林佳靜

【摘 要】國家外匯管理局局長潘功勝曾指出我國要健全跨境資金流動宏觀審慎和微觀監(jiān)管框架。在全球性貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲加息、稅改等的影響下，中國在吸引外資和對外投資上的穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢也受到了前所未有的挑戰(zhàn)。因此，我國要密切關注國際國內(nèi)形勢變化，防范異?？缇迟Y金流動風險，維護國家經(jīng)濟金融安全。本文基于國際收支平衡表的視角，試圖以次貸危機為分界，通過對比中美兩國國際收支平衡表來分析中美跨境資本流動情況，以此了解受美國貨幣政策等。本文的數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局、世界銀行網(wǎng)站、CSMAR數(shù)據(jù)庫。

【關鍵詞】國際收支；資本流動；風險防范

一、次貸危機之前

據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2007年次貸危機之前，全球國際資本流動的規(guī)模達到歷史高點，年資本流動總規(guī)模高達12.4萬億美元。2000年至2007年，債務性質(zhì)的國際資本流動在資本流動總規(guī)模中的占比平均高達64%。

2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅以及911恐怖襲擊，美國經(jīng)濟由高漲走向衰退，美國接受的FDI流入量直線下降，外商直接投資流入減少1786億美元；同時，美國對外直接投資也有所下降，流出量減少403億美元。美聯(lián)儲從2001年1月開始，連續(xù)11次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從6.5%降至2003年6月的1%，中美利差縮小，資本開始從美國流出，2002-2004年美國直接投資持續(xù)逆差，大量資本從美國流出，流入中國，使中國的資本與金融賬戶順差大幅擴大。2000-2007年，中國外商直接投資流入量持續(xù)平穩(wěn)上升，同時中國對外直接投資流出量也逐漸開始增加。據(jù)《2008年世界投資報告》，2007年在全球接受FDI流入的排名中，我國名列第六；在發(fā)展中國家中，我國接受FDI流入名列第一。2004年開始，為抑制通貨膨脹，美聯(lián)儲連續(xù)17次迅速加息，自2004年6月至2006年6月，目標利率從1%提升到5.25%，使美國吸引外資流入從2005年至2007年增長2017億美元，同時美國對外直接投資流出量從2005年至2007年增長4713億美元。因此，美國直接投資在2005、2006年出現(xiàn)短暫的順差之后，自2007年開始持續(xù)逆差，資本流出嚴重。而中國在2002-2008年通脹率最高達到7.82%，為抑制通脹，2002-2007年我國一年期存款利率從1.98%升至4.14%，吸引外資大量流入，使得直接投資在2000-2007年持續(xù)順差，資本不斷流入中國。

二、次貸危機之后

2009年全球資本流動規(guī)模達到低點，略超2萬億美元。2010年雖低位反彈至6.4萬億美元，但受歐債危機影響，直到2016年，全球國際資本流動的規(guī)模僅為4.3萬億美元，是2007年高點水平的三分之一。危機后全球國際資本流動規(guī)模大幅下降。其中，債務性質(zhì)的國際資本流動規(guī)模顯著下降，從2007年高點時的近8萬億下降到2015年低點時的1萬億，其在國際資本流動總額中的占比下降至31%。據(jù)國際金融協(xié)會統(tǒng)計，新興市場經(jīng)濟體的國際資本流動規(guī)模從2007年1.24萬億美元的歷史高點急速收縮至2008年的6705億美元，隨著發(fā)達經(jīng)濟體的量化寬松貨幣政策大量釋放流動性，2010年流入新興市場的國際資本又快速反彈至1.09萬億美元。

自2007 年 9 月開始，美聯(lián)儲一直下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從 5.25%降至 2008 年 12 月 16 日的 0—0.25%區(qū)間。截止2015年底，利率水平依舊保持在 0-0.25%。2007-2009年美國外商直接投資流入大幅減少1863億美元，同時對外直接投資流出量減少2113億美元，2007、2009兩年美國直接投資賬戶逆差高達1838億美元和1588億美元， 2008年美國凈誤差與遺漏賬戶逆差717億美元，可見美國在次貸危機之后資本流出現(xiàn)象十分嚴重。

2008年9月美國次貸危機急劇惡化，迅速演變成國際性的金融危機，并波到實體經(jīng)濟，導致世界經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，我國出口嚴重下滑，使經(jīng)濟增長受到嚴重阻礙。拉動我國經(jīng)濟增長的主要動力是外貿(mào)出口，當歐美國家經(jīng)濟陷入衰退時，國際市場需求大幅下降，給我國出口企業(yè)的經(jīng)營帶來了極大困難，加之我國汽車和房地產(chǎn)市場降溫，投資大幅減少。因此，擴大投資、啟動內(nèi)需就成為我國保持經(jīng)濟增長的重要任務和主要途徑。2008 年 11 月 5 日國務院對宏觀經(jīng)濟政策進行重大調(diào)整，采取擴張的財政政策和寬松的貨幣政策。實施以擴大內(nèi)需為主、消費與投資拉動相結合的一攬子計劃，新增4萬億元的兩年投資。為減輕企業(yè)負擔，防止經(jīng)濟下滑，貨幣政策開始進入降息通道，2008-2009年我國一年期存款利率從4%下降至2.25%。2008-2009年，我國外商直接投資流入量下降，直接投資賬戶順差額持續(xù)下降，從2007年的高點減少了519億美元。同時，其他投資賬戶2007-2008年開始出現(xiàn)逆差，在2008年逆差高達1126億美元。凈誤差與遺漏從2009年開始持續(xù)逆差。同期，美國的凈誤差與遺漏賬戶在2009年實現(xiàn)大幅順差1333億美元，并且可以看出中美兩國凈誤差與遺漏賬戶的走勢明顯相反。說明在金融危機2008-2009年期間，大量資金從中國流出，流向避險資產(chǎn)美元。在寬松貨幣政策和4萬億投資的推動下，2010年我國經(jīng)濟增速逐漸恢復到10%區(qū)間。由于中國國內(nèi)利率水平和通脹率水平均較高，使得資本開始大量流入、經(jīng)常項目順差、外匯儲備大幅增加，使人民幣具有較強的升值預期，進一步加劇資本持續(xù)流入。美國的量化寬松政策使得大量資本從發(fā)達國家流向新興經(jīng)濟體。

