冉婧

摘 要：近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押成為上市公司追捧的融資渠道之一，而高比例質(zhì)押、信息披露不完全等使得投資者的利益遭受到很大的風(fēng)險(xiǎn)，本文結(jié)合華誼兄弟公司案例，從投資者的角度認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)，從而正確分析和應(yīng)對(duì)上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；投資者；風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)資料顯示，截止2019年1月4日，A股市場(chǎng)有3431家上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押總市值達(dá)到4.27億元，股權(quán)質(zhì)押融資作為新興的融資手段在中國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出愈加普遍的趨勢(shì)。

本文中的華誼兄弟公司，作為行業(yè)的佼佼者，實(shí)際控制人卻將手中90%以上的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，這背后的動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)以及投資者面對(duì)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，如何正確的防范成為本文研究的重點(diǎn)。

一、股權(quán)質(zhì)押的理論

投資者在識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)之前，需要先要對(duì)股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)理論有正確的認(rèn)識(shí)，通過(guò)理論分析以達(dá)到識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、利益最大化。

（1）股權(quán)質(zhì)押的含義

顧名思義，股權(quán)質(zhì)押就是股票的持有人將自己所持有的股票進(jìn)行質(zhì)押，向金融機(jī)構(gòu)（銀行、證券、信托等）融資的一種財(cái)務(wù)行為。

一般出資方處于保險(xiǎn)起見(jiàn)只會(huì)給出質(zhì)人50%左右的資金，假如未來(lái)股票下跌至原抵押股價(jià)的80%左右時(shí)，將觸及警戒線，一般來(lái)說(shuō)，出資人會(huì)要求抵押人補(bǔ)券來(lái)減少出資人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，如果抵押人補(bǔ)券不及時(shí)的話，假如隨后股價(jià)繼續(xù)下跌，并跌破原來(lái)股價(jià)的70%，將會(huì)觸及強(qiáng)制平倉(cāng)線，由強(qiáng)制平倉(cāng)帶來(lái)的損失由抵押人承擔(dān)。

（2）股權(quán)質(zhì)押的種類

從出質(zhì)人是在選擇股權(quán)質(zhì)押的背景下，將股權(quán)質(zhì)押分為了主動(dòng)質(zhì)押和被動(dòng)質(zhì)押，兩類質(zhì)押行為帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)則是不同的。

1.主動(dòng)質(zhì)押

主動(dòng)質(zhì)押是股票的持有人主動(dòng)利用質(zhì)押來(lái)進(jìn)行融資，公司經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有重大問(wèn)題，并用融入的金額來(lái)滿足公司快速發(fā)展的需要，此時(shí)投資者則需要關(guān)注財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.被動(dòng)質(zhì)押

被動(dòng)質(zhì)押是當(dāng)企業(yè)面臨發(fā)展危機(jī)，或資金鏈斷裂陷入財(cái)務(wù)困境，出質(zhì)人被動(dòng)的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資來(lái)緩解企業(yè)資金壓力，投資者不僅需要關(guān)注財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還包括企業(yè)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、華誼兄弟案例介紹

（1）公司簡(jiǎn)介

華誼兄弟傳媒股份有限公司簡(jiǎn)稱華誼兄弟，中國(guó)大陸知名的綜合性?shī)蕵?lè)集團(tuán)，由王中軍、王中磊兄弟于1994年創(chuàng)立，1998年華誼兄弟正式進(jìn)入影視界開(kāi)發(fā)、制作及發(fā)行中國(guó)極受歡迎的影視作品；2009年率先登陸創(chuàng)業(yè)板，成為中國(guó)影視行業(yè)首家上市公司，被稱為“中國(guó)影視娛樂(lè)第一股”。華誼兄弟由王中軍和王中磊共同持股26.89%，享有控制權(quán)。

股權(quán)質(zhì)押目前在影視行業(yè)較為普遍，其中90%以上的包括北京文化、長(zhǎng)城影視、當(dāng)代東方、長(zhǎng)城動(dòng)漫、華策影視、華誼兄弟。影視行業(yè)高比例質(zhì)押的原因可能也是由于其行業(yè)特點(diǎn)，資金回收周期長(zhǎng)，現(xiàn)金壓力大。在我國(guó)股權(quán)質(zhì)押50%以上屬于存在風(fēng)險(xiǎn)的，華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押并不是個(gè)例，影視行業(yè)中股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象較為普遍。

