昌芊

【摘 要】2019年全球經(jīng)濟(jì)放緩，歐美股市快速調(diào)整，原油的快速下跌給全球經(jīng)濟(jì)敲響警鐘，但美國(guó)加息周期步入尾聲似乎給新興國(guó)家?guī)?lái)喘息機(jī)會(huì)?？v觀中國(guó)股票市場(chǎng)，環(huán)境悄然轉(zhuǎn)暖。美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力致使美國(guó)被迫趨緩中美貿(mào)易戰(zhàn)；全球宏觀環(huán)境的惡化驅(qū)使“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”成為管理層的共識(shí)，2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放出財(cái)政政策與貨幣政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)暖信號(hào)；高層逐步趨緩自2015年6月“股災(zāi)”以來(lái)的強(qiáng)高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)，繼續(xù)大力推動(dòng)增量資金入市；A股市場(chǎng)自2015年5178.19的至高點(diǎn)至今已腰斬，估值水平回歸至歷史底部區(qū)域。我們認(rèn)為2019年有望成為A股新一輪牛市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而在2019年當(dāng)年，會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市，圍獵機(jī)會(huì)存在于基建與科技兩個(gè)方面。

【關(guān)鍵詞】中美貿(mào)易戰(zhàn)；美聯(lián)儲(chǔ)加息；貨幣政策；財(cái)政政策；監(jiān)管；A股市場(chǎng)

2018年全球高達(dá)93%的資產(chǎn)在美元計(jì)價(jià)下全年的投資回報(bào)率為負(fù)數(shù)，創(chuàng)下自1901年有記錄以來(lái)資產(chǎn)收益率最低記錄。2019年全球?qū)用嬉琅f是寒風(fēng)凜冽，全球經(jīng)濟(jì)放緩，歐美股市快速調(diào)整，原油的快速下跌給全球經(jīng)濟(jì)敲響警鐘，但美國(guó)加息周期步入尾聲似乎給新興國(guó)家?guī)?lái)喘息機(jī)會(huì)。

縱觀中國(guó)股票市場(chǎng)環(huán)境，卻是悄然轉(zhuǎn)暖，外部摩擦與美元壓力較2018年有所改善、宏觀政策轉(zhuǎn)暖、監(jiān)管層態(tài)度趨緩、2018年資金面嚴(yán)重失衡的局面有望迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)以及A股市場(chǎng)估值的驟降，2019年雖是機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存的一年，但大環(huán)境的轉(zhuǎn)變卻是預(yù)示著有望成為A股新一輪牛市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，就2019年全年來(lái)看，個(gè)股行情會(huì)優(yōu)于指數(shù)行情，有望走出結(jié)構(gòu)性牛市行情，伴隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，也對(duì)2019年的行業(yè)配置提出更高要求。

一、全球經(jīng)濟(jì)放緩，美國(guó)加息周期步入尾聲

（一）世界經(jīng)濟(jì)見頂回落

全球制造業(yè)PMI指標(biāo)放緩，IHS Markit摩根大通全球制造業(yè)PMI在12月跌至2016年9月以來(lái)最低水平，至51.5。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體方面，歐美日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI，無(wú)論是制造業(yè)還是服務(wù)業(yè)，均趨勢(shì)向下：

隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，加之貿(mào)易摩擦頻發(fā)，投資者緊張情緒蔓延，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)全面承壓，原油價(jià)格自2018年10月以來(lái)下跌40%，創(chuàng)2018年以來(lái)新低。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)（世行、貨幣基金組織、經(jīng)合組織）給出的最新GDP預(yù)測(cè)：主要經(jīng)濟(jì)體2019年經(jīng)濟(jì)增速將回落。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)加息周期步入尾聲，新興市場(chǎng)匯率貶值壓力有所緩解

美國(guó)自2015年12月推動(dòng)利率水平回歸正?；?、開啟加息周期以來(lái)，共加息9次，其中2018年加息四次至2.5%，接近中性利區(qū)間。持續(xù)加息讓今年美股受到重挫，特別是12月份首次在美股大幅調(diào)整下的加息，更是起到助跌的效果。2018全年，標(biāo)普累計(jì)下跌6.24%，道指累計(jì)下跌5.63%，納指累計(jì)下跌3.88%，均創(chuàng)2008年以來(lái)最大的年度百分比跌幅；納指終結(jié)六年連漲、標(biāo)普和道指三年以來(lái)首次年度下跌。

