馬彩鳳,彭正銀

(1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院,天津 300222;2.山東交通學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,山東 濟(jì)南 250357)

一、問題的提出

一般而言，國民財(cái)富的增長與土地、資本等要素的耗費(fèi)是同時(shí)進(jìn)行的，但統(tǒng)計(jì)資料卻顯示，二戰(zhàn)以后，國民財(cái)富的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于要素的耗費(fèi)速度。對于這一現(xiàn)象，舒爾茨在1960年的美國經(jīng)濟(jì)協(xié)會年會上歸因?yàn)槿肆Y本因素。企業(yè)是一國經(jīng)濟(jì)活動的主體，其擁有的人力資本包括通用性人力資本和專用性人力資本。由于專用性人力資本能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來持續(xù)的收益，對于企業(yè)乃至整個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，長期以來，一直受到學(xué)者們的關(guān)注。已有文獻(xiàn)[1-3]發(fā)現(xiàn)，專用性人力資本對企業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率等企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升具有促進(jìn)作用。然而，Campbell 等[4]認(rèn)為，企業(yè)披露的經(jīng)營業(yè)績可能存在虛增或虛減的現(xiàn)象，以操縱后公開披露的經(jīng)營業(yè)績研究專用性人力資本作用的實(shí)證結(jié)果可能會產(chǎn)生偏誤。高階理論認(rèn)為，組織的戰(zhàn)略選擇和績效水平在某種程度上取決于企業(yè)高層管理人員的管理背景。CEO是企業(yè)最高決策權(quán)的擁有者和行使者，CEO的個性特征對企業(yè)的專用性人力資本形成具有重要作用，影響著企業(yè)產(chǎn)出[5]。為此，本文以2010—2014年滬深A(yù) 股非金融類上市公司為樣本，考察CEO任期與企業(yè)績效的關(guān)系。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：(1)已有文獻(xiàn)基于企業(yè)公開披露的經(jīng)營業(yè)績發(fā)現(xiàn)了專用性人力資本可以提升企業(yè)績效。但是由于企業(yè)披露的經(jīng)營業(yè)績可能被操縱，從而存在經(jīng)營業(yè)績虛增或虛減的現(xiàn)象，導(dǎo)致高估或低估專用性人力資本對企業(yè)績效的提升效果。筆者采用瓊斯模型估計(jì)不可操縱性應(yīng)計(jì)作為企業(yè)的真實(shí)績效，研究CEO任期與企業(yè)績效的關(guān)系，完善了已有研究。(2)理論上認(rèn)為，專用性人力資本能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來持續(xù)的績效優(yōu)勢。然而在實(shí)踐中，專用性人力資本作用的發(fā)揮依賴于企業(yè)對互補(bǔ)資產(chǎn)(與專用性人力資本互補(bǔ))投資效率的高低[4]。筆者利用投資效率模型估算企業(yè)互補(bǔ)資產(chǎn)的投資過度或投資不足，并以此作為互補(bǔ)資產(chǎn)投資效率替代變量，研究專用性人力資本特征對企業(yè)績效的持續(xù)性影響，豐富和拓展了已有研究。(3)研究結(jié)論對于企業(yè)、管理者及投資者具有重要的啟示意義。就企業(yè)來看，合理確定CEO任期、建立專用性人力資本的長期投資和管理規(guī)劃、增加專用性人力資本投資等可以獲取持續(xù)的績效優(yōu)勢。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

自舒爾茨在1960年的美國經(jīng)濟(jì)協(xié)會年會上發(fā)表著名的《人力資本投資》演說以來，人力資本對經(jīng)濟(jì)增長的影響就成為了學(xué)術(shù)界研究的一個熱點(diǎn)。長期以來，人力資本研究的重點(diǎn)主要從兩個方面展開：一是從宏觀視角研究人力資本對經(jīng)濟(jì)增長的影響。二是從微觀個體層面研究人力資本投資的成本—效益分析。近年來，隨著人力資本理論研究向微觀領(lǐng)域的延伸以及經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)，特別是戰(zhàn)略人力資源管理理論的興起，學(xué)者們開始關(guān)注人力資本對企業(yè)績效的影響。

