摘 要：企業(yè)研發(fā)（R&D）活動(dòng)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力，其融資渠道和資金的可得性一直受到金融摩擦的制約，中小型企業(yè)（SMEs）的創(chuàng)新活動(dòng)面臨的問題更為嚴(yán)重。金融的發(fā)展，特別是由此產(chǎn)生的新型投資形式和投資工具，可以有效緩解融資約束并刺激創(chuàng)新?；诖?，本文從以下幾個(gè)層面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理：一是風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種特殊的金融的形式，如何利用自身優(yōu)勢(shì)幫助處于發(fā)展期的中小型企業(yè)開展研發(fā)和促進(jìn)創(chuàng)新的實(shí)現(xiàn)；二是政府風(fēng)投基金項(xiàng)目在其中又扮演怎樣的角色，效果如何？希望能夠從金融的角度，加深對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)活動(dòng)的理解，并且為政府在R&D補(bǔ)貼政策的制定上提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：R&D投資；SMEs；融資約束；金融發(fā)展；風(fēng)險(xiǎn)投資；政府基金項(xiàng)目

一、引言

由于研發(fā)活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)，高不確定性，缺乏抵押物和信息不對(duì)稱的特點(diǎn)，這些因素形成了資本進(jìn)入的屏障（Hall and Lerner，2010），外部融資的不可得性嚴(yán)重制約了高技術(shù)企業(yè)的發(fā)展（Aghion et al.，2013a）。不僅如此，相較成熟的大型企業(yè)，處于初創(chuàng)和成長期的中小型企業(yè)（SMEs）由于缺乏金融資本、資源和抵押物，其研發(fā)活動(dòng)更容易受到金融市場(chǎng)摩擦的影響。

具體而言，中小型企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)主要收到兩方面因素的制約：一是企業(yè)有研發(fā)的意愿，但是缺乏充足的資金；二是企業(yè)R&D融資成功后，后期卻表現(xiàn)出研發(fā)動(dòng)力不足的跡象。由于R&D活動(dòng)的長周期性和高風(fēng)險(xiǎn)性，因此，即使企業(yè)初步融資成功，也需要保障各個(gè)研發(fā)階段資金的可持續(xù)性和對(duì)研發(fā)人員的激勵(lì)。

金融的發(fā)展則可以有效幫助SMEs克服這些制約。一個(gè)完善的金融體系可以更好地發(fā)揮資源配置的功能，將資金引向更高效率的企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目上，促進(jìn)新技術(shù)的發(fā)展與實(shí)現(xiàn)。特別地，金融發(fā)展產(chǎn)生了不同的投資形式和投資工具——風(fēng)險(xiǎn)投資，這種新型的金融手段重點(diǎn)關(guān)注高風(fēng)險(xiǎn)高技術(shù)偏向型企業(yè)融資問題，且能夠在完整的研發(fā)周期中對(duì)企業(yè)提供激勵(lì)和監(jiān)控。相比于傳統(tǒng)的股權(quán)和債權(quán)融資，更加有效促進(jìn)了SMEs以及初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)活動(dòng)。

金融發(fā)展能夠通過加速技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展（Hsu et al.，2014），學(xué)者們對(duì)此已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)。然而，以往的研究大多將知識(shí)作為中間品，關(guān)注金融如何促進(jìn)包含知識(shí)的最終產(chǎn)品商業(yè)化的實(shí)現(xiàn)，本文則將重點(diǎn)放在企業(yè)R&D本身，即金融發(fā)展是否會(huì)影響企業(yè)R&D的效率與性質(zhì)，從而影響到技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長。鑒于中小企業(yè)在促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)增長方面都發(fā)揮的巨大的作用（Beck et al.，2005），研究不同所有制和投資形式的VC 如何影響SMEs的研發(fā)活動(dòng)是十分有意義的。目前許多國家成立了由政府部分或全部投資的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)基金項(xiàng)目，政府風(fēng)投項(xiàng)目的有效性，以及其中是否存在的代理問題和投資擠出效應(yīng)，也是值得研究的問題。

