袁學(xué)英

(內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,內(nèi)蒙古 呼和浩特 010021)

一、引 言

學(xué)者們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理和績(jī)效的影響一直存在兩種不同的觀點(diǎn)，這兩種觀點(diǎn)逐漸演變成了監(jiān)控假說(shuō)和侵占假說(shuō)。監(jiān)控假說(shuō)認(rèn)為，一定程度的股權(quán)集中更有利于激勵(lì)持股股東對(duì)代理人的監(jiān)督，進(jìn)而促使公司效益獲得進(jìn)一步的提升。Berle和Means[1]作為在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和績(jī)效關(guān)系上的第一人，其研究結(jié)果表明，如果業(yè)務(wù)層、管理層人員不持有公司的股票，再加上公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，這將致使公司內(nèi)部經(jīng)理人員不會(huì)盡自己最大努力去為公司獲取最好的業(yè)績(jī)；Shleifer和Vishny[2]認(rèn)為，所有權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，企業(yè)監(jiān)督措施越可能實(shí)現(xiàn)較高的企業(yè)價(jià)值，另外，股權(quán)愈集中，在資本市場(chǎng)上進(jìn)行收購(gòu)以及重組也會(huì)愈容易；Levy[3]與Clacssens[4]的研究發(fā)現(xiàn)，在超過(guò)60%的公司中，第一大股東持股率越高，越能夠提升企業(yè)績(jī)效。在我國(guó)，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系研究較早的是許小年和王燕[5]運(yùn)用實(shí)證研究的方法，發(fā)現(xiàn)股權(quán)越集中績(jī)效越好；陶文杰和金占明[6]在研究中選擇了社會(huì)責(zé)任這一變量來(lái)分析其對(duì)績(jī)效的影響，認(rèn)為當(dāng)公司內(nèi)部的所有權(quán)集中在一起的時(shí)候，經(jīng)驗(yàn)豐富、知識(shí)淵博的領(lǐng)導(dǎo)者可以更高效地利用社會(huì)責(zé)任來(lái)實(shí)現(xiàn)最大的股東利益。侵占假說(shuō)則認(rèn)為,股權(quán)集中對(duì)于公司治理以及績(jī)效提升是有非常不利的影響。Burkart和Lee[7]的研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，公司價(jià)值越低、大股東獨(dú)斷專(zhuān)行情況越普遍，從而越容易導(dǎo)致經(jīng)理人員工作積極性打折扣，績(jī)效難以大幅度提升；Demsetz和Lehn[8]認(rèn)為，如果經(jīng)理人員僅僅持有小部分股票，就可能實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，這是由于受到市場(chǎng)制約的緣故；然而如果經(jīng)理人員持有公司大量的股票，經(jīng)理人員的投票權(quán)反而會(huì)極大地影響經(jīng)營(yíng)決策的效率，不利于提升公司綜合實(shí)力；王曉嶶[9]通過(guò)主成分分析法發(fā)現(xiàn)，第一大股東控股程度過(guò)高對(duì)于公司價(jià)值的上升有非常不利的影響；李占雷和吳斯[10]以2004—2008年度中小板上市公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為樣本，采用凈資產(chǎn)收益率、每股收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)來(lái)測(cè)算公司總體發(fā)展程度，結(jié)論表明，股權(quán)集中和績(jī)效負(fù)相關(guān)。

