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        人民幣指數(shù)構(gòu)建及其對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響

        2019-05-26 00:35:08韓立巖劉依野趙慶明
        管理科學(xué) 2019年6期
        關(guān)鍵詞:跨境貨幣流動(dòng)

        吳 優(yōu),韓立巖,劉依野,趙慶明

        1 北京工商大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,北京 100048

        2 北京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,北京 100191

        3 北京金融衍生品研究院,北京 100033

        引言

        近年來,中國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模持續(xù)攀升,并且具有波動(dòng)幅度加劇、波動(dòng)周期縮短等典型特征,逐漸演變?yōu)橐l(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素之一[1],對(duì)中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易活動(dòng)、金融市場(chǎng)甚至國(guó)民經(jīng)濟(jì)等均產(chǎn)生巨大擾動(dòng)[2]。因此,合理測(cè)量跨境資本流動(dòng),剖析清楚跨境資本流動(dòng)的影響因素,成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。事實(shí)上,對(duì)于跨境資本流動(dòng)的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)一直處在爭(zhēng)議中,與之對(duì)應(yīng)的是跨境資本流動(dòng)的影響因素眾說紛紜。

        目前,影響跨境資本流動(dòng)的因素主要有國(guó)內(nèi)因素(拉力因素)和國(guó)際因素(推力因素),國(guó)內(nèi)因素包括一國(guó)的金融發(fā)展水平[3-4]、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r[5-6]、資本賬戶開放[7-8]、匯率及其制度安排[9]、金融監(jiān)管[10]以及貨幣政策等[11-12],國(guó)際因素包括利率差異[13-14]、套息交易[15]、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好[16]、洗錢和資本外逃[17-18]等。但總的來說,已有研究大多是從多個(gè)維度和層面展開研究,較少能在一定程度上提供反映一國(guó)內(nèi)外部綜合經(jīng)濟(jì)金融狀況的因素,特別是體現(xiàn)貨幣綜合價(jià)值的因素。本研究嘗試對(duì)此加以改進(jìn),通過構(gòu)建人民幣指數(shù)反映這一綜合信息。由于本研究構(gòu)建的人民幣指數(shù)包含貿(mào)易層面和投資層面,因此,只有改善內(nèi)外部綜合狀況才有可能促使人民幣升值,進(jìn)而導(dǎo)致指數(shù)上升。在中國(guó)引領(lǐng)全球化浪潮和人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)的大背景下,開展并完善這項(xiàng)工作有著舉足輕重的意義。一方面可幫助我們更深入地了解自“721匯改”以來的人民幣價(jià)值變化,另一方面還可從總體層面把握人民幣價(jià)值變化對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響,進(jìn)而為后續(xù)的理論研究和政策制定提供借鑒。

        本研究的貢獻(xiàn)在于:①遵循經(jīng)常項(xiàng)目為主、資本項(xiàng)目為輔的原則,并結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況,提出新版人民幣指數(shù),這對(duì)于后續(xù)的相關(guān)理論研究和實(shí)踐操作都有著非常重要的指導(dǎo)意義。②測(cè)算人民幣指數(shù)對(duì)各類跨境資本流動(dòng)變量的差異性影響,指出人民幣指數(shù)對(duì)各層次的跨境資本流動(dòng),特別是單向的流入和流出更具作用效力,這對(duì)于后續(xù)的金融監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)均有一定的啟示。

        1相關(guān)研究評(píng)述

        1.1貨幣指數(shù)的構(gòu)建

        中國(guó)學(xué)者對(duì)貨幣指數(shù)編制的理論研究由來已久,很多學(xué)者根據(jù)國(guó)外指數(shù)編制的經(jīng)驗(yàn),親自設(shè)計(jì)人民幣指數(shù)的編制并進(jìn)行測(cè)算,但目前中國(guó)正式進(jìn)行人民幣指數(shù)實(shí)踐的機(jī)構(gòu)或組織卻不多。本研究選取目前中國(guó)3種編制和實(shí)踐都比較成熟的人民幣指數(shù)作簡(jiǎn)單介紹和比較,這3種指數(shù)包括北京航空航天大學(xué)發(fā)布的人民幣指數(shù)(以下簡(jiǎn)稱北航人民幣指數(shù))、復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)以及中國(guó)外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)。

        在樣本貨幣和權(quán)重選擇方面,北航人民幣指數(shù)依據(jù)經(jīng)常項(xiàng)目為主、兼顧資本項(xiàng)目的原則[19],選取8種樣本貨幣,并根據(jù)各貨幣發(fā)行國(guó)家(地區(qū))與中國(guó)的雙邊貿(mào)易及其對(duì)中國(guó)的直接投資(FDI)設(shè)定各幣種的權(quán)重。復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)依據(jù)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力原則,選取24種樣本貨幣,這些國(guó)家的貿(mào)易額約占中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易額的86%[20]。樣本權(quán)重以商品貿(mào)易數(shù)據(jù)為基準(zhǔn),并且每月更新。復(fù)旦人民幣匯率核心指數(shù)則進(jìn)一步縮減至5種貨幣。CFETS人民幣匯率指數(shù)初期涵蓋13種貨幣,調(diào)整后包含24種貨幣,其貨幣權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計(jì)算而得。

