍存在許多值得進(jìn)一步探索的空間。其中從管理者視角探索財(cái)務(wù)彈性問(wèn)題就是一個(gè)全新的視角。高層梯隊(duì)理論(Hambrick & Mason，1984)認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知水平、價(jià)值觀等心理特征影響著他們的戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而影響企業(yè)的產(chǎn)出績(jī)效[2]。但由于心理特征的測(cè)量指標(biāo)難以界定，而高管團(tuán)隊(duì)可度量的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)背景特征(如性別、年齡、學(xué)歷等)與管理者心理特征又密切相關(guān)，因此可考慮采用高管團(tuán)隊(duì)背景特征來(lái)代替心理特征研究其對(duì)企業(yè)的影響。此后，許多實(shí)證研究(Bertrand & Schoar，2003；Malmendier等，2011；Cronqvist等，2012)也證實(shí)，高管團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性即其個(gè)性特征確實(shí)會(huì)對(duì)公司的投資、融資、股利分配等財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重要影響[3-5]。財(cái)務(wù)彈性作為企業(yè)的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策，是否也受到上市公司管理者異質(zhì)性因素影響？如果有，這些影響的具體表現(xiàn)是什么？實(shí)際上，直到最近才有文獻(xiàn)開始將管理者個(gè)性特征和公司財(cái)務(wù)彈性結(jié)合起來(lái)考察，比如馬春愛和易彩(2017)將管理者過(guò)度自信引入到財(cái)務(wù)彈性的研究中[6]。目前，有關(guān)管理者自身背景特征對(duì)財(cái)務(wù)彈性影響的研究仍有很多空白之處。

管理防御是指管理者具備足夠權(quán)利時(shí)主動(dòng)應(yīng)對(duì)公司內(nèi)外部控制的約束，維護(hù)自身利益和職位穩(wěn)定的行為(Jong & Veld，1998)[7]。兩權(quán)分立下，管理層掌握著公司經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)，在信息不對(duì)稱和事先契約不完備條件下，管理層有可能利用其職權(quán)便利來(lái)謀求自身利益，進(jìn)而損害公司利益。股東則可以通過(guò)解雇、撤換等約束機(jī)制來(lái)限制管理者自利行為，促使管理者的決策與其目標(biāo)達(dá)成一致。對(duì)于管理者而言，解雇威脅、離職后的福利損失和離職后的轉(zhuǎn)換工作成本的存在，使得作為自利經(jīng)濟(jì)人的管理者天然會(huì)產(chǎn)生防御特性。當(dāng)管理者在公司財(cái)務(wù)決策中起主導(dǎo)作用或自身?yè)碛袥Q策權(quán)時(shí),管理者就有動(dòng)機(jī)采取行動(dòng)降低自身被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響。管理防御假說(shuō)下財(cái)務(wù)決策會(huì)受到管理者自身目標(biāo)和偏好的作用(Zwiebel，1996)[8]。管理者的背景特征(如年齡、性別、學(xué)歷等)不同，會(huì)直接影響其個(gè)人目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而在決策時(shí)采取不同程度的管理防御行為，進(jìn)而影響公司財(cái)務(wù)彈性水平選擇。

由于CFO作為公司管理層的核心成員之一，全盤管理公司的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)事務(wù)，比其他高管對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生更直接單獨(dú)的影響(Feng等，2011)[9]。因此，本文結(jié)合高層梯隊(duì)理論和管理防御假說(shuō)，主要關(guān)注CFO背景特征對(duì)公司財(cái)務(wù)彈性水平的影響，理論上豐富拓展了現(xiàn)有對(duì)財(cái)務(wù)彈性的研究范圍，實(shí)踐上可以為優(yōu)化公司財(cái)務(wù)彈性水平、抑制CFO管理防御行為提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

二、研究假設(shè)

考慮我國(guó)特殊的制度背景，本文主要從CFO的年齡、性別、在位時(shí)間、學(xué)歷四個(gè)方面分析其對(duì)財(cái)務(wù)彈性水平的影響：