代理問(wèn)題也愈來(lái)愈引起學(xué)者們的關(guān)注，因代理問(wèn)題對(duì)公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生重要的影響，而股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇又在很大程度上影響著公司的經(jīng)營(yíng)管理戰(zhàn)略。對(duì)于處于不同生命周期階段的公司而言，所面臨的代理問(wèn)題是各異的，這就決定了其解決的思路也應(yīng)是多角度的。本文在對(duì)生命周期劃分的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，對(duì)公司該如何選擇適合的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，闡明了上市公司在成長(zhǎng)期、成熟期的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，幫助更多公司針對(duì)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況分析所處生命周期。在已有的研究中，學(xué)者們對(duì)于生命周期理論視角下的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、績(jī)效、研發(fā)支出等問(wèn)題的研究已經(jīng)較為成熟，但研究的重心大多都放在生命周期劃分后對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響方面，而針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)并應(yīng)用生命周期理論去分析股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的仍相對(duì)較少。基于此，本文基于生命周期的視角，對(duì)處于成長(zhǎng)期和成熟期兩個(gè)階段下，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與生存能力之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，以期豐富相關(guān)理論并為公司提供一些可靠的建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文以上市公司中制造業(yè)企業(yè)為樣本，并基于公司生命周期的不同階段將樣本進(jìn)行分類(lèi)。由于受到我國(guó)市場(chǎng)相關(guān)要求的限制，上市公司鮮有正處于淘汰期和初創(chuàng)期的企業(yè)，因而本文僅對(duì)處于成長(zhǎng)期和成熟期的上市公司的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行分析，尋求處于成長(zhǎng)期和成熟期的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響其生存能力的機(jī)理。本文在總結(jié)已有文獻(xiàn)及理論研究成果基礎(chǔ)上，選定了影響其生存能力與股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量，進(jìn)而提出假設(shè)，最終建立相關(guān)的線性和U型模型，對(duì)處于不同生命周期階段下的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司生存能力的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)以及其他的理論結(jié)構(gòu)，選取2013—2015年上市公司的制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)指標(biāo)，以現(xiàn)金流量為判斷標(biāo)準(zhǔn)對(duì)各公司的生命周期做出分類(lèi)，通過(guò)多元回歸方程分析了生命周期與股權(quán)結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，進(jìn)而科學(xué)有效地從規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)、生存能力等方面對(duì)公司生命周期和股權(quán)結(jié)構(gòu)二者的關(guān)系進(jìn)行了分析。

自企業(yè)生命周期理論被提出以來(lái)，與之相關(guān)的研究就層出不窮，愛(ài)迪思[11]于其創(chuàng)作的《企業(yè)生命周期》一書(shū)中，采用定性的方式把生命周期分割成十個(gè)部分，總結(jié)出一系列可以影響公司成長(zhǎng)能力的相關(guān)因素；Davi等[12]探索了關(guān)于現(xiàn)金流量和生命周期的關(guān)聯(lián)，將現(xiàn)金流作為主要依據(jù)進(jìn)行劃分；李業(yè)[13]則從銷(xiāo)售收入角度進(jìn)行了深入細(xì)致地分析研究，將具體的劃分方式進(jìn)一步修改，研究表明，企業(yè)的生命周期并不僅僅有著各個(gè)生命周期的有序更迭，同時(shí)生命周期還有雙峰型、扇貝型等諸多類(lèi)型；欒海波[14]研究了眾多學(xué)者對(duì)于生命周期的不同劃分模式，主要有經(jīng)驗(yàn)判別法、數(shù)學(xué)模型法和聯(lián)合預(yù)測(cè)法三種判別方法，研究中采用大量數(shù)學(xué)方法進(jìn)行定量研究，建立一系列研究模型，結(jié)果表明，依照當(dāng)前市場(chǎng)情況、行業(yè)情況等進(jìn)行具體的劃分更為準(zhǔn)確。

Driffield等[15]認(rèn)為，成長(zhǎng)期公司的發(fā)展速度最快，外部資源需求量越來(lái)越大，內(nèi)部制度規(guī)章也需要更快地完善，這時(shí)，較為集中的股權(quán)將對(duì)公司的發(fā)展有極大的促進(jìn)作用，不僅能提高各項(xiàng)業(yè)務(wù)決策效率，并且能大大減少所謂的代理成本。另外，Chen等[16]從激勵(lì)的角度分析，股權(quán)之間的相互制衡會(huì)在飛速發(fā)展的環(huán)境下顯得更為不利，股權(quán)所造成的種種限制將會(huì)使得公司內(nèi)部斗爭(zhēng)加劇，產(chǎn)生的影響也是不容小覷的。在公司逐漸從成長(zhǎng)期邁入成熟期的發(fā)展中，其內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)也將隨之產(chǎn)生一定的變化，大多數(shù)公司的股東數(shù)目會(huì)急速增加，公司開(kāi)始尋求多元化經(jīng)營(yíng)，在保持其優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品和服務(wù)的同時(shí)尋求新的發(fā)展；鄧輝[17]發(fā)現(xiàn)，隨著公司在市場(chǎng)上聲望的上升，其競(jìng)爭(zhēng)壓力將逐漸下降，公司會(huì)將發(fā)展重心逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)化資源配置等內(nèi)部事宜上?；谝陨侠碚摲治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1:成長(zhǎng)期公司股權(quán)集中度與其生存能力呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2:成長(zhǎng)期公司股權(quán)制衡度與其生存能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

