何艷

美股中概科網(wǎng)股5月份出現(xiàn)大幅調(diào)整，主要原因雖然是貿(mào)易戰(zhàn)升級讓市場對未來經(jīng)濟走勢感到不確定，引發(fā)了市場的擔憂和悲觀情緒。但若從基本面變化來看，有些中概股下跌的真實原因與其基本面出現(xiàn)問題有關。

截至5月30日，美股方面，道瓊斯工業(yè)指數(shù)5月份下跌了5.51%，納斯達克指數(shù)下跌6.77%，標普500指數(shù)下跌5.53%，美股科技股FAAMG（Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google）出現(xiàn)3%～11%不同幅度調(diào)整。美國股市的大幅下跌，讓在美上市的中概科網(wǎng)股也未能幸免，整體市值縮水超過2400億美元（約合1.36萬億人民幣）。其中，阿里巴巴市值縮水超過900億美元，股價跌幅超過17%，而百度、騰訊音樂、微博、京東、拼多多、攜程、愛奇藝等諸多中概科網(wǎng)公司市值縮水也明顯。

在美上市的中概科網(wǎng)股為何在5月份出現(xiàn)大“失血”？《紅周刊》特邀請澤誠資本投資總監(jiān)余曉光以及長期關注美股科技股的投資人原煒和蔣彥韜共同探討這背后的原因及未來發(fā)展去向。三位投資者一致認為，貿(mào)易戰(zhàn)雖然是本次中概科網(wǎng)股大幅調(diào)整的主要原因，但有些公司的下跌則更多的是其基本面出現(xiàn)問題了。

中概科網(wǎng)股5月份全線暴跌

《紅周刊》：近期，在美上市的中概股調(diào)整明顯，其中阿里巴巴5月份市值縮水超過900億美元，百度、新浪跌幅超過30%，騰訊音樂、攜程網(wǎng)跌幅超過20%，京東、網(wǎng)易、拼多多跌幅也超過了10%。是什么原因?qū)е铝舜舜沃懈殴傻拇蟮?/p>

余曉光：中概科網(wǎng)股是中美貿(mào)易戰(zhàn)的前線，在貿(mào)易協(xié)議被推翻后，首當其沖地會受到?jīng)_擊，同時，人民幣的貶值也會對其有一定影響。對于中概股的下跌要從兩方面看，一是像阿里這種基本面非常強勁的公司，下跌跟貿(mào)易戰(zhàn)沒有關系的，其商業(yè)模式甚至還具備幫助解決貿(mào)易不平衡的企業(yè)。阿里的下跌主要原因是其是目前全球被做空最大的股票，也是做空中國的最好標的;二是像百度、拼多多這樣的公司下跌則主要是其基本面出了問題，貿(mào)易戰(zhàn)的影響只是次要因素。

原煒：我認為下跌的最根本原因是中美兩個經(jīng)濟大國之間的貿(mào)易戰(zhàn)升級，讓市場感到對未來經(jīng)濟走勢的不確定，從而引發(fā)了市場的擔憂和悲觀情緒。

《紅周刊》：貿(mào)易戰(zhàn)會不會改變科網(wǎng)中概股基本面？

原煒：中概股集中了很多中國最具市場化最有競爭力的一批企業(yè)，特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，他們主要業(yè)務基本上都在中國市場，雖然貿(mào)易戰(zhàn)加劇了經(jīng)濟的波動，但是不會改變長期向好的趨勢，基本面依舊長期看好?？紤]到較低的估值水平，未來科網(wǎng)中概股機會大于風險，特別是具有較好商業(yè)模式、較強市場競爭力的企業(yè)仍然值得配置。

阿里長期價值凸顯，百度分歧較大

《紅周刊》：阿里巴巴2019財年第4季度（2019年1月1日～2019年3月31日）財報及2019財年業(yè)績均超出市場預期，但股價依然遭遇了黑色5月。為什么業(yè)績不錯的阿里巴巴股價會跌？

