朱欣怡 葛和平

[提要] 城市商業(yè)銀行是我國銀行業(yè)的重要組成部分，為解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”問題發(fā)揮重要的作用，其價(jià)值創(chuàng)造能力也越來越受到社會(huì)各界的關(guān)注。基于企業(yè)財(cái)務(wù)視角，從城市商業(yè)銀行價(jià)值最大化出發(fā)，使用經(jīng)濟(jì)增加值法，以南京銀行為例，對(duì)其進(jìn)行評(píng)估及未來價(jià)值的預(yù)期。基于兩階段價(jià)值評(píng)估結(jié)果比較發(fā)現(xiàn)，2016年末南京銀行市值較大，但其價(jià)值在股票市場中被低估。被低估的原因可能有：一是估值模型的假設(shè)條件較為嚴(yán)格，即城市商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)要保持不變;二是理性的投資者往往注重短期的收益，不一定會(huì)購買南京銀行的股票，導(dǎo)致南京銀行股票價(jià)格波動(dòng)在一定時(shí)期內(nèi)幅度不大。

關(guān)鍵詞：EVA;城市商業(yè)銀行;評(píng)估模型;價(jià)格波動(dòng)

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年1月25日

一、引言

自1995年國務(wù)院決定組建城市商業(yè)銀行以來，我國城市商業(yè)銀行對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)，其不僅完善了我國商業(yè)銀行體系，而且促進(jìn)了金融資源配置效率的提高。城市商業(yè)銀行是我國商業(yè)銀行體系不可或缺的組成部分。2017年我國有136家城市商業(yè)銀行，保持了良好的發(fā)展勢頭。其存款余額達(dá)到33，928億元，全年利潤407億元。為保持良好的發(fā)展態(tài)勢，繼續(xù)服務(wù)地方中小微企業(yè)，城市商業(yè)銀行的價(jià)值創(chuàng)造能力尤顯重要。潘功勝（2011）關(guān)于商業(yè)銀行價(jià)值創(chuàng)造流程研究以及安成（2017）等學(xué)者的研究;孫慧婧等（2017）基于商業(yè)銀行現(xiàn)有管理模式，剖析了我國商業(yè)銀行的價(jià)值創(chuàng)造流程和機(jī)理。本文在國內(nèi)研究者方心童、高誠昊（2015），劉燕萍、鄭莎莎（2015），張偉燕、宋依林（2016），盧李、袁靜雅、李虹含（2016），余蛟（2017）等研究的基礎(chǔ)上，回顧EVA的理論，構(gòu)建了EVA估值模型，并以南京銀行為研究對(duì)象，進(jìn)行評(píng)估和預(yù)測分析?；谄髽I(yè)財(cái)務(wù)視角，本文從商業(yè)銀行價(jià)值最大化出發(fā)，使用經(jīng)濟(jì)增加值對(duì)南京銀行進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

二、基于EVA的價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建

（一）EVA的界定。EVA是站在股東的視角給利潤下定義，既全面考慮企業(yè)的資本成本，也反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。EVA是指扣除資本費(fèi)用（包括債務(wù)成本和股權(quán)成本）以后剩余的收益，它是所有資本成本被扣除后的剩余收入，既考慮商業(yè)銀行的債務(wù)資本，也考慮其股權(quán)資本。

EVA的界定：當(dāng)企業(yè)的利潤高于其加權(quán)平均資本成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值高于投資成本，有利于商業(yè)銀行發(fā)展，經(jīng)營者與股東的權(quán)益將保持一致。EVA的公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC （1）

（二）求解EVA過程中會(huì)計(jì)項(xiàng)目調(diào)整

1、EVA強(qiáng)調(diào)一個(gè)企業(yè)應(yīng)著重主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況，調(diào)整方法是在稅后凈利潤中加上稅后營業(yè)外支出，扣除稅后營業(yè)外收入。

2、在計(jì)算企業(yè)NOPAT時(shí)，應(yīng)按照實(shí)際發(fā)生的資產(chǎn)損失將會(huì)計(jì)準(zhǔn)備沖回。

3、調(diào)整遞延稅項(xiàng)是從資產(chǎn)負(fù)債表中分別取遞延所得稅負(fù)債的增加額加入到稅后凈利潤中去，將遞延所得稅資產(chǎn)的增加額從稅后凈利潤中扣除。

