牛玉銳

2018年我國債券市場違約規(guī)模與數(shù)量已超過過去四年總和，債券市場進(jìn)入違約常態(tài)化階段。與此同時(shí)，債券市場的投資者利益仍未得到較好的保護(hù)，信用風(fēng)險(xiǎn)防范問題凸顯。應(yīng)在提升保護(hù)投資者理念的基礎(chǔ)上，建立完善的投資者保護(hù)機(jī)制與違約處置機(jī)制，保障信用風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解。

債券違約已進(jìn)入常態(tài)化階段

（一）我國債券市場違約規(guī)模

截至2018年底，我國債券市場累計(jì)有244只債券發(fā)生違約，規(guī)?？傆?jì)1973億元，共涉及103家企業(yè)。從增量來看，2018年當(dāng)年共125只債券發(fā)生違約，新增違約企業(yè)43家，新增規(guī)?？傆?jì)1160億元，新增違約規(guī)模與新增違約債券數(shù)量已經(jīng)超過2014年到2017年的總和，違約有加速態(tài)勢（見圖1和圖2）

（二）違約債券已覆蓋各信用債種類

違約債券已涉及銀行間市場的超短融、短融、中票、定向工具，交易所市場的公司債、私募債、可交換債、ABS，以及企業(yè)債，覆蓋我國全部主流債券種類（見圖3）。其中，私募債違約數(shù)量最多，由于私募債在信息披露和違約處置方面不透明，投資者在防范信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)比公募債券更為困難。

（三）違約債券廣泛分布于各地域

目前違約債券已分布于我國26個(gè)省、市、區(qū)，其中既有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，也有欠發(fā)達(dá)地區(qū)（見圖4）。

（四）違約行業(yè)由產(chǎn)能過剩行業(yè)向其他行業(yè)廣泛擴(kuò)散

在2017年及以前，違約多集中出現(xiàn)在產(chǎn)能過剩行業(yè)，是市場發(fā)揮優(yōu)勝劣汰作用，部分低效僵尸企業(yè)退出金融市場的成果。但2018年違約現(xiàn)象已擴(kuò)散至各類型行業(yè)，不僅涉及產(chǎn)能過剩行業(yè)，還包括食品、零售、黃金、綜合商店、電子產(chǎn)品等周期性并不明顯的行業(yè)，以及廣告、互聯(lián)網(wǎng)、信息科技、新能源等新興行業(yè)，違約的行業(yè)特征已不明顯（見表1）。

信用風(fēng)險(xiǎn)防范問題凸顯

債券市場違約已經(jīng)呈現(xiàn)出常態(tài)化趨勢，但目前債券投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)防范手段仍然不足。主要表現(xiàn)在募集說明書中缺乏投資者保護(hù)條款，債券存續(xù)期信息披露質(zhì)量不高，評級公司評級警示作用不強(qiáng)，持有人會(huì)議與受托管理人制度仍不完善等。

（一）募集說明書缺乏償債保障條款

投資者保護(hù)條款一般可以分為事件類條款和限制類條款兩類，從不同的角度保障投資者利益。募集說明書中缺少相關(guān)保護(hù)條款，導(dǎo)致發(fā)行人出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件后，投資者利益難以得到保護(hù)。

1.缺乏事件類條款

事件類條款主要指交叉違約和加速清償條款。如果募集說明書中缺少事件類條款，當(dāng)發(fā)行人其他債券違約，或者其銀行貸款逾期違約時(shí)，投資者即使已知所持該發(fā)行人的債券難以兌付，也無法向債務(wù)人要求提前清償或財(cái)產(chǎn)保全，在求償順位中處于極為不利的位置。以往，投資者對事件類條款缺少特別關(guān)注，但在違約常態(tài)化的情況下，交叉違約條款對于保護(hù)投資者權(quán)利變得越來越重要。2016年中城建集團(tuán)最早發(fā)生違約的是點(diǎn)心債，但國內(nèi)債券投資者并不能據(jù)此來申請加速到期償付。隨后中城建的中期票據(jù)和PPN也發(fā)生違約，境內(nèi)投資者相比境外投資者處在不利地位。

2.缺乏限制類條款

限制類條款包括財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾條款、事先約束條款和控制權(quán)變更條款等內(nèi)容。

財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾條款指要求發(fā)行人在債務(wù)融資工具存續(xù)期間確保發(fā)行人的財(cái)務(wù)指標(biāo)符合要求。債券投資者原本追求風(fēng)險(xiǎn)更小、回報(bào)更穩(wěn)定的收益，發(fā)行人募集資金之后如果過度擴(kuò)張投資導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)失控，實(shí)際上是用自己的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)綁架債券投資者。如果在募集說明書當(dāng)中對發(fā)行人的財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾有所要求，可以在一定程度上約束發(fā)行人，督促其進(jìn)行健康穩(wěn)健的投資。例如，某違約發(fā)行人在2016年發(fā)債以后大規(guī)模擴(kuò)張投資，使得負(fù)債率居高不下，最后在2018年因資金鏈斷裂違約。

