彭 星，劉 瀲，李 斌

(1.中國人民銀行 長沙中心支行，湖南 長沙 410005；2.湖南大學(xué) 經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院，湖南 長沙 410079)

一、 引 言

近年來，美元指數(shù)的周期性強弱變化，通過匯率、利率及大宗商品價格等因素間接影響全球范圍內(nèi)的貿(mào)易和投資。1973年以美元和黃金為基礎(chǔ)的金匯兌本位制解體后，美元指數(shù)的周期性變化特征明顯，表現(xiàn)出三個“強周期”和三個“弱周期”。特別是2011年至今，美國經(jīng)濟復(fù)蘇發(fā)展，量化寬松貨幣政策逐步退出，美聯(lián)儲開始啟動加息和縮表進程，美元進入第三個強勢周期。美元的周期性變動通過溢出效應(yīng)和關(guān)聯(lián)效應(yīng)進入國際金融市場，對新興經(jīng)濟體資本流動造成較大沖擊。

有效應(yīng)對和防范跨境資本流動沖擊，維護外匯市場穩(wěn)定是貫徹落實習(xí)總書記提出的“打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)”的重要舉措。目前，中國可能正面臨著由強勢美元引發(fā)的貨幣貶值、資本外流等風(fēng)險。特別是2015年以來，伴隨美元走強，人民幣貶值壓力不斷增大，跨境資金大規(guī)模流出，短期內(nèi)先后出現(xiàn)2015年底至2016年初和2016年四季度至2017年初兩次較大強度的跨境資金流出沖擊。近期，美元指數(shù)回升，中美貿(mào)易摩擦升級，人民幣匯率兌美元匯率走弱，無疑將加大跨境資金流出風(fēng)險。因此，當前形勢下識別美元周期性波動的特點，探討美元周期性波動對我國跨境資本流動的作用機制，進而運用合理的政策工具有效防范跨境資本大規(guī)模流動風(fēng)險，具有重要的理論與現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

二、 文獻綜述

匯率波動與跨境資本流動的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)研究的熱點問題，國內(nèi)外學(xué)者針對該問題進行過大量的探討(Agosin和Huaita,2012[1]；Shaghil和Zlate,2014[2]；陳創(chuàng)練和楊子暉,2013[3]；董有德和謝欽驊,2015[4]；唐國強和王彬,2017[5])。近年來，伴隨美元周期性波動特征增強及其對跨境資本流動的重要作用，相關(guān)文獻開始集中于探討美元周期的定義及美元周期性波動對跨境資本流動的影響研究等方面。

(一) 美元周期的定義

美元周期性波動對全球經(jīng)濟具有重要影響，但目前學(xué)術(shù)上尚未對“美元周期”進行準確定義。Gerlach和Petri(1990)[6]在《The Economics of the Dollar Cycle》一書中最早提出“美元周期”的概念，并將“美元周期”定義為美元周期性的強弱變化。國內(nèi)也有部分文獻探尋“美元周期”的具體內(nèi)涵及外延。劉曉曙(2014)[7]認為美元自誕生以來就表現(xiàn)出周期性變化特征，特別是長期來看這種周期特征更為明顯。沈建光(2015)[8]研究發(fā)現(xiàn)，全球經(jīng)濟金融動蕩與美元周期性變化具有一致性。孫寅浩(2016)[9]以“美元指數(shù)的周期性強弱變化”來定義“美元周期”，并認為美元周期主要受經(jīng)濟周期、利率周期和投資者避險情緒三個因素推動。研究表明，美元周期受美國貨幣政策、經(jīng)濟增長和投資者避險情緒等多方面因素的復(fù)雜影響，美元指數(shù)的短期波動主要體現(xiàn)為對利率沖擊和投資者避險情緒變化的反應(yīng)，經(jīng)濟增長對美元指數(shù)的短期沖擊效應(yīng)不強。近期，美聯(lián)儲加息和縮表備受國際市場關(guān)注。李歡麗和李石凱(2017)[10]認為，美聯(lián)儲縮表將對強勢美元周期起到支撐作用。美元第三輪強周期在加息和縮表兩大因素疊加影響下，持續(xù)時間更長，升值幅度更大。