（2） 華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押過(guò)程

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，在2011年王忠軍就進(jìn)行了第一次股權(quán)質(zhì)押數(shù)量，達(dá)到5200萬(wàn)股，占自己所持公司股份的32.9%，占公司總股本的8.6%。而王忠磊第一次股權(quán)質(zhì)押在2012年首次質(zhì)押，占自己持有公司股份的35.98%，占公司總股本的2.98%。從2013年開(kāi)始兩人股權(quán)質(zhì)押開(kāi)始頻繁公告，2015-2017年達(dá)到11次，王忠軍占次數(shù)較多，兩人的股權(quán)質(zhì)押雖然頻繁，但都能定期贖回，一般其股權(quán)質(zhì)押2年內(nèi)都能贖回。2013開(kāi)始兩人的股權(quán)質(zhì)押率都超過(guò)50%，進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押到2018年爆出的幾乎全部股票質(zhì)押，截止到2018年7月1日，股權(quán)質(zhì)押率到達(dá)90%左右的水平。

三、華誼兄弟進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因

（1） 融資需求

根據(jù)華誼兄弟公告顯示其股權(quán)質(zhì)押目的是個(gè)人融資需求，擬用于項(xiàng)目投資及股權(quán)投資等，華誼兄弟的融資需求可以從公司并購(gòu)活動(dòng)中體現(xiàn)出來(lái)，華誼兄弟的產(chǎn)業(yè)鏈布局可謂相當(dāng)龐大，從影視到游戲到主體公園，其并購(gòu)數(shù)量從2010年開(kāi)始增加，資金需求影增加。近幾年我國(guó)很多企業(yè)甚至是規(guī)模較大的行業(yè)龍頭都面臨著融資困境，如債券發(fā)行暫停、融資渠道收緊、監(jiān)管趨嚴(yán)等諸多挑戰(zhàn)，而選擇股權(quán)質(zhì)押控股股東不僅能保持控股權(quán)又能融資，也成為融資的一大熱手段。

（2） 盈利能力下降

我國(guó)電影行業(yè)發(fā)展在飛速增長(zhǎng)之后開(kāi)始緩慢下降，面臨著高壓環(huán)境，影視板塊資本市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)了整體下跌的頹勢(shì)，影視行業(yè)普遍增速減緩是2015-2016年的真實(shí)寫(xiě)照。華誼兄弟資產(chǎn)凈利率2013-2017年分別為21.16%，20.08%，1723%，15.13%，13.62%，其資產(chǎn)凈利率持續(xù)下跌的同時(shí)銷售凈利率也是呈下跌態(tài)勢(shì)，主要原因是電影票房盈利有限，又沒(méi)有好的作品。華誼兄弟盈利能力縮水導(dǎo)致資金壓力增大，融資需求也就增大。

四、投資者在股權(quán)質(zhì)押中面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)

（1）大股東侵占公司資產(chǎn)

股權(quán)質(zhì)押作為一種融資方式，也成為了大股東快速收回資本的手段，股權(quán)持有者已經(jīng)通過(guò)質(zhì)押股權(quán)提前完成了套現(xiàn)，這在客觀上為其“跑路”提供了便利。

華誼兄弟實(shí)際控制人突然質(zhì)押幾乎全部股權(quán)，市面上都是流傳著華誼兄弟要“跑路”的新聞，這嚴(yán)重影響了企業(yè)的信用和公司正常的股價(jià)，導(dǎo)致公司股價(jià)的下跌，最終的后果還是由投資者承擔(dān)。