黃渝祥等[18]認(rèn)為，成熟期公司發(fā)展速度漸緩，對(duì)于外界環(huán)境的適應(yīng)程度有所增加，股東的身份變得更加多樣，這時(shí)，所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離對(duì)公司的發(fā)展來(lái)說(shuō)就顯得尤為重要；Mahmut等[19]也認(rèn)為，在這一狀況下股權(quán)的分散會(huì)給公司帶來(lái)更多的資源，且股東之間的相互制衡會(huì)為公司節(jié)省一大筆代理成本。相反，成熟期公司股權(quán)過(guò)于集中，勢(shì)必使得公司的內(nèi)部決策不夠公開(kāi)透明，大股東利用其在決策中的優(yōu)勢(shì)地位做出一些有利于其自身利益而損害中小股東利益的行為，即此時(shí)的股權(quán)集中不利于實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)足發(fā)展?；谝陨侠碚摲治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3:成熟期公司股權(quán)集中度與其生存能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4:成熟期公司股權(quán)制衡度與其生存能力呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

Denis和Sarin[20]從代理理論、產(chǎn)權(quán)和階級(jí)出發(fā)闡述了企業(yè)績(jī)效與內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系，研究表明：股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司發(fā)展過(guò)程中所造成的影響程度更多的與其所處行業(yè)有著直接的聯(lián)系，比如行業(yè)的制度背景、行業(yè)規(guī)模、發(fā)展速度等。Denis和Sarin[20]所提出的“企業(yè)治理理論變革”指的是每個(gè)行業(yè)都有著自身不同于其他行業(yè)的性質(zhì)，在研究中要根據(jù)行業(yè)的不同性質(zhì)特征來(lái)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，不能一概而論。

基于上述理論，本文在進(jìn)行相關(guān)研究數(shù)據(jù)選取時(shí)選擇了上市公司制造業(yè)企業(yè)作為樣本來(lái)源，具體原因如下：首先，每個(gè)行業(yè)由于其具有的性質(zhì)各異，因而往往公司內(nèi)部具有的股權(quán)結(jié)構(gòu)也各不相同，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司生存能力二者間關(guān)系的時(shí)候，需特別注意各行業(yè)性質(zhì)不同所帶來(lái)的諸多影響。為了避免行業(yè)混雜對(duì)研究結(jié)論的影響，本文的樣本僅采用某一個(gè)行業(yè)是合理的。其次，制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程中占據(jù)著比較重要的地位，就我國(guó)而言，在上市公司的行業(yè)分布中，制造業(yè)企業(yè)占的比重達(dá)到60%，其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)足發(fā)展將會(huì)產(chǎn)生重要的影響，且其股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)而言更加豐富多樣，對(duì)制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其生存能力的影響的研究，較其他行業(yè)而言，更具參考價(jià)值。本文的樣本選取2013年在滬深上市的制造業(yè)企業(yè)，數(shù)據(jù)指標(biāo)跨度為2013—2015年，所采用的樣本公司均來(lái)自于CSRS行業(yè)，分類(lèi)代碼C，具體研究所使用的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。研究所用的數(shù)據(jù)指標(biāo)篩選時(shí)做了如下剔除：(1)在全部樣本數(shù)據(jù)中剔除ST公司，即剔除處于衰退期的公司；(2)剩余樣本中剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)不完整的公司；(3)剔除了極端樣本。

在樣本選取完成后，依照三年間的現(xiàn)金流量指標(biāo)對(duì)公司的生命周期進(jìn)行分類(lèi)，具體標(biāo)準(zhǔn)如下：投資現(xiàn)金流凈額為負(fù)，籌資現(xiàn)金流凈額為正，則確定為成長(zhǎng)期公司；投資現(xiàn)金流凈額為正， 籌資現(xiàn)金流凈額為負(fù)，則確定為成熟期公司。同時(shí)，為了防止某一年公司經(jīng)營(yíng)狀況異于平常，在對(duì)公司進(jìn)行劃分階段的時(shí)候，采取三年指標(biāo)檢驗(yàn)綜合判定來(lái)最終確定其屬于哪一個(gè)階段。經(jīng)過(guò)以上分類(lèi)處理后，共獲取494個(gè)樣本公司，其中成長(zhǎng)期公司434家，成熟期公司60家。