本文其余部分將沿著如下邏輯主線展開綜述：第二部分從企業(yè)R&D活動(dòng)的一些重要特征出發(fā)，梳理了不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小型企業(yè)R&D活動(dòng)的影響機(jī)制。第三部分關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)合投資行為，討論了這種投資方合作的行為對(duì)與企業(yè)創(chuàng)新的影響。第四部分則重點(diǎn)介紹了在面臨“市場(chǎng)失靈”風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府投資基金如何幫助處于發(fā)展初期的SMEs開展研發(fā)活動(dòng)。第五部分為評(píng)論與研究展望。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)研發(fā)：作用機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種重點(diǎn)關(guān)注高風(fēng)險(xiǎn)高技術(shù)偏向型的SMEs和初創(chuàng)企業(yè)融資問題的金融中介形式，能夠通過在投資前全面仔細(xì)的審查并在過程中保持對(duì)所投項(xiàng)目的跟進(jìn)和監(jiān)控克服信息不對(duì)稱的問題，相較于普通的股權(quán)融資，具有明顯的優(yōu)勢(shì)。Kerr等（2014）應(yīng)用斷點(diǎn)回歸的方法，發(fā)現(xiàn)天使投資能夠使得被投資公司的表現(xiàn)更好，存活率會(huì)更高，創(chuàng)新能力更強(qiáng)，同時(shí)成功退出的概率也更高。

一些學(xué)者試圖對(duì)VC促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新背后的機(jī)制進(jìn)行討論。風(fēng)險(xiǎn)投資除了能夠有效克服研發(fā)融資中的信息不對(duì)稱問題，為企業(yè)研發(fā)提供資金（Hall and Lerner，2010），還能夠幫助企業(yè)吸引技術(shù)研發(fā)人員，并利用自身管理經(jīng)驗(yàn)和豐富的行業(yè)資源改善公司治理結(jié)構(gòu)，解決研發(fā)當(dāng)中可能遇到的問題（陳思 et al.，2017）。不僅如此，成功經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的加入能夠向市場(chǎng)傳遞有關(guān)于被投公司創(chuàng)新項(xiàng)目更好的信號(hào)，進(jìn)而降低融資過程中的信息不對(duì)稱性和融資成本 （Casamatta and Haritchabalet，2007），促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)和價(jià)值增值，并最終獲得利潤，成功退出。

在研發(fā)激勵(lì)方面，Manso（2011）提出，技術(shù)研發(fā)作為一項(xiàng)特殊的生產(chǎn)活動(dòng)，其過程十分復(fù)雜，不確定性較高。因此，最好的刺激研發(fā)的方式應(yīng)當(dāng)是容忍研發(fā)在短期上的失敗，并在長期上，為研發(fā)人員提供研發(fā)成功的獎(jiǎng)勵(lì)。Tian和Wang （2014）通過構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)對(duì)研發(fā)失敗的容忍度指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)對(duì)失敗的容忍度越高，越能夠顯著地促進(jìn)公司創(chuàng)新。此外，研究發(fā)現(xiàn)資本約束和個(gè)人職業(yè)發(fā)展的考量將會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)投資的容忍度，且年輕的VC更容易受到這些因素的影響，使得他們的投資表現(xiàn)遜色于成熟的VC。另外，也有學(xué)者提出VC的投資期限越長，越能更多的參與被投資企業(yè)的經(jīng)營和管理活動(dòng)，從而促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)的展開和公司價(jià)值的提升（Bottazzi et al.，2008）。