4、在求解EVA時(shí)，是將當(dāng)前階段的商譽(yù)攤銷加到稅后凈利潤中去，把過去年份已經(jīng)攤銷的商譽(yù)加到資本中去。

5、EVA將研發(fā)費(fèi)用全部資本化，因此需要將研發(fā)費(fèi)用加到股東權(quán)益和營業(yè)利潤中去，然后對(duì)資本化的研發(fā)費(fèi)用分期攤銷。

（三）EVA價(jià)值評(píng)估模型

1、EVA價(jià)值評(píng)估模型的假設(shè)條件。第一，假設(shè)企業(yè)在可預(yù)期時(shí)間段一直會(huì)持續(xù)經(jīng)營;第二，假設(shè)企業(yè)外部環(huán)境維持平穩(wěn);第三，假定在一段時(shí)期內(nèi)公司能夠保持基本結(jié)構(gòu)不變。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)股權(quán)資本與債務(wù)資本之比能夠維持水平標(biāo)準(zhǔn)。

本部分假設(shè)商業(yè)銀行會(huì)一直持續(xù)經(jīng)營，但對(duì)于EVA的無限期預(yù)測要結(jié)合商業(yè)銀行的實(shí)情，考慮EVA價(jià)值評(píng)估模型的不同形式。

2、EVA價(jià)值評(píng)估模型的分類。EVA價(jià)值評(píng)估模型可分成單階段價(jià)值評(píng)估模型和兩階段價(jià)值評(píng)估模型。

一是EVA單階段價(jià)值評(píng)估模型。這個(gè)模型適合在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步提升的企業(yè)當(dāng)中，公式如下：

其中：EVAt表示第t年的EVA值;g表示永續(xù)增長率;I0表示期初資本總額。

二是EVA兩階段增長估價(jià)模型。兩階段評(píng)EVA估模型關(guān)鍵適合增長明顯展現(xiàn)為兩個(gè)階段的企業(yè)。

第一階段保持n年的快速成長階段，提升比率偏高，第二階段是平穩(wěn)提升階段，該階段增長率g是0。在平穩(wěn)階段中，企業(yè)的EVA大體上保持恒定。得到：預(yù)期EVA折現(xiàn)值=高速增長階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值。即：

三、南京銀行價(jià)值評(píng)估指標(biāo)分析

（一）資本構(gòu)成維度。從表1中可以發(fā)現(xiàn)，2012～2016年間南京銀行資本凈額呈現(xiàn)逐年增長趨勢。2016年增幅最大，符合我國銀監(jiān)會(huì)的相關(guān)要求。同時(shí)，2012～2016年間南京銀行的資本充足率與核心資本充足率總體呈現(xiàn)下降趨勢，幅度不大。但表明南京銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力呈現(xiàn)出下降趨勢。（表1）

表1 2012～2016 年南京銀行資本構(gòu)成一覽表（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：2012～2016 年南京銀行年報(bào)（下同）

（二）資產(chǎn)質(zhì)量維度。2012～2016年間南京銀行的不良貸款率均小于1%，說明南京銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng);撥備覆蓋率總體上呈現(xiàn)上升趨勢，說明南京銀行的撥備覆蓋率比較充足，在風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)方面有很大的空間。總體上來看，南京銀行的資產(chǎn)質(zhì)量良好。（表2）

表2 2012～2016 年南京銀行資產(chǎn)質(zhì)量一覽表（單位：%）

（三）盈利能力維度。由表3可以發(fā)現(xiàn)，南京銀行的資產(chǎn)收益率在2012～2016年間較為穩(wěn)定，但其總資產(chǎn)收益率有所下降。2012～2016年間南京銀行的非利息凈收入占比由15.57%上升到20.25%。由此可見，2012～2016年間南京銀行的經(jīng)營狀況有穩(wěn)中有降的趨勢，其盈利能力呈現(xiàn)下降趨勢。（表3）