（2）可能會(huì)引起股價(jià)下跌，市場(chǎng)動(dòng)蕩

在質(zhì)押期間，如果公司并沒(méi)有將融入的資金用于經(jīng)營(yíng)，或者經(jīng)營(yíng)不善，再或者由于外部環(huán)境的影響，公司的股價(jià)出現(xiàn)下跌的征兆，那么股東的股權(quán)質(zhì)押行為就會(huì)給市場(chǎng)釋放出消極的信號(hào)，導(dǎo)致公司的股價(jià)持續(xù)走低。在這種情況下，如果出質(zhì)人無(wú)法通過(guò)提前解質(zhì)、補(bǔ)倉(cāng)等進(jìn)行自救，那么質(zhì)權(quán)人就有權(quán)在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)，這也會(huì)給市場(chǎng)傳遞一個(gè)利空信號(hào)，在短期內(nèi)形成股價(jià)下行壓力，造成公司股價(jià)持續(xù)下跌，而中小股東的合法權(quán)益也將受到威脅。

在華誼兄弟發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告后，控股股東雖然采取了穩(wěn)定股價(jià)的措施，比如在社交媒體發(fā)之解釋股權(quán)質(zhì)押合理性，但該只股票近期跌破6元，股價(jià)仍然處于下跌趨勢(shì)，同時(shí)質(zhì)押股份的預(yù)警線平倉(cāng)線的難以現(xiàn)則對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。截至2018年7月，華誼兄弟股東總戶數(shù)己達(dá)到13.64萬(wàn)，華誼兄弟高比例的股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致股價(jià)下跌損害投資者利益，同時(shí)因?yàn)槠淦絺}(cāng)線的不確定，引起市場(chǎng)恐。

（3）上市公司的控制權(quán)變更存在威脅

大股東在將股權(quán)質(zhì)押之后，特別是高比例股權(quán)質(zhì)押，除非將融入的資金用于公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，能夠帶動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，帶活資金流，否則在問(wèn)題沒(méi)有解決的情況下，現(xiàn)金流停滯或者外部原因?qū)е鹿蓛r(jià)下跌，那么大股東將很可能失去所質(zhì)押的股份，更有甚者高比例質(zhì)押將會(huì)喪失控制權(quán)。

根據(jù)現(xiàn)有的研究，企業(yè)發(fā)生控制權(quán)的變更，無(wú)論下任是否能夠完美的扭轉(zhuǎn)形勢(shì)，特別是在這種股權(quán)質(zhì)押的背景之下，都將會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)不好的消息，這種突發(fā)的大股東的非正常變更對(duì)公司股價(jià)的沖擊和對(duì)中小投資者的傷害都將是巨大的。

王忠軍和王忠磊屬于華誼兄弟的實(shí)際控股股東，持股比例較為合理，但是股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶來(lái)影響。股權(quán)質(zhì)押只有兩種結(jié)果，一種到期贖回股權(quán)，另一種則是到期未能贖回選擇放棄股權(quán)。對(duì)公司來(lái)說(shuō)，控股股東股權(quán)稀釋或未能贖回股權(quán)都對(duì)公司股價(jià)和市場(chǎng)信息產(chǎn)生消極影響，導(dǎo)致公司實(shí)際控股人轉(zhuǎn)移，不利于公司未來(lái)發(fā)展。

五、關(guān)于投資者應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的建議

股權(quán)質(zhì)押如今已經(jīng)大規(guī)模存在，要想完全避開(kāi)進(jìn)行投資，幾乎沒(méi)有，所以投資者在股權(quán)質(zhì)押大規(guī)模存在的情況下進(jìn)行投資，則需要認(rèn)真分析。

（1）回避高比例質(zhì)押的股票

對(duì)于個(gè)股來(lái)說(shuō)，質(zhì)押率越高個(gè)股的股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)越大。高比例股權(quán)質(zhì)押的股票，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)如何實(shí)在不可準(zhǔn)確的預(yù)知，但是投資者在進(jìn)行投資者之前，卻可以避免風(fēng)險(xiǎn)。如今的市場(chǎng)上，高比例質(zhì)押很多，但是投資者卻認(rèn)為是利好的現(xiàn)象，實(shí)在投資風(fēng)險(xiǎn)太大。如今市場(chǎng)完全沒(méi)有股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)也太少，但是投資者在投資之前，一定要關(guān)注被投資單位股權(quán)質(zhì)押的比例，過(guò)高比例的股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在太大，最好在投資之前就不做為投資的對(duì)象。

