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【摘 要】2019年全球經(jīng)濟放緩，歐美股市快速調(diào)整，原油的快速下跌給全球經(jīng)濟敲響警鐘，但美國加息周期步入尾聲似乎給新興國家?guī)泶C會?？v觀中國股票市場，環(huán)境悄然轉(zhuǎn)暖。美國經(jīng)濟下行壓力致使美國被迫趨緩中美貿(mào)易戰(zhàn)；全球宏觀環(huán)境的惡化驅(qū)使“穩(wěn)經(jīng)濟”成為管理層的共識，2018年底的中央經(jīng)濟工作會議釋放出財政政策與貨幣政策進一步轉(zhuǎn)暖信號；高層逐步趨緩自2015年6月“股災”以來的強高壓監(jiān)管態(tài)勢，繼續(xù)大力推動增量資金入市；A股市場自2015年5178.19的至高點至今已腰斬，估值水平回歸至歷史底部區(qū)域。我們認為2019年有望成為A股新一輪牛市的轉(zhuǎn)折點，而在2019年當年，會出現(xiàn)結構性牛市，圍獵機會存在于基建與科技兩個方面。

【關鍵詞】中美貿(mào)易戰(zhàn)；美聯(lián)儲加息；貨幣政策；財政政策；監(jiān)管；A股市場

2018年全球高達93%的資產(chǎn)在美元計價下全年的投資回報率為負數(shù)，創(chuàng)下自1901年有記錄以來資產(chǎn)收益率最低記錄。2019年全球?qū)用嬉琅f是寒風凜冽，全球經(jīng)濟放緩，歐美股市快速調(diào)整，原油的快速下跌給全球經(jīng)濟敲響警鐘，但美國加息周期步入尾聲似乎給新興國家?guī)泶C會。

縱觀中國股票市場環(huán)境，卻是悄然轉(zhuǎn)暖，外部摩擦與美元壓力較2018年有所改善、宏觀政策轉(zhuǎn)暖、監(jiān)管層態(tài)度趨緩、2018年資金面嚴重失衡的局面有望迎來轉(zhuǎn)機以及A股市場估值的驟降，2019年雖是機會與風險并存的一年，但大環(huán)境的轉(zhuǎn)變卻是預示著有望成為A股新一輪牛市的轉(zhuǎn)折點，就2019年全年來看，個股行情會優(yōu)于指數(shù)行情，有望走出結構性牛市行情，伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟下行，也對2019年的行業(yè)配置提出更高要求。

一、全球經(jīng)濟放緩，美國加息周期步入尾聲

（一）世界經(jīng)濟見頂回落

全球制造業(yè)PMI指標放緩，IHS Markit摩根大通全球制造業(yè)PMI在12月跌至2016年9月以來最低水平，至51.5。主要發(fā)達經(jīng)濟體方面，歐美日等主要發(fā)達經(jīng)濟體PMI，無論是制造業(yè)還是服務業(yè)，均趨勢向下：

隨著全球經(jīng)濟增速放緩，加之貿(mào)易摩擦頻發(fā)，投資者緊張情緒蔓延，風險資產(chǎn)全面承壓，原油價格自2018年10月以來下跌40%，創(chuàng)2018年以來新低。國際金融機構（世行、貨幣基金組織、經(jīng)合組織）給出的最新GDP預測：主要經(jīng)濟體2019年經(jīng)濟增速將回落。

（二）美聯(lián)儲加息周期步入尾聲，新興市場匯率貶值壓力有所緩解

美國自2015年12月推動利率水平回歸正?；㈤_啟加息周期以來，共加息9次，其中2018年加息四次至2.5%，接近中性利區(qū)間。持續(xù)加息讓今年美股受到重挫，特別是12月份首次在美股大幅調(diào)整下的加息，更是起到助跌的效果。2018全年，標普累計下跌6.24%，道指累計下跌5.63%，納指累計下跌3.88%，均創(chuàng)2008年以來最大的年度百分比跌幅；納指終結六年連漲、標普和道指三年以來首次年度下跌。