人力資本是指存在于人體之中的知識、技能和能力，按照可轉(zhuǎn)移程度分為通用性人力資本和專用性人力資本，其中專用性人力資本包括高層管理團(tuán)隊(duì)和核心員工[6]。由于通用性人力資本可以在競爭性的勞動力市場中自由進(jìn)出，而專用性人力資本不能很容易地將其擁有的知識和技能應(yīng)用于其他企業(yè)，必須依附于企業(yè)或團(tuán)隊(duì)才能體現(xiàn)出其價(jià)值[7-8]，因此，與通用性人力資本相比，專用性人力資本對企業(yè)績效的貢獻(xiàn)更為顯著，是解釋企業(yè)績效勝過競爭對手的重要因素[9]。

高階理論認(rèn)為，組織的戰(zhàn)略選擇和績效水平在某種程度上取決于企業(yè)高層管理人員的管理背景。在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，雖然董事會是企業(yè)的最高決策層，但實(shí)際上CEO才是企業(yè)最高決策權(quán)的擁有者、行使者[5]，能否建立和維持企業(yè)的專用性人力資本優(yōu)勢關(guān)鍵在于企業(yè)CEO[10-11]。因此，企業(yè)CEO的個人特征如任期會對專用性人力資本的使用效率產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)績效。一方面，企業(yè)CEO的任期越長，越愿意在任期內(nèi)制定專用性人力資本長遠(yuǎn)規(guī)劃、約束制度[12]，做好員工培訓(xùn)和開發(fā)投資[13]，并充分利用專用性人力資本的杠桿效應(yīng)實(shí)現(xiàn)最佳經(jīng)營績效[14]。另一方面，較長的CEO任期意味著企業(yè)真實(shí)的業(yè)績得到了投資者的認(rèn)可[15]，CEO從維護(hù)自己聲譽(yù)的角度考慮，愿意對企業(yè)核心員工作出合理安排，從而有助于企業(yè)績效獲得進(jìn)一步提升。為此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：CEO任期與企業(yè)的真實(shí)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

較高的專用性人力資本管理能力、職業(yè)信譽(yù)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)是CEO獲得職場優(yōu)勢的必要條件，而職業(yè)聲譽(yù)則是CEO的寶貴財(cái)富，與未來薪酬、連續(xù)任職、社會地位等緊密關(guān)聯(lián)[15]。在CEO任期開始的時(shí)候，為了避免被貼上“能力差”的標(biāo)簽，CEO具有操縱營業(yè)利潤的動機(jī)，從而產(chǎn)生異常企業(yè)績效[16]。然而當(dāng)CEO在一家企業(yè)有了較長時(shí)間的任期，建立了良好的聲譽(yù)之后，CEO的關(guān)注點(diǎn)將會集中到其聲譽(yù)維持上[17]。這是因?yàn)椋旱谝?，CEO度過了艱難的磨合期之后，企業(yè)逐步走上正軌，CEO不進(jìn)行業(yè)績操縱也能完成較好的業(yè)績。第二，較長的任期說明CEO的能力得到了董事會的認(rèn)可，CEO已經(jīng)成功地在資本市場上建立起了自己的聲譽(yù)，若此時(shí)CEO再進(jìn)行業(yè)績操縱，將對其人力資本產(chǎn)生極大的損害。特別在我國資本市場不斷完善、政府監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)的制度環(huán)境下，CEO一旦進(jìn)行業(yè)績操縱，其行為很容易被識別，企業(yè)的利益相關(guān)者、獵頭公司將會對CEO的已有業(yè)績產(chǎn)生懷疑，從而影響其職業(yè)聲譽(yù)。因此，CEO在任期內(nèi)愿意抑制盈余管理行為，從而使企業(yè)績效具有可靠性。為此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè) 2：CEO任期與企業(yè)的異?？冃С守?fù)相關(guān)關(guān)系。

