摘要：我國證券市場具有“新興+轉(zhuǎn)軌”雙重屬性，多重因素的影響致使我國的內(nèi)幕交易案件呈現(xiàn)“多樣化”的特點。這不僅與我國證券市場現(xiàn)行特點有關(guān)，更與我國證券市場的環(huán)境具有十分密切的關(guān)系。“黃光裕案”、“天威視訊”等一系列案件表明，我國在證券市場的宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境之間都存在著利于內(nèi)幕交易發(fā)生的諸多問題，由此滋生了內(nèi)幕交易行為的發(fā)生。在查閱了之前學(xué)者關(guān)于內(nèi)幕交易的研究情況之后，本文從內(nèi)幕交易形成機理進行了詳細的探究。試圖通過內(nèi)幕交易行為的形成機理，分析探尋內(nèi)幕交易行為發(fā)生的前提和動機，以及環(huán)境和契機對內(nèi)幕交易行為產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；影響因素；宏微觀環(huán)境

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）018-000-02

內(nèi)幕交易的發(fā)生從根本上來說是因為掌握內(nèi)幕消息的內(nèi)幕人，希望將內(nèi)幕消息轉(zhuǎn)化為自身的收益。內(nèi)幕人利用自己自由的優(yōu)勢獲取非公開的重大實質(zhì)性信息，有違證券市場公開性原則；相對于其他市場的投資者來說，有違公平性原則；監(jiān)督體系的缺失，導(dǎo)致內(nèi)幕人肆意妄為地進行內(nèi)幕交易，有違公正性原則。顯而易見，內(nèi)幕交易的發(fā)生嚴重破壞了證券市場的秩序，更不用說利用市場自身的功能進行例行調(diào)節(jié)。倘若置之不理，任由內(nèi)幕交易行為不斷發(fā)生，證券市場自然而然地會趨向畸形發(fā)展。一旦把控不好，極有可能引發(fā)社會矛盾，進一步誘發(fā)社會問題。雖然現(xiàn)在世界各國證券監(jiān)督管理部門對內(nèi)幕交易行為進行嚴厲的懲罰，但是內(nèi)幕交易行為仍然難以根除。

我國的證券市場具有與其他國家市場不一樣的屬性。其一，相比國外證券市場，我國證券市場具有新興證券市場屬性；其二，我國證券市場正處于轉(zhuǎn)軌期。不論是市場功能配套設(shè)施還是市場信息流通機制以及國家政策法律、監(jiān)管都還算不上成熟，再加上我國上市公司的綜合管理水平還欠成熟等等原因，致使我國證券市場上的內(nèi)幕交易行為屢禁不止。

綜上，為了更好地分析內(nèi)幕交易行為的影響因素，以下將對內(nèi)幕交易行為的形成機理進行分析闡述。

一、前提條件

研究內(nèi)幕交易行為的過程中，本文認為首先應(yīng)該探討的是內(nèi)幕交易行為發(fā)生的前提所在。證券市場中的信息不對稱體現(xiàn)為以下兩方面：一方面，市場中投資者之間掌握的信息質(zhì)量存在著明顯差異；另一方面，這種信息的不對稱局面并不會隨著證券交易的過程而變化?；谶@兩方面的原因，內(nèi)幕交易行為才有了滋生的土壤。

從宏觀角度來看，對于整個證券市場的整體風險而言，投資者之間所掌握的信息存在著較明顯差異。主要表現(xiàn)為證券市場中的一部分主體利用自身的優(yōu)勢事先能夠得知經(jīng)濟動向、政策要求等宏觀調(diào)控上的一些舉措，這一部分主體利用重大信息公布的時間差較早地在證券市場中進行操作，涉及內(nèi)幕交易，轉(zhuǎn)移風險。從微觀上來講，個體投資者之間也面臨信息不對稱帶來的個人整體風險。主要表現(xiàn)為證券發(fā)行者掌握大量與公司經(jīng)營情況、財務(wù)狀況以及公司前景等信息，投資者卻僅能夠掌握由證券發(fā)行者選擇性公開報道的一些資料來了解公司的運營狀況。這兩者之間信息的嚴重失衡是誘發(fā)內(nèi)幕交易的一個重要前提。除此之外，在證券市場中，不同投資者之間也存在著信息的不對稱。對于大型投資者來說，他們花費的成本較多，了解信息的途徑也較為廣泛，對于公司的一些重大決策能夠較早把握，相比一般投資者而言他們對于信息的處理能力也更為出色，能夠及時過濾出影響市場走向的重要信息。對于普通投資者而言，不論是了解渠道還是信息處理方面都很難與大型投資者相對稱。

