盧介然,馬 超

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院, 遼寧 大連 116025)

一、引 言

作為上市公司與外界溝通的重要載體，財(cái)務(wù)報(bào)告為外部人提供了有關(guān)公司財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況的信息。近年來，伴隨信息環(huán)境不確定性的增加，財(cái)務(wù)報(bào)告中單純的財(cái)務(wù)信息已經(jīng)較難滿足外部人的需求，非財(cái)務(wù)信息愈加受到人們的重視[1-2]。在任何一份年報(bào)中，非財(cái)務(wù)信息都占有一半以上篇幅，其中“管理層討論與分析”(Management’s Discussion & Analysis , 以下簡(jiǎn)稱“MD&A”)部分更是非財(cái)務(wù)信息分析的重點(diǎn)，受到年報(bào)使用者的重點(diǎn)關(guān)注[2]-[5]。上市公司提供MD&A的目的在于通過一系列語言描述、語調(diào)表達(dá)為外部人提供有關(guān)公司過去經(jīng)營(yíng)狀況以及未來發(fā)展的信息[2]-[5]。Stiglitz和Weiss[6]的研究表明，信息不對(duì)稱是影響公司外部融資的重要原因。在當(dāng)前我國金融體制下，銀行貸款仍然是公司外部資金主要來源[7]，銀行信貸資金的配置決策需要大量公司信息[8]-[10]，因此，多視角研究公司獲得銀行貸款的能力是非常必要的。本文擬從MD&A語調(diào)表達(dá)角度探討上市公司獲得銀行貸款的能力。具體地說就是MD&A的消極語調(diào)或積極語調(diào)對(duì)于上市公司獲得銀行貸款具有怎樣的影響以及影響的范圍，目的在于提升現(xiàn)有MD&A披露領(lǐng)域的理論和實(shí)證檢驗(yàn)水平，為投資者提供啟迪與借鑒，以及在政策設(shè)計(jì)層面提出更有針對(duì)性的改進(jìn)措施。

二、相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

MD&A是上市公司定期報(bào)告中管理層對(duì)于公司過去經(jīng)營(yíng)狀況的評(píng)價(jià)分析，以及對(duì)未來發(fā)展趨勢(shì)的前瞻性判斷。MD&A提供了財(cái)務(wù)報(bào)表表內(nèi)及附注無法提供的信息，其核心內(nèi)容在于對(duì)未來發(fā)展趨勢(shì)的判斷，通過這一披露，投資者能夠更好地了解管理層對(duì)于公司未來重大事項(xiàng)、重大風(fēng)險(xiǎn)的判斷，有助于投資者更好地了解公司未來的發(fā)展?fàn)顩r，滿足投資者對(duì)信息的相關(guān)性和前瞻性的需求。

關(guān)于MD&A的研究在美國已經(jīng)持續(xù)了幾十年，對(duì)美國資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了重要指導(dǎo)。有些研究圍繞著信息預(yù)測(cè)性，從不同角度證實(shí)了MD&A的價(jià)值。如Bryan[4]較早地考察了MD&A中有關(guān)公司未來發(fā)展信息的準(zhǔn)確性，他發(fā)現(xiàn)，MD&A關(guān)于未來經(jīng)營(yíng)以及資本支出的信息與公司短期績(jī)效以及投資決策顯著相關(guān)。Clarkson等[11]研究發(fā)現(xiàn)，MD&A中新近而有價(jià)值的信息能夠提高財(cái)務(wù)分析人員預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。Barron等[12]依據(jù)美國證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司MD&A等級(jí)的分類，考察了MD&A等級(jí)與分析師盈利預(yù)測(cè)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)MD&A等級(jí)越高，分析師盈利預(yù)測(cè)結(jié)果越準(zhǔn)確。Cole 和Jones[3]證實(shí)了零售行業(yè)中MD&A信息的預(yù)測(cè)能力。后續(xù)研究還從公司庫存[13]以及公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)等方面，分析并證實(shí)了MD&A信息的預(yù)測(cè)能力，尤其是Mayew等[14]發(fā)現(xiàn)，不僅MD&A信息本身，甚至連MD&A披露信息的語調(diào)都具有重要的預(yù)測(cè)能力?？傊诔墒斓姆煞ㄒ?guī)體系框架內(nèi)，經(jīng)過多年規(guī)范化發(fā)展，美國上市公司的MD&A具有較強(qiáng)的信息預(yù)測(cè)能力。借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，我國在2002年正式引入了MD&A信息披露制度，并于2005年強(qiáng)化了有關(guān)規(guī)定[5]。盡管早期不少學(xué)者呼吁強(qiáng)調(diào)MD&A研究的重要性[15]，但由于相關(guān)研究方法的影響，該方面的研究較為滯后，直到最近文本分析逐漸興起，MD&A研究才開始受到國內(nèi)學(xué)者的重視。孟慶斌等[5]考察了MD&A信息對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)MD&A 信息含量越高，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，這也在一定程度上證實(shí)了我國上市公司MD&A披露中信息的可靠性。