(二) 美元周期與跨境資本流動研究

匯率波動是國際資本流動的重要驅(qū)動因素，目前相關(guān)文獻主要研究跨境資本流動的驅(qū)動因素、人民幣匯率波動與跨境資本流動之間的關(guān)系兩個方面。Milesi-Ferretti 和Tille(2011)[11]研究表明，在國際金融危機期間，投資者避險情緒是決定國際資本流動的主要因素。張明和譚小芬(2013)[12]運用非限制VAR模型分析中國短期資本流動的主要驅(qū)動因素，研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值預(yù)期是最重要的驅(qū)動因素。朱孟楠和陳欣銘(2013)[13]運用MSVAR模型研究外匯市場壓力與短期資本流動之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)人民幣處于較強升值區(qū)制短期資本流入，轉(zhuǎn)為較強貶值區(qū)制短期資本流出。劉駿斌和劉曉星(2017)[14]基于MSVAR模型研究發(fā)現(xiàn)，中美利差及其加息預(yù)期、人民幣兌美元匯率波動及大宗商品價格波動影響短期跨國資本流動。陳創(chuàng)練等(2017)[15]運用TVP-VAR模型研究匯率、利率對國際資本流動的時變影響和交互關(guān)系，結(jié)果表明國際資本流動通過利率傳導(dǎo)的渠道有限，匯率難以通過利率進行傳導(dǎo)，但匯率對跨境資本流動的傳導(dǎo)渠道比較順暢。整體來看，匯率、利率、風(fēng)險預(yù)期及大宗商品價格波動是跨境資本流動的主要驅(qū)動因素。

目前，探究美元周期性波動與跨境資本流動之間關(guān)系的文獻主要分析美國量化寬松貨幣政策及美聯(lián)儲加息對跨境資本流動的影響。萬淼(2014)[16]研究美國四輪量化寬松貨幣政策對我國跨境資本流動的影響，結(jié)果表明人民幣匯率、中美利差和大宗商品價格作為美國QE政策的間接影響變量，對我國跨境資本流動有顯著影響。其中，價格渠道影響最大，利率次之，匯率較小。肖衛(wèi)國和蘭曉梅(2017)[17]研究美聯(lián)儲加息對我國跨境資本流動的沖擊效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)平均匯率對跨境資本流動具有負向沖擊，且影響幅度較美國隔夜拆借利率大，反映出匯率波動對我國跨境資本流動有較強的負向溢出效應(yīng)。

綜上可知，目前還沒有文獻研究美元周期性波動與跨境資本流動之間的關(guān)系，特別是沒有將美元周期性波動與中美利差、避險情緒、人民幣匯率及大宗商品價格等因素納入統(tǒng)一分析框架，實現(xiàn)貨幣政策、匯率政策與避險情緒等因素的有效結(jié)合。而且，現(xiàn)有文獻對美元周期的劃分沒有考慮其特定的區(qū)制轉(zhuǎn)換特征，也沒有分析美元波動在不同區(qū)制特征下對跨境資本流動的非對稱效應(yīng)?；谏鲜鲅芯坎蛔?，本文根據(jù)美元周期性波動特征，運用MSVAR模型估計美元匯率、中美利差、避險情緒、人民幣匯率及大宗商品價格對跨境資本流動的非對稱效應(yīng)，并區(qū)分加息和縮表前、縮表后進行穩(wěn)健性檢驗，為不同時段運用合理的政策工具防范跨境資本大規(guī)模流動沖擊提供客觀依據(jù)。

三、 理論模型

美元的周期性波動，主要來源于兩個方面：一是資本尋求高收益，在全球進行配置；二是滿足美元資金的避險需求?，F(xiàn)有理論框架中，同時將這兩類影響因素加以考慮的模型較少。傳統(tǒng)的IS-LM-BP模型和Mundel-Flemming模型，均假設(shè)資本的流動完全是由兩國之間的利差驅(qū)動，即一國利率水平的提高驅(qū)動資本凈流入，導(dǎo)致本國貨幣升值。然而，現(xiàn)代社會中諸多高風(fēng)險和高收益的產(chǎn)品也是影響國際資本流動的關(guān)鍵因素。同時，主要經(jīng)濟體的波動或避險情緒可能瞬間改變投資者的投資策略，市場避險情緒是主導(dǎo)資本流動的重要因素。尤其是在不同的避險情緒下，同樣的政策會產(chǎn)生資本流動的非對稱效應(yīng)。