(二)變量定義

1.解釋變量

現(xiàn)有的研究中，大多數(shù)學(xué)者采用第一大股東持股比例和赫芬達(dá)爾指數(shù)來(lái)度量股權(quán)集中度。第一大股東持股比例CRn表示持股比例由大到小前n個(gè)股東持股量占總股票數(shù)量的比例，赫芬達(dá)爾指數(shù)Hn表示持股比例由小到大前n個(gè)股東持股比例的平方和，因而在后面實(shí)證分析中本文所用到的指標(biāo)包括CR1和H5。

對(duì)股權(quán)制衡度的度量，大多數(shù)學(xué)者選用Zn，即第二大股東到第n大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來(lái)衡量股權(quán)制衡度，Zn越大表示約束程度越高。基于數(shù)據(jù)處理的需要，本文用Z10作為股權(quán)制衡度的代理變量，將Z10定義為:第二大股東至第十大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例。

2.被解釋變量

公司生存能力指標(biāo)確立的過(guò)程借鑒了金碚[21]創(chuàng)立的公司競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)測(cè)模型，選取了九個(gè)影響因素來(lái)定義公司生存能力指標(biāo)，其中包括了短期償債力F1、長(zhǎng)期償債力F2、企業(yè)規(guī)模F3、企業(yè)資本規(guī)模F4、市場(chǎng)認(rèn)可度F5、生存能力F6、長(zhǎng)期資本利用率F7、盈利能力F8以及債務(wù)處理能力F9。筆者對(duì)這九個(gè)影響因素進(jìn)行綜合分析得出表1中的八個(gè)公司生存能力指標(biāo)。

表1 公司生存能力指標(biāo)評(píng)價(jià)體系

利用表1的八個(gè)指標(biāo)所構(gòu)成的體系，為各個(gè)上市公司制造業(yè)企業(yè)在2013—2015年的生存能力做出一個(gè)分?jǐn)?shù)的評(píng)定，記為Score，意在評(píng)價(jià)公司的綜合生存實(shí)力，分?jǐn)?shù)與生存能力呈正相關(guān)關(guān)系。

3. 控制變量

公司資產(chǎn)規(guī)模lnA，用資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，意在為實(shí)證的結(jié)果增添可靠性，抵消一些由于公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模大小的不同所帶來(lái)的干擾因素；公司資產(chǎn)負(fù)債率LEV，用總負(fù)債除以總資產(chǎn)來(lái)衡量。

(三)模型建立

根據(jù)前文所提出的幾點(diǎn)假設(shè)以及對(duì)各變量的定義，建立以下模型來(lái)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司生存能力的影響：

Score=β1+β2CR1+β3H5+β4Z10+β5LEV+β6lnA+ε

(1)

(2)

(3)

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

1.各生命周期階段的生存能力分析

由表2可知，成長(zhǎng)期階段公司生存能力平均得分是0.098，成熟期階段公司生存能力平均得分是0.108，成熟期階段公司生存能力標(biāo)準(zhǔn)差是0.153，成長(zhǎng)期階段公司生存能力的標(biāo)準(zhǔn)差是0.101。表明成熟期階段公司所具備的生存能力略勝于成長(zhǎng)期階段，然而其生存能力差異度則要大于成長(zhǎng)期階段。產(chǎn)生上述現(xiàn)象的原因在于成長(zhǎng)期階段，其銷(xiāo)售額增長(zhǎng)相對(duì)較快，但是可能由于其基數(shù)過(guò)小，導(dǎo)致具體增長(zhǎng)的數(shù)額可能相對(duì)較少，因而其生存能力得分就可能相對(duì)較低。

