冉婧

摘 要：近年來，股權(quán)質(zhì)押成為上市公司追捧的融資渠道之一，而高比例質(zhì)押、信息披露不完全等使得投資者的利益遭受到很大的風(fēng)險，本文結(jié)合華誼兄弟公司案例，從投資者的角度認(rèn)識風(fēng)險、防范風(fēng)險，從而正確分析和應(yīng)對上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；投資者；風(fēng)險

根據(jù)資料顯示，截止2019年1月4日，A股市場有3431家上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押總市值達(dá)到4.27億元，股權(quán)質(zhì)押融資作為新興的融資手段在中國資本市場呈現(xiàn)出愈加普遍的趨勢。

本文中的華誼兄弟公司，作為行業(yè)的佼佼者，實(shí)際控制人卻將手中90%以上的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，這背后的動機(jī)、風(fēng)險以及投資者面對股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，如何正確的防范成為本文研究的重點(diǎn)。

一、股權(quán)質(zhì)押的理論

投資者在識別風(fēng)險之前，需要先要對股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)理論有正確的認(rèn)識，通過理論分析以達(dá)到識別風(fēng)險、規(guī)避風(fēng)險、利益最大化。

（1）股權(quán)質(zhì)押的含義

顧名思義，股權(quán)質(zhì)押就是股票的持有人將自己所持有的股票進(jìn)行質(zhì)押，向金融機(jī)構(gòu)（銀行、證券、信托等）融資的一種財務(wù)行為。

一般出資方處于保險起見只會給出質(zhì)人50%左右的資金，假如未來股票下跌至原抵押股價的80%左右時，將觸及警戒線，一般來說，出資人會要求抵押人補(bǔ)券來減少出資人承擔(dān)的風(fēng)險，如果抵押人補(bǔ)券不及時的話，假如隨后股價繼續(xù)下跌，并跌破原來股價的70%，將會觸及強(qiáng)制平倉線，由強(qiáng)制平倉帶來的損失由抵押人承擔(dān)。

（2）股權(quán)質(zhì)押的種類

從出質(zhì)人是在選擇股權(quán)質(zhì)押的背景下，將股權(quán)質(zhì)押分為了主動質(zhì)押和被動質(zhì)押，兩類質(zhì)押行為帶來的潛在風(fēng)險則是不同的。

1.主動質(zhì)押

主動質(zhì)押是股票的持有人主動利用質(zhì)押來進(jìn)行融資，公司經(jīng)營并沒有重大問題，并用融入的金額來滿足公司快速發(fā)展的需要，此時投資者則需要關(guān)注財務(wù)杠桿帶來的財務(wù)風(fēng)險。

2.被動質(zhì)押

被動質(zhì)押是當(dāng)企業(yè)面臨發(fā)展危機(jī)，或資金鏈斷裂陷入財務(wù)困境，出質(zhì)人被動的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資來緩解企業(yè)資金壓力，投資者不僅需要關(guān)注財務(wù)杠桿帶來的財務(wù)風(fēng)險，還包括企業(yè)發(fā)展的經(jīng)營風(fēng)險。

二、華誼兄弟案例介紹

（1）公司簡介

華誼兄弟傳媒股份有限公司簡稱華誼兄弟，中國大陸知名的綜合性娛樂集團(tuán)，由王中軍、王中磊兄弟于1994年創(chuàng)立，1998年華誼兄弟正式進(jìn)入影視界開發(fā)、制作及發(fā)行中國極受歡迎的影視作品；2009年率先登陸創(chuàng)業(yè)板，成為中國影視行業(yè)首家上市公司，被稱為“中國影視娛樂第一股”。華誼兄弟由王中軍和王中磊共同持股26.89%，享有控制權(quán)。

股權(quán)質(zhì)押目前在影視行業(yè)較為普遍，其中90%以上的包括北京文化、長城影視、當(dāng)代東方、長城動漫、華策影視、華誼兄弟。影視行業(yè)高比例質(zhì)押的原因可能也是由于其行業(yè)特點(diǎn)，資金回收周期長，現(xiàn)金壓力大。在我國股權(quán)質(zhì)押50%以上屬于存在風(fēng)險的，華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押并不是個例，影視行業(yè)中股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象較為普遍。