因此，本文在傳統(tǒng)的IS-LM-BP模型中添加兩個機制：一是資本流動既受利差驅(qū)動，也受高風(fēng)險資產(chǎn)投資收益率的驅(qū)動；二是加入投資者避險情緒的影響。投資者會被息差和利潤差所吸引，但他們也厭惡承擔風(fēng)險，避險情緒系數(shù)會遏制風(fēng)險資金的流入或流出。模型構(gòu)建如下：

IS曲線：Y=D(Y,r,e)+NX(Y,e)

(1)

LM曲線：M/P=L(y,r)

(2)

BP曲線：BP=NX(Y,e)+Cap(r,a)=0

(3)

(4)

其中，r*、DAZ*分別表示國外利率和風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，0≤α≤1為避險情緒系數(shù)，當α接近于1時，表示市場投資者避險情緒非常強，只接受低風(fēng)險資產(chǎn)，資本流動主要受利差的影響；反之，當α接近于0時，表示市場避險情緒較弱，資本流動主要受風(fēng)險資產(chǎn)收益率差的影響。另外，我們假設(shè)DAZ′(r)<0，其邏輯是顯而易見的，當利率下降時，將提高公司的盈利能力，往往會刺激市場上流動性的充裕，從而催生風(fēng)險資產(chǎn)的價格上漲。因此，利率的變化會產(chǎn)生兩個方向相反的效應(yīng)：一是利差的變化；二是資產(chǎn)收益率之差的變化。

命題1：利差擴大不一定導(dǎo)致資本流入，且存在非對稱效應(yīng)；避險情緒系數(shù)的周期性決定資本流動對利率的敏感程度。

命題2：風(fēng)險資產(chǎn)收益差對資本流動的影響也存在非對稱效應(yīng)。當存在風(fēng)險資產(chǎn)投資和避險情緒系數(shù)時，BP曲線為向左后方彎折的曲線。

根據(jù)命題1的證明過程可以知道，當α接近于0時，即避險情緒較弱時，風(fēng)險資產(chǎn)的國內(nèi)外收益差才會成為決定資本流向的關(guān)鍵因素，資本通過全球風(fēng)險資產(chǎn)市場的波動逐利。當α接近于1時，投資者預(yù)期風(fēng)險越高，投資行為越保守，風(fēng)險溢價將會降低風(fēng)險資產(chǎn)收益差的資本流動的影響，資本流動主要受利差影響。

假設(shè)NX(Y,e)=A-MY+βe，通過對BP曲線方程求全微分可得：

-mdY+βde+K′(αdr+(1-α)DAZ′(r)dr)=0

(5)

(6)

四、 基于MSVAR模型的實證分析

根據(jù)理論模型提出的命題，本文將美元匯率、中美利差、避險情緒、人民幣匯率及大宗商品價格等因素納入統(tǒng)一研究框架，分析美元周期性波動對我國跨境資本流動的非對稱效應(yīng)。鑒于美元周期性波動具有明顯的區(qū)制轉(zhuǎn)換特征，本文主要運用Krolzig(1998)[18]提出的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型(Markov-Switching Vector Auto Regressions，MSVAR)進行非線性估計，用于分析各變量在不同狀態(tài)間的動態(tài)轉(zhuǎn)變特征。

(一) 計量模型設(shè)定

MSVAR模型的主要思想是核心變量序列yt的參數(shù)由不能觀測的區(qū)制變量St來決定，而區(qū)制狀態(tài)St反映的是經(jīng)濟在不同狀態(tài)的概率大小。MSVAR模型主要有兩種：一種是均值調(diào)整的MSVAR模型(MSM-VAR)；一種是截距依賴的MSVAR模型(MSI-VAR)?？紤]到美元周期性波動表現(xiàn)出“升值”或“貶值”兩種狀態(tài)，跨境資本流動呈現(xiàn)“流入”或“流出”兩種情形，本文設(shè)置兩區(qū)制MSVAR模型，對應(yīng)的表達式如下：

yt-u(St)=A1(S1)(yt-1-u(St-1))+…+Aq(Sq)(yt-q-u(St-q))+μt(MSM-VAR)

(7)

yt=B1(S1)yt-1+…+Bq(Sq)(yt-q)+εt(MSI-VAR)

(8)