表3 2012～2016 年南京銀行盈利能力指標(biāo)一覽表（單位：%）

（四）成長能力維度。由表4可以看出，2013～2014年南京銀行的營業(yè)收入增長率表明南京銀行擴(kuò)張速度在2013～2014年最顯著。但是，2016年?duì)I業(yè)收入增長率最低，且為負(fù)。2014年的存款總額增長率最高，但是2015年、2016年均有下滑趨勢。凈利潤增長率呈下降趨勢，2016年為負(fù)。簡言之，從2012年到2016年，南京銀行的營業(yè)收入、存款總額都呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，但是其他指標(biāo)均出現(xiàn)了回落現(xiàn)象。（表4）

表4 2012～2015 年南京銀行成長能力指標(biāo)一覽表（單位：%）

四、南京銀行價(jià)值評(píng)估過程分析

（一）求出南京銀行稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）。（表5）

表5 2012～2015 年南京銀行NOPAT 值一覽表（單位：百萬元）

（二）求出南京銀行資本總額（TC）。（表6）

表6 2012～2015 年南京銀行TC 值一覽表（單位：百萬元）

（三）求出南京銀行加權(quán)平均資本成本率（MACC）。（表7）

表7 2012～2016 年南京銀行WACC 計(jì)算結(jié)果一覽表（單位：%）

（四）求出南京銀行的EVA值。（表8）

表8 2012～2015 年南京銀行EVA 一覽表（單位：百萬元）

通過計(jì)算南京銀行（2012～2016年）每年的EVA值，可以看出這5年南京銀行的經(jīng)濟(jì)增加值均為正數(shù)且逐年增加，說明南京銀行經(jīng)營業(yè)績良好。2012年，南京銀行的EVA值約為20.57億元，而到2016年已約為76.66億元，年均增長率為272.67%，特別是2013～2014年間，EVA值大幅度上升。這5年是南京銀行高速發(fā)展的時(shí)期，受益于南京銀行自身的良好的盈利能力。

（五）南京銀行的價(jià)值評(píng)估

V（企業(yè)價(jià)值）=初始投入資本+預(yù)計(jì)EVA現(xiàn)值=初始投入資本+增長期n年以內(nèi)EVA現(xiàn)值+n年之后EVA現(xiàn)值 （6）

結(jié)合南京銀行的財(cái)務(wù)分析，綜合考慮市場競爭激烈及宏觀經(jīng)濟(jì)不容樂觀等因素，本部分研判南京銀行增長速度將從高增長過渡到平穩(wěn)增長狀態(tài)。因此，南京銀行的價(jià)值可以使用兩階段EVA估值模型進(jìn)行評(píng)估。假設(shè)南京銀行自2017年開始進(jìn)入回暖增長階段，并且會(huì)持續(xù)5年，預(yù)計(jì)到2021年及以后的年份，南京銀行將保持穩(wěn)定增長。

（六）預(yù)測2017～2021年南京銀行各年的NOPAT值

一是稅后凈利潤。根據(jù)營業(yè)收入和凈利潤率的NOPAT值進(jìn)行。2012～2016年南京銀行的平均凈利潤率為23.33%，則可以用作預(yù)測期的凈利潤率，見表9。（表9）

表9 2012～2016 年南京銀行凈利潤一覽表（單位：百萬元，%）

計(jì)算得出南京銀行2012～2016年平均資產(chǎn)利用率為2.63%，則可以當(dāng)作預(yù)測期的資產(chǎn)利用率。

二是各項(xiàng)減值準(zhǔn)備。南京銀行2012～2016年的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備率分別為0.23%、0.19%、0.57%、0.82%、0.79%，由此得出這5年的平均資產(chǎn)減值準(zhǔn)備率為0.52%，從而可以確定預(yù)測期內(nèi)各年的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。（表10）

表10 2012～2016 年南京銀行資產(chǎn)減值準(zhǔn)備率一覽表（單位：百萬元）

三是營業(yè)外支出凈額與遞延所得稅項(xiàng)。在預(yù)測營業(yè)外收支和遞延所得稅項(xiàng)時(shí)，均采用2012～2016年間的平均數(shù)來進(jìn)行代替，見表11。（表11）