事先約束條款與控制權(quán)變更條款涵蓋了發(fā)行人重大資產(chǎn)出售、轉(zhuǎn)移或?qū)嶋H控制人變更等重大事項(xiàng)。事先約束條款與控制權(quán)變更條款能夠避免發(fā)行人為自身利益，通過股權(quán)變更、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)出售等行為，擅自做出危害投資者利益的行為。例如，某違約發(fā)行人在違約之前進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，給融資實(shí)體留下很少的凈資產(chǎn)，最后宣布違約破產(chǎn)。也有違約發(fā)行人因?yàn)楣究刂茩?quán)變更影響到經(jīng)營，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化并最終違約。出現(xiàn)上述情形時(shí)，如果募集說明書中沒有約束條款，債權(quán)人無法提前采取措施，只能等待債券到期違約。

3.行業(yè)自律組織已經(jīng)出臺(tái)或正在研究出臺(tái)相關(guān)范例，但約束力較弱

近年來，為了填補(bǔ)在投資者保護(hù)條款方面的空缺，加強(qiáng)對投資者面臨潛在信用風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)，債券市場自律組織也在采取措施，設(shè)置或研究了相關(guān)范例。例如，2016年交易商協(xié)會(huì)公布了主要針對銀行間債券市場非金融企業(yè)融資工具的《投資人保護(hù)條款范例》，具體分為交叉保護(hù)條款、事先約束條款和控制權(quán)變更條款三類，并強(qiáng)調(diào)了控制權(quán)變更條款。但《投資人保護(hù)條款范例》只是一個(gè)供市場成員參考的指引，約束力較弱。2017年，證券業(yè)協(xié)會(huì)起草了《公司債券投資者保護(hù)條款范例（征求意見稿）》，具體分為交叉違約條款、財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾條款和限制性條款三類，財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾設(shè)置更豐富，但至2018年底仍未對外正式公布。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年以來銀行間市場非金融融資工具發(fā)行文件中投資者保護(hù)條款的運(yùn)用逐漸增多，新發(fā)行的各類債券中應(yīng)用投資者保護(hù)條款的比例從2017年的19%上升至2018年的40%。而對比同期公司債的情況，公司債的投資者保護(hù)條款應(yīng)用占比始終較低，2018年僅有數(shù)十只債券應(yīng)用投資者保護(hù)條款。這說明市場會(huì)積極跟進(jìn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與自律組織出臺(tái)的投資者保護(hù)舉措，這一現(xiàn)象對后續(xù)監(jiān)管有啟示意義。

（二）債券存續(xù)期信息披露質(zhì)量不高

一是部分債券信息披露頻率低。目前，僅在銀行間流通的企業(yè)債未要求披露季報(bào)。例如，某違約債券發(fā)行人在違約之前只披露過三次年報(bào)，如果披露頻率可以提高至季報(bào)，投資者有可能更早對違約行為做出應(yīng)對。

二是信息披露內(nèi)容不夠充分。部分債券發(fā)行人在信息披露時(shí)隱瞞重要信息，不披露重大事項(xiàng)，故意誤導(dǎo)投資者，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益。例如，某違約債券發(fā)行人用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換虧損資產(chǎn)，使公司成為空殼，卻因未觸及信息披露要求而始終未對外披露。此外，在目前環(huán)境保護(hù)法律法規(guī)落實(shí)越來越嚴(yán)格的背景下，債券發(fā)行人如何披露環(huán)境效益，特別是綠色債券發(fā)行人按照什么樣的標(biāo)準(zhǔn)披露環(huán)境效益，需要主管部門予以明確。

三是信息披露不及時(shí)。某違約債券發(fā)行人原本應(yīng)在2017年8月底前披露半年報(bào)，但實(shí)際上直到2017年12月份才披露，其債券于2018年4月發(fā)生違約。

四是財(cái)務(wù)報(bào)告可信度較低。2018年12月違約的某債券發(fā)行人在違約前披露的財(cái)報(bào)顯示，其賬面貨幣資金還有41.5億元，但卻無法兌付3億元的短融本金。再比如，賬面貨幣資金還有150億元的另一違約企業(yè)，卻連10億元的超短融也無法兌付，經(jīng)自查發(fā)現(xiàn)公司資金被大股東占用。這些與常識相違背的案例，嚴(yán)厲拷問債券發(fā)行人信息披露的真實(shí)性。