專用性人力資本能否為企業(yè)帶來持續(xù)的績效優(yōu)勢，既取決于企業(yè)對人力資本的投資效率，也取決于固定資產(chǎn)等互補(bǔ)資產(chǎn)投資效率[4]。因此，作為高層管理團(tuán)隊(duì)核心的總經(jīng)理在任期內(nèi)能否抑制互補(bǔ)資產(chǎn)的投資過度或投資不足是企業(yè)專用性人力資本持續(xù)優(yōu)勢體現(xiàn)的關(guān)鍵。雖然已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， CEO任期增加可以抑制企業(yè)的過度投資[18]，也可以導(dǎo)致企業(yè)投資過度[19-20]或投資不足[21]，但在我國的法律法規(guī)不斷發(fā)展和完善的趨勢下，隨著債權(quán)人監(jiān)督意識的增強(qiáng)、投資披露監(jiān)管強(qiáng)度的提高和企業(yè)內(nèi)部治理的完善，企業(yè)CEO的過度投資或投資不足行為將會得到較大程度的抑制，企業(yè)互補(bǔ)資產(chǎn)的投資效率將會得到提升，從而有利于企業(yè)績效的持續(xù)、穩(wěn)定增長。為此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：CEO任期與企業(yè)互補(bǔ)資產(chǎn)的投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2014年滬深A(yù) 股非金融類上市公司作為初選樣本，剔除金融類、公共事業(yè)類及缺失數(shù)據(jù)的上市公司后，共獲得6 280個觀測值。本文使用的上市公司治理數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司所屬行業(yè)信息均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：企業(yè)績效

為考查CEO任期對企業(yè)績效的影響，本文從企業(yè)績效提升的真實(shí)性、可靠性和持續(xù)性三個維度度量企業(yè)績效提升效果。

(1)企業(yè)真實(shí)績效

本文以Dechow 等[22]提出的修正瓊斯模型為基礎(chǔ)，按年度回歸估計(jì)期望值，作為非操控性應(yīng)計(jì)NDA，并作為企業(yè)的真實(shí)績效(FP_NDA)。若CEO任期與企業(yè)真實(shí)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明專用性人力資本對企業(yè)績效的提升效果具有真實(shí)性。Dechow等[22]提出的修正瓊斯模型為：

TAit/Ai,t-1=α0+α1/Ai,t-1+α2(ΔREVit-ΔRECit)/Ai,t-1+α3PPEit/Ai,t-1+εt

(1)

其中，TAit為第i家企業(yè)第t年總應(yīng)計(jì)，是企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流量之差；Ai,t-1為第i家企業(yè)第t-1年末總資產(chǎn)；ΔREVit是第i家企業(yè)第t 期和第t-1期的收入差額；ΔRECit是第i家企業(yè)第t 期和第t-1期的應(yīng)收賬款凈額差額；PPEit是第i家企業(yè)第t 期的固定資產(chǎn)價(jià)值；α0為常數(shù)項(xiàng)；α1，α2，α3為回歸系數(shù)；εt為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

(2)企業(yè)異?？冃?/p>

借鑒Behan 等[23]與陳德球等[15]的研究，本文以模型(1)為基礎(chǔ)按年度回歸估計(jì)殘差作為可操控應(yīng)計(jì)DA，以其絕對值作為企業(yè)異常績效(FP_DA)。若CEO任期與異?？冃?FP_DA)顯著負(fù)相關(guān)，表明專用性人力資本對企業(yè)績效的提升效果具有可靠性。

(3)企業(yè)投資效率

按照Richardson[24]提出的投資效率計(jì)算方法(見模型2)，若回歸估計(jì)殘差大于0，意味著企業(yè)投資過度；若回歸估計(jì)殘差小于0，意味著企業(yè)投資不足。為此，我們將回歸殘差DInvti,t絕對值的相反數(shù)(FP_DInvt)作為企業(yè)投資效率的替代變量。若CEO任期與企業(yè)投資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表示專用性人力資本對企業(yè)績效的提升效果具有持續(xù)性。