近年來，語言基調(diào)在公司年報(bào)分析中變得越來越重要，Mayew等[14]證實(shí)，MD&A中披露語調(diào)與管理層觀點(diǎn)均具有預(yù)測(cè)價(jià)值。Sandulescu[16]發(fā)現(xiàn)，MD&A中批露語調(diào)與內(nèi)部人的行為一致，語調(diào)越積極，內(nèi)部人后續(xù)買入股票越多。但國內(nèi)學(xué)者則發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)公司管理層存在蓄意操縱語調(diào)的嫌疑，曾慶生等[17]對(duì)包括MD&A在內(nèi)的上市公司年報(bào)語調(diào)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)積極的年報(bào)語調(diào)之后往往伴隨著高管的大規(guī)模股票賣出，高管顯然“口是心非”。信息不對(duì)稱是影響我國公司獲取銀行貸款的重要原因[8-10]，當(dāng)公司與銀行之間的信息不對(duì)稱較為嚴(yán)重時(shí)，銀行難以準(zhǔn)確地了解公司的財(cái)務(wù)狀況、未來經(jīng)營(yíng)情況，甚至公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性等信息，而這些都是公司未來能否及時(shí)償還銀行貸款本息的重要影響因素[18]；而當(dāng)公司與銀行之間信息較為均衡時(shí)，銀行能夠及時(shí)準(zhǔn)確地了解公司財(cái)務(wù)狀況等相關(guān)信息，有利于貸款決策。MD&A信息披露通過積極或消極的語調(diào)，能夠向外界傳達(dá)重要信息。消極的語調(diào)體現(xiàn)了管理層對(duì)公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況和未來發(fā)展趨勢(shì)的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂出自諳熟公司經(jīng)營(yíng)內(nèi)情的高層管理者，因而更可信。畢竟，“王婆賣瓜，自賣自夸”才是人的天性。公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)困難或前景不夠美妙，意味著未來償還銀行貸款本息存在較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。林樂和謝德仁[19]發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)管理層的消極語調(diào)做出了顯著的負(fù)向反應(yīng)，說明外部人能夠據(jù)此識(shí)別MD&A中信息披露的負(fù)面因素。因而，當(dāng)銀行觀測(cè)到這些信息后，為了減少自身的壞賬損失必然會(huì)減少為公司提供貸款的數(shù)額，換言之，公司獲貸較難。因此，筆者提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：MD&A信息披露的消極語調(diào)與上市公司下一年所獲銀行貸款負(fù)相關(guān)，即MD&A信息披露的消極性詞語越多，上市公司下一年獲得的銀行貸款越少。