(一)CFO年齡、管理防御和財(cái)務(wù)彈性

一般來(lái)說(shuō)，年輕的CFO精力充沛活躍，尚未完全建立對(duì)公司的忠誠(chéng)度，人力資本流動(dòng)性高，相比年長(zhǎng)者他們可以更容易轉(zhuǎn)換公司尋求更好的職位，預(yù)期的工作轉(zhuǎn)換成本低，因此防御程度也低。此外，年齡還在一定意義上和管理者所擁有的社會(huì)資源正相關(guān)。CFO年齡越小，擁有的社會(huì)資源較少，他們進(jìn)行管理防御的意識(shí)也較為薄弱(王福勝等，2014)[10]。伴隨著年齡的增長(zhǎng)，CFO的聲譽(yù)及可以借鑒經(jīng)營(yíng)決策的閱歷就會(huì)越多，CFO會(huì)珍惜他們已經(jīng)建立起的一定權(quán)威地位，管理者的過(guò)度自信行為也會(huì)有所減弱，傾向于做出更加保守的決策。伴隨著年齡的增長(zhǎng)，CFO職位流動(dòng)性意愿會(huì)降低，他們不會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)離開現(xiàn)有的高薪福利崗位而去另謀職業(yè)。由于職位轉(zhuǎn)換的成本不斷上升，職位穩(wěn)固和收入安全的管理防御動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈，較高的管理防御意識(shí)和動(dòng)機(jī)使得他們會(huì)保持較高的財(cái)務(wù)彈性。

基于此，本文提出假設(shè)H1: CFO年齡越大，考慮固守職位、轉(zhuǎn)換工作成本高和聲譽(yù)等因素，管理防御程度會(huì)上升，CFO年齡與財(cái)務(wù)彈性水平正相關(guān)。

(二)CEO 性別、管理防御和財(cái)務(wù)彈性

Harris等(2006)在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)男性和女性在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度上存在著顯著性別差異，女性更不愿意從事風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，在做出財(cái)務(wù)決策時(shí)可能會(huì)更為保守，將性別添加到研究模型可以提高研究的可靠性[11]。在我國(guó)受限于傳統(tǒng)觀念、婚姻家庭、性別角色的認(rèn)知,女性在現(xiàn)實(shí)職場(chǎng)中無(wú)論是求職還是晉升都與男性處于不平等地位，在我國(guó)高層管理領(lǐng)域表現(xiàn)出明顯的男性主導(dǎo)特征。與男性相比，女性CFO更有可能在同樣的努力下被解雇或被撤換，這不僅損害了她們現(xiàn)有的福利待遇，也導(dǎo)致她們來(lái)之不易的社會(huì)地位的喪失。同時(shí)，女性CFO離職后獲得新職位的難度更大，職業(yè)轉(zhuǎn)換成本更高，這些都會(huì)迫使女性CFO強(qiáng)化防御意識(shí)采取措施鞏固現(xiàn)有職位來(lái)降低職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，本文提出假設(shè)H2:女性CFO的管理防御程度更高，公司財(cái)務(wù)彈性水平也越高。

(三)CFO在位時(shí)間、管理防御和財(cái)務(wù)彈性

Alderfer(1986)研究發(fā)現(xiàn)隨著在位時(shí)間的延長(zhǎng)，會(huì)強(qiáng)化管理者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，同時(shí)弱化董事會(huì)的監(jiān)督權(quán)[12]。在位時(shí)間長(zhǎng)的CFO權(quán)威地位逐漸建立，對(duì)公司的影響力日漸壯大，更有可能進(jìn)行管理防御，通過(guò)擴(kuò)大所能控制的公司資源，維持高水平財(cái)務(wù)彈性為自身謀利。另一方面，過(guò)長(zhǎng)的在位時(shí)間會(huì)導(dǎo)致CFO思維定式，對(duì)公司的心理依賴程度日益增加，在他們的任職后期，往往會(huì)考慮以后的職業(yè)發(fā)展或者退休后的福利保障，預(yù)期工作轉(zhuǎn)換成本也將不斷增大，管理防御的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，所做出的財(cái)務(wù)決策也趨向于穩(wěn)健。

基于此，本文提出假設(shè)H3:CFO 在位時(shí)間越長(zhǎng)，管理防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，公司財(cái)務(wù)彈性水平越高。