然而，僅討論單一的風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)研發(fā)的因果機(jī)制顯然是不夠，不同特征的VC對(duì)被投資企業(yè)創(chuàng)新績效的影響可能存在差異。因此，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注合種風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式和投資模式能夠更好地促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)。例如，Lerner等（2012）提出，最好的促進(jìn)創(chuàng)新的組織形式是”混合機(jī)構(gòu)”，例如結(jié)合了實(shí)驗(yàn)室研發(fā)和企業(yè)的雙重屬性的公司創(chuàng)業(yè)投資（CVC）。依照這一思路，Chemmanur等（2014）將VC劃分成公司關(guān)聯(lián)的CVC和獨(dú)立VC（Independent Venture Capital，簡(jiǎn)稱 IVC），通過對(duì)比這兩類風(fēng)險(xiǎn)投資形式的目標(biāo)和行為模式，從理論上的解釋了為什么CVC可能是更好的組織形式，并得到了實(shí)證上的支撐：CVC比IVC具有更為廣泛的行業(yè)技術(shù)知識(shí)儲(chǔ)備，且對(duì)企業(yè)失敗的容忍度更高，給予企業(yè)更多的時(shí)間和投資幫助克服研發(fā)過程中可能面臨的失敗，因而使得企業(yè)的創(chuàng)新性更強(qiáng)。

上述文獻(xiàn)研究了不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響，但沒有涉及對(duì)具體的投資模式的研究。目前，越來越多的風(fēng)投企業(yè)選擇以多方合作的的方式進(jìn)行投資，下文將為這一聯(lián)合投資行為提供理論上的解釋，并探究其投資效果。

三、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資中的聯(lián)合投資行為，又稱風(fēng)險(xiǎn)投資“辛迪加”（Syndication of Venture Capital Investment），指多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在同一輪融資中對(duì)同一家公司進(jìn)行投資的行為，是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種重要投資形式。Tian （2011）提出相比于單獨(dú)投資的VC，聯(lián)合投資能夠產(chǎn)生協(xié)同作用，為企業(yè)帶來更高的價(jià)值增值。目前越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司選擇以聯(lián)合的方式進(jìn)行投資，與單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)投資相比，聯(lián)合投資更加能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，且不同投資機(jī)構(gòu)能夠?yàn)槠髽I(yè)的成長提供不同方面的支持。因此，考察研究這種具有明顯異質(zhì)性的聯(lián)合投資對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)的影響，是十分有意義的。

理論方面，Brander等（2002）最早提出聯(lián)合投資可以通過“second opinion”和“complementary skills”兩種機(jī)制為公司增加價(jià)值，進(jìn)而帶來更好的投資表現(xiàn)。具體而言，不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往在不同的行業(yè)具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能更為全面地指導(dǎo)公司進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，且不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能在人力、財(cái)務(wù)、社會(huì)關(guān)系、資本等方面具備不同的優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)楣咎峁┒喾轿坏闹С?。除此之外，?lián)合投資能幫助“辛迪加”的投資伙伴分散投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資人對(duì)公司進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)導(dǎo)致失敗的承受能力，因此“辛迪加”風(fēng)險(xiǎn)投資可以支持企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較大的R&D投資。實(shí)證方面，Tian （2012）發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資支持的公司在上市后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)往往更好；并且聯(lián)合投資更容易成功地退出，在IPO時(shí)有更高的估值和更低的抑價(jià)率。Chemmanur和Tian（2011）發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資中不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠利用各自的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，為公司提供不同維度的增值服務(wù)。

進(jìn)一步考慮“辛迪加”投資的異質(zhì)性，聯(lián)合投資成員之間在經(jīng)驗(yàn)"機(jī)構(gòu)類型"投資形式等方面的異質(zhì)性可能導(dǎo)致其對(duì)被投企業(yè)的影響不同。一方面，經(jīng)驗(yàn)上的異質(zhì)性有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，Walske和Zacharakis （2009）利用訪談數(shù)據(jù)總結(jié)出年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更容易”不靠譜”（stay out of the way），而重大的創(chuàng)新成果離不開對(duì)傳統(tǒng)思路的突破.另一方面，Bot