MD&A信息披露中的積極語調(diào)與銀行貸款之間既可以正相關(guān)也可以負(fù)相關(guān)。當(dāng)MD&A披露具有一定的信息價(jià)值，能夠起到一定的預(yù)測(cè)作用時(shí)，管理層積極的語調(diào)意味著管理層對(duì)于公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況以及未來發(fā)展前景比較樂觀，公司經(jīng)營(yíng)前景殷殷可期，銀行貸款違約的概率較低，銀行當(dāng)然樂于為公司提供資金，因而公司能夠獲得較多數(shù)額的銀行貸款，這是正相關(guān)。負(fù)相關(guān)的原因在于，管理層有可能“口是心非”“聲東擊西”，操縱MD&A信息披露的語調(diào)[20-21]。作為文本信息，MD&A 本質(zhì)上仍屬于自愿性披露的信息，這為管理層滿足自利動(dòng)機(jī)提供了機(jī)會(huì)：管理層會(huì)通過靈活運(yùn)用漢語復(fù)雜的語句、語境、語氣等影響MD&A信息的真實(shí)性[22]，甚至通過發(fā)布方式的調(diào)整來影響投資者對(duì)公司信息的解讀[23]。作為自愿性披露，管理層既可能披露較少或者可靠性較低的信息，也可能夸大某些積極語調(diào)信息的價(jià)值[24]。有選擇或夸張的自愿信息披露為管理層對(duì)公司的真實(shí)狀況上下其手提供了空間。Brockman等[20]發(fā)現(xiàn)，美國上市公司的電話會(huì)議中，管理層表露出積極的語調(diào)后，反而會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部人賣出股票的行為——文本語調(diào)成為內(nèi)部人管理或操縱信息披露的工具。Huang等[21]發(fā)現(xiàn)，在公司業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，管理層超常的積極語調(diào)與公司未來盈利以及現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，意味著管理層通過操縱語調(diào)誤導(dǎo)投資者對(duì)公司基本面的認(rèn)識(shí)。曾慶生等[17]發(fā)現(xiàn)，積極的年報(bào)語調(diào)之后往往伴隨著高管的大規(guī)模股票賣出，也證明了國內(nèi)公司高管編制年報(bào)時(shí)同樣存在“口是心非”的操縱行為。相對(duì)外部個(gè)人投資者，銀行因?yàn)殚L(zhǎng)期與上市公司存在資金往來業(yè)務(wù)，對(duì)上市公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況具有更多的信息優(yōu)勢(shì)[25-26]。而且作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，銀行在公司的MD&A等文本信息分析方面擁有更多的專業(yè)人才，能夠更準(zhǔn)確地識(shí)別管理層編制年報(bào)時(shí)有無操縱積極語調(diào)的行為。管理層“聲東擊西”、滿足私欲等操縱積極語調(diào)的現(xiàn)象，一經(jīng)被銀行察覺，為降低未來貸款違約的概率，銀行就會(huì)減少向該公司發(fā)放貸款，公司獲得的銀行貸款數(shù)額必然降低。因此，筆者提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：MD&A信息披露的積極語調(diào)與上市公司下一年所獲銀行貸款正相關(guān)，即MD&A信息披露的積極性詞語越多，上市公司下一年獲得的銀行貸款越多。

假設(shè)2b：MD&A信息披露的積極語調(diào)與上市公司下一年所獲銀行貸款負(fù)相關(guān)，即MD&A信息披露的積極性詞語越多，上市公司下一年獲得的銀行貸款越少。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2017年滬深A(yù)股主板非金融類上市公司為研究樣本。鑒于“管理層討論與分析”為上市公司年報(bào)內(nèi)容，樣本中貸款變量需滯后1期，即貸款變量樣本期為2007—2017年，其他變量樣本期為2006—2016年。在全部樣本的基礎(chǔ)上，本文剔除變量存在缺失值的樣本，最終樣本包括19 210個(gè)觀測(cè)值。為避免極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。本文上市公司財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，“管理層討論與分析”語調(diào)數(shù)據(jù)來自于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

本文考察MD&A信息披露語調(diào)對(duì)上市公司所獲銀行貸款的影響。根據(jù)前文分析，構(gòu)建模型如下：

loan =α0+α1nagi (posi) +α2control+Indj+Yeari+ε

(1)

其中，loan為上市公司銀行貸款，參考饒品貴和姜國華[27]與黎來芳等[28]等研究，該變量用年末短期銀行貸款、長(zhǎng)期銀行貸款、1年內(nèi)到期長(zhǎng)期貸款的總和與營(yíng)業(yè)收入的比值來測(cè)量。nagi(posi)為上市公司年報(bào)的MD&A中消極語調(diào)(積極語調(diào))，消極語調(diào)(nagi)用ln(MD&A披露中的消極詞語數(shù)目+1 )計(jì)算，積極語調(diào)(posi)用ln(MD&A披露中的積極詞語數(shù)目+1 )計(jì)算。control為控制變量，Indj和Yeari分別為行業(yè)和年份控制變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