(四)CFO 學(xué)歷、管理防御和現(xiàn)金持有水平

高管的學(xué)歷是傳遞自身知識(shí)水平和技能水平信息的有效證明，盡管兩者并不一定完全相關(guān)，但是根據(jù)信息不對(duì)稱理論，公司在招聘中對(duì)應(yīng)聘者能力并不了解，只能依靠CFO外在學(xué)歷信號(hào)所傳遞的信息(黃國(guó)良等，2013)[13]。因此，對(duì)于學(xué)歷高的CFO來(lái)說(shuō)，在求職時(shí)更容易成功，其管理御意識(shí)相對(duì)來(lái)說(shuō)較低。由于勞動(dòng)力市場(chǎng)更青睞高學(xué)歷CFO，對(duì)于低學(xué)歷的CFO而言，為了不被替代能繼續(xù)享受優(yōu)厚的在職待遇，不可避免地會(huì)增強(qiáng)其管理防御程度。此外，財(cái)務(wù)彈性是公司面對(duì)不利沖擊和投資機(jī)遇時(shí)及時(shí)反應(yīng)的能力，CFO學(xué)歷越高，會(huì)具有更強(qiáng)的信息捕獲能力和信息處理能力，更可能在不斷變化的市場(chǎng)中察覺(jué)到風(fēng)險(xiǎn)，從而事先安排好公司的現(xiàn)金持有與杠桿水平，以保持較低的財(cái)務(wù)彈性。

基于此，本文提出假設(shè)H4: CFO學(xué)歷越高，管理防御程度越低，公司財(cái)務(wù)彈性水平越低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建與變量定義

為檢驗(yàn)CFO背景特征對(duì)公司財(cái)務(wù)彈性水平的影響，本文構(gòu)建以下回歸模型:

FF=β0+β1CFOage+β2CF0gend+β3CFOtime+β4CFOedu +β5Size +β6Tobinq +β7Car+ΣβiYeari+ε

(1)

模型中被解釋變量FF衡量企業(yè)財(cái)務(wù)彈性水平。已有文獻(xiàn)對(duì)于財(cái)務(wù)彈性的衡量主要有兩種思路：一種是通過(guò)單一指標(biāo)判斷財(cái)務(wù)彈性水平，常用的判斷指標(biāo)有現(xiàn)金持有量指標(biāo)和負(fù)債率指標(biāo)。財(cái)務(wù)彈性作為一種綜合的戰(zhàn)略能力，具有來(lái)源多樣化的特點(diǎn)，使用單一指標(biāo)判斷只能衡量其中一種來(lái)源，難免帶有片面性。另一種相對(duì)應(yīng)的思路是多指標(biāo)綜合判斷，具體又可分為綜合指數(shù)構(gòu)建法和多指標(biāo)聯(lián)合判斷法。前者是指按一定的方法對(duì)影響財(cái)務(wù)彈性水平的多個(gè)衡量指標(biāo)賦權(quán)進(jìn)而得出一個(gè)總體評(píng)價(jià)指數(shù)，以此來(lái)判斷財(cái)務(wù)彈性水平。后者是用多個(gè)不同的指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)彈性的不同來(lái)源，然后通過(guò)分類歸集或加總的方法來(lái)判斷總的財(cái)務(wù)彈性水平。曾愛民(2013)研究指出我國(guó)上市公司權(quán)益再融資能力受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格管制，其主要潛在資金彈性來(lái)源于負(fù)債，因此本文也借鑒他的方法，采取多指標(biāo)聯(lián)合判斷法來(lái)計(jì)量財(cái)務(wù)彈性水平，具體做法如下：財(cái)務(wù)彈性(FF)=超額現(xiàn)金彈性+潛在負(fù)債融資彈性[14]。其中，超額現(xiàn)金彈性=企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)比-行業(yè)平均現(xiàn)金資產(chǎn)比；潛在負(fù)債融資彈性 = Max(0，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率-企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率)；現(xiàn)金資產(chǎn)比=(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/總資產(chǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)。

模型中CFO年齡(CFOage)、CFO性別(CFOgend)、CFO在位時(shí)間(CFOtime)和CFO學(xué)歷(CFOedu)為解釋變量。本文CFO是指披露的公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)、總會(huì)計(jì)師或首席財(cái)務(wù)官。根據(jù)研究假設(shè)，本文預(yù)測(cè)CFOage和CFOtime的系數(shù)為正，CFOgend和CFOedu的系數(shù)為負(fù)。