2.不同生命周期階段公司股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的比較

從股權(quán)集中度方面來(lái)看(依照表2)，位于成熟期階段的公司CR1均值是0.336，標(biāo)準(zhǔn)差是0.160；H5均值是0.150，標(biāo)準(zhǔn)差是0.127。位于成長(zhǎng)期階段公司CR1均值是0.362，標(biāo)準(zhǔn)差是0.145；H5的均值是0.167，標(biāo)準(zhǔn)差是0.115?？梢钥闯?，成長(zhǎng)期階段公司股權(quán)集中度總體上要高于成熟期階段的公司，這個(gè)現(xiàn)象是由于成長(zhǎng)期階段所需要承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等外部因素均大于成熟期階段，正是由于其外界環(huán)境變化較為豐富，想要在長(zhǎng)期持續(xù)地發(fā)展，就處于成長(zhǎng)期階段公司進(jìn)一步加強(qiáng)業(yè)務(wù)管理，保證工作的效率和效果，在股東大會(huì)決議時(shí)快速、果斷，這就需要投票權(quán)等權(quán)力集中起來(lái)，也就呈現(xiàn)出了高度的股權(quán)集中這一特征。成熟期階段公司在發(fā)展過(guò)程中需要更多的資金支持和技術(shù)支持等，在這些環(huán)節(jié)上均需要外部資源的注入，公司往往會(huì)選擇將股權(quán)分散一部分以獲取更多的外部支持，因而其股權(quán)集中度相對(duì)而言會(huì)弱一些。

股權(quán)制衡度方面來(lái)看(依照表2)，其一，成長(zhǎng)期階段公司Z10均值要大于成熟期階段，這一結(jié)果與之前所做的預(yù)期正好相反，預(yù)測(cè)中筆者認(rèn)為成長(zhǎng)期階段的股權(quán)制衡度應(yīng)當(dāng)較低，這可能是由于在之前的預(yù)判中對(duì)于第一大股東的行為預(yù)測(cè)失誤，預(yù)測(cè)時(shí)認(rèn)為各個(gè)股東之間應(yīng)當(dāng)是獨(dú)立的行為人，而在實(shí)際管理中，第一大股東與其他股東有可能是一致行動(dòng)人，這就導(dǎo)致對(duì)于股權(quán)制衡度的預(yù)判與實(shí)際結(jié)果之間存在一定的誤差。其二，成熟期階段公司Z10的標(biāo)準(zhǔn)差小于成長(zhǎng)期階段公司，Z10的最大值和最小值差異上，成長(zhǎng)期階段公司則要高很多。這一現(xiàn)象表明，在成熟期階段股權(quán)制衡度的波動(dòng)相對(duì)較小，即表示公司在逐步發(fā)展壯大的過(guò)程中，相應(yīng)的制度約束會(huì)越來(lái)越多，管理結(jié)構(gòu)體系的合理性也越來(lái)越強(qiáng)，再加上外部資源的引入，大股東們手上的權(quán)力也就隨之變小。

部分醫(yī)學(xué)人員認(rèn)為臨床路徑減少了自主權(quán)，限制了臨床思維和創(chuàng)新能力。臨床路徑是為特定病種的通常情況設(shè)計(jì)的，考慮到心血管外科疾病已經(jīng)將不穩(wěn)定性心絞痛、室間隔缺損、主動(dòng)脈瓣關(guān)閉不全等納入單病種，但心血管外科還有很多疾病，存在復(fù)雜性和個(gè)體差異，允許有變異或退出路徑，因此在實(shí)施臨床路徑時(shí)要引導(dǎo)住院醫(yī)師善于發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、分析變異并及時(shí)處理。

(二)相關(guān)性分析

各變量間的相關(guān)關(guān)系如表3所示。

表3 各變量的相關(guān)性分析

注:*、**和***分別代表在10%、 5%和1%的水平下顯著，雙尾檢驗(yàn)(下同)。

由表3可知，第一大股東持股比例CR1與前五大股東持股比例的平方和H5的相關(guān)性較高，所以在之后的實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中不應(yīng)當(dāng)在一個(gè)方程中同時(shí)選用這兩個(gè)指標(biāo)。而解釋變量和控制變量間不存在顯著的相關(guān)性，因而可以于同一個(gè)方程中選用。

