劉汝佳 戴倩雯

摘 要：本文以Kyle（1985）單期內(nèi)幕交易模型為基礎(chǔ)，對(duì)原始模型進(jìn)行了四種擴(kuò)展，分別是：引入不掌握信息的理性交易者、擴(kuò)大信息知曉者人數(shù)、考慮不完美信息、考慮異質(zhì)性不完美信息。本文運(yùn)用猜想并驗(yàn)證的方法，求解了不同模型下的均衡交易量及均衡價(jià)格，同時(shí)探討了提高市場(chǎng)有效性的方法。均衡結(jié)果顯示，單純引入不掌握信息的理性交易者不能提高市場(chǎng)有效性，但擴(kuò)大內(nèi)幕信息知曉范圍，同時(shí)提高內(nèi)幕信息的精確度可以有效提高市場(chǎng)有效性。政策建議如下，就提高市場(chǎng)有效性來(lái)看，提高信息披露水平比單純教育投資者理性投資更為有效。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；市場(chǎng)有效性；不完美信息

可以被利用來(lái)賺取收益或避免損失，并且尚未對(duì)外披露的信息為內(nèi)幕信息。利用內(nèi)幕信息獲取利益或者避免損失即為內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易的存在不利于市場(chǎng)的公平性、有效性，但受利益的驅(qū)使，內(nèi)幕交易時(shí)有發(fā)生，是金融發(fā)展過(guò)程中不可忽視的問(wèn)題。

Kyle（1985）模型可謂分析內(nèi)幕交易最經(jīng)典、最基礎(chǔ)的模型，簡(jiǎn)單的模型刻畫出了深刻的現(xiàn)實(shí)。基礎(chǔ)模型是后續(xù)研究的起點(diǎn)，很多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行過(guò)不同深度、不同方向的擴(kuò)展。Back（1992）將分析拓展到多期模型，做市商在具有更廣泛價(jià)值分布的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上實(shí)施定價(jià)規(guī)則。Holden and Subrahmanyam（1992）分析了含多個(gè)內(nèi)幕交易者的模型，信息在內(nèi)幕交易者間的競(jìng)爭(zhēng)中被加速披露。田嬌和胡根華（2017）的分析強(qiáng)調(diào)了具有不完全信息的交易者在抑制信息知曉者進(jìn)行內(nèi)幕交易、推動(dòng)市場(chǎng)公正化中的作用。姜華東和喬曉楠（2010）為模型增設(shè)了一個(gè)監(jiān)管的框架，在該框架下，分析了利益如何在各方之間分配。暢通（2012）對(duì)以Kyle模型為基礎(chǔ)的文獻(xiàn)進(jìn)行了詳細(xì)的梳理。

本文以市場(chǎng)有效性為考察點(diǎn)，重點(diǎn)分析了不同的擴(kuò)展下市場(chǎng)有效性是否得到改進(jìn)。第二部分以Kyle（1985）單期內(nèi)幕交易模型為基礎(chǔ)，對(duì)原始模型進(jìn)行了四種擴(kuò)展，分別是：引入不掌握信息的理性交易者、擴(kuò)大信息知曉者人數(shù)、考慮不完美信息、考慮異質(zhì)性不完美信息。運(yùn)用猜想并驗(yàn)證的方法，求解了不同模型下的均衡交易量、均衡價(jià)格、各方預(yù)期收益、市場(chǎng)有效性，并與原始模型進(jìn)行比較。第三部分提出了相關(guān)政策建議。

二、政策建議

以上模型的均衡結(jié)果顯示，單純引入不掌握信息的理性交易者不能提高市場(chǎng)有效性，但擴(kuò)大內(nèi)幕信息知曉范圍，同時(shí)提高內(nèi)幕信息的精確度可以有效提高市場(chǎng)有效性。于是，就提高市場(chǎng)有效性來(lái)看，提高信息披露水平比單純教育投資者理性投資更為有效。

因此我們給出如下政策建議：一是引導(dǎo)投資者理性投資；二是規(guī)范信息披露制度，及時(shí)、準(zhǔn)確、廣泛地披露信息；三是嚴(yán)防非法信息泄露，避免非公開(kāi)的信息泄露扭曲原始信息、降低信息質(zhì)量。

參考文獻(xiàn)

[1]Kyle A S. Continuous auctions and insider trading[J]Econometrica：Journal of the Econometric Society，1985： 1315-1335.

[2]Back K. Insider trading in continuous time[J]The Review of Financial Studies，1992，5（3）：387-409.

[3]Holden C W，Subrahmanyam A. Long‐lived private information and imperfect competition[J]The Journal of Finance，1992，47（1）：247-270.

[4]田嬌，胡根華.證券市場(chǎng)非完全知情交易者是風(fēng)險(xiǎn)助推者嗎？——基于Kyle模型的分析[J]金融發(fā)展研究，2017（11）：76-81.

[5]暢通.內(nèi)部交易者行為研究——Kyle模型及其擴(kuò)展[J]當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2012（23）：138-139.

[6]姜華東，喬曉楠.內(nèi)幕交易監(jiān)管、投資者交易策略與市場(chǎng)利益分配[J]財(cái)經(jīng)研究，2010，36（05）：102-112.

作者簡(jiǎn)介：劉汝佳（1993—），女，漢，河北省。碩士生在讀，金融學(xué)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京市海淀區(qū)學(xué)院南路39號(hào)

戴倩雯（1994—），女，漢，安徽省，碩士生在讀，金融學(xué)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京市海淀區(qū)學(xué)院南路39號(hào)