為保證CFO背景特征對(duì)財(cái)務(wù)彈性影響結(jié)論研究的準(zhǔn)確性，本文根據(jù)已有研究選取以下變量作為控制變量。公司規(guī)模(Size)越大的企業(yè)融資約束越少，更容易從獲取資金支持，且規(guī)模大的公司相比小公司運(yùn)營(yíng)更加穩(wěn)健，財(cái)務(wù)狀況比較穩(wěn)定，面對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的能力也相對(duì)較強(qiáng)，因此本文推測(cè)財(cái)務(wù)彈性在一定程度上受公司規(guī)模的影響。托賓Q(Tobinq)在實(shí)證研究中被廣泛應(yīng)用來(lái)表示公司的成長(zhǎng)能力。一般來(lái)說(shuō)，公司的成長(zhǎng)性越好代表它越被投資者看好，公司的發(fā)展前景也更好，投資機(jī)會(huì)多，因此對(duì)財(cái)務(wù)彈性有一定的影響。股利政策、股權(quán)增發(fā)和配股在一定程度上也影響資金穩(wěn)定性，為了消除以上因素對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響，本文將股東權(quán)益積累率(Car)作為影響企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的一個(gè)控制變量。除此以外，同時(shí)模型還控制了年度效應(yīng)(Year)的影響。本文研究的變量具體定義與計(jì)量如表1所示。

表1 變量名稱及說(shuō)明

(二)樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012-2016年上海、深圳證券交易所A股制造業(yè)上市公司為研究樣本。按照研究慣例對(duì)數(shù)據(jù)篩選如下：剔除特別處理、數(shù)據(jù)不全、資產(chǎn)負(fù)債率大于100%以及同一年度內(nèi)CFO、CEO發(fā)生變更的公司，最終得到的931家公司共3167條有效數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于數(shù)據(jù)庫(kù)中缺失的部分高管背景特征資料，通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)進(jìn)行手工搜集補(bǔ)充。本文用Excel2016對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，統(tǒng)計(jì)分析使用了stata15.0軟件。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2為變量描述性統(tǒng)計(jì)，就平均水平而言，樣本公司總體財(cái)務(wù)彈性均值在0.105，區(qū)分股權(quán)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)彈性是0.044，明顯低于非國(guó)有企業(yè)的0.118，可能是國(guó)有企業(yè)融資約束程度更小，可以保持較低的財(cái)務(wù)柔性，同時(shí)也表明非國(guó)有企業(yè)維持高財(cái)務(wù)彈性的意愿要強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。從財(cái)務(wù)彈性的極差來(lái)看，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)都相差懸殊，說(shuō)明不同公司的財(cái)務(wù)彈性水平相差較大。從解釋變量看，樣本公司CFO以中年男性為主，平均年齡44歲左右，男性比例占到68.5%。年齡標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到6.253，說(shuō)明各公司CFO年齡存在極大差異。CFO的平均任期為36個(gè)月左右，任期相對(duì)較短，CFO受教育水平以本科為主?？刂谱兞縼?lái)看，除Tobinq標(biāo)準(zhǔn)差顯示樣本公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)差距較大外,其他控制變量離散程度較小。

(二)相關(guān)性分析

為了初步驗(yàn)證CFO背景特征與財(cái)務(wù)彈性之間的關(guān)系，文章對(duì)模型中主要變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。在解釋變量方面，CFOage、CFOtime與財(cái)務(wù)彈性FF之間在1%水平上顯著正相關(guān)，CFOgend、CFOedu與財(cái)務(wù)彈性FF在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這就初步驗(yàn)證了前文的假設(shè)是成立的。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模Size與財(cái)務(wù)彈性顯著負(fù)相關(guān)，而成長(zhǎng)能力Tobinq、股東權(quán)益積累率Car則與財(cái)務(wù)彈性顯著正相關(guān)。此外，除Tobinq與Size外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均沒(méi)有超過(guò)0.3，也表明模型中并不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。

表3 變量相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***分別表示在 10% 、5% 、1% 水平上顯著(下同).

(三)回歸分析

本文先利用模型(1)將2012-2016年全部樣本公司CFO背景特征對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響進(jìn)行實(shí)證分析。在此基礎(chǔ)上，考慮到我國(guó)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)在高管選拔制度上存在顯著差異，國(guó)有企業(yè)高管選拔受到政府干預(yù)大，大多為直接任命或委派，非國(guó)有企業(yè)高管則是通過(guò)應(yīng)聘者在人才市場(chǎng)上激烈競(jìng)爭(zhēng)來(lái)選拔，因此可能造成兩者的高管背景特征存在較大不同。本文將區(qū)分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)使用原模型，分別進(jìn)行回歸，進(jìn)一步考察不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下CFO背景特征對(duì)于財(cái)務(wù)彈性的真實(shí)影響，結(jié)果如表4所示。全樣本的回歸模型擬合優(yōu)度R2為0.260，F(xiàn)值為70.962，在1%水平下顯著，回歸模型整體上通過(guò)了檢驗(yàn)，表明CFO 背景特征對(duì)公司財(cái)務(wù)彈性水平具有較好的解釋力。

