徐倩

【摘 要】資產(chǎn)證券化是在當(dāng)今全球化的背景下所創(chuàng)新的一種融資方式。它可以給市場(chǎng)帶來(lái)活力，也對(duì)完善我國(guó)資本市場(chǎng)具有舉足輕重的作用。但是由于缺乏相關(guān)的法律法規(guī)和相應(yīng)的中介機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也著實(shí)值得商榷。本文首先闡述了資產(chǎn)證券化的背景和現(xiàn)狀，進(jìn)而分析了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)表現(xiàn)和成因，提出了針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)可行的解決辦法及政策建議。

【關(guān)鍵詞】證券化；風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)控制

一、資產(chǎn)證券化及其重要意義

（一）資產(chǎn)證券化涵義。資產(chǎn)證券化，是一種通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)化為證券的融資性活動(dòng)。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第二條規(guī)定，在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)行機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，隨后以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)，被稱為資產(chǎn)證券化。中國(guó)境內(nèi)的證券資產(chǎn)化活動(dòng)，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，由發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)即中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)三方來(lái)完成。具體有以下幾種參與人：第一：發(fā)起機(jī)構(gòu)。指基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有人，一般是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和租賃公司，它們也是ABS模式下的賣方。第二：SPV中的中介機(jī)構(gòu)，是證券的發(fā)行人，是獨(dú)立的法律實(shí)體，一般由公司或具有相應(yīng)資質(zhì)的信托機(jī)構(gòu)來(lái)?yè)?dān)當(dāng)。第三：投資人，是購(gòu)買SPV所設(shè)計(jì)的各種不同檔次、風(fēng)險(xiǎn)、收益的證券主體。

（二）資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義

1.推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展。只要企業(yè)擁有一部分能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的高質(zhì)量資產(chǎn)，就能發(fā)行具有較高信用級(jí)別的ABS，從而吸引更多投資者。再者，資產(chǎn)證券化能將流動(dòng)性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性高的現(xiàn)金，將未來(lái)的資產(chǎn)收益轉(zhuǎn)變成當(dāng)前的現(xiàn)金收入。通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表外融資，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

2.推動(dòng)我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。水電、道路、橋梁、機(jī)場(chǎng)、碼頭、鐵路等部門(mén)屬于長(zhǎng)期建設(shè)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益較好，收入安全、持續(xù)、穩(wěn)定，只是資金周轉(zhuǎn)時(shí)間較長(zhǎng)，流動(dòng)性欠缺，可由基建項(xiàng)目發(fā)起單位（如市政工程公司）充當(dāng)原始權(quán)益人，以已有的基礎(chǔ)設(shè)施未來(lái)現(xiàn)金收入流為還本付息的保證，由SPV直接在國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行債券為新的基建項(xiàng)目融資。這樣可推動(dòng)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滾動(dòng)發(fā)展。

3.推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。資產(chǎn)證券化靠信用增級(jí)吸引投資者，增加資本市場(chǎng)上融資工具的可選擇性。它還可以使信用級(jí)別較低的企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)；同時(shí)，資產(chǎn)擔(dān)保比銀行存款投資收益高、比股票和期貨投資風(fēng)險(xiǎn)低。

二、資產(chǎn)證券化所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

從表現(xiàn)形式上看，資產(chǎn)證券化具有以下幾種風(fēng)險(xiǎn)：

（一）早償風(fēng)險(xiǎn)。早償風(fēng)險(xiǎn)是指在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)利率低于債券息票利率時(shí)，借款人可能提前贖回，按照市場(chǎng)上較低的利率重新融資。借款人償還的資金超過(guò)每月計(jì)劃償還額，超出部分將比原計(jì)劃更快地被用來(lái)償付，這就構(gòu)成了早償。早償會(huì)給投資者帶來(lái)不確定的風(fēng)險(xiǎn)及損失。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)，是指在信用活動(dòng)中由于存在資產(chǎn)證券化主體到期延遲償還或未履行約定不予償還，使收益遭到損失的可能性。信用風(fēng)險(xiǎn)形成因素包括債務(wù)人的品質(zhì)、能力、還款意愿；經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，債務(wù)人喪失還款能力等。在信貸資產(chǎn)證券交易化的過(guò)程中，任何一個(gè)參與主體不遵守合同約定都會(huì)給整個(gè)過(guò)程帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。外部環(huán)境的狀況對(duì)于資產(chǎn)證券化的操作和運(yùn)行有很大的影響，對(duì)于外部環(huán)境所存在的風(fēng)險(xiǎn)我們可以從政治、經(jīng)濟(jì)和法律幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

1.政治、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。政治風(fēng)險(xiǎn)指國(guó)內(nèi)及國(guó)際上引起經(jīng)濟(jì)和社會(huì)動(dòng)蕩事件的發(fā)生。這種不穩(wěn)定會(huì)擴(kuò)散到金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)中，延伸到信貸資產(chǎn)證券化整個(gè)過(guò)程，從而使得資產(chǎn)證券化的參與者利益受到損失。另一方面，金融市場(chǎng)也會(huì)伴隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)而出現(xiàn)變化，這也帶動(dòng)了被證券化的資產(chǎn)價(jià)格的起伏變化。

