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        CEO任期與企業(yè)績效關(guān)系研究

        2019-05-30 07:21:32馬彩鳳彭正銀
        財(cái)經(jīng)問題研究 2019年5期
        關(guān)鍵詞:效率研究企業(yè)

        馬彩鳳,彭正銀

        (1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院,天津 300222;2.山東交通學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,山東 濟(jì)南 250357)

        一、問題的提出

        一般而言,國民財(cái)富的增長與土地、資本等要素的耗費(fèi)是同時(shí)進(jìn)行的,但統(tǒng)計(jì)資料卻顯示,二戰(zhàn)以后,國民財(cái)富的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于要素的耗費(fèi)速度。對于這一現(xiàn)象,舒爾茨在1960年的美國經(jīng)濟(jì)協(xié)會年會上歸因?yàn)槿肆Y本因素。企業(yè)是一國經(jīng)濟(jì)活動的主體,其擁有的人力資本包括通用性人力資本和專用性人力資本。由于專用性人力資本能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來持續(xù)的收益,對于企業(yè)乃至整個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義,長期以來,一直受到學(xué)者們的關(guān)注。已有文獻(xiàn)[1-3]發(fā)現(xiàn),專用性人力資本對企業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率等企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升具有促進(jìn)作用。然而,Campbell 等[4]認(rèn)為,企業(yè)披露的經(jīng)營業(yè)績可能存在虛增或虛減的現(xiàn)象,以操縱后公開披露的經(jīng)營業(yè)績研究專用性人力資本作用的實(shí)證結(jié)果可能會產(chǎn)生偏誤。高階理論認(rèn)為,組織的戰(zhàn)略選擇和績效水平在某種程度上取決于企業(yè)高層管理人員的管理背景。CEO是企業(yè)最高決策權(quán)的擁有者和行使者,CEO的個性特征對企業(yè)的專用性人力資本形成具有重要作用,影響著企業(yè)產(chǎn)出[5]。為此,本文以2010—2014年滬深A(yù) 股非金融類上市公司為樣本,考察CEO任期與企業(yè)績效的關(guān)系。

        本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:(1)已有文獻(xiàn)基于企業(yè)公開披露的經(jīng)營業(yè)績發(fā)現(xiàn)了專用性人力資本可以提升企業(yè)績效。但是由于企業(yè)披露的經(jīng)營業(yè)績可能被操縱,從而存在經(jīng)營業(yè)績虛增或虛減的現(xiàn)象,導(dǎo)致高估或低估專用性人力資本對企業(yè)績效的提升效果。筆者采用瓊斯模型估計(jì)不可操縱性應(yīng)計(jì)作為企業(yè)的真實(shí)績效,研究CEO任期與企業(yè)績效的關(guān)系,完善了已有研究。(2)理論上認(rèn)為,專用性人力資本能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來持續(xù)的績效優(yōu)勢。然而在實(shí)踐中,專用性人力資本作用的發(fā)揮依賴于企業(yè)對互補(bǔ)資產(chǎn)(與專用性人力資本互補(bǔ))投資效率的高低[4]。筆者利用投資效率模型估算企業(yè)互補(bǔ)資產(chǎn)的投資過度或投資不足,并以此作為互補(bǔ)資產(chǎn)投資效率替代變量,研究專用性人力資本特征對企業(yè)績效的持續(xù)性影響,豐富和拓展了已有研究。(3)研究結(jié)論對于企業(yè)、管理者及投資者具有重要的啟示意義。就企業(yè)來看,合理確定CEO任期、建立專用性人力資本的長期投資和管理規(guī)劃、增加專用性人力資本投資等可以獲取持續(xù)的績效優(yōu)勢。

        二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

        自舒爾茨在1960年的美國經(jīng)濟(jì)協(xié)會年會上發(fā)表著名的《人力資本投資》演說以來,人力資本對經(jīng)濟(jì)增長的影響就成為了學(xué)術(shù)界研究的一個熱點(diǎn)。長期以來,人力資本研究的重點(diǎn)主要從兩個方面展開:一是從宏觀視角研究人力資本對經(jīng)濟(jì)增長的影響。二是從微觀個體層面研究人力資本投資的成本—效益分析。近年來,隨著人力資本理論研究向微觀領(lǐng)域的延伸以及經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué),特別是戰(zhàn)略人力資源管理理論的興起,學(xué)者們開始關(guān)注人力資本對企業(yè)績效的影響。