余曉光：阿里巴巴是全球被做空最多的股票，在目前全球經(jīng)濟表現(xiàn)不確定階段，阿里承擔了市場對未來判斷所有的風險預期，所以即便阿里巴巴給出漂亮的一季報，股票仍持續(xù)下跌的。此外，阿里的下跌和雅虎要減持所持有的巨額阿里股份也有一定關系的。對于阿里這家公司，目前的下跌對于投資人來說很可能是一次難得的機遇，因為其現(xiàn)在的股價僅相當于1月中旬的價格。

原煒：阿里核心電商業(yè)務增長不錯，體現(xiàn)了其強大的商業(yè)模式和競爭力。圍繞著核心電商業(yè)務所拓展的新業(yè)務，成則為價值加分，敗也不大影響總體發(fā)展，經(jīng)得起一定的折騰。我認為阿里目前估值合理偏低，值得長期投資者開始入場配置。

蔣彥韜：我沽出阿里時間大概在發(fā)布業(yè)績之前，美國還沒加征新一輪關稅。當時我的判斷第一是阿里的估值已經(jīng)合理;第二個是直覺，特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)會再來，造成的后果簡單直接，中國人第一時間要減消費;第三是之前發(fā)布的統(tǒng)計局信息已經(jīng)顯示網(wǎng)絡零售增長率已經(jīng)放緩到15%的新低水平。盡管阿里的GMV增速業(yè)績是超過這個行業(yè)增速的，但我仍不確定其可持續(xù)性。如果投資者目前著眼于阿里的長期價值，其股價已經(jīng)跌到了一個洼地，但對于我個人來說，我還是要等中美貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)實質(zhì)性緩和后才去做決定。

《紅周刊》：作為昔日BAT重要一員，今年5月份，百度跌幅超過30%，當前總市值徘徊在400億美元附近，僅相當于騰訊、阿里的1/10。在經(jīng)歷一輪大跌后，百度的估值水平是否已經(jīng)合理？

余曉光：百度不能看估值，要看企業(yè)所處的階段，像一些市值10倍于百度的企業(yè)，如阿里、Facebook，這些還處于企業(yè)發(fā)展的青年期，收入和業(yè)績增速都保持高于行業(yè)的水平，貨幣化還有很大的空間。百度、阿里、騰訊在PC時代是一個梯隊的，但在移動互聯(lián)網(wǎng)時代掉隊了。在5G時代差距會不會再次拉大是完全有可能的?？萍夹袠I(yè)日新月異，3、5年就走完傳統(tǒng)行業(yè)的整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，一個無法體現(xiàn)時代發(fā)展的科技企業(yè)，從來都不能用“便宜”去欺騙自己。

蔣彥韜：百度這家公司我近三年不再關注，它在這期間演繹的是一家失敗的缺乏創(chuàng)新的公司。

微博長期價值下降，拼多多、京東尚難言機會

《紅周刊》：美股科網(wǎng)中概股中，微博核心業(yè)務廣告與營銷業(yè)務一季度實現(xiàn)營收3.41億美元，同比增長13%，增速有所放緩，其中SEM（中小企業(yè)廣告收入）明顯承壓;二季度營收指引為4.27億美元～4.37億美元，低于市場預期的4.82億美元。微博經(jīng)營放緩的數(shù)據(jù)表現(xiàn)是否意味著其陷入發(fā)展瓶頸？

原煒：受經(jīng)濟下滑的整體影響，廣告市場大幅下滑，直接導致微博、分眾等以廣告收入為主的公司業(yè)績增速下滑甚至倒退。在我看來，微博的主要問題有兩個：第一，微博的產(chǎn)品用戶體驗很差，而且甚至有越來越差的趨勢;第二，雖然微博這種產(chǎn)品形態(tài)目前仍然在自己的領域有著不可替代的地位，但是隨著抖音以及直播、視頻等網(wǎng)站的崛起，勢必會分流用戶的時長，給微博造成發(fā)展的瓶頸，也降低了微博的廣告價值。正是存在這兩個主要原因，在我看來，微博的長期價值是在下降中的，當前的估值雖然不貴，但還沒有到足夠的安全邊際，相對其他更好的標的，沒有足夠的吸引力。