tazzi等（2008） 發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在幫助企業(yè)未來的資金募集方面更具優(yōu)勢(shì)。因此，“辛迪加”成員在經(jīng)驗(yàn)方面的異質(zhì)性有助于幫助企業(yè)打破常規(guī)并獲得資金和專業(yè)方面的有力支持，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更大的創(chuàng)新突破。風(fēng)投機(jī)構(gòu)類型的多樣化意味著“辛迪加”成員熟悉企業(yè)發(fā)展的不同階段，有助于為企業(yè)制定長遠(yuǎn)的創(chuàng)新戰(zhàn)略，進(jìn)而更好地推動(dòng)創(chuàng)新。

但是從另一方面來看，聯(lián)合投資也可能在一定程度上抑制公司的創(chuàng)新活動(dòng)。聯(lián)合投資多個(gè)成員彼此之間存在的差異可能會(huì)增加投資成員之間的溝通成本（Steen，2010），降低企業(yè)決策和執(zhí)行效率。比如Gompers等（2016）證實(shí)了聯(lián)合投資成員之間與能力無關(guān)的差異會(huì)造成較差的投資表現(xiàn)。除此之外，不同的投資金額分散程度也影響著聯(lián)合投資對(duì)創(chuàng)新的作用：若投入金額的差異化較大，出現(xiàn)持股的相對(duì)集中，這將減弱風(fēng)險(xiǎn)分散的效果，將聯(lián)合投資置于較大風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中（陸瑤 等，2017）。因此，在研究聯(lián)合投資對(duì)創(chuàng)新的影響時(shí)，有必要加入其在投資金額，投資經(jīng)驗(yàn)方面的異質(zhì)性進(jìn)行考察。

路瑤等（2017）構(gòu)造了一系列“辛迪加”之間異質(zhì)性的衡量變量，回歸結(jié)果表明“辛迪加”的投資成員特征的異質(zhì)性越大，辛迪加所投企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越多； 然而辛迪加的投資形式異質(zhì)性越大，辛迪加所投企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越少。領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的出資比例和機(jī)構(gòu)規(guī)模越小，則被投資的公司創(chuàng)新能力受到聯(lián)合投資的促進(jìn)作用越大。

四、政府投資基金

中小高科技企業(yè)的成長離不開風(fēng)險(xiǎn)投資，但是由市場(chǎng)主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資也存在面臨“市場(chǎng)失靈”風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家更多地傾向于支持處在成長期、擴(kuò)展期和成熟期的中小高科技企業(yè)，而比較少地支持處在種子期、初創(chuàng)期、早期的高科技企業(yè)。大量的實(shí)證研究表明，初創(chuàng)企業(yè)，尤其是高科技企業(yè)，通常由于信息不對(duì)稱等問題而無法募集到足夠資金來滿足所有正凈現(xiàn)值項(xiàng)目。這時(shí)，就需要政府參與，通過提供稅收激勵(lì)、政府資金補(bǔ)貼和建立政府投資基金等手段來修正風(fēng)投市場(chǎng)的失靈，提升風(fēng)險(xiǎn)投資的可獲得性。其中，政府設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資基金在促進(jìn)中小企業(yè)研發(fā)上，扮演者十分重要的角色，自上世紀(jì)末，各國都紛紛建立起相關(guān)的技術(shù)研發(fā)資金項(xiàng)目，比如美國的SBIR（Small Business Innovation Research）項(xiàng)目，在1983-2013年期間為7436家小型企業(yè)提供了超過8億美元的資金支持。其他國家的項(xiàng)目還包括澳大利亞的IIF 和PSF 項(xiàng)目、加拿大的LSVCC 基金，中國的火炬項(xiàng)目和中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金等。