        人力資本是指存在于人體之中的知識、技能和能力,按照可轉(zhuǎn)移程度分為通用性人力資本和專用性人力資本,其中專用性人力資本包括高層管理團(tuán)隊(duì)和核心員工[6]。由于通用性人力資本可以在競爭性的勞動力市場中自由進(jìn)出,而專用性人力資本不能很容易地將其擁有的知識和技能應(yīng)用于其他企業(yè),必須依附于企業(yè)或團(tuán)隊(duì)才能體現(xiàn)出其價(jià)值[7-8],因此,與通用性人力資本相比,專用性人力資本對企業(yè)績效的貢獻(xiàn)更為顯著,是解釋企業(yè)績效勝過競爭對手的重要因素[9]。

        高階理論認(rèn)為,組織的戰(zhàn)略選擇和績效水平在某種程度上取決于企業(yè)高層管理人員的管理背景。在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下,雖然董事會是企業(yè)的最高決策層,但實(shí)際上CEO才是企業(yè)最高決策權(quán)的擁有者、行使者[5],能否建立和維持企業(yè)的專用性人力資本優(yōu)勢關(guān)鍵在于企業(yè)CEO[10-11]。因此,企業(yè)CEO的個人特征如任期會對專用性人力資本的使用效率產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響企業(yè)績效。一方面,企業(yè)CEO的任期越長,越愿意在任期內(nèi)制定專用性人力資本長遠(yuǎn)規(guī)劃、約束制度[12],做好員工培訓(xùn)和開發(fā)投資[13],并充分利用專用性人力資本的杠桿效應(yīng)實(shí)現(xiàn)最佳經(jīng)營績效[14]。另一方面,較長的CEO任期意味著企業(yè)真實(shí)的業(yè)績得到了投資者的認(rèn)可[15],CEO從維護(hù)自己聲譽(yù)的角度考慮,愿意對企業(yè)核心員工作出合理安排,從而有助于企業(yè)績效獲得進(jìn)一步提升。為此,筆者提出如下假設(shè):

        假設(shè)1:CEO任期與企業(yè)的真實(shí)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

        較高的專用性人力資本管理能力、職業(yè)信譽(yù)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)是CEO獲得職場優(yōu)勢的必要條件,而職業(yè)聲譽(yù)則是CEO的寶貴財(cái)富,與未來薪酬、連續(xù)任職、社會地位等緊密關(guān)聯(lián)[15]。在CEO任期開始的時(shí)候,為了避免被貼上“能力差”的標(biāo)簽,CEO具有操縱營業(yè)利潤的動機(jī),從而產(chǎn)生異常企業(yè)績效[16]。然而當(dāng)CEO在一家企業(yè)有了較長時(shí)間的任期,建立了良好的聲譽(yù)之后,CEO的關(guān)注點(diǎn)將會集中到其聲譽(yù)維持上[17]。這是因?yàn)椋旱谝?,CEO度過了艱難的磨合期之后,企業(yè)逐步走上正軌,CEO不進(jìn)行業(yè)績操縱也能完成較好的業(yè)績。第二,較長的任期說明CEO的能力得到了董事會的認(rèn)可,CEO已經(jīng)成功地在資本市場上建立起了自己的聲譽(yù),若此時(shí)CEO再進(jìn)行業(yè)績操縱,將對其人力資本產(chǎn)生極大的損害。特別在我國資本市場不斷完善、政府監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)的制度環(huán)境下,CEO一旦進(jìn)行業(yè)績操縱,其行為很容易被識別,企業(yè)的利益相關(guān)者、獵頭公司將會對CEO的已有業(yè)績產(chǎn)生懷疑,從而影響其職業(yè)聲譽(yù)。因此,CEO在任期內(nèi)愿意抑制盈余管理行為,從而使企業(yè)績效具有可靠性。為此,筆者提出如下假設(shè):