證券市場中的這種信息不對稱是客觀存在的，根據(jù)自我優(yōu)勢提前搶占內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人對信息的操作加劇這種不對稱現(xiàn)象。內(nèi)幕人既可以選擇藏匿真實信息也可以選擇散布虛假信息，以最大程度地利用內(nèi)幕信息公布的時差進行內(nèi)幕交易，轉(zhuǎn)嫁風險賺取利潤。

總體來說，證券市場中的信息不對稱是內(nèi)幕交易行為發(fā)生的前提條件。

二、激勵動機

眾所周知，在證券市場中，投資者個體所做的相關(guān)決策都是以自身利益最大化為前提的。證券市場中的基本規(guī)律也正是每個投資者不斷追逐自身利益的最大化。內(nèi)幕人作為證券市場中重要的投資主體之一，更符合“經(jīng)紀人”的特性。內(nèi)幕人為了追求自身利益，會利用自身的優(yōu)勢，根據(jù)掌握的內(nèi)幕信息，將個人的損失降到最小或者將利益賺取到最大。在這一過程中，市場中的其他投資者毫無疑問地成為了這一過程中的損失方。同樣受到這一過程影響的還有證券市場的運行效率。

在學(xué)者的研究過程中發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易行為的激勵動機來源于超額收益率的獲取。在國外的研究中發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)幕交易發(fā)生的月份周圍，與大量買進相一致的是大量的正收益。相反，與大量賣出相對應(yīng)的是大量的負收益的存在。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)收益的變化與董事對短期市場實際的把握是對應(yīng)的。國內(nèi)學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)，通過事件研究的方法，選取股改中的不同試點公司為樣本，對市場中的超常收益率進行分析，發(fā)現(xiàn)我國證券市場中存在著比較嚴重的內(nèi)幕交易獲取超額利益的行為。

國內(nèi)外研究表明，內(nèi)幕交易主體通過掌握的內(nèi)幕信息在進行買進或者賣出操作的同時會產(chǎn)生超額收益或者避免損失，而這也成為了內(nèi)幕交易行為的主要影響因素之一。

三、宏微觀環(huán)境分析

我國證券市場具有“新興+轉(zhuǎn)軌”雙重屬性，內(nèi)幕交易現(xiàn)象在國內(nèi)頻發(fā)與我國證券市場的環(huán)境具有十分密切的關(guān)系。“黃光裕案”、“天威視訊”等一系列案件表，我國在證券市場的宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境之間都存在著利于內(nèi)幕交易發(fā)生的諸多弊端。因此，本文認為只有厘清了證券市場的宏微觀環(huán)境，才能在內(nèi)幕交易的治理過程中做到舉一反三。