(三)回歸分析

使用模型(1)、模型(2)和模型(3)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。

1.成長(zhǎng)期公司檢驗(yàn)結(jié)果

究其原因，主要有如下幾點(diǎn)：其一，在成長(zhǎng)期，公司規(guī)模普遍較小，所承擔(dān)的外部風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，因此，股權(quán)越集中，決策的效率就越高，公司對(duì)外界所做出的反應(yīng)就越及時(shí)，越有利于公司的發(fā)展。其二，在成長(zhǎng)期，外部投資者的態(tài)度很大程度上取決于股權(quán)的集中程度，因?yàn)楣蓹?quán)越集中，股東利益與公司整體利益的關(guān)系就越緊密，所做決策也就越符合公司整體利益而非個(gè)人利益，這樣一來(lái)給投資者傳遞出的信號(hào)就是公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作是值得信賴(lài)的，公司在資本市場(chǎng)上所占據(jù)的地位將會(huì)更牢靠。其三，在成長(zhǎng)期，股權(quán)越集中，越能增加股東對(duì)經(jīng)營(yíng)管理人員的關(guān)注程度，股東對(duì)經(jīng)理人的選擇就會(huì)愈加慎重，這也是公司在動(dòng)蕩的外部環(huán)境中能夠始終保持較高增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素之一。

表4 成長(zhǎng)期和成熟期公司回歸分析結(jié)果

注:括號(hào)中的數(shù)字為t 值。

2.成熟期公司檢驗(yàn)結(jié)果

究其原因，成熟期公司普遍處于穩(wěn)定緩慢增長(zhǎng)的狀態(tài)，公司規(guī)模也逐漸成型并慢慢擴(kuò)大，在增長(zhǎng)的過(guò)程中就需要大量的外部資金支持，從而會(huì)在一定程度上導(dǎo)致股權(quán)的分散，而這時(shí)最容易出現(xiàn)的問(wèn)題就是各個(gè)股東對(duì)于如何進(jìn)行利益分配有不同的想法，一些股東期望公司盡可能多地增加新項(xiàng)目，獲取更多的利潤(rùn)，而另一些股東則期望提高資金的安全性，甚至期望盡早收回投資并獲利。這樣一來(lái)，在一個(gè)限度內(nèi)，如若股權(quán)集中度越高則這些持股比例較高的股東會(huì)期望自己的訴求最先獲得滿足，而忽視公司發(fā)展的真正方向，因而出現(xiàn)的結(jié)果往往是股權(quán)越集中則生存能力得分越低。超過(guò)這一限度后，股權(quán)集中度的提高使公司利益與個(gè)人利益重新綁定在一起，公司的發(fā)展也將為大股東們帶來(lái)更多的利益，股東又會(huì)重視管理、重視決策、重視發(fā)展，因而會(huì)出現(xiàn)股權(quán)越集中則生存能力得分越高。同理，在一定限度內(nèi)，股權(quán)制衡度的增加會(huì)使得股東相互之間有所約束，促使公司更加關(guān)注于日常經(jīng)營(yíng)管理。而超過(guò)這一限度后，股權(quán)制衡度則會(huì)導(dǎo)致股東的決議難以在短期完成，延誤最佳時(shí)機(jī)，因而過(guò)度的制衡會(huì)適得其反，致使效率大大下降、生存能力降低。

五、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文考察了股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)公司生存能力的影響，并基于公司生命周期的視角，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司在成長(zhǎng)期和成熟期兩個(gè)階段，股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)公司生存能力產(chǎn)生的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司處于成長(zhǎng)期時(shí)，股權(quán)集中度與其生存能力正相關(guān)，股權(quán)制衡度與其生存能力存在U型關(guān)系；當(dāng)公司處于成熟期時(shí)，股權(quán)集中度與其生存能力之間存在U型關(guān)系，股權(quán)制衡度與其生存能力之間存在倒U型關(guān)系。因此，利用生命周期理論來(lái)劃分模塊進(jìn)行討論是合理的、有效的，公司在不同的發(fā)展階段，其所能適應(yīng)的最優(yōu)股權(quán)制衡度也是隨之變化的，這就要求公司應(yīng)在不同的發(fā)展階段適時(shí)對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整以期達(dá)到最優(yōu)。

(二)政策建議

上市公司在資本市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)是相當(dāng)激烈的，是否能夠經(jīng)過(guò)初創(chuàng)期的迷茫、成長(zhǎng)期的歷練、成熟期的發(fā)展以及衰退期的撤資等都是公司在發(fā)展過(guò)程中所要面對(duì)的問(wèn)題，而各個(gè)發(fā)展階段特點(diǎn)不同，這就需要公司在經(jīng)營(yíng)管理中對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適時(shí)的調(diào)整，保證其生存能力的穩(wěn)步提升。