控制變量具體如下：資產(chǎn)規(guī)模(size)，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率(debt)，資產(chǎn)負(fù)債率；成長(zhǎng)性(growth)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；資產(chǎn)收益率(roa)，總資產(chǎn)收益率；第一大股東持股比例(large)，第一大股東的持股比例；董事會(huì)規(guī)模(board)，董事會(huì)中董事的數(shù)量；二值合一(due)，如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人，則due為1，否則為0；固定資產(chǎn)比例(fix)，固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值；公司成立時(shí)間(age)，至樣本年份時(shí)公司的成立年限；行業(yè)(Indj)，按照中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2012)劃分公司所屬行業(yè)。剔除金融行業(yè)后共包括18個(gè)行業(yè)，本文將制造業(yè)按二級(jí)分布標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步分為4類，因此，本文包括21個(gè)行業(yè)，納入20個(gè)行業(yè)控制變量，j = 1,2,3,……,20；年度(Yeari)變量樣本期為2006—2016年，因而共包括10個(gè)年度變量，i=1,2,3,……,10。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(N=19 210)

從表1可以看出，loan最大值為5.644，最小值為0；nagi最大值為6.168，最小值為0，中位數(shù)為3.332；posi最大值為7.191，最小值為0，中位數(shù)為4.477。無論從最大值還是中位數(shù)來看，上市公司MD&A信息披露中積極詞語數(shù)目都高于消極詞語數(shù)目?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)結(jié)果也都在可接受范圍內(nèi)。

(二)多元回歸分析

表2為MD&A信息披露語調(diào)與銀行貸款的多元回歸分析結(jié)果。

表2 回歸分析結(jié)果

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%水平下顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。下同。

從表2可以看出，模型(1)為消極語調(diào)(nagi)對(duì)銀行貸款影響的檢驗(yàn)結(jié)果，nagi的系數(shù)為-0.017且通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明MD&A信息披露消極詞語越多，上市公司下一年獲得的銀行貸款越少。檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)1。模型(2)為積極語調(diào)(posi)對(duì)銀行貸款影響的檢驗(yàn)結(jié)果。posi的系數(shù)為-0.038且通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說明MD&A信息披露的積極詞語越多，上市公司下一年獲得的銀行貸款越少，檢驗(yàn)結(jié)果支持假設(shè)2b。檢驗(yàn)結(jié)果表明，銀行會(huì)謹(jǐn)慎看待上市公司MD&A信息披露中積極性詞語的描述。其原因在于管理層存在操縱公司MD&A信息披露語調(diào)的行為，從而誤導(dǎo)投資者，達(dá)到掩蓋或夸大公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)水平或管理層自利動(dòng)機(jī)等目的。因此，銀行能夠判斷管理層在MD&A信息披露中積極語調(diào)的含金量，換言之，即使MD&A信息披露語調(diào)積極，銀行貸款照減不誤，兩者間顯著負(fù)相關(guān)。

(三)進(jìn)一步討論

管理層“口是心非”操縱MD&A信息披露積極語調(diào)的動(dòng)機(jī)或目的主要有兩個(gè)：一是隱藏管理層自利的心態(tài)或行為；二是隱藏公司真實(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。那么，隱藏在MD&A信息披露積極語調(diào)背后的這兩個(gè)動(dòng)機(jī)或目的與銀行貸款之間又具有怎樣的關(guān)聯(lián)呢？這是接下來要討論的問題。參考高雷和張杰[29]與戴文濤和馬超[30]的研究，本文使用管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值來測(cè)度管理層的自利行為。其內(nèi)在邏輯遞進(jìn)關(guān)系是，管理層自利心態(tài)或行為越嚴(yán)重，公司的管理費(fèi)用支出越高，表明代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)越高，代理問題就越嚴(yán)重。本文將大于中位數(shù)的樣本定義為高代理問題組，即管理層自利行為較為嚴(yán)重組；其余的為低代理問題組，即管理層自利行為較為輕緩組。