（2） 華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押過程

根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，在2011年王忠軍就進(jìn)行了第一次股權(quán)質(zhì)押數(shù)量，達(dá)到5200萬股，占自己所持公司股份的32.9%，占公司總股本的8.6%。而王忠磊第一次股權(quán)質(zhì)押在2012年首次質(zhì)押，占自己持有公司股份的35.98%，占公司總股本的2.98%。從2013年開始兩人股權(quán)質(zhì)押開始頻繁公告，2015-2017年達(dá)到11次，王忠軍占次數(shù)較多，兩人的股權(quán)質(zhì)押雖然頻繁，但都能定期贖回，一般其股權(quán)質(zhì)押2年內(nèi)都能贖回。2013開始兩人的股權(quán)質(zhì)押率都超過50%，進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押到2018年爆出的幾乎全部股票質(zhì)押，截止到2018年7月1日，股權(quán)質(zhì)押率到達(dá)90%左右的水平。

三、華誼兄弟進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動因

（1） 融資需求

根據(jù)華誼兄弟公告顯示其股權(quán)質(zhì)押目的是個人融資需求，擬用于項(xiàng)目投資及股權(quán)投資等，華誼兄弟的融資需求可以從公司并購活動中體現(xiàn)出來，華誼兄弟的產(chǎn)業(yè)鏈布局可謂相當(dāng)龐大，從影視到游戲到主體公園，其并購數(shù)量從2010年開始增加，資金需求影增加。近幾年我國很多企業(yè)甚至是規(guī)模較大的行業(yè)龍頭都面臨著融資困境，如債券發(fā)行暫停、融資渠道收緊、監(jiān)管趨嚴(yán)等諸多挑戰(zhàn)，而選擇股權(quán)質(zhì)押控股股東不僅能保持控股權(quán)又能融資，也成為融資的一大熱手段。

（2） 盈利能力下降

我國電影行業(yè)發(fā)展在飛速增長之后開始緩慢下降，面臨著高壓環(huán)境，影視板塊資本市場表現(xiàn)出現(xiàn)了整體下跌的頹勢，影視行業(yè)普遍增速減緩是2015-2016年的真實(shí)寫照。華誼兄弟資產(chǎn)凈利率2013-2017年分別為21.16%，20.08%，1723%，15.13%，13.62%，其資產(chǎn)凈利率持續(xù)下跌的同時銷售凈利率也是呈下跌態(tài)勢，主要原因是電影票房盈利有限，又沒有好的作品。華誼兄弟盈利能力縮水導(dǎo)致資金壓力增大，融資需求也就增大。

四、投資者在股權(quán)質(zhì)押中面對的風(fēng)險

（1）大股東侵占公司資產(chǎn)

股權(quán)質(zhì)押作為一種融資方式，也成為了大股東快速收回資本的手段，股權(quán)持有者已經(jīng)通過質(zhì)押股權(quán)提前完成了套現(xiàn)，這在客觀上為其“跑路”提供了便利。

華誼兄弟實(shí)際控制人突然質(zhì)押幾乎全部股權(quán)，市面上都是流傳著華誼兄弟要“跑路”的新聞，這嚴(yán)重影響了企業(yè)的信用和公司正常的股價，導(dǎo)致公司股價的下跌，最終的后果還是由投資者承擔(dān)。

（2）可能會引起股價下跌，市場動蕩

在質(zhì)押期間，如果公司并沒有將融入的資金用于經(jīng)營，或者經(jīng)營不善，再或者由于外部環(huán)境的影響，公司的股價出現(xiàn)下跌的征兆，那么股東的股權(quán)質(zhì)押行為就會給市場釋放出消極的信號，導(dǎo)致公司的股價持續(xù)走低。在這種情況下，如果出質(zhì)人無法通過提前解質(zhì)、補(bǔ)倉等進(jìn)行自救，那么質(zhì)權(quán)人就有權(quán)在二級市場拋售股票進(jìn)行強(qiáng)制平倉，這也會給市場傳遞一個利空信號，在短期內(nèi)形成股價下行壓力，造成公司股價持續(xù)下跌，而中小股東的合法權(quán)益也將受到威脅。

