于曉紅，王玉潔

(1.哈爾濱工業(yè)大學(xué)(深圳) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 深圳 518055； 2.吉林財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，吉林 長春 130117)

一、引 言

投資是財務(wù)決策的核心，對企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、盈利能力、成長機(jī)會以及經(jīng)營業(yè)績等有著重要影響；但受信息不對稱及委托代理等因素的影響，目前我國企業(yè)仍存在非效率投資現(xiàn)象。內(nèi)部控制是“虛實(shí)結(jié)合”的系統(tǒng)，既有具體的可操作的風(fēng)險評估、控制活動和內(nèi)部監(jiān)控等子系統(tǒng)，也包括形而上學(xué)的價值觀、企業(yè)文化、管理哲學(xué)等控制環(huán)境的子系統(tǒng)，是企業(yè)內(nèi)部“興利弊害、懲惡揚(yáng)善”的系統(tǒng)。[1]近些年，學(xué)者們紛紛將目光投向了內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)后果研究，其中也包含投資效率。那么，內(nèi)部控制能否有助于提高企業(yè)投資效率？國有企業(yè)和民營企業(yè)會有何不同表現(xiàn)？本文試圖從信息不對稱理論和代理成本理論出發(fā)，以投資不足作為投資效率的替代變量來著重研究內(nèi)部控制對企業(yè)投資不足的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗股權(quán)集中度對兩者之間的關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)投資效率

投資是企業(yè)成長發(fā)展的重要動力和未來現(xiàn)金流量增長的主要渠道，是企業(yè)所面臨的重要決策之一。完美市場條件下，企業(yè)會在高資本回報率的項目上繼續(xù)追加投資，在低資本回報率的項目上及時止損，使所有項目資本邊際收益相等，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資。[2]然而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動中由于多種因素存在，最優(yōu)水平往往不能實(shí)現(xiàn)。謝佩洪、汪春霞認(rèn)為，投資效率低下的原因主要來源于代理成本理論、管理者商業(yè)帝國建造理論和管理者防御理論，由此產(chǎn)生的有偏差的投資，也稱之為非效率投資。[3]非效率投資可以分為意愿性非效率投資和操作性非效率投資[4]，由于委托代理理論和信息不對稱理論的存在，經(jīng)常會導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生投資過度或者投資不足的問題，都屬于意愿性非效率投資。如何有效抑制意愿性非效率投資是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)問題，本文著重研究投資不足問題。

(二)內(nèi)部控制與投資效率

內(nèi)部控制的作用不僅體現(xiàn)在有助于企業(yè)財務(wù)報告的可靠性、經(jīng)營的合法合規(guī)和經(jīng)營效率效果的提升方面，同時也能夠?qū)ζ髽I(yè)所有部門、流程以及企業(yè)整體產(chǎn)生規(guī)范效應(yīng)。[5]內(nèi)部控制缺陷會令企業(yè)產(chǎn)生投資效率的“杠桿”作用，而內(nèi)部控制缺陷信息披露則有著杠桿卸載的作用。[6]高質(zhì)量的內(nèi)部控制既可以提升企業(yè)會計信息質(zhì)量、降低融資成本從而來減少投資不足和過度投資[7，8]；也可以抑制大股東的決策權(quán)利強(qiáng)度、緩解管理層沖突，間接降低代理成本來實(shí)現(xiàn)高效投資[9]；高質(zhì)量的內(nèi)部控制還有“貨幣政策免疫”功能，有助于企業(yè)抵御宏觀經(jīng)濟(jì)波動，提高投資效率[10]；孫慧等[11]認(rèn)為，內(nèi)部控制對于國有企業(yè)的治理效果更加明顯，而國有企業(yè)中中央政府控制的上市公司改善效果更佳。以上研究均將內(nèi)部控制作為自變量來考察其對投資效率的影響。少量文獻(xiàn)把內(nèi)部控制作為調(diào)節(jié)變量來考察其他變量對投資效率的影響程度，或考察它和其他變量對于投資效率的替代效應(yīng)。如王愛群等[12]認(rèn)為，內(nèi)部控制和會計穩(wěn)健性與投資效率都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，它們的交互作用表現(xiàn)為替代效應(yīng)；吳良海等[13]認(rèn)為，內(nèi)部控制調(diào)節(jié)了財務(wù)困境與企業(yè)投資效率的關(guān)系，即陷入財務(wù)困境的企業(yè)在加強(qiáng)內(nèi)部控制后投資效率會有所提高。