《紅周刊》：拼多多股價從今年3月初高點一跌下行，至今跌幅超過30%。拼多多2019年第一季度財報顯示，公司實現(xiàn)營收45.45億元，同比增長228%，非通用準則凈利潤虧損13.79億元，環(huán)比收窄37%，同比擴大414%。對于拼多多這家公司，在電商巨頭加速市場下沉，各平臺之間的用戶重合度持續(xù)上升下，其還有多大發(fā)展前景？

余曉光：拼多多在證明自己有長期盈利價值之前沒有投資價值。長期看，最好的結(jié)果是第二個唯品會。拼多多已經(jīng)上市，它的虧損并沒有讓自己能夠封堵競爭，甚至產(chǎn)生任何競爭上的優(yōu)勢。拼多多的虧損是因為其商業(yè)模式是建立在巨額補貼之上，如果有一天拼多多的收入增速已經(jīng)停滯了，而現(xiàn)有GMV依然需要巨額補貼，則對其股價表現(xiàn)來說絕對是個災難。

原煒：拼多多成立短短三年多就在跟阿里、京東等電商巨頭競爭中殺出，擁有了四億多年活躍用戶，這已經(jīng)很說明其產(chǎn)品滿足了很多用戶的需求，有著很強的競爭力。但就其當前估值而言，我覺得性價比還是不夠的，如果市值低于200億美元，我可能就會去考慮買入了。

《紅周刊》：京東目前正面臨拼多多的追趕，2019年年初，拼多多的市值一度超越了京東，同時，活躍用戶方面，截至2018年年底，拼多多平臺年度活躍用戶買家達到4.433億，同比增長71%，超過京東3.105億的年度活躍用戶。在拼多多一路逼迫下，京東仍具有投資價值嗎？

原煒：首先，我對京東主要自營為主、自建物流的商業(yè)模式不太看好，賺錢相對辛苦，嚴重依賴管理層的戰(zhàn)略眼光和營運能力，同時我又對劉強東的這方面能力信心不足。加之，若對比商業(yè)模式更好、管理能力更強、價格還不貴的阿里，則不建議買入了。

蔣彥韜：簡單地說，在我的概念里逐漸形成這樣一種理解，純電子商務模式要取得盈利比較艱難，需要貫注新的動力在其中，比如說亞馬遜云計算，方才能得到基本面的飛躍。十多年前，我做過一段時間的零售行業(yè)的研究工作，實際上零售一直是一個低毛利率的行業(yè)。后來，放在網(wǎng)上來做零售，方便了用戶，但并沒有提高利潤率。這里面核心的原因是零售業(yè)存在永遠的“比價競爭”，永遠會有超低價的出現(xiàn)，成為benchmark（基準），來削弱整個行業(yè)的利潤率。在美國，當人們認為沃爾瑪足夠強大和壟斷的時候，出現(xiàn)了Costco，然后是eBay、亞馬遜，導致沃爾瑪?shù)睦麧櫬蕩资甓茧y以高過5%，不可能產(chǎn)生暴利。在中國，我們也別忽視永輝、蘇寧和數(shù)以萬計的便利店。在這個萬億零售行業(yè)里，對于任何一個賣家，你賣的東西不是專有的和獨家的，是大家都能賣的，那么最后價格是最核心的benchmark。專有的產(chǎn)品比如達芬奇公司的醫(yī)療設備叫價在幾百萬到幾千萬，或者微軟的office的定價也是自己可以定奪的，這種產(chǎn)品的毛利率很大程度有自我決定權。京東上市五年幾乎零回報，行業(yè)結(jié)構性難題一直擺在那兒，它還沒有在與阿里的競爭中踹定，拼多多就來了，拿起的武器還是那個：價格。