1.辯證看待股權(quán)集中的現(xiàn)象

對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)進(jìn)行研究的絕大多數(shù)文獻(xiàn)均發(fā)現(xiàn)：上市公司的股權(quán)越不集中，對(duì)公司的發(fā)展越有利。但這樣的研究結(jié)論并不適合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況，我國(guó)的上市公司都表現(xiàn)為股權(quán)越集中，其經(jīng)營(yíng)者越有動(dòng)力去對(duì)公司的日常管理做貢獻(xiàn)，但這依然要結(jié)合具體的公司來(lái)分析才能得出具體的結(jié)論。

結(jié)合公司生命周期理論來(lái)分析，公司管理層需要明確公司目前所處的發(fā)展階段，并對(duì)所處階段的特點(diǎn)充分掌握。比如，若公司正處于成長(zhǎng)期階段，那么就需要使得其股權(quán)集中度更高一些，保證在最短時(shí)間能做出決策，在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的同時(shí)也能盡快地解決問(wèn)題，這時(shí)的股權(quán)集中度高則公司生存能力強(qiáng)。而在成熟期階段，各股東之間的利益期望是不同的，如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的發(fā)展是公司需要解決的最大問(wèn)題，這時(shí)由于客觀原因往往不能達(dá)到相對(duì)較高的股權(quán)集中度，那么相對(duì)分散一些的持股比例是有利的，在互相牽制的過(guò)程中不會(huì)使得公司成為某幾個(gè)股東的套利工具。

2.公司的股權(quán)制衡要適度

公司在股權(quán)制衡的把控方面要有一個(gè)度，不能為了防止股東之間的利益侵害就一味地犧牲決策的效率，需要依照行業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)和自身發(fā)展的特點(diǎn)來(lái)適當(dāng)配置股權(quán)制衡度。尤其是在成熟期，股權(quán)制衡對(duì)于保護(hù)小股東的利益來(lái)說(shuō)是必不可少的，而在成長(zhǎng)期則需要控制控股股東對(duì)于公司進(jìn)行過(guò)度的盈余管理。公司最重要的是控制股權(quán)制衡度，不可讓其過(guò)高，以防止在各方力量的制衡中損失效率從而錯(cuò)失良機(jī)。

3.公司在不同生命周期階段需匹配相關(guān)資源

公司理應(yīng)在發(fā)展至不同階段后適時(shí)為公司匹配相關(guān)資源，以期使得股權(quán)集中和制衡能夠?yàn)楣救粘５慕?jīng)營(yíng)管理做出更大的貢獻(xiàn)。公司在每一個(gè)階段中均會(huì)面臨不同的問(wèn)題，也必定需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，而公司股權(quán)結(jié)構(gòu)則會(huì)在很大程度上幫助公司管理者進(jìn)行管理與規(guī)范。周縣華和呂長(zhǎng)江[22]認(rèn)為，就學(xué)習(xí)氛圍、企業(yè)文化和創(chuàng)新思想三個(gè)方面來(lái)分析，初創(chuàng)期公司需要?jiǎng)?chuàng)立自己的企業(yè)文化，將公司的發(fā)展理念傳輸給每一個(gè)員工，且對(duì)于學(xué)習(xí)氛圍的創(chuàng)造也是必不可少的，好的公司必定需要適應(yīng)最新的發(fā)展形勢(shì)與技術(shù)指標(biāo)，這就需要公司各個(gè)部門(mén)都能及時(shí)進(jìn)行學(xué)習(xí)和應(yīng)用。成長(zhǎng)期公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，成長(zhǎng)速度也是最快的，這就需要公司不僅要跟隨大趨勢(shì)的發(fā)展，而且應(yīng)在創(chuàng)新思維方面多下功夫。成熟期公司大多穩(wěn)定，這時(shí)就需要對(duì)公司文化進(jìn)行細(xì)化與深入，以?xún)?yōu)良、獨(dú)特的公司文化感染每一位員工。衰退期公司需要當(dāng)機(jī)立斷，這就需要公司內(nèi)部快速的決策，以期將可能發(fā)生的損失盡可能降到最低。