其中，μt、εt是隨機擾動項，服從均值為0、同方差的正態(tài)分布。yt表示內(nèi)生向量序列，St是模型的區(qū)制狀態(tài)，u(St)、Ai(Si)、Bi(Si)都取決于區(qū)制St所處的狀態(tài)。兩區(qū)制模型中，St={1,2}。那么，狀態(tài)i轉(zhuǎn)移到狀態(tài)j的概率：

(9)

本文考慮的兩種區(qū)制的轉(zhuǎn)移概率矩陣如下：

(10)

根據(jù)轉(zhuǎn)移概率可以計算出模型在兩種區(qū)制分別持續(xù)的時間：

(11)

關(guān)于MSVAR 模型的參數(shù)估計，主要運用Krolzig(1998)[17]提出的極大似然估計、EM算法和卡爾曼濾波技術(shù)，獲得參數(shù)估計結(jié)果和脈沖響應(yīng)圖。

(二) 變量選取和數(shù)據(jù)來源

本文主要分析美元匯率、中美利差、避險情緒、人民幣匯率及大宗商品價格對跨境資本流動的影響效應(yīng)?？紤]到表示中國利率水平的Shibor(上海銀行間同業(yè)拆借利率)2006年10月后才開始統(tǒng)計數(shù)據(jù)，因此本文選取我國2006年10月至2018年6月的月度數(shù)據(jù)進行研究，合計846個樣本，數(shù)據(jù)全部來源于Wind數(shù)據(jù)庫，具體見表1。

表1 變量的描述性統(tǒng)計分析

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫

相關(guān)變量選取如下：(1)跨境資本流動(CAP)。本文借鑒劉莉亞(2008)[19]、朱孟楠和陳欣銘(2013)[13]、李芳和李秋娟(2014)[20]的方法，以簡化間接法來估計跨境資本流動規(guī)模，相關(guān)計算公式是：跨境資本流動凈額=外匯占款增量-貨物貿(mào)易差額-外商直接投資實際利用額。同時考慮到估計和繪圖的需要，本文將跨境資本流動的單位轉(zhuǎn)換為百億美元。(2)中美利差(IRD)。理論模型中表明，利差對跨境資本流動有非對稱效應(yīng)，本文選擇1年期Shibor與1年期Libor的差額來衡量中美利差。(3)美元匯率(USD)。本文選擇對主要貨幣的名義美元指數(shù)來衡量。(4)避險情緒(VIX)。理論模型中避險情緒是跨境資本流動的重要影響因素。本文選擇美國標準普爾500指數(shù)波動率(VIX)反映國際金融市場的動蕩程度與全球投資者的避險情緒。該指數(shù)越高，代表動蕩程度和避險情緒越高。(5)人民幣匯率(CNY)。本文選擇人民幣兌美元平均匯率來衡量。(6)大宗商品價格(DAZ)。理論模型命題2中的風(fēng)險資產(chǎn)就是大宗商品價格，本文選擇中國大宗商品價格總指數(shù)來衡量。

(三) 平穩(wěn)性檢驗和模型選擇

表2 單位根檢驗結(jié)果

注：相關(guān)檢驗基于Eviews8.0 軟件獲得

MSVAR模型要求所有變量都是平穩(wěn)序列。因此，本文運用ADF檢驗來考察數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。表2所示的單位根檢驗結(jié)果顯示，CAP、IRD、USD、VIX均在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，CNY和DAZ分別在5%和10%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明所有變量都是原序列平穩(wěn)的。

本文以信息準則判斷來確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)是2。MSVAR模型主要存在均值調(diào)整MS模型(MSM)、截距依賴MS模型(MSI)、參數(shù)變化MS模型(MSA) 及異方差MS模型(MSH)四種，且基于這四種基本模型還可以有不同組合。本文構(gòu)建兩區(qū)制滯后2期的MSVAR模型，同時根據(jù)模型均值、截距和方差等是否隨區(qū)制不同而變化，建立MSM(2)-VAR(2)、MSI(2)-VAR(2)、MSMH(2)-VAR(2)、MSIH(2)-VAR(2)、MSMAH(2)-VAR(2)、MSIAH(2)-VAR(2)六種模型，且根據(jù)對數(shù)似然值LL和三種信息準則SC、AIC和HQ來判斷最優(yōu)模型。從表3所示的檢驗結(jié)果來看，MSIH(2)-VAR(2)的SC、AIC和HQ三個值最小，LL值為-835.498，卡方檢驗的P 值為0.00，且在1%的顯著性水平下拒絕模型為線性關(guān)系的原假設(shè)。綜上可以判斷，MSIH(2)-VAR(2)是最優(yōu)模型。