表11 2017～2021 年南京銀行會(huì)計(jì)項(xiàng)目一覽表（單位：百萬元）

進(jìn)而可以得出2017～2021年南京銀行的NOPAT預(yù)測值，見表12。（表12）

表12 2017～2021 年南京銀行NOPAT 匯總一覽表（單位：百萬元）

（七）預(yù)測2017～2021年間南京銀行的TC值。根據(jù)南京銀行2012～2016年會(huì)計(jì)報(bào)表的信息指標(biāo)計(jì)算出權(quán)益乘數(shù)，具體如表13所示。（表13）

表13 2012～2016 年間南京銀行權(quán)益乘數(shù)一覽表

由此得出，南京銀行2012～2016年間的平均權(quán)益乘數(shù)16.08，通過以上分析，預(yù)測2017～2021年間南京銀行的TC值，如表14所示。（表14）

表14 2017～2021 年南京銀行TC 值一覽表（單位：百萬元）

（八）預(yù)測2017～2021年間南京銀行的WACC值。（表15）

表15 2017～2021 年南京銀行WACC 值一覽表（單位：%）

（九）預(yù)測2017～2021年間南京銀行的EVA值。（表16）

表16 2012～2015 年南京銀行EVA 一覽表（單位：百萬元）

（十）南京銀行2016年末價(jià)值評(píng)估。根據(jù)公式，預(yù)期EVA折現(xiàn)值=高速增長階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值，即：

通過EVA價(jià)值評(píng)估模型可以求出南京銀行2016年12月30日的內(nèi)在價(jià)值為1，465.53億元。

（十一）2016年末南京銀行價(jià)值評(píng)估結(jié)果分析。南京銀行2016年12月30日發(fā)行的股本總數(shù)為6，058，719，946股，根據(jù)前面計(jì)算出來的南京銀行的價(jià)值可以得出每股價(jià)值24.18元。接著通過炒股軟件查詢南京銀行2016年12月30日的開盤價(jià)格為10.75元/每股，收盤價(jià)格為10.84元/每股（2016年12月31日為星期六，休市）。通過實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，2016年末南京銀行每股股價(jià)為10.84元，基于兩階段EVA價(jià)值評(píng)估結(jié)果的比較可以得知，2016年末南京銀行的價(jià)值在股票市場中被低估。被低估的原因可能有以下幾個(gè)方面：一是EVA估值模型的假設(shè)條件較為嚴(yán)格，即商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)要保持不變。然而，現(xiàn)實(shí)中商業(yè)銀行的股權(quán)資本和債權(quán)資本會(huì)隨著經(jīng)營狀況的變化而進(jìn)行動(dòng)態(tài)化的調(diào)整;二是我國股票市場的交易大多是投機(jī)行為。南京銀行市值較大，其股票價(jià)格波動(dòng)在一定時(shí)期內(nèi)幅度不大。所以，很多投資者會(huì)審時(shí)度勢，僅僅注重短期的收益，不會(huì)購買南京銀行的股票。

五、研究結(jié)論

基于EVA估值方法對(duì)南京銀行價(jià)值的評(píng)估，可以發(fā)現(xiàn)，價(jià)值創(chuàng)造對(duì)于商業(yè)銀行來說是非常重要的。作為商業(yè)銀行價(jià)值創(chuàng)造流程體現(xiàn)了從銀行金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)到顧客購買銀行服務(wù)。從商業(yè)銀行的價(jià)值流向看，顧客是價(jià)值的最終來源，顧客價(jià)值決定了產(chǎn)品價(jià)值，產(chǎn)品價(jià)值決定了部門價(jià)值;部門價(jià)值匯總至機(jī)構(gòu)，由機(jī)構(gòu)匯總至全行價(jià)值。從核算層面看，金融產(chǎn)品的價(jià)值匯總至顧客經(jīng)理所創(chuàng)造的價(jià)值，再由顧客經(jīng)理價(jià)值匯總至所在部門的價(jià)值，部門價(jià)值匯總至機(jī)構(gòu)，由機(jī)構(gòu)匯總至全行價(jià)值。在整個(gè)價(jià)值流中，顧客為最終價(jià)值來源，產(chǎn)品為價(jià)值載體，顧客經(jīng)理為價(jià)值創(chuàng)造推動(dòng)者，整個(gè)銀行的組織管理體系通過影響顧客經(jīng)理的價(jià)值創(chuàng)造，最終影響全行的價(jià)值創(chuàng)造。

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