徐曉蓉

摘 要：本文以2003年至2016年間A股上市公司為研究樣本，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司真實(shí)盈余管理行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司而言，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司向上操縱盈余的真實(shí)盈余管理程度更高； 且這一關(guān)聯(lián)在非國(guó)有控股公司及內(nèi)部股權(quán)制衡力量較弱的公司中更為明顯。本文還發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其所在公司真實(shí)盈余管理程度存在顯著正向影響，年度內(nèi)已解押的控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司真實(shí)盈余管理程度沒(méi)有顯著影響。

關(guān)鍵詞：控股股東；股權(quán)質(zhì)押；真實(shí)盈余管理

一、引言

近年來(lái)，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為被資本市場(chǎng)相關(guān)各方高度關(guān)注。無(wú)疑，利用股權(quán)質(zhì)押融資的控股股東在面臨因股價(jià)下跌而導(dǎo)致的潛在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，有動(dòng)機(jī)通過(guò)市值管理影響股價(jià)從而緩解這一風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，作為債權(quán)人的質(zhì)權(quán)人雖然可以通過(guò)處置質(zhì)押物來(lái)避免債權(quán)受到損失，但市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或公司的停牌可能使質(zhì)押股票的變現(xiàn)存在障礙甚至遭受實(shí)質(zhì)損失。因此，借出資金的質(zhì)權(quán)人同樣不愿見(jiàn)到控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，也會(huì)樂(lè)見(jiàn)上市公司利用市值管理手段穩(wěn)定股價(jià)。

雖然股票價(jià)格會(huì)受到包括公司會(huì)計(jì)盈余在內(nèi)的各種信息的影響，但長(zhǎng)期以來(lái)，公司盈余信息是投資者進(jìn)行股票估值時(shí)最為重視的信息之一。為了進(jìn)行市值管理，穩(wěn)住乃至提升股價(jià)，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東自然會(huì)關(guān)注公司盈余，在必要時(shí)候可以直接利用其對(duì)公司的控制權(quán)來(lái)促使上市公司通過(guò)真實(shí)盈余管理的手段向上操縱盈余。

二、研究假說(shuō)

與控股股東出售股權(quán)相比較，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是在保持對(duì)上市公司控制權(quán)的前提下利用手中的股權(quán)進(jìn)行了抵押融資，以滿足自身現(xiàn)金需求。在我國(guó)，股權(quán)質(zhì)押行為受擔(dān)保相關(guān)法規(guī)的規(guī)制。根據(jù)我國(guó) 《擔(dān)保法》的規(guī)定，“質(zhì)物折價(jià)或者拍賣(mài)、變賣(mài)后，其價(jià)款超過(guò)債權(quán)數(shù)額的部分歸出質(zhì)人所有，不足部分由債務(wù)人清償”。換言之，在質(zhì)押股權(quán)價(jià)值下降的情況下，控股股東無(wú)法通過(guò)變賣(mài)價(jià)值小于主債務(wù)金額（質(zhì)押股權(quán)的負(fù)債融入資金額）的質(zhì)物而實(shí)現(xiàn)債務(wù)的完全清償，控股股東仍需對(duì)未足額清償部分負(fù)有清償責(zé)任。當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人追加擔(dān)保。由此可見(jiàn)，控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押后并不能無(wú)條件、無(wú)代價(jià)地以債務(wù)違約的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)的變相轉(zhuǎn)讓?zhuān)喾?，不但需要面?duì)由于抵押品價(jià)值下降、自身償債能力不足而可能導(dǎo)致的追加質(zhì)押乃至控制權(quán)轉(zhuǎn)移（所質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)行出售）的風(fēng)險(xiǎn)，還需清償未能足額償還的部分融資額。在股權(quán)質(zhì)押中，質(zhì)押品的價(jià)值取決于資本市場(chǎng)上被質(zhì)押的股票之價(jià)格。

三、研究設(shè)計(jì)

（1）模型及變量定義。雖然實(shí)踐中真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)項(xiàng)盈余管理很可能存在一定程度的重疊，但我們采用學(xué)者們常用的真實(shí)盈余管理（REM）衡量方法來(lái)控制后者的影響。具體而言，我們參考Roychowdury（ 2006和 Cohen and Zarowin（2010）等的方法來(lái)衡量公司向上操縱盈余的真實(shí)盈余管理程度（限于篇幅，略去具體模型介紹），即分別基于模型計(jì)算出異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（ACFO）、異常操縱性費(fèi)用（ADISEXP）和異常生產(chǎn)成本（APROD）三個(gè)真實(shí)盈余管理指標(biāo)。

（2）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。本文以 2003-2016 年全部 A 股上市公司為研究對(duì)象，剔除了金融行業(yè)、無(wú)實(shí)際控制人以及數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)，獲得用于研究的樣本觀測(cè)數(shù)為 23，899。本文針對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理。

四、進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們使用對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押不同的替代衡量變量來(lái)對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)，以確保本文主要結(jié)論的外部效度。具體地，若本文研究假說(shuō) H1 能夠成立，則控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實(shí)盈余管理間的關(guān)系在控股股東市值管理動(dòng)機(jī)更強(qiáng)的情況下更為顯著。具體地，本文基于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)的股價(jià)、市場(chǎng)慣常的質(zhì)押率水平以及質(zhì)押期間股價(jià)，分別估算了控股股東股權(quán)質(zhì)押借款的融資金額和控股股東持股的平均總市值，以前者除以后者來(lái)計(jì)算控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)水平（PLD_ RISK），然后以此變量來(lái)衡量控股股東的市值管理動(dòng)機(jī)（該比率越高，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)越高，市值管理動(dòng)機(jī)越強(qiáng)）。

五、結(jié)論

上市公司控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資時(shí)，控股股東由于面臨著因質(zhì)押股票價(jià)值下降、自身償債能力不足等而可能導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)促使上市公司通過(guò)盈余管理的手段進(jìn)行市值管理以維持股價(jià)來(lái)緩解此風(fēng)險(xiǎn)。為此，本文對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析，并利用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于控股股東沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司而言，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司確實(shí)更可能通過(guò)銷(xiāo)售操縱、費(fèi)用操縱以及生產(chǎn)操縱等真實(shí)盈余管理的手段來(lái)調(diào)高盈余，但是當(dāng)年已解押的控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)當(dāng)年的公司真實(shí)盈余管理程度沒(méi)有影響；控股股東股權(quán)質(zhì)押和真實(shí)盈余管理的正相關(guān)關(guān)聯(lián)主要出現(xiàn)在非國(guó)有控股公司中（但在國(guó)有控股公司中此關(guān)聯(lián)關(guān)系并未反轉(zhuǎn)）；而公司內(nèi)部股東間的制衡則有助于抑制這一關(guān)聯(lián)關(guān)系；控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司真實(shí)盈余管理行為間存在正相關(guān)關(guān)系，這在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，提供了股權(quán)質(zhì)押研究影響公司行為具體路徑的實(shí)質(zhì)證據(jù)。

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