1.宏觀環(huán)境與內(nèi)幕交易

伴隨我國資本市場的發(fā)展，我國相應(yīng)的立法也在不斷完善。在2005年和2009年我國對《刑法》、《證券法》等法律的修訂過程中，對內(nèi)幕交易的有關(guān)條款進行了補充和修訂。雖然我國立法方面已經(jīng)有了里程碑式的突破，但是由于內(nèi)幕交易行為的隱蔽性強等種種原因，致使我國的內(nèi)幕交易治理過程依然困難重重。這也從側(cè)面反映了我國證券市場執(zhí)法難的問題。我國證券市場的監(jiān)管通常將對違法行為的處理作為一種手段來調(diào)節(jié)股市，這恰恰暴露了我國證券市場的弊端，即日常的監(jiān)督過程中的重點并不在于市場秩序的維護以及違法交易的查處。根據(jù)市場的冷熱程度，選擇時機地查處案件而不是持之以恒地去監(jiān)管市場。這種“人管”而非市場自我調(diào)整的方式，滋生了大量的違法行為的發(fā)生，這其中數(shù)量最多、最為主要的就是內(nèi)幕交易。更為直白的是，證券市場能夠?qū)κ袌鲋械姆抢硇跃駬襁M行自我的理性調(diào)整，而不能對市場中的違規(guī)亂矩者進行及時清除。這種現(xiàn)象的存在，一方面破壞了證券市場自由的調(diào)節(jié)機制以及運行效率，另一方面也嚴重損害了正常遵守市場秩序的投資者的利益。根據(jù)我國統(tǒng)計顯示，證監(jiān)會查處并處罰的內(nèi)幕交易案件與實際發(fā)生的內(nèi)幕交易案件相比不足20%。

綜上，在我國的證券市場中，與之配套的法律法規(guī)和監(jiān)管措施不管是在制定還是執(zhí)行過程中都存在諸多弊端，嚴重降低了法律處罰的威懾作用。對于內(nèi)幕交易者來說，減少了風險，降低了成本，從另一個層面來說，無形中縱容了這種行為的發(fā)生。

2.微觀環(huán)境與內(nèi)幕交易

從微觀的角度來看內(nèi)幕交易，首先需要討論的就是公司治理結(jié)構(gòu)的問題。公司管理人員也具有市場中“經(jīng)紀人”的特征，做出的決定也是為了追求個人利益的最大化。但是在個人利益最大化和股東利益最大化之間往往出現(xiàn)不一致情況。當下學(xué)術(shù)界關(guān)于代理問題的研究，既在于如何正確激勵管理人員最大程度地實現(xiàn)股東利益最大化，也在于均衡不同股東間的利益分配問題。在這一理論前提下，內(nèi)幕人在面對委托代理的情形下，必然產(chǎn)生道德風險和逆向選擇風險。很明顯，從本質(zhì)上來看，內(nèi)幕交易正式委托代理機制下的表現(xiàn)形式，必然與公司治理結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。

公司治理的目標是均衡公司內(nèi)部的利益關(guān)系，保證公司的科學(xué)決策，保護股東的主體利益，其手段則是公司制度的制定。優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)對內(nèi)幕交易者的約束及制約是潛移默化的。通常情況下，優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)必然孕育了良好的公司文化環(huán)境，公司職員受到公司文化的熏陶，在潛移默化中協(xié)調(diào)了自身利益和公司利益的矛盾，更容易達成一致性。此外，在較為成熟的公司治理結(jié)構(gòu)中，股東利益必然被放在較高的位置。相對應(yīng)的，公司必然有一套完善的股東利益保護體制，這一點對于內(nèi)幕交易的產(chǎn)生具有十分重要的影響，也免去了股東的后顧之憂。系統(tǒng)來看，優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)，看重的是日常的公司制度的落實以及公司文化制度的完善，從職員內(nèi)部降低了內(nèi)幕交易動機產(chǎn)生的可能性。

反觀我國國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)，雖然經(jīng)歷了多年的發(fā)展，但仍有很多傳統(tǒng)的經(jīng)營管理模式、組織架構(gòu)以及公司文化構(gòu)建，公司制度制定與落實方面存在較大差異。與理想中的公司治理結(jié)構(gòu)更是相差甚遠，無法通過公司管理機制去真正實現(xiàn)制約內(nèi)幕交易的行為。所以，盡快提升我國上市公司的綜合治理水平，對于內(nèi)幕交易行為的抑制和防范具有十分重要的作用。