(三)內(nèi)部控制、股權(quán)集中度與投資效率

股權(quán)集中度與投資效率的研究也較為豐富，大部分研究認(rèn)為由于國有企業(yè)的存在，中國企業(yè)的股權(quán)集中度更高。股權(quán)的集中往往意味著大股東的控制，盡管大股東控制對于投資效率具有“激勵效應(yīng)”和“損耗效應(yīng)”的兩面性影響，但“損耗效應(yīng)”更大。[14]楊繼偉等[15]認(rèn)為，第一大股東和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加會提升企業(yè)的投資效率，而前五大股東持股比例的增加會降低企業(yè)的投資效率。而關(guān)于股權(quán)集中度與內(nèi)部控制之間關(guān)系的研究通常認(rèn)為股權(quán)集中度可以有效促進(jìn)內(nèi)部控制[16]；李志斌[17]認(rèn)為，高股權(quán)集中度的公司投資者關(guān)系管理水平的提升更依賴內(nèi)部控制的規(guī)范。而蔣燕、陳永麗[18]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與過度投資存在顯著的負(fù)向影響，而股權(quán)集中度則會負(fù)向影響內(nèi)部控制與過度投資的關(guān)系，加劇過度投資。

三、理論分析與研究假設(shè)

代理成本的存在和信息不對稱被認(rèn)為是企業(yè)投資效率低下的主要原因。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)的普遍特征，即使是代代相傳的家族企業(yè)，為了適應(yīng)高速發(fā)展與變幻莫測的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，也大都選擇引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人，這加劇了企業(yè)的代理沖突。代理沖突通常分為兩類：第一類是股東和經(jīng)理人之間的代理沖突，也是代理成本存在的主要原因。經(jīng)理人會為了自身利益而忽視股東利益，將企業(yè)有限的資金投資于對自己利益最大化的項目中，而非凈現(xiàn)值為正的項目，從而在真正有利于企業(yè)價值最大化的項目出現(xiàn)時沒有足夠資金，導(dǎo)致投資不足。經(jīng)理人的性格特征也與企業(yè)投資效率密切相關(guān)，如果管理者屬于風(fēng)險厭惡者，在面對高風(fēng)險高收益項目時，往往懼怕承擔(dān)風(fēng)險而選擇放棄，形成投資不足。第二類代理沖突則指大股東和小股東之間的利益沖突，大股東在企業(yè)中常常擁有絕對的權(quán)力，甚至可以完全控制經(jīng)理人，因此大股東常常會通過違規(guī)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方交易、甚至無償占有等方式對公司進(jìn)行掏空，從而導(dǎo)致企業(yè)由于資金不足不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，導(dǎo)致企業(yè)投資不足，降低企業(yè)投資效率。而企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)的構(gòu)建可以制衡內(nèi)部職能、部門權(quán)力，在解決股東、董事會、監(jiān)事會和高級管理者之間的權(quán)責(zé)劃分的基礎(chǔ)上，對管理人員以及員工的工作活動實(shí)施控制，經(jīng)理人以及大股東由于職責(zé)和業(yè)務(wù)流程的牽制，受到一定的監(jiān)督，投資決策不能為所欲為，從而提高投資效率。

信息不對稱則是導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下的另一重要原因。信息的不對稱在多種關(guān)系中均存在，企業(yè)的外部投資者和債權(quán)人幾乎不可能掌握和企業(yè)內(nèi)部人員相當(dāng)?shù)男畔⒘?，因此企業(yè)或者完全選擇內(nèi)部融資，基本無法得到足夠的資金來投資所有的項目，或者為此付出高昂的融資成本，而融資約束的存在和融資成本的提高都會形成投資不足。內(nèi)部控制的出現(xiàn)使得企業(yè)的職責(zé)界限更加明顯，財務(wù)活動也更加透明，內(nèi)部控制的信息披露也使得企業(yè)的財務(wù)信息更加令外部人信服，從而降低逆向選擇，企業(yè)可以籌集到更多的資金進(jìn)行投資，提升企業(yè)投資效率。信息的不對稱性也導(dǎo)致管理者不能及時預(yù)知外部環(huán)境的變化從而做出最優(yōu)決策，而內(nèi)部控制的出現(xiàn)雖然不能讓管理者預(yù)知未來信息，卻可以建立良好的風(fēng)險防范系統(tǒng)，更好地應(yīng)對突發(fā)事件，規(guī)避風(fēng)險，資金利用更有效，提高企業(yè)投資效率。

基于以上論述，本文提出如下假設(shè)：

H1：內(nèi)部控制可以緩解企業(yè)投資不足，提升企業(yè)投資效率。

然而，對于國有企業(yè)和民營企業(yè)而言，內(nèi)部控制對投資不足的影響機(jī)制是否相同呢？國有企業(yè)由于其國資背景以及政治關(guān)聯(lián)，資金來源更加多樣，出現(xiàn)融資約束的可能性更小，即使出現(xiàn)資金短缺，也更容易從金融機(jī)構(gòu)融資成功；而民營企業(yè)融資先天存在弱勢，由于逆向選擇和信任危機(jī)等原因，資金越是短缺，融資難度越大。可以看出，國有企業(yè)出現(xiàn)投資不足更可能是企業(yè)管理者或內(nèi)部決策的問題，而良好的內(nèi)部控制體系可以弱化這些問題；民營企業(yè)的投資不足主要是因為資金匱乏，而內(nèi)部控制所起到的緩解作用較微弱。因此，本文提出如下子假設(shè)：