表3 MSVAR最優(yōu)模型選擇

注：*，**，***分別表示系數(shù)在10%，5%和1%的顯著性水平下顯著

(四) MSVAR模型估計結(jié)果

本文使用Oxmetrics軟件和Krolzig(1998)[18]提供的OX-MSVAR程序包，通過Givewin平臺估計MSIH(2)-VAR(2) 模型，獲得檢驗結(jié)果。

1.區(qū)制劃分及特征識別。圖1為軟件運行得到的兩區(qū)制概率圖，通過與圖中VIX指數(shù)圖比較，發(fā)現(xiàn)兩區(qū)制的劃分區(qū)間與VIX波段基本吻合。區(qū)制1中VIX指數(shù)下降，投資者避險情緒較弱；區(qū)制2中VIX指數(shù)上升，投資者避險情緒較強。該區(qū)制劃分對現(xiàn)實描述具有相當?shù)暮侠硇浴Ｇ懊嫱ㄟ^分析1973年以來美元強弱周期特征，發(fā)現(xiàn)驅(qū)動美元升值的因素包括美元資產(chǎn)的相對收益率上升和資產(chǎn)海外收益風(fēng)險引發(fā)的避險需求，同時驅(qū)動美元貶值的因素體現(xiàn)為美元資產(chǎn)的相對收益率下降和對美國經(jīng)濟不確定性因素的擔心。美元在目前仍然屬于避險貨幣，當投資者對投資收益不確定性增強時，將愿意持有美元及美元計價資產(chǎn)，以規(guī)避風(fēng)險，引發(fā)資金流入美國，美元進入強勢周期。VIX指數(shù)可以來測度投資者的避險情緒。Rey(2015)[21]、伍戈和陸簡(2016)[22]指出全球避險情緒會影響金融資產(chǎn)風(fēng)險溢價，改變資本跨境流動的方向，從而避險情緒是決定“三元悖論”是否轉(zhuǎn)變?yōu)椤岸Ｕ摗钡年P(guān)鍵因素。所以本文模型中將兩區(qū)制分別解釋為避險情緒的高低具有較強的合理性。

圖1 區(qū)制(Regime)概率圖

表4 轉(zhuǎn)移概率矩陣

2.區(qū)制的轉(zhuǎn)換概率及持續(xù)時間。表4顯示經(jīng)濟在不同區(qū)制下的概率及轉(zhuǎn)移概率。經(jīng)濟維持在區(qū)制1的概率是0.9119，維持在區(qū)制2的概率是0.5319，而從區(qū)制1轉(zhuǎn)移到區(qū)制2的概率和從區(qū)制2轉(zhuǎn)移到區(qū)制1的概率較小。可見，區(qū)制1具有很強的穩(wěn)定性，83.9%的樣本落在區(qū)制1中，平均持續(xù)期數(shù)為11.36期。這說明2008年金融危機以來，投資者對于美國金融市場依然充滿信心。

表5 模型MSIH(2)-VAR(2)的參數(shù)估計結(jié)果

注：*、**和***分別表示系數(shù)在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著，C表示常數(shù)項，SE是標準差。本文主要分析相關(guān)變量對跨境資本流動的影響，限于篇幅，本文不再提供其他方程的估計結(jié)果，僅展示因變量是跨境資本流動(CAP)的估計結(jié)果

3.模型參數(shù)估計。本文運用MSIH(2)-VAR(2)模型對參數(shù)進行估計。其中，區(qū)制1表示較弱避險情緒狀態(tài)，美元貶值區(qū)間；區(qū)制2表示較強避險情緒狀態(tài)，美元升值區(qū)間。整體來看，區(qū)制1下的標準差要顯著大于區(qū)制2下的標準差，說明美元處于貶值周期，避險情緒較弱時，外部經(jīng)濟金融環(huán)境波動較大，符合區(qū)制1的特征。估計結(jié)果顯示，滯后1期的中美利差(IRD)對跨境資本流動具有顯著的正向促進作用，利差擴大有利于吸引跨境資本流入，沖擊較為迅速，但第2期有明顯的負向調(diào)整。美元指數(shù)(USD)對跨境資本流動的沖擊效應(yīng)具有一定的時滯性，滯后1期的美元指數(shù)具有正向影響效應(yīng)，直到第2期才具有負向沖擊，表明美元升值將引發(fā)跨境資本流出。避險情緒(VIX)對跨境資本流動具有顯著的正向促進作用，但沖擊反應(yīng)較為迅速，這主要源自中國目前穩(wěn)定的經(jīng)濟金融環(huán)境及有效的資本管控措施。人民幣匯率(CNY)對跨境資本流動的沖擊效應(yīng)不顯著，可能與我國采取的跨境資本宏觀審慎管理有關(guān)。大宗商品價格(DAZ)對跨境資本流動具有正向影響效應(yīng)，但沖擊反應(yīng)較迅速，滯后2期的影響效應(yīng)不顯著。