2009-2010年美國外商直接投資流入增加1056億美元，2010-2014年流入量保持小幅震蕩，同時對外直接投資流出量在2010-2011年增加868億美元。直接投資賬戶從2009-2014年持續(xù)大幅逆差，在2011年逆差額高達1792億美元。凈誤差與遺漏賬戶從2010-2013年持續(xù)逆差，在2011年逆差額高達799億美元。美國資本流出現(xiàn)象仍十分嚴重。

2010、2011年中國通脹率水平高達6.94%和8.15%，2010-2011年7月中國一年期存款利率從2.5%升至3.5%。從2011年開始，人民幣匯率單邊升值。2010-2011年，我國外商直接投資流入增加364億美元，對外直接投資減少95億美元，直接投資賬戶順差額增加459億美元，其他投資賬戶順差，凈誤差與遺漏賬戶逆差額縮小392億美元。隨著人民幣的升值和利率水平的提高，大量資本流入中國。

2014年，美聯(lián)儲退出QE，結束了長達6年的量化寬松政策。2012-2014年，美國外商直接投資流入量小幅震蕩，對外直接投資震蕩下行，直接投資賬戶仍為逆差且逆差額縮小，凈誤差與遺漏賬戶從2014年開始持續(xù)順差。伴隨美元升值以及未來的加息預期，資本開始流入美國。

2011年7月-2015年，中國一年期存款利率從3.5%降至1.5%。2011年開始，人民幣匯率單邊升值，直到2014年1月14日，人民幣匯率封頂，中間價6.0930。2012-2014年，中國外商直接投資小幅震蕩，并且從2014年開始，流入量持續(xù)下降，對外直接投資流出量增加，并且從2014年開始大幅增加，直接投資賬戶順差額有所下降，其他投資賬戶在2012、2014年均出現(xiàn)大幅逆差，2014年的逆差額高達2788億美元，凈誤差與遺漏賬戶持續(xù)逆差，且逆差額自2014年起大幅擴大，大量資金從中國流出，去向不明。

2015年美聯(lián)儲于12月16日加息25bp；2016年12月14日加息25bp。聯(lián)邦基金利率上升至0.5%-0.75%。美元指數(shù)總體上漲。2014年以后，受美元加息和升值的影響，美國外商直接投資流入大幅增加，在2015年高達5062億美元，對外直接投資流出量有所下降，直接投資賬戶在2015、2016年轉(zhuǎn)為大幅順差，在2015年高達1950億美元，凈誤差與遺漏賬戶實現(xiàn)持續(xù)順差，并且在2015年達到1015億美元。大量資本流入美國。2017年美聯(lián)儲完成加息三次的承諾，在3月、6月和12月分別加息25個基點，聯(lián)邦基金利率區(qū)間被提升至1.25%-1.5%。2018年3月21日，美聯(lián)儲加息25bp，目前聯(lián)邦基金利率達到1.5%-1.75%。2018年隨著美聯(lián)儲加息、縮表、減稅，大量美元回流美國。

2014年以后，部分新興經(jīng)濟體從過去的國際資本凈流入國轉(zhuǎn)為國際資本凈流出國。中國非儲備性質(zhì)的金融賬戶順差規(guī)模在2007年為911億美元，與GDP之比為2.7%；其順差規(guī)模在2010年達到2822億美元，與GDP之比高達4.7%；該項目差額從2014年連續(xù)3年轉(zhuǎn)為持續(xù)逆差，逆差規(guī)模在2015年高達4345億美元。據(jù)《2017年世界投資報告》，2016年我國已成為全球第三大外資流入國，并首次成為全球第二大對外投資國。我國直接投資賬戶順差持續(xù)下降，2016年轉(zhuǎn)為逆差，對外直接投資首次超過了外商直接投資，這是改革開放以來中國第一次在直接投資賬戶下實現(xiàn)資本凈輸出。凈誤差與遺漏賬戶逆差在2016年高達2295億美元。2017年，非儲備性質(zhì)的金融賬戶重現(xiàn)順差，全年順差 1486 億美元。直接投資重現(xiàn)順差 663 億美元。其中，對外直接投資增加 1019 億美元，外商直接投資增加 1682 億美元。證券投資和其他投資均表現(xiàn)為順差，分別為 663 億、 74 億和 744 億美元。從我國的經(jīng)常賬戶來看，2014年之前，中國的海外旅游支出大致是以年均20%速度增長。然而，2014年增速突然升到80%，此后總體規(guī)模一直保持在高位。2015-2016年，中國大陸海外旅游支出總額達到5500億美元，是同期世界第二大旅游支出國。服務貿(mào)易項下旅行逆差達到4200億美元。因此，虛假的旅游交易可以反映中國的資本外流情況。

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