美國國債收益率曲線出現(xiàn)局部“倒掛”，為十一年來首次。長期以來，收益率曲線倒掛被視作經(jīng)濟衰退的“先行指標”，引發(fā)經(jīng)濟衰退的擔憂。近期美聯(lián)儲下調(diào)今明兩年GDP增速和通脹預期，在12月議息會議上美聯(lián)儲主席釋放出偏鴿派言論，摩根士丹利預計美聯(lián)儲將下調(diào)2019年的加息次數(shù)至兩次；

伴隨著加息，美國企業(yè)融資成本上升，美國經(jīng)濟增長動能減弱，美元指數(shù)繼續(xù)上行的天花板已構筑。預計美元指數(shù)2019年難以逾越前期高點（95-100附近）。預計新興市場匯率貶值壓力相較2018年有所緩解。

二、環(huán)境轉(zhuǎn)暖，結構性牛市契機已現(xiàn)

（一）政策信號進一步轉(zhuǎn)暖，流動性相對寬松

2018年12月21日召開中央經(jīng)濟工作會議，指出“經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復雜嚴峻，經(jīng)濟面臨下行壓力”，與10月份政治局會議“經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟下行壓力有所加大”的基調(diào)一致，但更為嚴峻，當前經(jīng)濟處于下行期，需要更寬松的宏觀環(huán)境，會議更是強調(diào)“宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)”。

由表可見，在財政政策方面，2018年相較2017年的表述明顯更為積極。貨幣政策方面，2017年的表示明顯是貨幣政策更加偏緊，而2018年的表述意味著貨幣政策邊際上有放松。

央行自2018年4月以來已三次下調(diào)法定存款準備金率，放松流動性，并加強對商業(yè)銀行窗口指導，鼓勵銀行適度擴大信貸，尤其是對民營企業(yè)和中小企業(yè)貸款，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向偏松，從寬貨幣到寬信用。

2019年1月4日中國央行官網(wǎng)決定于2019年1月下調(diào)金融機構存款準備金率置換部分中期借貸便利。預計此次降準將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準動態(tài)考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。2019年結構性寬松的貨幣政策將延續(xù)，繼續(xù)推動貨幣金融政策趨向?qū)捤伞?/p>

（二）外部摩擦——中美貿(mào)易戰(zhàn)短期緩解

2018年以來，中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，中美兩國均先后向?qū)Ψ綄嵤┝藘奢嗞P稅加征政策，貿(mào)易摩擦風險明顯上升。G20之后，中美經(jīng)貿(mào)關系取得了一定程度的緩和。2018年12月2日，中美在布宜諾斯艾利斯達成共識，共識內(nèi)容主要有3條：1.對芬太尼走私進行管控；2.中方從美國采購大量農(nóng)業(yè)、能源、工業(yè)以及其他產(chǎn)品來扭轉(zhuǎn)中美貿(mào)易不平衡；3.中方對強迫技術轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權保護、非關稅壁壘、數(shù)碼黑客、服務以及農(nóng)業(yè)做出改變。上述3條協(xié)議在90天內(nèi)完成，則美將不采取進一步針對中國的關稅措施，并有可能取消原有的附加關稅。

中美貿(mào)易摩擦表面來看是美國對華貿(mào)易大規(guī)模逆差的不滿，實則是美國對中國產(chǎn)業(yè)升級的擔憂，因此短期來看中美貿(mào)易態(tài)勢有所緩和，但中期緊張、長期面臨全面競爭。展望2019年，美國經(jīng)濟下行壓力正在逐漸加大，美股承壓，貿(mào)易戰(zhàn)方面有望逐漸走向平息。

