股市長期投資三件事：選公司、定價格、倉位管理。選公司，主要是定性分析;定價格，主要是定量分析;倉位管理，可以看成通過貪婪與恐懼之間的博弈，形成一個與總倉位相乘的系數(shù)。本文筆者主要談“定價格”，也就是給公司估值的基本原則。

與格雷厄姆、巴菲特有所不同，筆者認(rèn)為：有護(hù)城河的企業(yè)，應(yīng)該高估，這個高估與合理價格之間的差額，就是投資人為未來的穩(wěn)定盈利購買的額外保險。高估部分就是“保險費”，這個保險費不應(yīng)該一次性攤銷，而如果在未來的投資年限平均攤銷，平攤后的這個保費其實是很低的。而沒有護(hù)城河的企業(yè)，應(yīng)該低估，這個低估與合理價格之間的差額，就是對未來盈利不確定的一種補償。低估部分就是“補償費”，也就是格雷厄姆所謂的安全邊際。

長期投資要及時繳納“保險費”

以貴州茅臺和五糧液為例，2013年白酒股價出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，當(dāng)年茅臺凈利潤151億，年末茅臺收盤價128.38元/股，股本10.38億，總市值1332.6億，估值8.83倍;五糧液凈利潤79.7億，年收盤價15.66元/股，股本37.96億，總市值594.5億，估值7.46倍。茅臺比五糧液高估18.3%。當(dāng)時，很多人認(rèn)為五糧液估值更合理。事實果真如此嗎？

我們來看四年后的情況，2018年上半年，白酒股價出現(xiàn)階段高點，茅臺、五糧液的最高收盤價（前復(fù)權(quán)）分別為每股788.19元、90.45元，而2013年的收盤價經(jīng)過分紅送股，前復(fù)權(quán)價格分別為每股74.55元、11.36元，茅臺、五糧液分別上漲了957%、696%，茅臺跑贏五糧液261個百分點。

然后，再看接下來的調(diào)整，2018年10月30日，白酒股價出現(xiàn)階段低點，茅臺、五糧液最低收盤價分別為每股524元、47.49元，對應(yīng)市值分別為與上半年高點相比分別下跌33.5%、47.5%，茅臺又跑贏13個百分點。

最后，再看反彈，到2018年收盤，茅臺、五糧液股價分別為每股590.01元、50.88元，與低點相比分別反彈12.6%、7.1%。茅臺又跑贏5.5個百分點。

不難看出，在上漲行情中，茅臺比五糧液漲得多;而在下跌行情中，五糧液比茅臺跌得多。股價長期的漲跌應(yīng)該是跟公司的業(yè)績掛鉤的，我們來看這種漲跌是否具有合理性：2013年，茅臺、五糧液的凈利潤分別是151億、79.7億;2017年分別是271億、96.7億。茅臺凈利潤增長了79.5%，五糧液僅增長21.3%。

從2013年收盤到2018年10月30日低點，茅臺漲幅為603%，如果五糧液漲幅相同，茅臺、五糧液的靜態(tài)估值分別為24倍、32倍。同等漲幅下，四年多來，茅臺估值從高估18.3%到低估25%。

現(xiàn)在，再回到2013年，如果當(dāng)初茅臺、五糧液估值一樣，你是否愿意為投資白酒，及時支付18.3%的保險費呢？答案是顯然的。筆者認(rèn)為茅臺高估是非常合理的，且不說茅臺的護(hù)城河有多寬，僅從定量分析就不難得出結(jié)論：茅臺酒出廠價與終端零售價之間的差價率，始終高于五糧液，這個差價也是一種“護(hù)城河”：如果未來白酒行情看漲，茅臺有更多的提價空間，可產(chǎn)生更多的利潤;如果未來酒價下行，茅臺有更堅固的城堡，可抵擋更猛烈的行業(yè)寒風(fēng)，確保盈利穩(wěn)定。

做過生意的人，都知道店面轉(zhuǎn)讓的時候，有三個費用。一個是房租費，這個是交給房東的;一個是中介費，這個是交給中介的;還有一個是門面轉(zhuǎn)讓費，這個是給出讓店面的老板的。不同的門面，轉(zhuǎn)讓費是不一樣的。地段佳，人流多，生意好的門面，轉(zhuǎn)讓費就高，否則轉(zhuǎn)讓費就低，有的甚至沒有轉(zhuǎn)讓費。這個轉(zhuǎn)讓費，就是為今后的客流量支付的“保險費”。轉(zhuǎn)讓費是一次性交納的，但受益卻不止一次，而是每天都受益。如果把這個轉(zhuǎn)讓費，平攤到日后生意的每一天，就會顯得微不足道。絕大多數(shù)人做生意的時候，明白這個道理;但做股票的時候，不愿意多交這個“保險費”。這是為什么呢？只有一種解釋，沒有把股票當(dāng)生意，來股市懷著短炒的目的，不是來做長期投資的。