解釋變量回歸結(jié)果為：(1)全樣本下CFO年齡與財(cái)務(wù)彈性在5%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了H1假設(shè)，即CFO年齡越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性越高。進(jìn)一步分組回歸顯示，非國(guó)有企業(yè)CFO年齡與財(cái)務(wù)彈性的回歸結(jié)果與全樣本相符，國(guó)有企業(yè)的回歸系數(shù)雖然為正數(shù)，但結(jié)果并不顯著。非國(guó)有企業(yè)CFO隨著年齡的增長(zhǎng)，預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本增加，一般易于采取保守策略以固守自身職位安全，必然采取措施進(jìn)行管理防御，因此傾向于持有高額現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)。而在人事任免政府干預(yù)較強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)，年齡對(duì)管理防御動(dòng)機(jī)影響并不明確。(2)CFO性別與財(cái)務(wù)彈性的負(fù)相關(guān)關(guān)系無(wú)論是全樣本還是分組回歸都不顯著，H2假設(shè)沒(méi)有通過(guò)。這可能與樣本公司女性CFO所占比例不高有關(guān)，導(dǎo)致女性CFO對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響被削弱。(3)全樣本下CFO在位時(shí)間的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，驗(yàn)證了H3假設(shè)。證實(shí)隨CFO在位時(shí)間加長(zhǎng)，其權(quán)利越穩(wěn)固，對(duì)組織的心理依賴增強(qiáng)，更有能力和動(dòng)機(jī)進(jìn)行管理防御保留較多的現(xiàn)金流和較低的負(fù)債水平，以增加在職消費(fèi)和減輕債權(quán)人的監(jiān)管，從而傾向于高財(cái)務(wù)彈性，這一結(jié)果在分樣本的回歸中也得到一致的結(jié)論。(4)全樣本下CFO學(xué)歷的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了H4假設(shè)。分樣本回歸顯示非國(guó)有企業(yè)CFO學(xué)歷的回歸系數(shù)為-0.010，在1%水平與財(cái)務(wù)彈性顯著負(fù)相關(guān)。由于非國(guó)有企業(yè)CFO通常是通過(guò)激烈的競(jìng)聘來(lái)獲取職位，在勞動(dòng)力市場(chǎng)上高學(xué)歷CFO更容易競(jìng)聘成功，轉(zhuǎn)換工作越容易，管理防御程度低，更傾向于較低的財(cái)務(wù)彈性水平。而CFO學(xué)歷在國(guó)有企業(yè)中與財(cái)務(wù)彈性無(wú)顯著相關(guān)，這可能與國(guó)有企業(yè)CFO的任命更依靠等級(jí)權(quán)威，導(dǎo)致了學(xué)歷優(yōu)勢(shì)無(wú)法發(fā)揮有關(guān)，從而影響了學(xué)歷背景對(duì)財(cái)務(wù)彈性作用的凸顯。

控制變量回歸結(jié)果顯示：(1)全樣本下公司規(guī)模與財(cái)務(wù)彈性在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明公司規(guī)模越大，會(huì)保持更低的財(cái)務(wù)彈性。公司的規(guī)模越大實(shí)力越強(qiáng)，面臨的融資約束更小，大企業(yè)的管理者更容易獲得財(cái)務(wù)彈性，不需要保持高財(cái)務(wù)彈性以應(yīng)對(duì)發(fā)生概率很低的財(cái)務(wù)危機(jī)。從回歸系數(shù)的絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，企業(yè)規(guī)模與財(cái)務(wù)彈性的負(fù)相關(guān)性在非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)得更為顯著，而在國(guó)有企業(yè)則表現(xiàn)不顯著?？赡艿脑蚴菄?guó)有企業(yè)無(wú)論規(guī)模大小都更容易獲取政府的支持和外部資金，因此規(guī)模對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響被削弱。(2)全樣本下企業(yè)成長(zhǎng)能力與財(cái)務(wù)彈性在1%水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明成長(zhǎng)能力越好的公司一般都維持更高的財(cái)務(wù)彈性。通常成長(zhǎng)能力好的企業(yè)投資機(jī)會(huì)多，對(duì)資金的需求旺盛，對(duì)此會(huì)有更加充足財(cái)務(wù)彈性的儲(chǔ)備。分組回歸顯示國(guó)有企業(yè)成長(zhǎng)能力與財(cái)務(wù)彈性不顯著，這可能與國(guó)有企業(yè)融資約束更小有關(guān)。(3)股東權(quán)益積累率與財(cái)務(wù)彈性的系數(shù)一直顯著為正，說(shuō)明企業(yè)股東權(quán)益積累率越高，體現(xiàn)出更高的財(cái)務(wù)彈性，股東權(quán)益積累率高的企業(yè)一般會(huì)有更充足的積累性權(quán)益融資能力，這是財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)中的重要組成。