在華誼兄弟發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告后，控股股東雖然采取了穩(wěn)定股價的措施，比如在社交媒體發(fā)之解釋股權(quán)質(zhì)押合理性，但該只股票近期跌破6元，股價仍然處于下跌趨勢，同時質(zhì)押股份的預(yù)警線平倉線的難以現(xiàn)則對于投資者來說，加大了投資風(fēng)險。截至2018年7月，華誼兄弟股東總戶數(shù)己達(dá)到13.64萬，華誼兄弟高比例的股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致股價下跌損害投資者利益，同時因?yàn)槠淦絺}線的不確定，引起市場恐。

（3）上市公司的控制權(quán)變更存在威脅

大股東在將股權(quán)質(zhì)押之后，特別是高比例股權(quán)質(zhì)押，除非將融入的資金用于公司的經(jīng)營發(fā)展，能夠帶動企業(yè)的發(fā)展，帶活資金流，否則在問題沒有解決的情況下，現(xiàn)金流停滯或者外部原因?qū)е鹿蓛r下跌，那么大股東將很可能失去所質(zhì)押的股份，更有甚者高比例質(zhì)押將會喪失控制權(quán)。

根據(jù)現(xiàn)有的研究，企業(yè)發(fā)生控制權(quán)的變更，無論下任是否能夠完美的扭轉(zhuǎn)形勢，特別是在這種股權(quán)質(zhì)押的背景之下，都將會給市場帶來不好的消息，這種突發(fā)的大股東的非正常變更對公司股價的沖擊和對中小投資者的傷害都將是巨大的。

王忠軍和王忠磊屬于華誼兄弟的實(shí)際控股股東，持股比例較為合理，但是股權(quán)質(zhì)押帶來的股權(quán)稀釋風(fēng)險會給公司業(yè)績表現(xiàn)帶來影響。股權(quán)質(zhì)押只有兩種結(jié)果，一種到期贖回股權(quán)，另一種則是到期未能贖回選擇放棄股權(quán)。對公司來說，控股股東股權(quán)稀釋或未能贖回股權(quán)都對公司股價和市場信息產(chǎn)生消極影響，導(dǎo)致公司實(shí)際控股人轉(zhuǎn)移，不利于公司未來發(fā)展。

五、關(guān)于投資者應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的建議

股權(quán)質(zhì)押如今已經(jīng)大規(guī)模存在，要想完全避開進(jìn)行投資，幾乎沒有，所以投資者在股權(quán)質(zhì)押大規(guī)模存在的情況下進(jìn)行投資，則需要認(rèn)真分析。

（1）回避高比例質(zhì)押的股票

對于個股來說，質(zhì)押率越高個股的股票質(zhì)押的風(fēng)險越大。高比例股權(quán)質(zhì)押的股票，未來的風(fēng)險如何實(shí)在不可準(zhǔn)確的預(yù)知，但是投資者在進(jìn)行投資者之前，卻可以避免風(fēng)險。如今的市場上，高比例質(zhì)押很多，但是投資者卻認(rèn)為是利好的現(xiàn)象，實(shí)在投資風(fēng)險太大。如今市場完全沒有股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)也太少，但是投資者在投資之前，一定要關(guān)注被投資單位股權(quán)質(zhì)押的比例，過高比例的股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險實(shí)在太大，最好在投資之前就不做為投資的對象。

（2）對企業(yè)的未來發(fā)展形成正確的預(yù)期

投資者在進(jìn)行投資之前，對被投資公司的基本情況（內(nèi)外部環(huán)境、財務(wù)狀況、行業(yè)特征、企業(yè)的實(shí)力等）有所了解，并在此基礎(chǔ)上對公司的發(fā)展前景有大致正確的預(yù)期、對公司的股票內(nèi)在價值有基本判斷。