目前關(guān)于這些風(fēng)投基金項(xiàng)目的研究大多關(guān)注政府風(fēng)投項(xiàng)目的有效性，例如Czarnitzki（2006）利用固定效應(yīng)模型研究了包括比利時(shí)，德國在內(nèi)的一些歐洲國家R&D補(bǔ)貼的政策效果，發(fā)現(xiàn)政府支持的確提高了公司的專利數(shù)量，但是也沒有完全取代私人部門的R&D支出。Lerner（2009）對(duì)美國一系列關(guān)鍵的R&D支持項(xiàng)目展開了詳細(xì)的評(píng)估調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)，雖然這些投資項(xiàng)目在一定程度上促進(jìn)了研發(fā)和創(chuàng)新活動(dòng)的開展，但是政府風(fēng)險(xiǎn)基金同樣也存在較為嚴(yán)重的尋租行為和擠出效應(yīng)的問題。首先，可能造成政府基金和風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)資金的擠出效應(yīng)。Cumming和MacIntosh（2006）證實(shí)了加拿大政府對(duì)LSVCC 的稅收優(yōu)惠導(dǎo)致了LSVCC 對(duì)非政府風(fēng)險(xiǎn)投資基金的擠出效應(yīng)。不僅如此，政府風(fēng)險(xiǎn)基金之間也存在擠出效應(yīng)。Cumming和Johan（2009）發(fā)現(xiàn)，在不同階段的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目上，澳大利亞的PSF 項(xiàng)目對(duì)IIF 項(xiàng)目存在擠出效應(yīng)。其次，還可能存在基金內(nèi)的擠出效應(yīng)。即使僅有政府引導(dǎo)型基金是可獲得的，政府過高的出資比例也會(huì)擠出其他投資者的資本。Brander等（2010）檢驗(yàn)了不同政府投資比例的風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的影響，發(fā)現(xiàn)政府在風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的資助比例越高，或政府干預(yù)越大，高科技初創(chuàng)企業(yè)成功可能性越小。揭示了科技風(fēng)險(xiǎn)投資案例中，不同的政府投資比例，不同的所有制性質(zhì)都很可能影響風(fēng)險(xiǎn)投資的最終效果。

燕志雄等（2016）從代理成本的角度，構(gòu)建了一個(gè)包含企業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)投資家、普通投資者和政府在內(nèi)的兩時(shí)期投資博弈模型，分析了不同政府參與程度的風(fēng)險(xiǎn)投資的有效性和資金可得性：政府主導(dǎo)型基金雖然可以有效降低中小企業(yè)的科技融資成本，但是缺乏有效的監(jiān)管，代理成本往往很高；無政府參與的風(fēng)險(xiǎn)投資家型基金雖然具有監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，代理成本較低，但是監(jiān)管成本與高回報(bào)率要求卻又會(huì)增加高科技企業(yè)的融資成本；政府引導(dǎo)型基金的優(yōu)勢(shì)最為突出，既可以利用風(fēng)險(xiǎn)投資家來降低代理成本，又可以讓企業(yè)家獲取到廉價(jià)的政府資金來降低企業(yè)的融資成本。

從上述研究可以發(fā)現(xiàn)，政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中不同的參與程度會(huì)對(duì)整個(gè)投資項(xiàng)目的有效性產(chǎn)生影響，雖然政府投資有可能會(huì)對(duì)其他投資或者其他風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目形成擠出效應(yīng)，但是通過控制政府與市場(chǎng)的相對(duì)參與度，利用杠桿效應(yīng)，可以有效減少投資擠出。不僅如此，通過設(shè)置合理的風(fēng)險(xiǎn)投資流程，也能夠有效地減弱投資效應(yīng)。例如，美國SBIR項(xiàng)目包含兩個(gè)階段，企業(yè)首先申請(qǐng)第一階段15萬美元的投資，只有第一階段成功申請(qǐng)到投資的企業(yè)才有資格在9個(gè)月后申請(qǐng)第二階段一百萬美元的政府投資額。Howell（2017）通過一個(gè)大規(guī)模的準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)，分階段研究了美國能源類SBIR項(xiàng)目對(duì)R&D的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，SBIR項(xiàng)目的第一階段對(duì)企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量，盈利能力和繼續(xù)融資能力的促進(jìn)作用非常顯著。這一階段并未對(duì)私人投資形成擠出效應(yīng)，反而這一階段成功地將新技術(shù)轉(zhuǎn)化為可盈利的投資機(jī)會(huì)。且被投資企業(yè)規(guī)模越小，越年輕，所受的融資約束越強(qiáng)，第一階段的促進(jìn)作用也就越明顯。