表4 CFO 背景特征與財(cái)務(wù)彈性FF回歸結(jié)果

注：括號(hào)外的數(shù)為回歸系數(shù)，括號(hào)內(nèi)的數(shù)為t值(下同).

(四)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

作為CEO 的下屬，CFO在進(jìn)行決策時(shí)可能受到CEO的影響，因此應(yīng)用模型(1)觀察到的結(jié)論，可能并非CFO自己意志的反映。為了加強(qiáng)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用王福勝、程富(2014)的做法，將CEO背景特征納入模型(1)對(duì)CFO背景特征與財(cái)務(wù)彈性的關(guān)系作進(jìn)一步驗(yàn)證，構(gòu)建回歸模型如下：

FF=β0+β1CFOage+β2CF0gend+β3CFOtime+β4CFOedu +β5Size +β6Tobinq +β7Car+β8CEOage+β9CEOgend+β10CEOtime+β11CEOedu+ΣβiYeari+ε

(2)

模型(2)增加了CEO背景特征變量，CEOage、CEOgend、CEOtime和CEOedu的定義、計(jì)量方式與CFO背景特征一致。利用模型(2)對(duì)原樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到的實(shí)證結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示：在控制CEO背景特征之后，CFO背景特征變量與財(cái)務(wù)彈性的回歸系數(shù)的正負(fù)依舊不變，該結(jié)論與前文實(shí)證結(jié)果一致，總體上，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明本文的主要結(jié)論具有穩(wěn)定性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論

財(cái)務(wù)彈性作為企業(yè)財(cái)務(wù)素質(zhì)的重要變量之一，受眾多因素共同影響。本文以制造業(yè)上市公司為樣本，從管理防御視角研究作為財(cái)務(wù)決策的重要制定者CFO背景特征對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響。研究結(jié)果表明：CFO年齡，在位時(shí)間和學(xué)歷對(duì)財(cái)務(wù)彈性有顯著影響，而CFO性別則對(duì)財(cái)務(wù)彈性無(wú)明顯影響。CFO年齡越大，高昂的職業(yè)轉(zhuǎn)換成本使他們通常會(huì)考慮如何在制定決策時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)降至最低，較高的管理防御意識(shí)和動(dòng)機(jī)使得他們會(huì)維持較高的財(cái)務(wù)彈性。CFO在位時(shí)間越長(zhǎng)，權(quán)利越穩(wěn)固，他們的關(guān)注點(diǎn)逐漸傾向于滿足其地位和自身利益的穩(wěn)定性，管理防御程度越高，更加偏好較高的財(cái)務(wù)彈性。CFO學(xué)歷越高，在勞動(dòng)力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，管理防御程度越低，更加偏好較低的財(cái)務(wù)彈性。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步分析表明在市場(chǎng)化程度高的非國(guó)有企業(yè)，CFO年齡、在位時(shí)間、學(xué)歷的特征對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響則更為顯著。而國(guó)有企業(yè)CFO年齡、性別、學(xué)歷的特征對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響并不顯著，這可能與國(guó)有企業(yè)CFO的聘任并未完全市場(chǎng)化，受到諸多因素制約有關(guān)。在加入CEO 背景特征控制后，以上結(jié)論依然成立。本研究的相關(guān)結(jié)論提示企業(yè)在CFO制度建設(shè)方面應(yīng)關(guān)注: 當(dāng)公司CFO具備年長(zhǎng)、低學(xué)歷、在位時(shí)間長(zhǎng)這些特征時(shí)，管理防御程度高，CFO會(huì)通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)彈性的決策選擇來(lái)使維護(hù)自身利益的最大化，而這種選擇可能并不利于企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。為緩解因管理防御而導(dǎo)致的代理問(wèn)題，董事會(huì)等機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)建立有效的約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制來(lái)加強(qiáng)監(jiān)督和約束。