Invtit=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Ri,t-1+α4Cashi,t-1+α5Sizei,t-1+α6Invti,t-1+εt

(2)

其中，Invtit為第i家企業(yè)第t年投資效率；Growthi,t-1為第i家企業(yè)第t-1年企業(yè)成長率；Levi,t-1為第i家企業(yè)第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；Ri,t-1為第i家企業(yè)第t-1年的股票回報(bào)率；Cashi,t-1為第i家企業(yè)第t-1年經(jīng)營現(xiàn)金流量；Sizei,t-1為第i家企業(yè)第t-1年的企業(yè)規(guī)模；Invti,t-1為第i家企業(yè)第t-1年投資效率。

2.解釋變量：CEO任期

借鑒陳德球等[15]與黃國良等[25]的研究，本文選用CEO在當(dāng)年的實(shí)際任職期限作為CEO任期，即CEO任職開始日到t年末的天數(shù)，分絕對數(shù)CTenure和對數(shù)lnCTenure兩種形式，為方便計(jì)算，本文選用對數(shù)lnCTenure形式。

3.控制變量

參照陳德球等[15]與黃國良等[25]的文獻(xiàn)，本文選擇CEO持股比例(Cown)、薪酬(Cwage)、性別(Cgender)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、成長率(Growth)、股權(quán)集中度(Sd1)和股權(quán)制衡度(Sd2)作為控制變量。具體的變量名稱及定義如表1所示。

表1 變量名稱及定義

(三)模型設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)，筆者設(shè)計(jì)了如下基本回歸模型：

FPit=β0+β1lnCTenureit+∑βnControlsit+εit

(3)

其中，企業(yè)績效FPit從真實(shí)績效(FP_NDA)、異?？冃?FP_DA)和投資效率(FP_DInvt)三個角度考查；lnCTenureit為CEO任期；Controls為企業(yè)控制變量；β0為常數(shù)項(xiàng)；β1，βn為回歸系數(shù)；εit為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，企業(yè)真實(shí)績效FP_NDA均值為0.002，說明樣本企業(yè)總體處于盈利狀態(tài)；企業(yè)異?？冃P_DA的均值為0.046大于0，表明樣本企業(yè)存在一定程度的業(yè)績操縱行為；企業(yè)投資效率FP_DInvt均值為-0.270，說明樣本企業(yè)對專用性人力資本互補(bǔ)資產(chǎn)存在一定的投資過度或不足。CEO任期lnCTenure的均值為7.365，標(biāo)準(zhǔn)差為0.354，說明我國上市公司CEO平均任期不長，樣本間的差異不大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

2.相關(guān)性分析

表3列出了主要變量之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。從表3可以看出，CEO任期與真實(shí)績效FP_NDA的相關(guān)系數(shù)為0.052，且在1%的顯著性水平上顯著；未在表中列示的CEO任期與異常績效FP_DA、投資效率FP_DInvt的相關(guān)系數(shù)分別為-0.005和0.008，在1%的顯著性水平上顯著。上述結(jié)果初步驗(yàn)證了研究假設(shè)。其他變量間相關(guān)系數(shù)值均小于0.500，表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。當(dāng)然CEO屬性的其他指標(biāo)與企業(yè)績效相關(guān)指標(biāo)也存在不同程度的相關(guān)性，比如CEO持股、性別、薪酬等，由于篇幅所限不再贅述。

表3 相關(guān)性分析

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的置信水平(下同)。其中，lnCTenure與FP_DA、FP_DInvt的相關(guān)系數(shù)分別為-0.005***、0.008***，限于篇幅所限沒有列示。