4.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。觀察圖2、圖3和圖4可知，跨境資本流動主要受利差、美元指數(shù)和大宗商品價格的影響。VIX指數(shù)和人民幣匯率對跨境資本流動的直接影響較弱，這主要是一些綜合效應(yīng)的相互抵消及國內(nèi)審慎匯率政策的效果，但是其對跨境資本流動的影響也是非對稱的。

(1)利差沖擊的非對稱效應(yīng)。從利差沖擊分析圖可以看到，中美利差的擴大將促使逐利的短期跨國資本迅速流入。即熱錢大量涌入國內(nèi)市場，在沖擊后第1、2期左右達到流入最高峰，隨后出現(xiàn)一個負向調(diào)整，從第5期開始跨境資本流動逐漸趨于平穩(wěn)。短期資本流動也同樣催生國內(nèi)大宗商品價格的上漲，并在第5期左右達到峰值，輸入型通脹壓力增大，經(jīng)濟熱度持續(xù)較長時間?？缇迟Y本流入也導(dǎo)致人民幣匯率升值壓力增大，這些現(xiàn)象符合短期跨國資本流動的現(xiàn)實。2008年美國金融危機發(fā)生后，美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟，實行低利率政策，中美利差擴大，吸引大量熱錢流入中國市場，推升國內(nèi)資產(chǎn)價格。

圖2 利差沖擊對跨境資本流動的非對稱性

但不同的是，研究發(fā)現(xiàn)在區(qū)制1和區(qū)制2兩種情形下利差沖擊存在明顯的非對稱效應(yīng)。在區(qū)制1的情況下，1單位利差沖擊所引起的跨境資本外流，明顯小于區(qū)制2情形中的數(shù)量，資本外流只占到區(qū)制2情形中的1/4。表明如果中美兩國金融市場穩(wěn)定，投資者不存在恐慌避險情緒，利差的變化將不會引起大規(guī)模的跨境資本流動，也證明命題1的正確性。利差沖擊對跨境資本流動具有非對稱效應(yīng)，源自利差與避險情緒之間的交互作用?？缇迟Y本流動主要受逐利和避險需求兩個因素影響，如果不存在避險情緒，利差只能引發(fā)小規(guī)?？缇迟Y本流動；而如果兩個因素同時存在，跨境資本流動規(guī)模將明顯擴大。目前，伴隨美國加息、縮表的進程加快，美元進入強勢周期，中美利差逐漸縮小，引發(fā)眾多關(guān)于中國央行是否應(yīng)該追隨美國，進入被動加息周期和人民幣貶值的討論。目前，我國政策利率應(yīng)該更加傾向于國內(nèi)經(jīng)濟、民生等基本面的調(diào)控，更多服務(wù)于國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路，防止資產(chǎn)泡沫，通過強監(jiān)管避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

(2)美元指數(shù)沖擊的非對稱效應(yīng)。區(qū)制1中，美元指數(shù)走強會很快形成跨境資本外流；但是區(qū)制2中，美元指數(shù)正向沖擊后會有一個3～4期的跨境資本流入，然后再轉(zhuǎn)為流出。可能是因為當美元指數(shù)走強時，市場預(yù)期人民幣匯率會維系緊盯美元指數(shù)的穩(wěn)定狀態(tài)，觸發(fā)相應(yīng)的升值預(yù)期，導(dǎo)致跨境資本流入。此外，美元指數(shù)對跨境資本流動的非對稱沖擊效應(yīng)持續(xù)時間較長，直至第40期左右才趨于平穩(wěn)，而中美利差沖擊到第5期就開始趨于平穩(wěn)，表明美元匯率是跨境資本流動的長期影響因素，而利差短期內(nèi)對跨境資本流動的沖擊效應(yīng)較大。