（2）對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展形成正確的預(yù)期

投資者在進(jìn)行投資之前，對(duì)被投資公司的基本情況（內(nèi)外部環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)特征、企業(yè)的實(shí)力等）有所了解，并在此基礎(chǔ)上對(duì)公司的發(fā)展前景有大致正確的預(yù)期、對(duì)公司的股票內(nèi)在價(jià)值有基本判斷。

抓住了公司的基本情況，對(duì)公司的實(shí)力和股價(jià)有自己的判斷，才能在投資之前有自己的判斷，在面對(duì)恐慌狀況時(shí)不盲目聽(tīng)從別人而跟風(fēng)，導(dǎo)致自己的利益受損。

（3）識(shí)別有無(wú)資產(chǎn)侵占等異常情況

要通過(guò)所有的渠道了解被股權(quán)質(zhì)押公司的信息，包括大股東的背景、資產(chǎn)狀況，以及是否有關(guān)聯(lián)公司、關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況，關(guān)注是否與上市公司有重大關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)狀況有無(wú)惡化跡象、公司的戰(zhàn)略是否合理、符合狀況，公司的治理是否有效等。這一過(guò)程中旨在識(shí)別大股東有無(wú)侵占上市公司資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)并對(duì)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)大小有初步判斷。

同時(shí)要關(guān)注上市公司近期的財(cái)務(wù)報(bào)表和披露的有關(guān)公告，識(shí)別有無(wú)諸如重大關(guān)聯(lián)交易、抵押借款、資金拆借、對(duì)外提供擔(dān)保、重大資產(chǎn)買賣等暗示上市公司資產(chǎn)被侵占的異常情況。

（4）關(guān)注股權(quán)質(zhì)押所融得資金的使用方向

要通過(guò)仔細(xì)閱讀上市公司披露的有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的公告以及其他的信息，了解股權(quán)質(zhì)押的目的、融入資金的使用方向等。

若新融入的資金進(jìn)入了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展循環(huán)，則說(shuō)明大股東基本上不存在侵占上市公司資產(chǎn)動(dòng)機(jī)。當(dāng)然同時(shí)還要結(jié)合公司基本面，若上市公司未來(lái)發(fā)展前景較好，則主動(dòng)質(zhì)押的可能性較大則只需關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；若上市公司未來(lái)前景堪憂，則被動(dòng)質(zhì)押的可能性更大，則在關(guān)注財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還需重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、有無(wú)資產(chǎn)侵占以及企業(yè)的控制權(quán)變更等風(fēng)險(xiǎn)。

（5）關(guān)注被質(zhì)押企業(yè)的信息披露狀況

在正常的情況下，上市公司只有在大股東財(cái)務(wù)狀況不佳，迫不得已時(shí)才會(huì)選擇股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資。則此時(shí)如果大股東對(duì)于其股權(quán)質(zhì)押行為遮遮掩掩、不愿多作披露，則很可能暗示大股東在資金上的窘迫，此時(shí)上市公司控制權(quán)變更的風(fēng)險(xiǎn)較高、大股東掏空行為的可能性較大。若大股東在股權(quán)質(zhì)押公告中披露了詳細(xì)的融資意圖并在股權(quán)質(zhì)押前后釋放了有關(guān)自身財(cái)務(wù)狀況良好的信號(hào)以回應(yīng)有關(guān)市場(chǎng)的質(zhì)疑和擔(dān)憂，則可以推斷控制權(quán)變更和發(fā)生侵占行為的風(fēng)險(xiǎn)極低。

六、結(jié)語(yǔ)

作為一種融資手段，股權(quán)質(zhì)押被上市公司所普遍采用，但投資者也需要關(guān)注大股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)措施。本文結(jié)合華誼兄弟公司案例，分析了股權(quán)質(zhì)押的含義、風(fēng)險(xiǎn)、以及投資者面對(duì)高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的措施?？傊顿Y者在面對(duì)股權(quán)質(zhì)押時(shí)，要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)、有自己的判斷，才能在危機(jī)發(fā)生之前避免。

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