（三）評級公司評級警示作用不強(qiáng)，違約后評級斷崖式下跌

據(jù)中債金融估值中心的統(tǒng)計(jì)，在違約前一年甚至違約前一個(gè)月，55家違約公募債券發(fā)行企業(yè)外部評級主要集中在AA-、AA和AA+，僅有50%的發(fā)行人在違約前一年內(nèi)評級被下調(diào)過，評級公司外部評級的警示作用不強(qiáng)。另外，違約發(fā)生后評級公司評級呈現(xiàn)出斷崖式降級，平均一次性下調(diào)8個(gè)檔（見圖5）。

（四）持有人會(huì)議和受托管理人制度尚需完善

一是持有人會(huì)議制度存在召開難的問題。在交易所市場，公司債持有人單獨(dú)持有或合計(jì)持有本期債券總額的10%以上，即可提議召開持有人會(huì)議。但銀行間市場規(guī)定，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人需單獨(dú)或合計(jì)持有30%以上才能提議召開持有人會(huì)議，在一定程度上降低了持有人會(huì)議的效率。

二是召集人及受托管理人制度存在利益沖突。銀行間市場的受托管理人多由主承銷商擔(dān)任，它們既是發(fā)行人發(fā)行債券的承銷商，還要負(fù)責(zé)代表投資者監(jiān)督發(fā)行人，天然存在潛在利益沖突。

（五）債券違約處置效率較低

根據(jù)對公司公告的統(tǒng)計(jì)，已完成處置的違約債券平均處置周期達(dá)到304天（見圖6），43%的處置周期在一年以上，整體處置效率較低，其中耗時(shí)最長的某違約債處置時(shí)間耗時(shí)3年，另有個(gè)別仍未處置完的違約債券已經(jīng)耗時(shí)超過1300天，給債權(quán)人的利益帶來較大損害。

投資者保護(hù)機(jī)制亟需完善

圍繞信用風(fēng)險(xiǎn)防范，建議從強(qiáng)化相關(guān)市場制度、引導(dǎo)投資者及時(shí)關(guān)注隱含評級及完善受托管理人制度三個(gè)方面，完善債券市場投資者保護(hù)機(jī)制。

首先，要強(qiáng)化信息披露制度，保障投資者權(quán)利。一是強(qiáng)制發(fā)行人在發(fā)行文件中設(shè)置投資者保護(hù)條款。二是提高信息披露要求，如將所有債券的信息披露頻率提高至季度披露的頻率，對于可能影響企業(yè)償債能力的重大事項(xiàng)必須在執(zhí)行前進(jìn)行披露，以保障信息披露制度的完備有效。三是明晰重大事項(xiàng)覆蓋范圍，如資產(chǎn)抵質(zhì)押、資產(chǎn)重組、查封、擔(dān)保物變化、對外擔(dān)保、股權(quán)變更等重大事項(xiàng)的披露事宜，設(shè)置具體量化的披露標(biāo)準(zhǔn)。

其次，關(guān)注市場隱含評級，及時(shí)跟蹤信用風(fēng)險(xiǎn)變化。中債市場隱含評級是從市場價(jià)格信號和發(fā)行主體披露信息等因素中提煉出的動(dòng)態(tài)反映市場投資者對債券的信用評價(jià)，能夠及時(shí)捕捉市場信息，相較于傳統(tǒng)評級，更加迅速準(zhǔn)確地對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提早預(yù)警。在正常的市場環(huán)境下，中債市場隱含評級能夠比評級公司評級提前揭示信用風(fēng)險(xiǎn)變化。相比評級公司評級，中債市場隱含評級能夠提前捕捉到63%的信用風(fēng)險(xiǎn)上升狀況，平均提前103天下調(diào)其隱含評級，最大能夠提前342天捕捉到其信用風(fēng)險(xiǎn)。在面臨違約風(fēng)險(xiǎn)前，中債市場隱含評級比評級公司評級反映更為迅速，違約前一個(gè)月中債市場隱含評級比評級公司評級平均低4.3個(gè)檔。

最后，完善受托管理人制度。一是全面實(shí)施受托管理人制度。目前，交易所市場實(shí)行受托管理人制度，明確了受托管理人的法律責(zé)任。銀行間市場實(shí)施主承銷商負(fù)責(zé)制，雖然也有規(guī)定要求主承銷商在違約處置中積極發(fā)揮作用，但沒有明確賦予某一主體作為受托管理人代表持有人利益，執(zhí)行相關(guān)法律事務(wù)的責(zé)任。二是積極解決受托管理人利益沖突問題，建議探索由無利益沖突的第三方托管機(jī)構(gòu)作為債券的受托管理人，把受托管理人的報(bào)酬與持有人的利益損害程度相掛鉤，激勵(lì)受托管理人積極參與違約處置。（本文根據(jù)作者在“2019年債券市場投資策略論壇”上的發(fā)言整理）

責(zé)任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