在邊際效應遞減規(guī)律下，貿(mào)易戰(zhàn)對A股市場的擾動也會逐漸減小，不會成為2019年A股市場的主要矛盾。

（三）增量資金有望入場

1.養(yǎng)老金和職業(yè)年金入市步伐加快

作為長線資金代表的養(yǎng)老基金自2017年初始的3家至目前12只，規(guī)?？焖偬嵘?，總規(guī)模39.36億元，總戶數(shù)67.38萬戶。證監(jiān)會在2018年8月6日、10月19日、12月28日分別批準了14、12、14只養(yǎng)老基金，目前國內(nèi)獲批的養(yǎng)老目標基金總數(shù)已達40只。2018年10月人社部新聞發(fā)言人表示，北京、山西等15個省政府與社保基金理事會簽署委托投資合同，合同總金額7150億元，其中4166.5億元資金已經(jīng)到賬并開始投資。同時上海市職業(yè)年金基金投資運營工作正在有序推進中，預計2019年可實際投入運營。

養(yǎng)老金的擴容和職業(yè)年金入市步伐加快，將給一直處于存量博弈的A股市場帶來新的活水。

2.A股國際化進程加快，外資成為重要增量資金

2018年6月A股正式入摩，9月MSCI指數(shù)將A股納入比例提高到5%；9月27日，富時官方公布將中國A股納入富時新興市場指數(shù)和富時環(huán)球指數(shù)，表示納入A股的節(jié)奏將分為三步走：2019年6月份納入20%，2019年9月份納入40%，2020年3月份納入40%。若A股調(diào)整市值權重按20%計算，A股配置的資金規(guī)模將達4874.2億元。以此計算，A股納入因子若由目前的5%提升至20%，那么新增資金將達3655.6億元。

3.銀行理財入市可期

2018年12月2日《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》正式頒布，允許子公司發(fā)行的公募理財產(chǎn)品直接投資或者通過其他方式間接投資股票，非標銀行理財轉(zhuǎn)型投資的道路逐漸清晰。目前已有22家銀行密集公告擬設立理財子公司，注冊資金總規(guī)模約達1250億元。銀行理財規(guī)模龐大，2017年末余額合計29.54萬億元，雖然權益類資產(chǎn)占比較低，但仍有望為股市帶來的潛在增量資金。

（四）高壓監(jiān)管態(tài)勢趨緩

1.股指期貨兩年三次松綁

2015年“股災”，股市異常波動，股指期貨成為眾矢之的，中金所7月起接連出臺限制政策。2017年以后市場逐步穩(wěn)定成熟，繼股指期貨兩次松綁之后，2018年12月2日股指期貨迎來第三次松綁。

股指期貨的松綁，說明前期的“嚴監(jiān)管”逐漸松綁，伴隨著股指期貨交易松綁，對沖工具的放開，將有效增加市場流動性，帶動市場增量資金的流入更，吸引更多國內(nèi)外的增量資金；未來逐步放寬迎來全面松綁更是必然事件。

2.并購重組加速回暖

2018年12月28日，證監(jiān)會副主席表示，證監(jiān)會大力推進并購重組市場化改革，超過90%的并購重組交易不再由證監(jiān)會審核，推出“小額快速”審核機制，從政策面上刺激了并購市場的活躍度。

2018年并購重組交易金額合計為2.43萬億元，并購市場明顯回暖。

（五）A股底部特征明顯，市場具有估值修復動力

2018年以來各市場指數(shù)大幅下跌，中小板跌幅最大。2018年至今各個指數(shù)大幅下挫，滬深300、上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指下跌25.3%、24.6%、28.6%、37.7%。

從下面三個圖表可見，目前A股PE、PB均低于2016、2017年水平，并處于歷史底部區(qū)域。

三、行業(yè)配置--基建托底，科技興國

A股投資環(huán)境轉(zhuǎn)暖的同時也面臨較大的經(jīng)濟下行壓力，因此對未來行業(yè)配置提出更高要求。從經(jīng)濟下行的預期來看，托底經(jīng)濟的基建板塊以及促進生產(chǎn)力提升的科技板塊將迎來更多配置需求。