H1.1：相較于民營企業(yè)，內(nèi)部控制緩解國有企業(yè)投資不足現(xiàn)象的作用更強(qiáng)。

相對集中的股權(quán)可以彌補(bǔ)投資者法律保護(hù)的不足，在公司治理中具有重要地位。較為集中的股權(quán)也能夠制衡經(jīng)理人的權(quán)力，保護(hù)大股東的利益。一些學(xué)者認(rèn)為較高的股權(quán)集中度可能會導(dǎo)致內(nèi)部控制形同虛設(shè)，侵害小股東和其他投資者的利益，但是，無論是國企還是民營企業(yè)，在股權(quán)集中度高的企業(yè)中，大股東們通常將自己的利益和企業(yè)利益視為一體，脫身售賣股權(quán)的幾率很小，因此，如果企業(yè)主動設(shè)置更新內(nèi)部控制系統(tǒng)，往往是在大股東鼓勵和支持下設(shè)立的，且集中的股權(quán)使得企業(yè)可以更快通過各項決策及時抓住投資機(jī)會，避免因為各種投票與制衡而錯過投資的最佳時機(jī)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：股權(quán)集中度會強(qiáng)化內(nèi)部控制緩解企業(yè)投資不足的正向作用；

H2.1：相較于民營企業(yè)，在國有企業(yè)中股權(quán)集中度強(qiáng)化內(nèi)部控制緩解企業(yè)投資不足的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。

四、研究設(shè)計

(一)樣本的選擇和處理

本文選取2007～2015年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本(由于計算投資不足時需要用到滯后一期數(shù)據(jù)，實(shí)際使用數(shù)據(jù)為2006～2015年)，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)分別來自國泰安和銳思數(shù)據(jù)庫。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：(1)剔除樣本期間的金融企業(yè)和ST企業(yè)；(2)剔除有數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)對樣本進(jìn)行1%的Winsorise處理以減少離群值的影響。

(二)變量的定義

本文的因變量投資不足借鑒了Richardson(2006)模型，取其殘差為負(fù)的部分來計量；自變量內(nèi)部控制采用迪博數(shù)據(jù)庫中的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)來表示；調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度采用赫芬達(dá)爾指數(shù)H3(前三大股東持股比例平方和)來表示。本文參照以往研究，選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、風(fēng)險成長性、公司治理及分析師預(yù)測等作為控制變量。表1為所有變量的具體定義，為了保持量綱的一致性，本文對自變量和部分控制變量進(jìn)行了相應(yīng)處理。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計

為了驗證假設(shè)1及假設(shè)1.1，本文構(gòu)建了模型(1)，通過考察β1的值來判斷內(nèi)部控制對投資不足的影響，同時進(jìn)一步考察在國有和民營分類條件下內(nèi)部控制影響作用的差異。

UI=β0+β1IC+β2Size+β3Lev+β4ROA+β5Growth+β6Ind_board+β7Dual+β8Analysts+∑Year+∑Industry+ε

(1)

為了驗證假設(shè)2及假設(shè)2.1，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上加入內(nèi)部控制和股權(quán)集中度的交乘項，從而建立了模型(2)來驗證股權(quán)集中度在內(nèi)部控制和企業(yè)投資不足之間的調(diào)節(jié)作用，同時驗證在國有和民營企業(yè)中股權(quán)集中度調(diào)節(jié)作用的差異。

UI=β0+β1IC+β2IC×H3+β3Size+β4Lev+β5ROA+β6Growth+β7Ind_board+ β8Dual+β9Analysts+∑Year+∑Industry+ε

(2)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

各個變量的描述性統(tǒng)計詳見表2。由表2可知：本文選取的投資不足樣本數(shù)量為6587個，最小值為0.0006，最大值為0.1567，兩者相差200倍以上，說明即使同為投資不足，各個企業(yè)的差距也很大，很有研究的必要性；內(nèi)部控制的最大值為8.1528，最小值為0，可見各個企業(yè)的內(nèi)部控制系統(tǒng)差距也很大，并且內(nèi)部控制的中位數(shù)為0.3100，說明大部分企業(yè)的內(nèi)部控制還未達(dá)到很高的水平；由于我們剔除了ST企業(yè)，樣本中尚未出現(xiàn)資不抵債的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率最大為0.9413，中位數(shù)為0.4577，3/4位數(shù)為0.6154，說明大部分企業(yè)的負(fù)債狀況較為良好，資產(chǎn)負(fù)債率較低也可能是融資能力差的原因，這很可能形成投資不足。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

