趙慧雯

摘要：資本市場(chǎng)作為資源配置的絕對(duì)平臺(tái)分為外部和內(nèi)部資本市場(chǎng)。外部資本市場(chǎng)是為大眾孰知的傳統(tǒng)觀念的普通資本市場(chǎng)。內(nèi)部資本市場(chǎng)隨著國(guó)際金融環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演化發(fā)展而來(lái)。同樣是資源配置鏈中不可小覷的一環(huán)。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng);運(yùn)行效率;資源配置;企業(yè)集團(tuán)

企業(yè)集團(tuán)是我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)重要的制度產(chǎn)品，2015年，政府出臺(tái)政策穩(wěn)步推動(dòng)國(guó)企整體上市。我國(guó)企業(yè)已成為全球并購(gòu)交易的重要驅(qū)動(dòng)力，已從單純的資源買(mǎi)家轉(zhuǎn)變?yōu)閹缀跎娅C所有行業(yè)的更成熟的參與者。2015年我國(guó)總的并購(gòu)活動(dòng)國(guó)內(nèi)外成交案例共9700起，交易量達(dá)到43985.469億美元，成交額及數(shù)量與2014年相較同比分別提高了24.3%、78.15%。我國(guó)外部資本市場(chǎng)功能缺失。企業(yè)集團(tuán)應(yīng)積極兼并重組，利用內(nèi)源融資彌補(bǔ)不足。

一、相關(guān)研究

（1）內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)。馮麗霞（2006）指出，內(nèi)部資本市場(chǎng)具有類(lèi)似外部資本市場(chǎng)的金融功能，因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠部分地替代外部資本市場(chǎng)。

（2）內(nèi)部資本巾，場(chǎng)運(yùn)作。滕曉梅（2011）的研究把內(nèi)部資本配置活動(dòng)歸結(jié)為：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借貸、內(nèi)部資產(chǎn)租賃和托管、內(nèi)部產(chǎn)品交易和服務(wù)、內(nèi)部合并與分立內(nèi)部交易價(jià)格等方面。

（3）內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率及影響因素。Matsusaka和Nanda（2000）在不當(dāng)利用現(xiàn)金流方面提出內(nèi)外部監(jiān)管不力時(shí)，管理者為了私人利益，將現(xiàn)金流投入投資報(bào)酬率低的項(xiàng)目。

二、保利集團(tuán)簡(jiǎn)介

保利集團(tuán)是由國(guó)資委管理的大型央企。目前，保利集團(tuán)旗下發(fā)展了多類(lèi)企業(yè)620多家，有4家控股上市公司，分別是：保利置業(yè)、貴州久聯(lián)、保利房地產(chǎn)、保利文化。

三、保利集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)

（1）內(nèi)部資本市場(chǎng)效率及測(cè)度方法：基于資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感性法

2010年王峰娟針對(duì)我國(guó)企業(yè)實(shí)際情況，提出來(lái)對(duì)內(nèi)部資本分配效果檢驗(yàn)的改良模型，認(rèn)為采用凈資產(chǎn)利潤(rùn)率因素作為影響指標(biāo)的驗(yàn)測(cè)因素更加可行，也是最受認(rèn)司的方法之一。計(jì)算公式為：

公式中，BA_j是分部j的賬面資產(chǎn)，BA為所有分公司的賬面資產(chǎn)總和。當(dāng)CFS_a>0時(shí)，則內(nèi)部資本市場(chǎng)有效。CFS_a<0時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效。

（2）保利集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率測(cè)量

保利集團(tuán)旗下4家控股上市子公司廠分別是保利置業(yè)集團(tuán)有限公司、貴州久聯(lián)民爆器材發(fā)展股份有限公司、保利房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司、保利文化集團(tuán)股份有限公司。

（3）基于資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感性法測(cè)度效率性

首先，在前文所述的基于資產(chǎn)回報(bào)率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)模型中，（exp_jt/BA_jt-exp_t/BA_t）表示資金流向。利用改進(jìn)模型的數(shù)據(jù)替代，我們用“△資產(chǎn)”取代exp_jt。

通過(guò)對(duì)保利集團(tuán)2013-2015年現(xiàn)金流敏感系數(shù)計(jì)算可知，在持續(xù)的五年間，保利集團(tuán)的現(xiàn)金流敏感系數(shù)皆大于零，因此保利集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)是確實(shí)有效。相對(duì)而言，13年和14年的市場(chǎng)效率較高。

這一計(jì)算結(jié)果事實(shí)上已經(jīng)優(yōu)于大多數(shù)國(guó)有或者民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，但是數(shù)值微乎其微，還低于歐美市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的市場(chǎng)效率水平，在各項(xiàng)具體的實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)作中，保利集團(tuán)并沒(méi)能表現(xiàn)出色的市場(chǎng)操作力，但是總體市場(chǎng)運(yùn)行有效。

四、存在的問(wèn)題

通過(guò)對(duì)保利集團(tuán)深入剖析，得出以下幾個(gè)存在的問(wèn)題：

（1）保利集團(tuán)內(nèi)部的資源分配效率不穩(wěn)定，不同年度有不同表現(xiàn)，在資源配置上沒(méi)能做到完全遵循內(nèi)部資本市場(chǎng)效率優(yōu)先的原則，沒(méi)有選擇集體內(nèi)部的優(yōu)秀單位，作為資金流的最大接收方，造成資源浪費(fèi)。

（2）保利集團(tuán)的多元化發(fā)展容易走向不相關(guān)多元化。不相關(guān)多元，不同行業(yè)的資金流使用方向不同，可節(jié)約資金流，發(fā)揮多錢(qián)效應(yīng)，但同時(shí)，不相關(guān)多元不利于尋我最談劃貧資報(bào)酬率單位。

（3）保利集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率很低，其豐富潛能還有待挖掘。如前文所述保利房地產(chǎn)每年的內(nèi)部租賃金額占百分之九左右。

五、相關(guān)建議

（1）樹(shù)立正確的資源配置原則，不能持續(xù)投資于低投資回報(bào)單位。保利集團(tuán)在內(nèi)部市場(chǎng)高效運(yùn)作的基礎(chǔ)上，又分別推進(jìn)保利文化r市，兼并吸收貴州久聯(lián)集團(tuán)，這兩者顯然都是新興的受?chē)?guó)家鼓勵(lì)支持的行業(yè)，不是集團(tuán)原生的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，集團(tuán)給與二者分配了豐富的資金流，有“平均主義”的現(xiàn)象。

（2）維持合理的多元化結(jié)構(gòu)。集團(tuán)應(yīng)在考慮整體效益的前提下，采取合理的發(fā)展戰(zhàn)略，而非一味通過(guò)并購(gòu)重組擴(kuò)大市場(chǎng)和業(yè)務(wù)，過(guò)度多元會(huì)增加內(nèi)部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流分配不合理，尋租問(wèn)題等。

參考文獻(xiàn)

[1]Matsusaka，J，and Nanda，V，Internal Capital Marketsand Corporate Refocusing，Working paper，University ofSouthern California and University of Michigan.2000，

[2]馮麗霞.內(nèi)部資本市場(chǎng)：組織載體、交易與租金[J].會(huì)計(jì)研究，2006，8：37-96

[3]滕曉梅.擴(kuò)充《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引》控制項(xiàng)目的研究——基于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置活動(dòng)的控制[J]會(huì)計(jì)研究，2011，（4）：68-74