（一）2019年基建加力補短板形勢已然明朗

國務院辦公廳印發(fā)的《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》等顯示，基建投資三大類中，能源、運輸和生態(tài)環(huán)保均屬積極財政在基建投資方面重要發(fā)力領域。

中央經(jīng)濟工作會議提出，加強人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎設施建設，加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農(nóng)村基礎設施和公共服務設施建設短板。

2018年末全國人大授權國務院提前下達2019年地方債務新增限額1.39萬億，基建補短板積極發(fā)力。結合基建“補短板”的指導文件，2019年基建投資將以“區(qū)域性、結構性”為主線，中西部地區(qū)交通領域基建和城鄉(xiāng)基礎設施短板有望成為建設重點，其中鐵路建設望率先發(fā)力。隨著地方專項債資金逐步到位，2019年的基建投資規(guī)?；?qū)⒏哂谑袌鰷y算，基建投資同比增速可能超出市場預期，因此基建投資反彈已逐漸開始并將在2019年持續(xù)。

（二）5G商用提速，國家競爭力戰(zhàn)略制高點及拉動經(jīng)濟

5G大幕開啟，2018年是5G建設周期轉(zhuǎn)折點，2018年隨著貿(mào)易戰(zhàn)的加劇，5G 已上升為國家競爭力戰(zhàn)略制高點。5G、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等通信基礎設施首次列入中央工作會議，并被定調(diào)為“新型基礎設施”，承擔投資需求拉動經(jīng)濟發(fā)展的重要作用。工信部統(tǒng)計，2009年3G直接投資1609億元，間接拉動國內(nèi)投資近5890億元；直接帶動GDP增長343億元，間接帶動GDP增長1413億元。2019年經(jīng)濟增速下行壓力較大，5G有望復制08-09年3G對經(jīng)濟的重要拉動作用。

目前5G頻譜分配方案落地釋放商用提速的信號，5G 牌照發(fā)放意味著建設標準落地，2019 年將成為規(guī)模擴大的重要時期。我國將在2019年進行5G試商用，2020年正式商用，目前多地均已開展5G試點。中央經(jīng)濟工作會議明確要求加快5G商用步伐。國開行近期也開會強調(diào)繼續(xù)加大對集成電路產(chǎn)業(yè)和5G商用的支持。預計2019年5G行業(yè)景氣度將持續(xù)提升，具有逆周期的配置價值。

（三）科創(chuàng)板輻射主題

2018年11月5日決策層在進博會上向世界宣布我國將“設立科創(chuàng)板并試點注冊制”以來，各部門正加快推動科創(chuàng)板上市相關工作，媒體、市場的目光也在持續(xù)關注。證監(jiān)會近期表示，當前最重要的是把決策層關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的重要指示，作為新時代資本市場深化改革的頭等大事，抓緊落實落地。

短期來看，對創(chuàng)投企業(yè)形成明顯推動的大事件是科創(chuàng)板或?qū)⒂?019年上半年上市，甚至有消息稱最快一季度首批企業(yè)可在科創(chuàng)板掛牌，首批掛牌企業(yè)預計20家左右，上海、深圳、中關村等地的高科技企業(yè)將有望登陸科創(chuàng)板。

落腳到A股市場，在科創(chuàng)板正式上市之前，創(chuàng)投和獨角獸概念還會反復活躍。不同于此前的板塊普漲，隨著科創(chuàng)板上市的臨近和信息披露的逐漸清晰，未來市場的目光會更加聚焦，創(chuàng)投業(yè)務在營收中占比大的企業(yè)以及擁有比較領先的核心科學技術即市場所稱“硬實力”的科技型企業(yè)會更加受到市場青睞。

四、風險提示

1、中美貿(mào)易協(xié)定不及預期，貿(mào)易摩擦升級；

2、外圍市場動蕩，出現(xiàn)海外黑天鵝事件等；

3、金融去杠桿、金融監(jiān)管力度超出預期；

4、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟失速下滑。

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