美國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)局部“倒掛”，為十一年來(lái)首次。長(zhǎng)期以來(lái)，收益率曲線倒掛被視作經(jīng)濟(jì)衰退的“先行指標(biāo)”，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。近期美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)今明兩年GDP增速和通脹預(yù)期，在12月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)主席釋放出偏鴿派言論，摩根士丹利預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將下調(diào)2019年的加息次數(shù)至兩次；

伴隨著加息，美國(guó)企業(yè)融資成本上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，美元指數(shù)繼續(xù)上行的天花板已構(gòu)筑。預(yù)計(jì)美元指數(shù)2019年難以逾越前期高點(diǎn)（95-100附近）。預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)匯率貶值壓力相較2018年有所緩解。

二、環(huán)境轉(zhuǎn)暖，結(jié)構(gòu)性牛市契機(jī)已現(xiàn)

（一）政策信號(hào)進(jìn)一步轉(zhuǎn)暖，流動(dòng)性相對(duì)寬松

2018年12月21日召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，指出“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”，與10月份政治局會(huì)議“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大”的基調(diào)一致，但更為嚴(yán)峻，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于下行期，需要更寬松的宏觀環(huán)境，會(huì)議更是強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”。

由表可見，在財(cái)政政策方面，2018年相較2017年的表述明顯更為積極。貨幣政策方面，2017年的表示明顯是貨幣政策更加偏緊，而2018年的表述意味著貨幣政策邊際上有放松。

央行自2018年4月以來(lái)已三次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，放松流動(dòng)性，并加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行窗口指導(dǎo)，鼓勵(lì)銀行適度擴(kuò)大信貸，尤其是對(duì)民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)貸款，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向偏松，從寬貨幣到寬信用。

2019年1月4日中國(guó)央行官網(wǎng)決定于2019年1月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率置換部分中期借貸便利。預(yù)計(jì)此次降準(zhǔn)將釋放資金約1.5萬(wàn)億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。2019年結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策將延續(xù)，繼續(xù)推動(dòng)貨幣金融政策趨向?qū)捤伞?/p>

（二）外部摩擦——中美貿(mào)易戰(zhàn)短期緩解

2018年以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，中美兩國(guó)均先后向?qū)Ψ綄?shí)施了兩輪關(guān)稅加征政策，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。G20之后，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系取得了一定程度的緩和。2018年12月2日，中美在布宜諾斯艾利斯達(dá)成共識(shí)，共識(shí)內(nèi)容主要有3條：1.對(duì)芬太尼走私進(jìn)行管控；2.中方從美國(guó)采購(gòu)大量農(nóng)業(yè)、能源、工業(yè)以及其他產(chǎn)品來(lái)扭轉(zhuǎn)中美貿(mào)易不平衡；3.中方對(duì)強(qiáng)迫技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅壁壘、數(shù)碼黑客、服務(wù)以及農(nóng)業(yè)做出改變。上述3條協(xié)議在90天內(nèi)完成，則美將不采取進(jìn)一步針對(duì)中國(guó)的關(guān)稅措施，并有可能取消原有的附加關(guān)稅。

中美貿(mào)易摩擦表面來(lái)看是美國(guó)對(duì)華貿(mào)易大規(guī)模逆差的不滿，實(shí)則是美國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的擔(dān)憂，因此短期來(lái)看中美貿(mào)易態(tài)勢(shì)有所緩和，但中期緊張、長(zhǎng)期面臨全面競(jìng)爭(zhēng)。展望2019年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力正在逐漸加大，美股承壓，貿(mào)易戰(zhàn)方面有望逐漸走向平息。

在邊際效應(yīng)遞減規(guī)律下，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)A股市場(chǎng)的擾動(dòng)也會(huì)逐漸減小，不會(huì)成為2019年A股市場(chǎng)的主要矛盾。

（三）增量資金有望入場(chǎng)

1.養(yǎng)老金和職業(yè)年金入市步伐加快

作為長(zhǎng)線資金代表的養(yǎng)老基金自2017年初始的3家至目前12只，規(guī)?？焖偬嵘?，總規(guī)模39.36億元，總戶數(shù)67.38萬(wàn)戶。證監(jiān)會(huì)在2018年8月6日、10月19日、12月28日分別批準(zhǔn)了14、12、14只養(yǎng)老基金，目前國(guó)內(nèi)獲批的養(yǎng)老目標(biāo)基金總數(shù)已達(dá)40只。2018年10月人社部新聞發(fā)言人表示，北京、山西等15個(gè)省政府與社保基金理事會(huì)簽署委托投資合同，合同總金額7150億元，其中4166.5億元資金已經(jīng)到賬并開始投資。同時(shí)上海市職業(yè)年金基金投資運(yùn)營(yíng)工作正在有序推進(jìn)中，預(yù)計(jì)2019年可實(shí)際投入運(yùn)營(yíng)。