圖3 區(qū)制1下短期資本流動的脈沖反應(yīng)圖

(3)非對稱效應(yīng)同樣存在于人民幣匯率和大宗商品價格的脈沖響應(yīng)圖上。區(qū)制1下，利差的一單位正向沖擊，人民幣將升值4%，升值壓力不大；但在區(qū)制2下，人民幣升值幅度是區(qū)制1的3倍，人民幣承受巨大的升值壓力(圖2)。其根本原因還是在于利差對跨境資本流動的非對稱效應(yīng)，也說明在區(qū)制1下，國內(nèi)貨幣政策存在較強的獨立性，而在區(qū)制2下，貨幣政策的獨立性受到影響。此外，區(qū)制1情形下，一單位大宗商品價格上升，將吸引0.65單位的跨境資本流入。當然，這其中的邏輯主要是彼此強化的“金融加速器”的過程，資產(chǎn)價格和資金流入成雙螺旋結(jié)構(gòu)上升。而在區(qū)制2中，國內(nèi)大宗商品價格的正向沖擊，不但沒有引起資本流入，還導(dǎo)致少量資本流出，不過隨著時間推移，資本流出逐漸減少直至為正。檢驗結(jié)果證明命題2的合理性，也表明當風(fēng)險指數(shù)較高時，投資者對于新興經(jīng)濟體資產(chǎn)投資回報率充滿不確定性，發(fā)達經(jīng)濟體將會減持新興市場流動性較差的資產(chǎn)。根據(jù)IMF《全球金融穩(wěn)定報告2011》[23]的模擬結(jié)果，亞洲地區(qū)經(jīng)濟增長的不確定性會導(dǎo)致218億美元/月的資本流出，全球風(fēng)險帶來的沖擊則會導(dǎo)致91億美元的流出。

圖4 區(qū)制2下短期資本流動的脈沖反應(yīng)圖

(4)VIX指數(shù)和人民幣匯率對跨境資本流動影響較弱，但呈現(xiàn)非對稱性特征。在兩個區(qū)制中，VIX指數(shù)沖擊對跨境資本流入的影響非常迅速，在短期內(nèi)達到峰值，然后逐漸消減。跨境資本流動對人民幣匯率的反應(yīng)較弱，主要是因為我國宏觀審慎的跨境資本流動管理，削弱由匯率預(yù)期帶來的跨境資本流動。

(五) 穩(wěn)健性檢驗

2015年12月和2017年10月，美聯(lián)儲正式啟動加息和縮表進程，推動美元進入第三輪強勢周期。為進一步驗證理論命題和估計結(jié)果的穩(wěn)健性，本文根據(jù)三輪周期劃分及區(qū)制特點作為依據(jù)，以2015年為分界點，將樣本區(qū)間劃分為兩個時段進行分析。第一時間段是2006年10月至2014年12月加息和縮表前，第二時間段是2015年1月至2018年6月加息和縮表后，檢驗美元匯率對跨境資本流動的非對稱效應(yīng)?？紤]到模型可能存在內(nèi)生性，本文運用廣義矩(GMM)估計法進行檢驗。GMM將準則函數(shù)定義為工具變量與隨機擾動項的相關(guān)函數(shù)，通過最小化得到參數(shù)的估計值。同時，GMM方允許模型存在異方差和序列相關(guān)，是處理內(nèi)生性的較好方法。

表6 GMM估計結(jié)果

注：*、**和***分別表示系數(shù)在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著，圓括號內(nèi)為相應(yīng)的t值，方括號內(nèi)為相應(yīng)的p值

本文將美元指數(shù)的滯后一期作為美元指數(shù)的工具變量，以中美利差、避險情緒、人民幣匯率及大宗商品價格作為控制變量，運用GMM估計美元匯率對跨境資本流動的影響效應(yīng)。表6所示的估計結(jié)果顯示，Hansen J 檢驗接受原假設(shè)，表明本文選取的工具變量是合理的。美元指數(shù)(USD)在加息和縮表前后均顯著為負，表明美元升值將引發(fā)資本外流，但存在非對稱性。加息和縮表后美元升值對資本外流的推動作用明顯強于加息和縮表前，表明第三輪強周期下美元升值對我國跨境資本流動的影響更大。原因在于，加息和縮表并存是美元走強的重要支撐，其不但可以直接引發(fā)資本流出，還可以通過影響新興經(jīng)濟體匯率波動等來間接引發(fā)跨境資本流動，從而具有更大的影響效應(yīng)。