從上述研究可以看出，政府投資作為風(fēng)險(xiǎn)投資中重要的組成部分，能夠彌補(bǔ)市場(chǎng)投資的缺陷。且通過聯(lián)合投資的形式，控制政府參與程度并制定合理的投資機(jī)制，能夠有效克服政府投資中存在的代理問題和投資擠出效應(yīng)。但應(yīng)該如何制定有效的投資機(jī)制和政府政策，還需要結(jié)合企業(yè)行為從一個(gè)動(dòng)態(tài)交互的角度進(jìn)行討論。

五、評(píng)論與研究展望

金融作為一種有力的資源配置手段，能夠?qū)①Y金引向高效率的生產(chǎn)部門，加速資本積累和部門擴(kuò)張，并且促進(jìn)生產(chǎn)率的提高。目前，金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用已經(jīng)得到大量學(xué)者的證實(shí)，但是金融對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的影響以及背后的機(jī)制還有待進(jìn)一步探究。技術(shù)進(jìn)步作為，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的主要推動(dòng)力。因此，研究金融如何影響技術(shù)進(jìn)步將從機(jī)制層面加深我們對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)。

本文從融資約束和金融發(fā)展的角度對(duì)影響中小企業(yè)R&D的因素進(jìn)行了文獻(xiàn)梳理，著重研究了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資和政府項(xiàng)目在投資SMEs創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)面臨的問題，并進(jìn)一步探究了風(fēng)險(xiǎn)投資有效的投資形式。研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新興的金融投資形式，能夠有針對(duì)性地緩解SMEs和初創(chuàng)企業(yè)R&D的融資約束，并利用自身豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源為SMEs提供管理以及研發(fā)上的支持，現(xiàn)有研究也基本證實(shí)了這一促進(jìn)作用。但是市場(chǎng)主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資也存在一定程度上的失靈，無法很好地支持初創(chuàng)企業(yè)，這時(shí)就需要適當(dāng)?shù)恼深A(yù)。目前許多國家都成立了政府投資的技術(shù)基金項(xiàng)目，通過控制政府的參與程度和制定合理的投資機(jī)制，能夠有效克服政府投資中存在的代理問題和投資擠出效應(yīng)，提高有效性。

值得注意的是，影響企業(yè)R&D投資的因素是多樣的，例如企業(yè)的股權(quán)越集中，R&D投資的必要回報(bào)率也就越低（Hall and Lerner，2010），機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，越能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Aghion et al.，2013b）。因此，未來還可以結(jié)合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等公司治理層面因素和企業(yè)R&D的融資行為，研究促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步的因素。在研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)與SMEs和初創(chuàng)企業(yè)R&D的影響時(shí)，還應(yīng)當(dāng)結(jié)合不同的投資階段，深入討論二者的協(xié)作機(jī)制。不僅如此，考慮到政府在推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步上的關(guān)鍵作用，除了繼續(xù)討論政府投資項(xiàng)目和相關(guān)政策的有效性，還應(yīng)當(dāng)加深對(duì)企業(yè)R&D的投融資行和不同稅收和補(bǔ)貼政策之間的反饋機(jī)制的了解，為政府在政策的制定上提供理論依據(jù)。

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作者簡(jiǎn)介：劉磊蕾（1995—），女，漢族，湖北武漢，碩士研究生，單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長。