四、發(fā)生契機

在內(nèi)幕交易的主體、客體以及行為方式三者之間，內(nèi)幕信息（客體）是最重要的一部分，也是內(nèi)幕交易行為的前提所在。上市公司重大事件的發(fā)生是內(nèi)幕信息的根源，伴隨重大事件發(fā)布的是股價的“溢出效應(yīng)”。與日常經(jīng)營管理業(yè)務(wù)相比較，重大事件的發(fā)生或者發(fā)布通常孕育著上市公司的股東、主營業(yè)務(wù)或者債權(quán)債務(wù)方面發(fā)生的巨大變動，甚至是公司的重大轉(zhuǎn)型。重大事件的發(fā)布過程，倘若投資者能夠較早地進行證券交易，很容易獲得高額的資本利得。

作為衡量一個市場有效性水平的重要方面便是上市公司發(fā)生重大事件之后的信息傳遞效率。根據(jù)有效市場理論劃分的三類不同市場，我國的證券市場尚未達到半強半弱勢有效，更不用提強勢有效市場。重大事件的內(nèi)幕信息如果不能及時地傳播并反映到證券價格中，必然會為內(nèi)幕交易的“信息交換”增添籌碼，也為內(nèi)幕交易贏得了更多的時間差。重大事件發(fā)生后，投資者通過分析判斷對公司的業(yè)績前景進行估計，進而影響股價的變動，而內(nèi)幕交易人在這之前已經(jīng)提前交易。這種時間差正是為內(nèi)幕交易人提供了更多的超額收益。況且上市公司重大事件的披露本身就十分敏感，再加上證券市場所特有的種種屬性，加劇了這種信息披露方面違規(guī)行為的發(fā)生。

五、結(jié)論

本文通過對內(nèi)幕交易形成機理展開分析，分別就內(nèi)幕交易行為的前提條件、激勵動機、存在環(huán)境以及發(fā)生契機四個方面進行了闡釋，得出以下結(jié)論：

首先，內(nèi)幕交易發(fā)生的前提在于內(nèi)幕信息的產(chǎn)生。在前提條件上，根本阻斷內(nèi)幕交易是不現(xiàn)實的，但是對于內(nèi)幕消息的保護，防止泄露方面確是較為關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)。特別是對于重大事件負責人參與者的家人、朋友的監(jiān)督尤為重要。

其次，內(nèi)幕交易的激勵動機就是超額收益率的獲取。這是內(nèi)幕交易人在掌握內(nèi)幕信息后，進行下一步證券交易的最主要的激勵動機。假如沒有超額收益率的獲取，內(nèi)幕交易行為可能就不會發(fā)生。了解了內(nèi)幕交易人的行為動機之后，為監(jiān)督及防范內(nèi)幕交易爭取了更廣闊的空間。

第三，我國證券市場內(nèi)幕交易案頻發(fā)的一個主要原因就是證券市場的宏觀環(huán)境以及公司治理結(jié)構(gòu)等微觀環(huán)境的雙重影響。一方面，在宏觀體制配套上，我國的法律制度與市場發(fā)展存在明顯的滯后；另一方面，公司治理結(jié)構(gòu)上，傳統(tǒng)的公司治理思想對新時期的公司發(fā)展影響較大。這兩方面的雙重結(jié)合，給內(nèi)幕交易行為的發(fā)生創(chuàng)造了滋生環(huán)境。因此，對于大環(huán)境的改善以及公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是杜絕內(nèi)幕交易行為的良策。

最后，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易行為的發(fā)生時間點必然存在著某類股票的大量買進或者賣出。更有甚者，剛剛開設(shè)賬戶，就投入大量資金，滿倉持有某一類股票，出現(xiàn)異常操作行為。因此，從這一點我們可以通過對股票市場操作的及時監(jiān)督，彌補之前監(jiān)督的漏洞。相信，經(jīng)過源頭的防范，過程的抑制，環(huán)境的優(yōu)化以及最后的監(jiān)督補漏，我國的內(nèi)幕交易行為治理會取得更好的效果。

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作者簡介：李昱昊（1995-），男，山東濟南人，山東科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院會計學(xué)2013級，本科生，大三。