通常而言，公司信息透明度是反映公司真實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的重要標(biāo)準(zhǔn)：公司信息透明度越高，其真實(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況被外界了解得越充分；反之，則相反。參考張純和呂偉[31]與曾慶生等[17]的研究，本文使用年報(bào)年度數(shù)據(jù)，以跟蹤該上市公司分析師的人數(shù)來測(cè)量公司透明度；跟蹤的分析師人數(shù)越多，則該公司受到的關(guān)注度越高，被外界知悉的公司信息越充分，公司的信息透明度越高，公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況反映得就越準(zhǔn)確。本文將大于分析師數(shù)目中位數(shù)的樣本定義為較多分析師跟蹤組，即信息透明度較高組；其余的為較少分析師跟蹤組，即信息透明度較低組。

表3為不同情境下MD&A信息披露語調(diào)與銀行貸款之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。模型(1)、模型(2)分別為低、高代理問題組MD&A信息披露語調(diào)對(duì)銀行貸款的影響，模型(3)、模型(4)分別為少、多分析師跟蹤組MD&A信息披露語調(diào)對(duì)銀行貸款的影響。

表3 不同情境下MD&A信息披露語調(diào)與銀行貸款

從表3可以看出，在模型(2)高代理問題組中，posi的系數(shù)為-0.058，且通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明管理層代理問題較為嚴(yán)重時(shí)，銀行能夠敏銳地識(shí)別管理層積極語調(diào)背后潛藏的自利心態(tài)或行為，會(huì)減少向公司提供貸款。在模型(1)低代理問題組中，posi的系數(shù)盡管為負(fù)，但并沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明即使代理問題不大，銀行仍會(huì)謹(jǐn)慎地對(duì)待MD&A中管理層的積極表達(dá)，并沒有因其語調(diào)的積極而提供更多貸款。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步支持了前文的理論分析。模型(3)是少分析師跟蹤組，posi的系數(shù)為-0.048，且通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明當(dāng)公司透明度較低時(shí)，銀行對(duì)MD&A信息披露的積極表達(dá)較為謹(jǐn)慎，會(huì)減少銀行貸款。而在模型(4)多分析師跟蹤組中，posi的系數(shù)為-0.027，雖然也通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，但系數(shù)遠(yuǎn)小于透明度較低的樣本組，說明銀行對(duì)透明度較高公司的謹(jǐn)慎程度較前者會(huì)有所放寬，貸款縮減額也會(huì)相應(yīng)地減少。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，內(nèi)生性檢驗(yàn)。盡管本文的銀行貸款數(shù)據(jù)滯后1期，一定程度上減少了反向因果的影響，卻可能存在其他未觀測(cè)變量對(duì)上市公司MD&A信息披露語調(diào)與銀行貸款的關(guān)系產(chǎn)生影響。鑒于此，本文參考Xu等[32]、王化成等[33]以及曾慶生等[17]的研究，采用兩階段最小二乘法緩解此類內(nèi)生性問題。選取同年度同行業(yè)其他公司的年報(bào)語調(diào)的均值作為上市公司積極語調(diào)或消極語調(diào)的工具變量，該工具變量可滿足相關(guān)性和外生性的要求。從相關(guān)性來看，同行業(yè)的公司具有類似的行業(yè)特征和外部環(huán)境，因而它們的年報(bào)語調(diào)具有一定的相關(guān)性。而目前尚沒有證據(jù)表明，同行業(yè)其他公司的年報(bào)語調(diào)會(huì)影響本公司的銀行貸款，故而滿足了外生性原則。消極語調(diào)(nagi)和積極語調(diào)(posi)的系數(shù)仍然為負(fù)，且都通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果與此前的分析一致。[注]具體檢驗(yàn)結(jié)果未列，留存?zhèn)渌鳌?/p>