2.法律風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化過(guò)程中市場(chǎng)上主體較多，主體之間的權(quán)利義務(wù)相關(guān)關(guān)系缺乏清晰地法律界定，同時(shí)某些時(shí)候法律的不明確性及條款的變化本身也會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)因素。SPV作為一個(gè)特殊的法律實(shí)體，其經(jīng)營(yíng)范圍僅限于證券化業(yè)務(wù)，人員很少，為了避稅經(jīng)常根據(jù)項(xiàng)目的不同變更經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，這在現(xiàn)有的《公司法》及《合伙企業(yè)法》中尋求法律依據(jù)是比較困難的。

三、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避對(duì)策探析

（一）風(fēng)險(xiǎn)控制策略。資產(chǎn)證券化在我國(guó)現(xiàn)階段還有很多方面的問(wèn)題，可采取以下相應(yīng)措施進(jìn)行對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制：

1.分散策略。這也就是管理學(xué)理論中“不要把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里”，通過(guò)使投資多樣化，將投資進(jìn)行有效組合以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

2.轉(zhuǎn)移策略。通過(guò)向保險(xiǎn)公司投保風(fēng)險(xiǎn)，或者利用協(xié)議或合同以及項(xiàng)目的分包與轉(zhuǎn)包，將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。但本質(zhì)上并沒(méi)有達(dá)到預(yù)防或降低風(fēng)險(xiǎn)，也沒(méi)有降低風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失后果。

3.規(guī)避策略。這是考慮到風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的可能性，提前采取防范措施，以及通過(guò)否決某項(xiàng)方案來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)事件所帶來(lái)的影響。這種策略傾向于將風(fēng)險(xiǎn)事件“扼殺在搖籃里”。

4.消減策略。這種策略是在使用規(guī)避策略和分散策略無(wú)效時(shí)，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，采取最恰當(dāng)?shù)拇胧?yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生或惡化情況，將損失降低到最低水平。

（二）相關(guān)政策建議。對(duì)于資產(chǎn)證券化而言，可以通過(guò)采取上述的一種或多種風(fēng)險(xiǎn)控制策略進(jìn)行規(guī)避，具體有以下幾點(diǎn)：

1.培育并適度發(fā)展相應(yīng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。當(dāng)下我國(guó)培育并發(fā)展自己的評(píng)級(jí)十分重要，關(guān)系到國(guó)際金融的話語(yǔ)權(quán)。規(guī)范建設(shè)相應(yīng)的評(píng)級(jí)監(jiān)督體系，用立法的形式對(duì)監(jiān)督部門(mén)職責(zé)加以明確，并賦予其相應(yīng)權(quán)力，完善法律法規(guī)體系；同時(shí)就信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制以及推出機(jī)制作出規(guī)定，嚴(yán)格按照法律的規(guī)定進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)。

2.規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估方法及會(huì)計(jì)、稅收相關(guān)制度。在目前資產(chǎn)評(píng)估的形勢(shì)下，應(yīng)該建立起以評(píng)估基本規(guī)范和實(shí)施細(xì)則為主要內(nèi)容的方法。同時(shí)應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)和稅收體系進(jìn)行適應(yīng)環(huán)境的有效改革。在會(huì)計(jì)方面，相關(guān)部門(mén)應(yīng)該充分考慮未來(lái)發(fā)展的新形勢(shì)和新情況，制定適用于資產(chǎn)證券化特殊的會(huì)計(jì)制度。在稅收方面，根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展的需求來(lái)制定相應(yīng)稅收優(yōu)惠政策，降低資產(chǎn)證券化各方面的成本，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展。

3.加強(qiáng)立法工作，完備相應(yīng)法律體系。政府應(yīng)當(dāng)制定專門(mén)法律或相關(guān)的行政法規(guī)來(lái)對(duì)資產(chǎn)證券化的從業(yè)機(jī)構(gòu)組織形式、資產(chǎn)組合、收益來(lái)源和分配等進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。一個(gè)完善的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)應(yīng)包含發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度、評(píng)級(jí)制度、證券法律制度和監(jiān)管制度等方面的相互協(xié)調(diào)和制約，政府可以對(duì)參與各方加以規(guī)范和引導(dǎo)。

4.規(guī)范參與各方的運(yùn)作。規(guī)范證券資產(chǎn)化參與者各方，特別是受托機(jī)構(gòu)（銀行業(yè)）的運(yùn)作，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的監(jiān)督和管理。監(jiān)管部門(mén)可以結(jié)合風(fēng)控和內(nèi)控機(jī)制，理清外部監(jiān)管和內(nèi)部監(jiān)控的定位，建立健全金融機(jī)構(gòu)的約束及自律機(jī)制。同時(shí)切實(shí)提高管理層的業(yè)務(wù)水平和個(gè)人素質(zhì)，確保各項(xiàng)業(yè)務(wù)正常運(yùn)行。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)十分復(fù)雜的過(guò)程，專業(yè)性極強(qiáng)，技術(shù)要求也較高，需對(duì)資產(chǎn)證券研究上和人才上的不惜投入。

加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。作為一項(xiàng)有效的金融創(chuàng)新工具，收益和風(fēng)險(xiǎn)是伴隨始終的。需要盡可能努力從法律、監(jiān)管、財(cái)務(wù)管理、制度和操作等各方面來(lái)塑造一個(gè)良好的資產(chǎn)證券化發(fā)展環(huán)境。

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