【摘 要】 本文基于資本資產(chǎn)定價模型和Fama-French三因子模型，利用滬深A(yù)股上市公司2010-2017年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)中國上市公司是否存在公司治理溢價。本文選取了22個公司治理指標(biāo)，通過因子分析計算出的公司治理指數(shù)來衡量公司治理狀況?；诠局卫碇笖?shù)對省市公司進(jìn)行分組，分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，隨著公司治理程度的提升，回歸結(jié)果的截距項(xiàng)不斷增大，即中國上市公司存在治理溢價，本文的研究結(jié)果表明，將公司治理因素納入投資決策考慮因素當(dāng)中可以獲得超額回報，公司治理溢價的存在促使上市公司改善公司治理質(zhì)量從而提升整個資本市場的效率。

【關(guān)鍵詞】 公司治理 治理溢價 資產(chǎn)定價模型 治理指數(shù)

一、引言

2002年1月7日，中國證監(jiān)會頒布《上市公司治理準(zhǔn)則》，該準(zhǔn)則明確規(guī)定了上市公司股東、董事會以及監(jiān)事會的內(nèi)在機(jī)制以及相應(yīng)職權(quán)，旨在提升中國上市公司總體治理質(zhì)量，規(guī)范上市公司行為，建立良好的公司治理監(jiān)察體系。我國治理評價系統(tǒng)的建立，有利于更客觀公正的對中國上市公司治理狀況進(jìn)行評估，為中外投資者提供更有價值的投資信息。理論上，公司治理質(zhì)量是可以反映在股票價格中的。治理質(zhì)量的提升會吸引投資者購買或持有該公司的股票，從而引起股價的上漲，幫助企業(yè)籌集更多的資金，形成良性循環(huán)。控股股東、董事與董事會、監(jiān)事與監(jiān)事會透過公司治理體系實(shí)時監(jiān)控公司的治理狀況，確保公司運(yùn)營良好，有助于公司平穩(wěn)健康發(fā)展。

二、樣本選擇、研究設(shè)計和變量定義

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所選樣本為2010-2017年滬深兩市的A股上市公司。剔除ST、ST*的公司，以及金融行業(yè)的公司，金融保險行業(yè)公司的治理以及財務(wù)表現(xiàn)方面和其他行業(yè)相比具有特殊性。

研究數(shù)據(jù)來源：色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫的上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫和中國證券市場指數(shù)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù);國泰安（GTA）數(shù)據(jù)庫的中國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

考慮到我國上市公司治理的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選擇了22個常用反映公司治理狀況的指標(biāo)。

（1）股東大會與股權(quán)結(jié)構(gòu)：年度股東大會會議的出席率、年度內(nèi)股東大會的會議總次數(shù)、CR_10指數(shù)、Z指數(shù)、Herfindahl_10指數(shù)、第一大股東持股比例

（2）董事會指標(biāo)：金額最高的前三名董事的報酬總額、年度內(nèi)董事會的會議次數(shù)、獨(dú)立董事津貼、董事會的規(guī)模、董事會持股比例（%）、獨(dú)立董事總?cè)藬?shù)、領(lǐng)取報酬的董事比例（100%）

（3）監(jiān)事會指標(biāo)：監(jiān)事會的規(guī)模、監(jiān)事會持股比例（%）、領(lǐng)取報酬的監(jiān)事比例、年度內(nèi)監(jiān)事會的會議次數(shù)

（4）經(jīng)理層指標(biāo)：金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額、高管人員持股比例（%）、高管人員總?cè)藬?shù)

（5）虛擬變量董事長是否變更、監(jiān)事會主席是否變更

進(jìn)行因子分析時要滿足變量間的相關(guān)性較高的假設(shè)。同時通過KMO和Bartletts Test檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，KMO值為0.682，Bartlett檢驗(yàn)顯著。

旋轉(zhuǎn)分析結(jié)果比較理想，取前8個因子，8個變量累計解釋71.048%的信息。然后以各個因子總方差貢獻(xiàn)率的比例作為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)匯總計算出公司治理指數(shù)（cgindex）。cgindex值越高，代表公司治理狀況越好，反之越差。

三、研究結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1顯示了按公司治理質(zhì)量分組的各投資組合回報率的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，隨著公司治理質(zhì)量的提升，回報率有明顯提升，這在一定程度上說明隨著公司治理質(zhì)量與回報率呈正相關(guān)。

（二）公司治理質(zhì)量與超額回報率

本文首先控制了系統(tǒng)風(fēng)險因子，即采用CAPM模型來檢驗(yàn)治理溢價是否存在，如表2所示，各投資組合的Rm-Rf高度顯著，且各組的Ajusted R2在0.4-0.7之間，F(xiàn)值高度顯著。隨著治理質(zhì)量的提升，從CG1到CG5截距項(xiàng)不斷增加，這說明隨著治理質(zhì)量的提升超額回報率不斷增加。這說明買入公司治理程度好的股票能獲得更高的超額回報。

在CAPM模型的基礎(chǔ)上加入了規(guī)模因子（SMB）和賬面市值比因子（HML），即采用Fama-French三因子模型檢驗(yàn)公司治理溢價的存在。Ajusted-R2均提升到了0.55以上，Rm-Rf系數(shù)高度顯著，SMB和HML部分系數(shù)顯著，與CAPM模型的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

（三）研究結(jié)論

通過基于公司治理質(zhì)量分組的CAPM模型和Fama-French三因子模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，市場溢價因子能夠比較好地解釋中國股市的收益。隨著公司治理質(zhì)量的提升，截距項(xiàng)α也隨之增加，即超額回報增加，這說明了公司治理溢價存在。即買入公司治理狀況好的公司的股票有機(jī)會獲得更高的超額回報。

四、研究不足與政策建議

本文研究存有一定局限。一，治理質(zhì)量指標(biāo)的選取不夠充足，忽略了某些重大事件的影響，如是否具有關(guān)聯(lián)交易，是否收到公開處罰或批評等。二，治理溢價檢驗(yàn)方法使用簡單分組求加權(quán)平均回報率辦法，分組數(shù)量較少，組與組之間的差距不夠明顯。

我們的檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了公司治理溢價的存在。公司的股東要努力改善公司的治理結(jié)構(gòu)，通過安排包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、經(jīng)理層、董事會公司治理機(jī)制，協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，提高公司治理水平，可以提高公司的經(jīng)營業(yè)績，提升公司價值。我國應(yīng)建立更加完善的公司治理指數(shù)，引導(dǎo)投資，使更多資金流向健康發(fā)展的公司，政府監(jiān)管部門可以通過公司治理情況及時掌握上市公司的運(yùn)行狀況，有效發(fā)揮監(jiān)管部門對于上市公司的監(jiān)管作用。

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[6] 南開大學(xué)公司治理研究中心公司治理評價課題組.中國上市公司治理指數(shù)與治理績效的實(shí)證分析[J].管理世界，2004.2

作者簡介：劉明慧（1999—），女，漢族，江蘇省無錫市人，學(xué)歷：本科;單位：江南大學(xué)商學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。