第二，替換變量。在公司透明度方面，參考Barron等[12]依據(jù)美國證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司MD&A信息披露等級(jí)分類的研究，本文使用滬深交易所對(duì)上市公司信息披露透明度的評(píng)級(jí)作為上市公司透明度的測(cè)量，滬深交易所對(duì)上市公司信息披露透明度的評(píng)級(jí)分為：A=優(yōu)秀、B=良好、C=及格、D=不及格。本文將A、B類樣本定義為透明度較高樣本組，將C、D類樣本定義為透明度較低樣本組，并分別檢驗(yàn)兩組的MD&A信息披露的積極語調(diào)對(duì)銀行貸款的影響。其中，透明度較低樣本組的posi系數(shù)遠(yuǎn)大于透明度較高樣本組，說明透明度較低樣本組MD&A信息披露的積極語調(diào)對(duì)銀行貸款的負(fù)向影響更強(qiáng)。

第三，增加控制變量。由于產(chǎn)權(quán)和內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制等方面的差異，國企與民企獲取銀行貸款能力也具有較大差異：國企獲貸能力強(qiáng)，民企獲貸能力弱。因而，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也是影響公司獲得銀行貸款的重要原因。本文將soe定義為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，當(dāng)上市公司為國企時(shí)該變量為1，民企時(shí)為0。結(jié)果顯示soe的系數(shù)顯著為正，說明與民企相比，國企獲得了更多的銀行貸款。此時(shí)，積極語調(diào)(posi)和消極語調(diào)(nagi)的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，結(jié)果與此前的分析一致。

五、結(jié)論與政策建議

本文以2006—2017年滬深A(yù)股主板非金融類上市公司為研究樣本，考察了上市公司MD&A信息披露的消極語調(diào)或積極語調(diào)對(duì)公司銀行貸款的影響。研究發(fā)現(xiàn)，MD&A信息披露的消極語調(diào)與銀行貸款顯著負(fù)相關(guān)，即MD&A信息披露中的消極詞語越多，公司下一年獲得的銀行貸款越少；令人訝異的是，MD&A信息披露的積極語調(diào)也與銀行貸款顯著負(fù)相關(guān)，即MD&A信息披露中的積極詞語越多，公司下一年獲得的銀行貸款卻越少。本文對(duì)此的解釋是，管理層有操縱MD&A信息披露積極語調(diào)的嫌疑，目的在于隱藏或夸大公司真實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平以及掩蓋自己的自利行為動(dòng)機(jī)。而銀行作為專業(yè)機(jī)構(gòu)能夠識(shí)別管理層的真實(shí)目的和動(dòng)機(jī)，相應(yīng)地減少了對(duì)公司的貸款。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)：自利行為較嚴(yán)重、道德風(fēng)險(xiǎn)較高抑或代理問題較為嚴(yán)重的樣本公司，其MD&A信息披露積極語調(diào)降低公司銀行貸款的效應(yīng)較為顯著，而在其對(duì)應(yīng)的自利行為、道德風(fēng)險(xiǎn)或代理問題較輕的樣本公司中并不顯著；相較于透明度較高的公司，透明度較低公司MD&A信息披露中積極語調(diào)對(duì)降低銀行貸款的效應(yīng)更強(qiáng)。檢驗(yàn)結(jié)果支持本文的理論分析和假設(shè)，多視角的穩(wěn)健性檢驗(yàn)也同樣支持以上結(jié)論。

在政策建議方面，應(yīng)由獨(dú)立的研究機(jī)構(gòu)或中介組織牽頭為上市公司構(gòu)建MD&A信息披露“信實(shí)指數(shù)”。所謂“信實(shí)指數(shù)”，是根據(jù)事后公布的檔案資料和發(fā)生的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)事實(shí)與當(dāng)初MD&A信息披露中對(duì)已發(fā)生重大事件的解釋、對(duì)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的揣度、對(duì)未來重大事件或工程項(xiàng)目的預(yù)測(cè)、披露語調(diào)的積極或消極程度等進(jìn)行對(duì)比而得到綜合或系列的據(jù)以反映MD&A信息披露真實(shí)程度的一組指標(biāo)，目的在于約束管理層上下其手操縱MD&A信息披露的語言粉飾行為、保證MD&A信息傳達(dá)的準(zhǔn)確性并提升資本市場(chǎng)效率。