童雷

【摘要】自2005年股權(quán)分置改革以來(lái)，上市公司的股權(quán)再融資的方式選擇趨向明顯，其中定向增發(fā)這樣一種非公發(fā)發(fā)行股票的形式，近年來(lái)是上市公司比較喜歡的方式。文章通過(guò)國(guó)內(nèi)外的定向增發(fā)相關(guān)文獻(xiàn)，從定向增發(fā)中的折價(jià)發(fā)行問(wèn)題，利益輸送問(wèn)題，定向增發(fā)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，定向增發(fā)的公示效應(yīng)等方面對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行梳理，并進(jìn)行了評(píng)述和展望。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā) 折價(jià)發(fā)行 利益輸送 公司業(yè)績(jī) 公示效應(yīng)

定向增發(fā)是指上市公司向少數(shù)特定的投資者非公開(kāi)發(fā)行股份的行為。對(duì)上市公司和投資者來(lái)說(shuō)，這都是一個(gè)雙向選優(yōu)的過(guò)程。由于國(guó)外的證券私募發(fā)行起步較早，國(guó)外學(xué)者對(duì)其研究也相對(duì)較早，隨著我國(guó)定向增發(fā)的不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)大批學(xué)者也對(duì)定向增發(fā)做了較多研究。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于定向增發(fā)的研究主要集中于定向增發(fā)中的折價(jià)發(fā)行問(wèn)題、利益輸送問(wèn)題、公司業(yè)績(jī)問(wèn)題、公示效應(yīng)等。

一、定向增發(fā)中的折價(jià)發(fā)行問(wèn)題

1.大小股東間信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致中小股東的權(quán)益被稀釋?zhuān)渌蓶|利益也受到損失。張力上、黃冕（2009）等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有大股東或控股股東參與認(rèn)購(gòu)時(shí)，發(fā)行折價(jià)率更高，且與其認(rèn)購(gòu)比例呈正相關(guān)。并且大股東購(gòu)買(mǎi)定向增發(fā)股票比例與其在增發(fā)前持有的上市公司比例差額越大時(shí)，增發(fā)折價(jià)也越高。

2.定向增發(fā)折價(jià)是對(duì)增發(fā)股份可交易性?xún)r(jià)值的補(bǔ)償。唐舜（2016）在對(duì)大股東利益侵占假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證時(shí)考慮了可交易性?xún)r(jià)值，發(fā)現(xiàn)大股東侵占假說(shuō)不再顯著，說(shuō)明定向增發(fā)折價(jià)更有可能是由于對(duì)大股東可交易性?xún)r(jià)值的補(bǔ)償。

二、定向增發(fā)中的利益輸送問(wèn)題

對(duì)于定向增發(fā)中的利益輸送問(wèn)題，阮永平、讀人（2017）認(rèn)為定向增發(fā)具有較長(zhǎng)的解禁期，使典型增發(fā)對(duì)象在較長(zhǎng)的股票限售期內(nèi)極易遭到股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和損失。所以，典型增發(fā)對(duì)象存在動(dòng)機(jī)通過(guò)多種途徑進(jìn)行額外利益輸送以補(bǔ)償市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和損失。大股東抓住時(shí)機(jī)大量減持存量股票，套現(xiàn)圈錢(qián)，達(dá)到利益輸送的目的。

三、定向增發(fā)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

對(duì)于定向增發(fā)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響，顧馨、李雙杰（2012）認(rèn)為上市公司很難依靠定向增發(fā)就能使公司績(jī)效得到本質(zhì)上的提升，定向增發(fā)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的改善也缺乏持續(xù)性作用。劉曉旭（2012）第一大股東持股比例與融資項(xiàng)目完工后三年公司的財(cái)務(wù)績(jī)效均呈正相關(guān)關(guān)系；增發(fā)比例與融資項(xiàng)目完工后三年公司的財(cái)務(wù)績(jī)效均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明第一大股東持股比例越高，越有助于公司財(cái)務(wù)績(jī)效的改善，即大股東對(duì)經(jīng)理層實(shí)施了有效的監(jiān)督，降低了代理成本，從而改善了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

四、定向增發(fā)的公示效應(yīng)