養(yǎng)老金的擴(kuò)容和職業(yè)年金入市步伐加快，將給一直處于存量博弈的A股市場(chǎng)帶來(lái)新的活水。

2.A股國(guó)際化進(jìn)程加快，外資成為重要增量資金

2018年6月A股正式入摩，9月MSCI指數(shù)將A股納入比例提高到5%；9月27日，富時(shí)官方公布將中國(guó)A股納入富時(shí)新興市場(chǎng)指數(shù)和富時(shí)環(huán)球指數(shù)，表示納入A股的節(jié)奏將分為三步走：2019年6月份納入20%，2019年9月份納入40%，2020年3月份納入40%。若A股調(diào)整市值權(quán)重按20%計(jì)算，A股配置的資金規(guī)模將達(dá)4874.2億元。以此計(jì)算，A股納入因子若由目前的5%提升至20%，那么新增資金將達(dá)3655.6億元。

3.銀行理財(cái)入市可期

2018年12月2日《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》正式頒布，允許子公司發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品直接投資或者通過(guò)其他方式間接投資股票，非標(biāo)銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型投資的道路逐漸清晰。目前已有22家銀行密集公告擬設(shè)立理財(cái)子公司，注冊(cè)資金總規(guī)模約達(dá)1250億元。銀行理財(cái)規(guī)模龐大，2017年末余額合計(jì)29.54萬(wàn)億元，雖然權(quán)益類資產(chǎn)占比較低，但仍有望為股市帶來(lái)的潛在增量資金。

（四）高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)趨緩

1.股指期貨兩年三次松綁

2015年“股災(zāi)”，股市異常波動(dòng)，股指期貨成為眾矢之的，中金所7月起接連出臺(tái)限制政策。2017年以后市場(chǎng)逐步穩(wěn)定成熟，繼股指期貨兩次松綁之后，2018年12月2日股指期貨迎來(lái)第三次松綁。

股指期貨的松綁，說(shuō)明前期的“嚴(yán)監(jiān)管”逐漸松綁，伴隨著股指期貨交易松綁，對(duì)沖工具的放開，將有效增加市場(chǎng)流動(dòng)性，帶動(dòng)市場(chǎng)增量資金的流入更，吸引更多國(guó)內(nèi)外的增量資金；未來(lái)逐步放寬迎來(lái)全面松綁更是必然事件。

2.并購(gòu)重組加速回暖

2018年12月28日，證監(jiān)會(huì)副主席表示，證監(jiān)會(huì)大力推進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革，超過(guò)90%的并購(gòu)重組交易不再由證監(jiān)會(huì)審核，推出“小額快速”審核機(jī)制，從政策面上刺激了并購(gòu)市場(chǎng)的活躍度。

2018年并購(gòu)重組交易金額合計(jì)為2.43萬(wàn)億元，并購(gòu)市場(chǎng)明顯回暖。

（五）A股底部特征明顯，市場(chǎng)具有估值修復(fù)動(dòng)力

2018年以來(lái)各市場(chǎng)指數(shù)大幅下跌，中小板跌幅最大。2018年至今各個(gè)指數(shù)大幅下挫，滬深300、上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指下跌25.3%、24.6%、28.6%、37.7%。

從下面三個(gè)圖表可見，目前A股PE、PB均低于2016、2017年水平，并處于歷史底部區(qū)域。

三、行業(yè)配置--基建托底，科技興國(guó)

A股投資環(huán)境轉(zhuǎn)暖的同時(shí)也面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，因此對(duì)未來(lái)行業(yè)配置提出更高要求。從經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期來(lái)看，托底經(jīng)濟(jì)的基建板塊以及促進(jìn)生產(chǎn)力提升的科技板塊將迎來(lái)更多配置需求。

（一）2019年基建加力補(bǔ)短板形勢(shì)已然明朗

國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》等顯示，基建投資三大類中，能源、運(yùn)輸和生態(tài)環(huán)保均屬積極財(cái)政在基建投資方面重要發(fā)力領(lǐng)域。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大城際交通、物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度，補(bǔ)齊農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)短板。