        假設(shè) 2:CEO任期與企業(yè)的異??冃С守?fù)相關(guān)關(guān)系。

        專用性人力資本能否為企業(yè)帶來持續(xù)的績效優(yōu)勢,既取決于企業(yè)對人力資本的投資效率,也取決于固定資產(chǎn)等互補(bǔ)資產(chǎn)投資效率[4]。因此,作為高層管理團(tuán)隊(duì)核心的總經(jīng)理在任期內(nèi)能否抑制互補(bǔ)資產(chǎn)的投資過度或投資不足是企業(yè)專用性人力資本持續(xù)優(yōu)勢體現(xiàn)的關(guān)鍵。雖然已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn), CEO任期增加可以抑制企業(yè)的過度投資[18],也可以導(dǎo)致企業(yè)投資過度[19-20]或投資不足[21],但在我國的法律法規(guī)不斷發(fā)展和完善的趨勢下,隨著債權(quán)人監(jiān)督意識的增強(qiáng)、投資披露監(jiān)管強(qiáng)度的提高和企業(yè)內(nèi)部治理的完善,企業(yè)CEO的過度投資或投資不足行為將會得到較大程度的抑制,企業(yè)互補(bǔ)資產(chǎn)的投資效率將會得到提升,從而有利于企業(yè)績效的持續(xù)、穩(wěn)定增長。為此,筆者提出如下假設(shè):

        假設(shè)3:CEO任期與企業(yè)互補(bǔ)資產(chǎn)的投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

        本文以2010—2014年滬深A(yù) 股非金融類上市公司作為初選樣本,剔除金融類、公共事業(yè)類及缺失數(shù)據(jù)的上市公司后,共獲得6 280個觀測值。本文使用的上市公司治理數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司所屬行業(yè)信息均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

        (二)變量設(shè)計(jì)

        1.被解釋變量:企業(yè)績效

        為考查CEO任期對企業(yè)績效的影響,本文從企業(yè)績效提升的真實(shí)性、可靠性和持續(xù)性三個維度度量企業(yè)績效提升效果。

        (1)企業(yè)真實(shí)績效

        本文以Dechow 等[22]提出的修正瓊斯模型為基礎(chǔ),按年度回歸估計(jì)期望值,作為非操控性應(yīng)計(jì)NDA,并作為企業(yè)的真實(shí)績效(FP_NDA)。若CEO任期與企業(yè)真實(shí)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系,表明專用性人力資本對企業(yè)績效的提升效果具有真實(shí)性。Dechow等[22]提出的修正瓊斯模型為:

        TAit/Ai,t-1=α0+α1/Ai,t-1+α2(ΔREVit-ΔRECit)/Ai,t-1+α3PPEit/Ai,t-1+εt

        (1)

        其中,TAit為第i家企業(yè)第t年總應(yīng)計(jì),是企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流量之差;Ai,t-1為第i家企業(yè)第t-1年末總資產(chǎn);ΔREVit是第i家企業(yè)第t 期和第t-1期的收入差額;ΔRECit是第i家企業(yè)第t 期和第t-1期的應(yīng)收賬款凈額差額;PPEit是第i家企業(yè)第t 期的固定資產(chǎn)價(jià)值;α0為常數(shù)項(xiàng);α1,α2,α3為回歸系數(shù);εt為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

        (2)企業(yè)異??冃?/p>

        借鑒Behan 等[23]與陳德球等[15]的研究,本文以模型(1)為基礎(chǔ)按年度回歸估計(jì)殘差作為可操控應(yīng)計(jì)DA,以其絕對值作為企業(yè)異常績效(FP_DA)。若CEO任期與異??冃?FP_DA)顯著負(fù)相關(guān),表明專用性人力資本對企業(yè)績效的提升效果具有可靠性。

        (3)企業(yè)投資效率

        按照Richardson[24]提出的投資效率計(jì)算方法(見模型2),若回歸估計(jì)殘差大于0,意味著企業(yè)投資過度;若回歸估計(jì)殘差小于0,意味著企業(yè)投資不足。為此,我們將回歸殘差DInvti,t絕對值的相反數(shù)(FP_DInvt)作為企業(yè)投資效率的替代變量。若CEO任期與企業(yè)投資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系,表示專用性人力資本對企業(yè)績效的提升效果具有持續(xù)性。