長期投資要足額收取“補償費”

與有護(hù)城河的企業(yè)應(yīng)該高估相反，沒有護(hù)城河的企業(yè)應(yīng)該低估。在股票論壇經(jīng)?？吹竭@樣的觀點：茅臺今年賺340億，××銀行賺的比茅臺還多，但股票市值卻比茅臺還小，難道××銀行賺的是假鈔？答案是顯然的，賺的是真錢，但未來持續(xù)盈利的確定性不如茅臺。眾所周知，銀行是做杠杠生意的，其經(jīng)營深受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，其與外部環(huán)境的緊密度大大超過消費類企業(yè)。銀行也有護(hù)城河，比如經(jīng)營牌照，但同為銀行，你有我也有，你能做的生意我也能做，牌照并不能保證“我能賺的錢你不能賺”。銀行如要長期穩(wěn)定賺錢，天時、地利、人和，缺一不可。這種企業(yè)在買入時，理所應(yīng)當(dāng)有一個“補償費”，也就是安全邊際。所以銀行在很多時候，都是低于凈資產(chǎn)值在交易，也就是低于1PB。長期投資，面臨的不確定性更多，風(fēng)險更大，需要更多的安全邊際，因此，長期投資者在買入時要足額收取“補償費”。

“安全邊際”這一概念最早由巴菲特的老師格雷厄姆提出。巴菲特繼承了導(dǎo)師格雷厄姆的思想。其實，不僅沒有護(hù)城河的企業(yè)買入時需要安全邊際，有護(hù)城河的企業(yè)投資時也是估值越低越好。關(guān)于安全邊際，格雷厄姆、巴菲特已經(jīng)有很系統(tǒng)的論述，筆者深以為然，沒有什么要補充的。

不要把“保險費”與“補償費”搞反了

在投資中，很多投資者剛好把二者搞反了：對有護(hù)城河的企業(yè)，強烈要求收取“補償費”，其理由是這些企業(yè)過去漲幅很大了;而對沒有護(hù)城河的企業(yè)，卻自愿繳納“保險費”，其理由是這些股票已經(jīng)跌得夠多了。這種要求股價漲幅平均、估值平均的思維，讓很多人在投資中拔掉了鮮花，澆灌了野草。

安全邊際是對沒有護(hù)城河的企業(yè)而言，而人們往往拿這個“安全邊際”概念和優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價進(jìn)行博弈。其危害在于：要么踏空了長期牛股，要么過早賣出了長期牛股，最終結(jié)果都是持有一堆普通甚至平庸公司的股票。由于時間是優(yōu)質(zhì)公司的朋友，是平庸企業(yè)的敵人，結(jié)果是南轅北轍，投資人與長期復(fù)利失之交臂。

關(guān)于安全邊際，巴菲特的認(rèn)識后來也有了很大的轉(zhuǎn)變。例如，1988年，在買入可樂股票之前，巴菲特在致股東信中寫道：“我們的目標(biāo)是以合理的價格買到優(yōu)秀的企業(yè)，而不是以便宜的價格買進(jìn)平庸的公司，買到貨真價實的東西才是我們真正應(yīng)該做的?！?989年，在買入可樂股票之后，巴菲特表示，他第一次喝到可口可樂，就深深觀察到這個產(chǎn)品給予消費者的特殊吸引力以及背后所代表的龐大商機;但在之后的52年里，他因為過于小心謹(jǐn)慎以至于連一股股票都沒買，反而將大部分的個人資產(chǎn)投資在街車公司、風(fēng)車公司、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上?！苯K于，在錯過了可口可樂股票52年漲幅之后，巴菲特在這個會計年度，重倉買入可口可樂公司股票，并持有至今，且獲得了豐厚投資回報。顯然，進(jìn)化了的巴菲特，更值得我們學(xué)習(xí)。（文中涉及個股僅做探討，不做買入推薦。本文作者系知名博主@茶壺商人）