加息和縮表前后，利差(IRD)對跨境資本流動的影響具有非對稱性。加息和縮表前，利差擴大有利于跨境資本流入我國，但伴隨美聯(lián)儲啟動加息，中美利差縮小，其促進作用不再顯著，這再次驗證前部分關(guān)于“當投資者不存在恐慌避險情緒，利差的變化將不會引起大規(guī)模的跨境資本流動”結(jié)論的正確性。避險情緒(VIX)對跨境資本流動具有負向影響，但加息和縮表后的影響效應(yīng)和顯著性均大于加息和縮表前，表明強周期下美元作為全球避險資產(chǎn)對資本外流的引發(fā)效應(yīng)更加突出。人民幣匯率(CNY)估計系數(shù)均不顯著，與前文保持一致。大宗商品價格(DAZ)在加息和縮表后才對跨境資本流動有顯著的促進作用，再次驗證命題2的正確性。

五、 結(jié)論和政策建議

本文首先分析美元周期性波動的特點及變化趨勢，并基于2006年10月至2018年6月的月度數(shù)據(jù)，運用理論模型和MSVAR模型分析美元周期性波動對我國跨境資本流動的非對稱效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)中美利差的擴大促進短期跨國資本迅速流入，但在區(qū)制1和區(qū)制2兩種情形下存在明顯的非對稱效應(yīng)。當投資者不存在恐慌避險情緒時，利差的變化將不會引起大規(guī)模的跨國資本流動。(2)美元指數(shù)對跨境資本流動的沖擊效應(yīng)具有一定的時滯性，美元升值將引發(fā)跨境資本流出，且沖擊效應(yīng)持續(xù)時間明顯長于利差沖擊。(3)VIX指數(shù)沖擊對跨境資本流入的影響非常迅速，在短期內(nèi)達到峰值，然后逐漸消減，但跨境資本流動對人民幣匯率的反應(yīng)較弱。(4)加息和縮表后美元升值對資本外流的推動作用明顯強于加息和縮表前，表明第三輪強周期下美元升值對我國跨境資本流動的影響更大。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，“美元周期性波動”同時也是全球避險情緒周期，防范資本外流要充分考慮全球風(fēng)險避險情緒的影響。中美金融市場的相對風(fēng)險是決定貨幣政策有效性和資本流動方向的重要因素。不同的避險情緒周期，決定政策對資本流動的非對稱性影響。2018年上半年，美國重新進入低避險情緒周期。在此情形下，中國應(yīng)保持金融環(huán)境的相對穩(wěn)定，避免因為國際國內(nèi)風(fēng)險事件的爆發(fā)而導(dǎo)致投資者避險情緒轉(zhuǎn)變，進而引發(fā)資本外流。

第二，目前美國經(jīng)濟強勢復(fù)蘇，在全球避險情緒較弱的情形下，外匯市場平穩(wěn)運行，利差的變化對資本外流的影響較弱，資本外流不是利率政策要解決的主要矛盾。利率政策應(yīng)該更多地考慮國內(nèi)經(jīng)濟基本面的變化，通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策解決企業(yè)融資、擠壓資產(chǎn)泡沫等問題。

第三，完善短期跨境資本流動的監(jiān)測和預(yù)警體系。目前，美國量化寬松貨幣政策退出及美聯(lián)儲加息，支撐美元進入強周期，對我國跨境資本流動具有較長的沖擊效應(yīng)，短期資本流動的波動性和風(fēng)險性顯著增加。在對外開放向縱深發(fā)展的背景下，我國要加強跨境資本流動的監(jiān)測和預(yù)警，通過大數(shù)據(jù)技術(shù)重點加強監(jiān)測分析和異常波動預(yù)警，構(gòu)建立體化的監(jiān)測、分析、預(yù)警系統(tǒng)。而且，重點要分析美元周期性變化特征，準確預(yù)判美元匯率走勢，并根據(jù)不同時段的變化特點采取相應(yīng)的跨境資金流動宏觀審慎政策，有效防范和化解跨境資金大規(guī)模流動風(fēng)險。