表3為投資不足與其他變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)表。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

注：* 在0.1 水平(雙側(cè))上顯著相關(guān) ； **在0.05水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)；***在0.01水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

由表3可知：內(nèi)部控制與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部控制可以促進(jìn)企業(yè)投資不足，這與假設(shè)1不相符，需要我們進(jìn)一步驗證；股權(quán)集中度與企業(yè)投資不足和內(nèi)部控制均不相關(guān)，符合作為調(diào)節(jié)變量的條件，其他各變量之間均呈中度相關(guān)關(guān)系，不存在嚴(yán)重的共線性，適合進(jìn)行相關(guān)研究。

(三)模型回歸結(jié)果與分析

表4列示了模型回歸結(jié)果。表4的第1列為各個變量的名稱；第2列為全樣本下模型(1)的回歸結(jié)果，主要檢驗全樣本下內(nèi)部控制對投資不足的影響；第3列為加入內(nèi)部控制和股權(quán)集中度的交乘項后的模型(2)的回歸結(jié)果，主要檢驗全樣本條件下股權(quán)集中度對內(nèi)部控制和投資不足兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；第4列、第6列分別為國有企業(yè)和民營企業(yè)分組條件下對模型(1)的回歸結(jié)果，分別考察不同所有制企業(yè)內(nèi)部控制對投資不足所發(fā)揮的作用；第5列為加入內(nèi)部控制和股權(quán)集中度的交乘項后，檢驗股權(quán)集中度在國有企業(yè)中對內(nèi)部控制和投資不足之間的調(diào)節(jié)作用的結(jié)果。

表4 模型回歸結(jié)果

注：* 在 0.1水平(雙側(cè))上顯著相關(guān) ；**在0.05水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)；***在0.01水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

由表4可知：在全樣本面板數(shù)據(jù)中，內(nèi)部控制與企業(yè)投資不足在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明內(nèi)部控制確實(shí)可以緩解企業(yè)投資不足，假設(shè)1得到驗證。在產(chǎn)權(quán)分類條件下，國有企業(yè)樣本中內(nèi)部控制與投資不足呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而民營企業(yè)樣本中二者關(guān)系為負(fù)但不顯著，說明內(nèi)部控制對投資不足的緩解作用在國有企業(yè)中更明顯，這也與本文的假設(shè)1.1相符。加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度后，由第三列回歸結(jié)果可知，內(nèi)部控制與投資不足在1%水平下仍顯著負(fù)相關(guān)，內(nèi)部控制與股權(quán)集中度的交乘項系數(shù)在1%水平下顯著正相關(guān)；說明股權(quán)集中度對于二者關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)越集中的企業(yè)，內(nèi)部控制對于投資不足的緩解作用越強(qiáng)，越能提高企業(yè)投資效率，充分驗證了假設(shè)2。由第五列可知，加入調(diào)節(jié)變量后，內(nèi)部控制與股權(quán)集中度交乘項的系數(shù)為0.0024，且在1%水平下顯著為正；說明在國有企業(yè)中，股權(quán)集中度可以進(jìn)一步強(qiáng)化內(nèi)部控制對企業(yè)投資不足的緩解作用，提高企業(yè)的投資效率，這與假設(shè)2.1相符。

同時，為了進(jìn)一步驗證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文運(yùn)用宣杰等[19]根據(jù)內(nèi)部控制五大目標(biāo)來構(gòu)建的內(nèi)部控制評價體系作為新的內(nèi)部控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。無論是全樣本的回歸，還是分組回歸，內(nèi)部控制對投資不足的緩解作用均和前文結(jié)果一致，且股權(quán)集中度的正向調(diào)節(jié)作用也相同。

六、研究結(jié)論

本文以中國滬深兩市A股上市公司2007～2015年數(shù)據(jù)為研究樣本，建立多元線性回歸模型來驗證內(nèi)部控制對投資不足的緩解作用，并在此基礎(chǔ)上驗證股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：

1.內(nèi)部控制能夠顯著緩解企業(yè)投資不足現(xiàn)象，提高企業(yè)投資效率；股權(quán)集中可以進(jìn)一步促進(jìn)內(nèi)部控制效用的發(fā)揮，強(qiáng)化其對投資不足的緩解作用，提高企業(yè)投資效率。

2.國有企業(yè)的投資不足通常是由于企業(yè)內(nèi)部的管理與決策問題造成的，內(nèi)部控制可以抑制這種狀況從而提高企業(yè)投資效率，而民營企業(yè)的投資不足通常是由于融資約束造成的，內(nèi)部控制的緩解作用較弱。

3.相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)股權(quán)越集中，內(nèi)部控制對于投資不足的緩解作用越強(qiáng)，越能提高企業(yè)投資效率。