        Invtit=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Ri,t-1+α4Cashi,t-1+α5Sizei,t-1+α6Invti,t-1+εt

        (2)

        其中,Invtit為第i家企業(yè)第t年投資效率;Growthi,t-1為第i家企業(yè)第t-1年企業(yè)成長率;Levi,t-1為第i家企業(yè)第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率;Ri,t-1為第i家企業(yè)第t-1年的股票回報(bào)率;Cashi,t-1為第i家企業(yè)第t-1年經(jīng)營現(xiàn)金流量;Sizei,t-1為第i家企業(yè)第t-1年的企業(yè)規(guī)模;Invti,t-1為第i家企業(yè)第t-1年投資效率。

        2.解釋變量:CEO任期

        借鑒陳德球等[15]與黃國良等[25]的研究,本文選用CEO在當(dāng)年的實(shí)際任職期限作為CEO任期,即CEO任職開始日到t年末的天數(shù),分絕對數(shù)CTenure和對數(shù)lnCTenure兩種形式,為方便計(jì)算,本文選用對數(shù)lnCTenure形式。

        3.控制變量

        參照陳德球等[15]與黃國良等[25]的文獻(xiàn),本文選擇CEO持股比例(Cown)、薪酬(Cwage)、性別(Cgender)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、成長率(Growth)、股權(quán)集中度(Sd1)和股權(quán)制衡度(Sd2)作為控制變量。具體的變量名稱及定義如表1所示。

        表1 變量名稱及定義

        (三)模型設(shè)定

        為了驗(yàn)證假設(shè),筆者設(shè)計(jì)了如下基本回歸模型:

        FPit=β0+β1lnCTenureit+∑βnControlsit+εit

        (3)

        其中,企業(yè)績效FPit從真實(shí)績效(FP_NDA)、異??冃?FP_DA)和投資效率(FP_DInvt)三個角度考查;lnCTenureit為CEO任期;Controls為企業(yè)控制變量;β0為常數(shù)項(xiàng);β1,βn為回歸系數(shù);εit為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

        四、實(shí)證結(jié)果分析

        1.描述性統(tǒng)計(jì)

        表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出,企業(yè)真實(shí)績效FP_NDA均值為0.002,說明樣本企業(yè)總體處于盈利狀態(tài);企業(yè)異??冃P_DA的均值為0.046大于0,表明樣本企業(yè)存在一定程度的業(yè)績操縱行為;企業(yè)投資效率FP_DInvt均值為-0.270,說明樣本企業(yè)對專用性人力資本互補(bǔ)資產(chǎn)存在一定的投資過度或不足。CEO任期lnCTenure的均值為7.365,標(biāo)準(zhǔn)差為0.354,說明我國上市公司CEO平均任期不長,樣本間的差異不大。

        表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

        續(xù)表

        2.相關(guān)性分析

        表3列出了主要變量之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。從表3可以看出,CEO任期與真實(shí)績效FP_NDA的相關(guān)系數(shù)為0.052,且在1%的顯著性水平上顯著;未在表中列示的CEO任期與異常績效FP_DA、投資效率FP_DInvt的相關(guān)系數(shù)分別為-0.005和0.008,在1%的顯著性水平上顯著。上述結(jié)果初步驗(yàn)證了研究假設(shè)。其他變量間相關(guān)系數(shù)值均小于0.500,表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。當(dāng)然CEO屬性的其他指標(biāo)與企業(yè)績效相關(guān)指標(biāo)也存在不同程度的相關(guān)性,比如CEO持股、性別、薪酬等,由于篇幅所限不再贅述。

        表3 相關(guān)性分析

        注:***、**和*分別表示1%、5%和10%的置信水平(下同)。其中,lnCTenure與FP_DA、FP_DInvt的相關(guān)系數(shù)分別為-0.005***、0.008***,限于篇幅所限沒有列示。