對(duì)于定向增發(fā)的公示效應(yīng)，徐斌、俞靜、娜陳、陳國(guó)強(qiáng)（2012）認(rèn)為我國(guó)上市公司增發(fā)公告效應(yīng)在牛市周期和熊市周期中存在明顯的差異，并且牛市周期中僅僅公告日當(dāng)天存在明顯的正的公告效應(yīng)，且公告日后存在明顯的調(diào)整態(tài)勢(shì)，但在熊市周期中，公告效應(yīng)卻出現(xiàn)在公告日當(dāng)天，公告日前兩天，公告日后十天，并且公告日后也不存在態(tài)勢(shì)。

五、定向增發(fā)的異質(zhì)信念問(wèn)題

鄧路、王化成（2014）認(rèn)為與美國(guó)股市私募發(fā)行后公司股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)相反，中國(guó)上市公司定向增發(fā)后依舊可以獲得長(zhǎng)期正的超額收益；投資者異質(zhì)信念顯著影響定向增發(fā)后公司股價(jià)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)，具體表現(xiàn)為公司定向增發(fā)前投資者異質(zhì)信念越大，增發(fā)后公司股價(jià)表現(xiàn)越差，當(dāng)發(fā)行對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，投資者異質(zhì)信念對(duì)增發(fā)后公司股價(jià)的負(fù)向作用更加顯著。鄧路、廖明情（2013）認(rèn)為對(duì)于實(shí)施定向增發(fā)的上市公司來(lái)說(shuō)，投資者異質(zhì)信念越大，越傾向于選擇向機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)新股；投資者異質(zhì)信念與定向增發(fā)規(guī)模負(fù)相關(guān)；當(dāng)大股東參與定向增發(fā)時(shí)，投資者異質(zhì)信念越大，大股東越有動(dòng)機(jī)利用資產(chǎn)越有動(dòng)機(jī)利用資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)新增股份。

六、定向增發(fā)的其他問(wèn)題

許榮、劉洋（2012）上市公司定向增發(fā)普遍具有正向市場(chǎng)反應(yīng)，尤其是上市公司大股東參與定向增發(fā)的正向市場(chǎng)反應(yīng)更為顯著。這表明，和配股或公開(kāi)增發(fā)相比，定向增發(fā)可能是一種更有效率的上市公司融資方式。第二，由于大股東采取資產(chǎn)注入的方式參與定向增發(fā)具有更為顯著的正向市場(chǎng)公告效應(yīng)以及發(fā)行后的股票收益率及會(huì)計(jì)績(jī)效提升，因此，大股東利用定向增發(fā)實(shí)施的企業(yè)集團(tuán)層面的資產(chǎn)重組也具有促進(jìn)上市公司效率提高的效應(yīng)。

七、上市公司定向增發(fā)評(píng)述與展望

綜上所述，我國(guó)A股市場(chǎng)定向增發(fā)相關(guān)問(wèn)題研究已經(jīng)日漸成熟，取得了大量的研究成果。但由于我國(guó)定向增發(fā)開(kāi)始的比較晚，研究樣本的時(shí)間跨度有限，且市場(chǎng)環(huán)境和制度安排具有獨(dú)特性。很多研究仍需要進(jìn)一步研究。

首先，除了最簡(jiǎn)單的融資目的外，國(guó)內(nèi)的定向增發(fā)還被廣泛運(yùn)用于如企業(yè)重組、整體上市等領(lǐng)域。然后由于定向增發(fā)一般以相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)發(fā)行，定價(jià)水平較低，大股東通過(guò)定向增發(fā)謀取私人利益成為一個(gè)不可忽視的現(xiàn)象，如進(jìn)一步優(yōu)化和改進(jìn)定向增發(fā)機(jī)制，修正其缺陷仍然是學(xué)術(shù)界一大爭(zhēng)議。此外，定向增發(fā)是否引入新的投資者或者家中機(jī)構(gòu)投資者參與的比例，對(duì)上市公司的股權(quán)優(yōu)化是否具有積極影響，定向增發(fā)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)再融資方式的影響等值得學(xué)者們進(jìn)一步探究與研究。