張俊鳴

以海潤(rùn)光伏、華澤鈷鎳為代表的退市股正走在股價(jià)歸零的路上，與此同時(shí)又有一波“新殼”炒作冒了出來(lái)，多只小市值創(chuàng)業(yè)板股票被賦予“殼資源”概念被大幅炒作。根據(jù)目前的法規(guī)，創(chuàng)業(yè)板公司尚不允許借殼上市，但最近有觀點(diǎn)提出，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)當(dāng)適當(dāng)修改規(guī)則，對(duì)現(xiàn)有公司進(jìn)行“存量改革”，允許借殼上市。筆者認(rèn)為，A股目前并不缺乏殼資源，對(duì)創(chuàng)業(yè)板借殼“網(wǎng)開一面”并非股市改革最好的方式，而應(yīng)當(dāng)通過(guò)建立優(yōu)勝劣汰機(jī)制，讓真正意義上的注冊(cè)制在創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)，而不是單純放松規(guī)則，讓“炒殼”之風(fēng)再度刮起。

“類借殼”在創(chuàng)業(yè)板早已屢見(jiàn)不鮮

創(chuàng)業(yè)板從10年前設(shè)立之初便禁止借殼，此后監(jiān)管層更三令五申嚴(yán)禁創(chuàng)業(yè)板借殼。而實(shí)際上，借殼雖然因?yàn)榉ㄒ?guī)限制無(wú)法實(shí)現(xiàn)，但卻不乏“類借殼”行為在創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)。比如，號(hào)稱“創(chuàng)業(yè)板造假第一股”的萬(wàn)福生科，先采用司法劃轉(zhuǎn)、以股抵債的方式繞開限制，然后再以“表決權(quán)委托”等方式分步走，讓聯(lián)想控股成為實(shí)際控制人，并逐步置換出原先的資產(chǎn)裝入新資產(chǎn)，如今已經(jīng)變身為佳沃股份;類似的“類借殼”案例，還有南通鍛壓變身紫天科技、天立環(huán)保變身神霧環(huán)保等。雖然這些都符合相關(guān)法規(guī)，但實(shí)際控制人已經(jīng)發(fā)生了變化、上市公司主要盈利來(lái)源的資產(chǎn)也發(fā)生巨變，可謂“不是借殼勝似借殼”。

由此可見(jiàn)，在現(xiàn)行的法規(guī)框架里，創(chuàng)業(yè)板公司雖然不允許借殼，但通過(guò)資本運(yùn)作還是可以實(shí)現(xiàn)脫胎換骨，無(wú)非是時(shí)間慢一點(diǎn)、步驟多一點(diǎn)而已，但本身創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板、中小板的上市門檻更低，在其他方面受到更多的約束也是合理的平衡。盡管如此，“類借殼”早已不是新聞，創(chuàng)業(yè)板公司尋求自身資產(chǎn)質(zhì)量改善的路子并沒(méi)有完全堵死。

“存量改革”不應(yīng)走回頭路

近期冒出主張放開創(chuàng)業(yè)板借殼限制的聲音，主要打出的是“存量改革”的旗號(hào)。但在“類借殼”屢見(jiàn)不鮮的情況下，放開創(chuàng)業(yè)板借殼，某種程度上只是放松管制的代名詞;從表面上看，對(duì)一些資產(chǎn)質(zhì)量惡化、面臨股權(quán)質(zhì)押危局的創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)說(shuō)，多了一些求生的時(shí)間和機(jī)會(huì)，但如果只是為保殼而保殼，引入新的資產(chǎn)再過(guò)幾年又因?yàn)楸仔枰俣戎亟M，無(wú)疑是讓社會(huì)資源投入“殼公司”這個(gè)無(wú)底洞，不利于優(yōu)勝劣汰機(jī)制的建立。

除了將近800家創(chuàng)業(yè)板公司之外，A股還有3000多家公司分布在主板、中小板，就借殼的渠道來(lái)看，A股并不是太少而是太多;更何況，目前監(jiān)管設(shè)立的規(guī)則將借殼標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，嚴(yán)格執(zhí)行起來(lái)的話真正有借殼需求且符合要求的未上市公司數(shù)量大大減少，而且隨著新股“堰塞湖”現(xiàn)象的消失，資產(chǎn)優(yōu)良經(jīng)得起考驗(yàn)的公司更傾向于直接IPO，省下數(shù)以億計(jì)甚至更多的借殼費(fèi)。因此，“存量改革”不是開放創(chuàng)業(yè)板借殼的借口，如果因?yàn)榉潘山铓ひ?guī)定，讓創(chuàng)業(yè)板成為又一個(gè)上市門檻更低的中小板，無(wú)異于打著“存量改革”的旗號(hào)走回頭路。

創(chuàng)業(yè)板改革應(yīng)以注冊(cè)制為優(yōu)先

通過(guò)“存量改革”改變創(chuàng)業(yè)板原有格局，應(yīng)當(dāng)“不忘初心”。創(chuàng)業(yè)板在10年前的設(shè)立，是為了給有發(fā)展?jié)摿Φ男∑髽I(yè)，在更市場(chǎng)化的機(jī)制下更方便取得融資，來(lái)發(fā)展壯大，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和投資者的雙贏。在設(shè)立之初，創(chuàng)業(yè)板在融資、重組、投資者準(zhǔn)入等方面都采取了一系列不同于原先A股存量公司的機(jī)制，嚴(yán)禁借殼就是這些機(jī)制的一環(huán)。因此，創(chuàng)業(yè)板的制度不是不能改，但以市場(chǎng)化機(jī)制促進(jìn)好的小企業(yè)脫穎而出，這個(gè)目標(biāo)不能偏移。

相比放松借殼的主張，筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革更應(yīng)先行。如同注冊(cè)制下的港股、美股也存在借殼現(xiàn)象，但并沒(méi)有明顯的溢價(jià)，市場(chǎng)對(duì)上市公司的估值更多著眼于內(nèi)在價(jià)值和發(fā)展前景，這種情況下借殼和IPO，甚至上市和不上市的差別大大減少，制度套利的空間消失，屆時(shí)再全面放開借殼也不遲。

創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制，有兩大方面應(yīng)當(dāng)突破。一是建立“能上能下”的機(jī)制，創(chuàng)業(yè)板公司在市值和盈利水平達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)之后，可以申請(qǐng)“升級(jí)”到中小板乃至主板市場(chǎng)，同時(shí)符合標(biāo)準(zhǔn)的新三板公司，也可以在掛牌達(dá)到一定年限之后，以不涉及IPO融資的介紹上市的方式，轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板來(lái);同時(shí)，采用市場(chǎng)化的退市機(jī)制，對(duì)于市值降低到一定標(biāo)準(zhǔn)（如1億元）的強(qiáng)制降級(jí)到三板，符合條件之后再轉(zhuǎn)板回創(chuàng)業(yè)板;二是嚴(yán)格的追責(zé)機(jī)制，讓違反承諾甚至造假的上市公司高層付出傾家蕩產(chǎn)的代價(jià)，讓投資者的合法權(quán)益得到最大限度的保障。