        3.回歸結(jié)果分析

        表4為CEO任期與企業(yè)績效提升效果的回歸結(jié)果。從表4可以看出,CEO任期與真實(shí)績效FP_NDA、投資效率FP_DInvt顯著正相關(guān),與異??冃P_DA顯著負(fù)相關(guān),這說明,CEO任期越長,企業(yè)業(yè)績水平越高,研究假設(shè)得到驗(yàn)證,即專用性人力資本對企業(yè)績效的提升具有真實(shí)性、可靠性和持續(xù)性。其可能的原因是:隨著企業(yè)CEO任期的增加,CEO在資本市場上逐步建立起了自己的聲譽(yù),而聲譽(yù)具有內(nèi)在價(jià)值,往往和許多長期的利益如未來更高的職位、薪酬等連在一起,若CEO進(jìn)行業(yè)績操縱,將對其人力資本造成極大的損害。因此,CEO會減少業(yè)績操縱行為,提高企業(yè)盈利質(zhì)量。

        表4 CEO任期與企業(yè)績效提升效果的回歸分析

        4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        為了保證研究結(jié)論的可靠性,本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn):(1)消除內(nèi)生性??紤]企業(yè)績效與CEO任期之間可能存在一定的內(nèi)生性問題,例如,績效好的企業(yè)CEO任期更可能被延長,本文將解釋變量的滯后1期作為工具變量,利用兩階段回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn),研究結(jié)論沒有發(fā)生變化。(2)改變解釋變量的形式。借鑒陳德球等[15]與黃國良等[25]的做法,采用CEO任期的絕對數(shù)指標(biāo)重新進(jìn)行回歸,實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)生變化。(3)改變被解釋變量的形式。借鑒陳德球等[15]模型估計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量,作為企業(yè)績效提升可靠性的替代變量,研究結(jié)論沒有發(fā)生變化。(4)借鑒Wang等[3]的研究,分別采用總資產(chǎn)收益率、每股收益、市值賬面比作為企業(yè)績效替代變量,重新驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3,實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)生顯著變化。

        五、結(jié)論與啟示

        企業(yè)的人力資本與企業(yè)績效的關(guān)系是近年來學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)之一。已有研究基于公開披露的財(cái)務(wù)業(yè)績?nèi)缙髽I(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)發(fā)現(xiàn),專用性人力資本對企業(yè)績效提升具有促進(jìn)作用。然而,與低估通用性人力資本一樣,學(xué)者的研究有可能存在高估專用性人力資本作用的問題。為此,本文基于專用性人力資本視角,以2010—2014年上市公司為樣本,使用面板數(shù)據(jù)考察了CEO任期與企業(yè)績效提升效果的關(guān)系。

        本文的研究發(fā)現(xiàn),CEO任期與企業(yè)未被操縱的真實(shí)績效、企業(yè)互補(bǔ)資產(chǎn)的投資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系,與企業(yè)被操縱的異??冃С曙@著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論表明,CEO任期越長,越有利于企業(yè)專用性人力資本的積累,專用性人力資本的使用效率越高;并且較高的專用性人力資本可以使企業(yè)保持超過競爭對手的長期績效優(yōu)勢,并能有效抑制企業(yè)或CEO的利潤操縱行為;企業(yè)的專用性人力資本對企業(yè)績效提升具有真實(shí)性、可靠性和持續(xù)性的作用。

        上述研究結(jié)論對政府、企業(yè)及管理者具有重要的啟示。當(dāng)CEO的任期較短時(shí),為了避免貼上“能力差”的標(biāo)簽,他們進(jìn)行盈余操縱的動機(jī)較強(qiáng),而給予CEO較長時(shí)間的任期,他們?yōu)榱嗽诙聲百Y本市場上建立起良好聲譽(yù)愿意抑制盈余管理行為。為此,政府部門應(yīng)減少對國有控股上市公司高管任期的干預(yù),將更多的精力放在市場化的CEO評價(jià)體系建設(shè)和資本市場相關(guān)法律法規(guī)的執(zhí)行方面;就企業(yè)來看,應(yīng)進(jìn)一步完善管理層尤其是企業(yè)高管的激勵制度,科學(xué)合理地確定CEO任期,同時(shí),建立專用性人力資本的長期投資和管理規(guī)劃,增加專用性人力資本投資等;對于管理者來說,建立健全與專用性人力資本相關(guān)的企業(yè)內(nèi)部制度,比如員工的知識技能培訓(xùn)、互補(bǔ)資產(chǎn)的投資管理等,這將有助于提升專用性人力資本的能力和水平。

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