2018年末全國(guó)人大授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)2019年地方債務(wù)新增限額1.39萬(wàn)億，基建補(bǔ)短板積極發(fā)力。結(jié)合基建“補(bǔ)短板”的指導(dǎo)文件，2019年基建投資將以“區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性”為主線，中西部地區(qū)交通領(lǐng)域基建和城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施短板有望成為建設(shè)重點(diǎn)，其中鐵路建設(shè)望率先發(fā)力。隨著地方專項(xiàng)債資金逐步到位，2019年的基建投資規(guī)?；?qū)⒏哂谑袌?chǎng)測(cè)算，基建投資同比增速可能超出市場(chǎng)預(yù)期，因此基建投資反彈已逐漸開始并將在2019年持續(xù)。

（二）5G商用提速，國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力戰(zhàn)略制高點(diǎn)及拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)

5G大幕開啟，2018年是5G建設(shè)周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2018年隨著貿(mào)易戰(zhàn)的加劇，5G 已上升為國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力戰(zhàn)略制高點(diǎn)。5G、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等通信基礎(chǔ)設(shè)施首次列入中央工作會(huì)議，并被定調(diào)為“新型基礎(chǔ)設(shè)施”，承擔(dān)投資需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。工信部統(tǒng)計(jì)，2009年3G直接投資1609億元，間接拉動(dòng)國(guó)內(nèi)投資近5890億元；直接帶動(dòng)GDP增長(zhǎng)343億元，間接帶動(dòng)GDP增長(zhǎng)1413億元。2019年經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，5G有望復(fù)制08-09年3G對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要拉動(dòng)作用。

目前5G頻譜分配方案落地釋放商用提速的信號(hào)，5G 牌照發(fā)放意味著建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)落地，2019 年將成為規(guī)模擴(kuò)大的重要時(shí)期。我國(guó)將在2019年進(jìn)行5G試商用，2020年正式商用，目前多地均已開展5G試點(diǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求加快5G商用步伐。國(guó)開行近期也開會(huì)強(qiáng)調(diào)繼續(xù)加大對(duì)集成電路產(chǎn)業(yè)和5G商用的支持。預(yù)計(jì)2019年5G行業(yè)景氣度將持續(xù)提升，具有逆周期的配置價(jià)值。

（三）科創(chuàng)板輻射主題

2018年11月5日決策層在進(jìn)博會(huì)上向世界宣布我國(guó)將“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”以來(lái)，各部門正加快推動(dòng)科創(chuàng)板上市相關(guān)工作，媒體、市場(chǎng)的目光也在持續(xù)關(guān)注。證監(jiān)會(huì)近期表示，當(dāng)前最重要的是把決策層關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的重要指示，作為新時(shí)代資本市場(chǎng)深化改革的頭等大事，抓緊落實(shí)落地。

短期來(lái)看，對(duì)創(chuàng)投企業(yè)形成明顯推動(dòng)的大事件是科創(chuàng)板或?qū)⒂?019年上半年上市，甚至有消息稱最快一季度首批企業(yè)可在科創(chuàng)板掛牌，首批掛牌企業(yè)預(yù)計(jì)20家左右，上海、深圳、中關(guān)村等地的高科技企業(yè)將有望登陸科創(chuàng)板。

落腳到A股市場(chǎng)，在科創(chuàng)板正式上市之前，創(chuàng)投和獨(dú)角獸概念還會(huì)反復(fù)活躍。不同于此前的板塊普漲，隨著科創(chuàng)板上市的臨近和信息披露的逐漸清晰，未來(lái)市場(chǎng)的目光會(huì)更加聚焦，創(chuàng)投業(yè)務(wù)在營(yíng)收中占比大的企業(yè)以及擁有比較領(lǐng)先的核心科學(xué)技術(shù)即市場(chǎng)所稱“硬實(shí)力”的科技型企業(yè)會(huì)更加受到市場(chǎng)青睞。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、中美貿(mào)易協(xié)定不及預(yù)期，貿(mào)易摩擦升級(jí)；

2、外圍市場(chǎng)動(dòng)蕩，出現(xiàn)海外黑天鵝事件等；

3、金融去杠桿、金融監(jiān)管力度超出預(yù)期；

4、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)失速下滑。

【參考文獻(xiàn)】

[1]安寧.2019年A股市場(chǎng)不差錢[J].-證券日?qǐng)?bào).2018.12.06

[2]王海蘊(yùn).2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議八大看點(diǎn)[J].財(cái)經(jīng)界.2018.01.01

[3] 阮曉東.防范灰犀牛守住風(fēng)險(xiǎn)底線[J].新經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊.2018.02.05

[4] 左永剛.證監(jiān)會(huì)：設(shè)立科創(chuàng)板是資本市場(chǎng)改革頭等大事[J].證券日?qǐng)?bào).2018.12.20

[5] 周軒千.宏觀政策強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié) 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革要有突破[J].上海金融報(bào).2018.12.25.