3.回歸結(jié)果分析

表4為CEO任期與企業(yè)績效提升效果的回歸結(jié)果。從表4可以看出，CEO任期與真實(shí)績效FP_NDA、投資效率FP_DInvt顯著正相關(guān)，與異?？冃P_DA顯著負(fù)相關(guān)，這說明，CEO任期越長，企業(yè)業(yè)績水平越高，研究假設(shè)得到驗(yàn)證，即專用性人力資本對企業(yè)績效的提升具有真實(shí)性、可靠性和持續(xù)性。其可能的原因是：隨著企業(yè)CEO任期的增加，CEO在資本市場上逐步建立起了自己的聲譽(yù)，而聲譽(yù)具有內(nèi)在價(jià)值，往往和許多長期的利益如未來更高的職位、薪酬等連在一起，若CEO進(jìn)行業(yè)績操縱，將對其人力資本造成極大的損害。因此，CEO會減少業(yè)績操縱行為，提高企業(yè)盈利質(zhì)量。

表4 CEO任期與企業(yè)績效提升效果的回歸分析

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)消除內(nèi)生性?？紤]企業(yè)績效與CEO任期之間可能存在一定的內(nèi)生性問題，例如，績效好的企業(yè)CEO任期更可能被延長，本文將解釋變量的滯后1期作為工具變量，利用兩階段回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)論沒有發(fā)生變化。(2)改變解釋變量的形式。借鑒陳德球等[15]與黃國良等[25]的做法，采用CEO任期的絕對數(shù)指標(biāo)重新進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)生變化。(3)改變被解釋變量的形式。借鑒陳德球等[15]模型估計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量，作為企業(yè)績效提升可靠性的替代變量，研究結(jié)論沒有發(fā)生變化。(4)借鑒Wang等[3]的研究，分別采用總資產(chǎn)收益率、每股收益、市值賬面比作為企業(yè)績效替代變量，重新驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)生顯著變化。

五、結(jié)論與啟示

企業(yè)的人力資本與企業(yè)績效的關(guān)系是近年來學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)之一。已有研究基于公開披露的財(cái)務(wù)業(yè)績?nèi)缙髽I(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，專用性人力資本對企業(yè)績效提升具有促進(jìn)作用。然而，與低估通用性人力資本一樣，學(xué)者的研究有可能存在高估專用性人力資本作用的問題。為此，本文基于專用性人力資本視角，以2010—2014年上市公司為樣本，使用面板數(shù)據(jù)考察了CEO任期與企業(yè)績效提升效果的關(guān)系。

本文的研究發(fā)現(xiàn)，CEO任期與企業(yè)未被操縱的真實(shí)績效、企業(yè)互補(bǔ)資產(chǎn)的投資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)被操縱的異?？冃С曙@著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論表明，CEO任期越長，越有利于企業(yè)專用性人力資本的積累，專用性人力資本的使用效率越高；并且較高的專用性人力資本可以使企業(yè)保持超過競爭對手的長期績效優(yōu)勢，并能有效抑制企業(yè)或CEO的利潤操縱行為；企業(yè)的專用性人力資本對企業(yè)績效提升具有真實(shí)性、可靠性和持續(xù)性的作用。

上述研究結(jié)論對政府、企業(yè)及管理者具有重要的啟示。當(dāng)CEO的任期較短時(shí)，為了避免貼上“能力差”的標(biāo)簽，他們進(jìn)行盈余操縱的動機(jī)較強(qiáng)，而給予CEO較長時(shí)間的任期，他們?yōu)榱嗽诙聲百Y本市場上建立起良好聲譽(yù)愿意抑制盈余管理行為。為此，政府部門應(yīng)減少對國有控股上市公司高管任期的干預(yù)，將更多的精力放在市場化的CEO評價(jià)體系建設(shè)和資本市場相關(guān)法律法規(guī)的執(zhí)行方面；就企業(yè)來看，應(yīng)進(jìn)一步完善管理層尤其是企業(yè)高管的激勵制度，科學(xué)合理地確定CEO任期，同時(shí)，建立專用性人力資本的長期投資和管理規(guī)劃，增加專用性人力資本投資等；對于管理者來說，建立健全與專用性人力資本相關(guān)的企業(yè)內(nèi)部制度，比如員工的知識技能培訓(xùn)、互補(bǔ)資產(chǎn)的投資管理等，這將有助于提升專用性人力資本的能力和水平。