抓住了公司的基本情況，對公司的實(shí)力和股價有自己的判斷，才能在投資之前有自己的判斷，在面對恐慌狀況時不盲目聽從別人而跟風(fēng)，導(dǎo)致自己的利益受損。

（3）識別有無資產(chǎn)侵占等異常情況

要通過所有的渠道了解被股權(quán)質(zhì)押公司的信息，包括大股東的背景、資產(chǎn)狀況，以及是否有關(guān)聯(lián)公司、關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況，關(guān)注是否與上市公司有重大關(guān)聯(lián)交易、財務(wù)狀況有無惡化跡象、公司的戰(zhàn)略是否合理、符合狀況，公司的治理是否有效等。這一過程中旨在識別大股東有無侵占上市公司資產(chǎn)的動機(jī)并對股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險大小有初步判斷。

同時要關(guān)注上市公司近期的財務(wù)報表和披露的有關(guān)公告，識別有無諸如重大關(guān)聯(lián)交易、抵押借款、資金拆借、對外提供擔(dān)保、重大資產(chǎn)買賣等暗示上市公司資產(chǎn)被侵占的異常情況。

（4）關(guān)注股權(quán)質(zhì)押所融得資金的使用方向

要通過仔細(xì)閱讀上市公司披露的有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的公告以及其他的信息，了解股權(quán)質(zhì)押的目的、融入資金的使用方向等。

若新融入的資金進(jìn)入了企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的發(fā)展循環(huán)，則說明大股東基本上不存在侵占上市公司資產(chǎn)動機(jī)。當(dāng)然同時還要結(jié)合公司基本面，若上市公司未來發(fā)展前景較好，則主動質(zhì)押的可能性較大則只需關(guān)注企業(yè)財務(wù)杠桿帶來的風(fēng)險；若上市公司未來前景堪憂，則被動質(zhì)押的可能性更大，則在關(guān)注財務(wù)杠桿帶來的財務(wù)風(fēng)險的同時，還需重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、有無資產(chǎn)侵占以及企業(yè)的控制權(quán)變更等風(fēng)險。

（5）關(guān)注被質(zhì)押企業(yè)的信息披露狀況

在正常的情況下，上市公司只有在大股東財務(wù)狀況不佳，迫不得已時才會選擇股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資。則此時如果大股東對于其股權(quán)質(zhì)押行為遮遮掩掩、不愿多作披露，則很可能暗示大股東在資金上的窘迫，此時上市公司控制權(quán)變更的風(fēng)險較高、大股東掏空行為的可能性較大。若大股東在股權(quán)質(zhì)押公告中披露了詳細(xì)的融資意圖并在股權(quán)質(zhì)押前后釋放了有關(guān)自身財務(wù)狀況良好的信號以回應(yīng)有關(guān)市場的質(zhì)疑和擔(dān)憂，則可以推斷控制權(quán)變更和發(fā)生侵占行為的風(fēng)險極低。

六、結(jié)語

作為一種融資手段，股權(quán)質(zhì)押被上市公司所普遍采用，但投資者也需要關(guān)注大股東股權(quán)質(zhì)押帶來的一系列風(fēng)險以及應(yīng)對措施。本文結(jié)合華誼兄弟公司案例，分析了股權(quán)質(zhì)押的含義、風(fēng)險、以及投資者面對高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的措施。總之投資者在面對股權(quán)質(zhì)押時，要關(guān)注風(fēng)險、有自己的判斷，才能在危機(jī)發(fā)生之前避免。

參考文獻(xiàn)

[1]代志興. 淺論上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押存在的風(fēng)險及對策[J].經(jīng)濟(jì)師，2018（1）：86-87.

[2]蔣夢. 上市公司股權(quán)質(zhì)押融資方式研究——以樂視網(wǎng)高股權(quán)質(zhì)押率為例[J].山東紡織經(jīng)濟(jì)，2017（5）：28-31.

[3]林善榕. 投資者視角下的上市公司股權(quán)質(zhì)押融資分析[J].發(fā)展研究，2018（2）：92-97.