        在計(jì)算方法和基期時(shí)間方面,3種指數(shù)均采用幾何加權(quán)平均法。北航人民幣指數(shù)的基期為2005年7月21日,該日為人民幣匯率制度改革的重要節(jié)點(diǎn)。復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)分別選擇2000年和2005年作為基期,CFETS人民幣匯率指數(shù)基期為2014年12月31日。顯然,復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)和CFETS人民幣匯率指數(shù)的基期設(shè)定方法缺乏足夠的合理性[21]。

        結(jié)合貨幣指數(shù)編制的經(jīng)驗(yàn),本研究認(rèn)為在編制人民幣(匯率)指數(shù)時(shí)需要注意以下兩點(diǎn)。

        (1)樣本量少且質(zhì)量高。從樣本貨幣數(shù)量看,美元指數(shù)(DXY)有6種貨幣,該指數(shù)是市場(chǎng)上最早也是目前最常用的美元指數(shù)[22],道瓊斯美元指數(shù)(FXCM)有4種貨幣,彭博美元指數(shù)(BBDXY)囊括10種貨幣;道瓊斯歐元指數(shù)(DJEURO5)有5種貨幣,紐約期貨交易所的歐元指數(shù)(EURX)有5種貨幣;道瓊斯福匯日元指數(shù)(DJFXJPY)有4種貨幣??梢钥闯觯罹叽硇缘呢泿胖笖?shù)樣本數(shù)量維持在5種左右。選擇樣本數(shù)量,除了要符合代表性強(qiáng)、覆蓋面廣以及地域性多元化等選擇標(biāo)準(zhǔn)外,也要考慮到后臺(tái)服務(wù)系統(tǒng)的計(jì)算效率,較少的樣本數(shù)量對(duì)提高計(jì)算效率、加快指數(shù)運(yùn)算結(jié)果的更新頻率有至關(guān)重要的作用[21]。在提高樣本質(zhì)量方面,要重點(diǎn)考慮樣本國(guó)的政治和經(jīng)濟(jì)情況等,即經(jīng)濟(jì)實(shí)力應(yīng)相對(duì)較強(qiáng),同時(shí)政權(quán)穩(wěn)定。

        (2)采用固定權(quán)重。從已有經(jīng)驗(yàn)看,雖然各貨幣指數(shù)樣本權(quán)重確定的角度和計(jì)算方法不同,但基本都采用固定權(quán)重。例如,DXY的權(quán)重值一經(jīng)確定幾乎沒有修改,唯一的變動(dòng)是1999年將原屬歐元區(qū)的國(guó)家權(quán)重變更為歐元權(quán)重。這種做法造成歐元在美元指數(shù)的貨幣構(gòu)成中占比近60%,有一定的不合理性,但是后續(xù)未曾調(diào)整過。固定權(quán)重值的優(yōu)勢(shì)在于能夠?qū)崿F(xiàn)本期與基期的直接比較,減少數(shù)據(jù)之間的斷裂并增加數(shù)據(jù)延續(xù)性。同時(shí),也更易于指數(shù)類衍生品的構(gòu)建和交易。

        1.2跨境資本流動(dòng)的測(cè)量指標(biāo)

        跨境資本流動(dòng)體現(xiàn)為各類資本在跨國(guó)或跨區(qū)域間的自由流動(dòng),跨境資本流動(dòng)通常涉及到不同國(guó)家、市場(chǎng)和制度等因素,所以目前使用的跨境資本流動(dòng)測(cè)量指標(biāo)并不統(tǒng)一。結(jié)合已有研究,本研究從以下幾個(gè)層面對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行分類,具體見表1。

        ①在跨境資本流動(dòng)的研究中,若涉及到多個(gè)測(cè)量指標(biāo),大都考慮總體層面的狀況,即測(cè)量跨境資本的總流入和總流出。②采用凈指標(biāo)測(cè)量跨境資本流動(dòng)也具有重要意義,從凈流動(dòng)可以看出資本流動(dòng)的最終情形。③依據(jù)不同期限來劃分,可將跨境資本流動(dòng)區(qū)分為短期資本流動(dòng)和長(zhǎng)期資本流動(dòng),而針對(duì)短期資本流動(dòng)的研究要比長(zhǎng)期更為豐富。陳創(chuàng)練等[28]和陳思翀等[15]的研究涉及到短期資本流動(dòng),張明[29]還特別針對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的不同測(cè)量方法和口徑測(cè)算做了深入細(xì)致的研究。此外,陳思翀等[15]還認(rèn)為,跨境資本流動(dòng)的測(cè)量可通過外匯儲(chǔ)備減去進(jìn)出口貿(mào)易額和FDI實(shí)際使用額的差額進(jìn)行估計(jì),類似做法還有彭紅楓等[30]使用外匯儲(chǔ)備增加額抵減進(jìn)出口差額與凈FDI資本流入。這些做法可歸類為間接測(cè)算法,盡管其可能獲得更高頻率的短期資本流動(dòng)數(shù)據(jù),但間接法計(jì)算得到的短期資本流動(dòng)規(guī)模相對(duì)偏大[29]。④在細(xì)分指標(biāo)方面,有部分研究選取FDI作為跨境資本流動(dòng)的測(cè)量指標(biāo)。同時(shí),大多數(shù)跨境資本流動(dòng)變量主要圍繞資本和金融賬戶展開,基于經(jīng)常賬戶的測(cè)算相對(duì)較少,王敘果等[26]在其研究中加入經(jīng)常賬戶中的投資收益、雇員報(bào)酬和個(gè)人轉(zhuǎn)移。需要指出的是,由于本研究構(gòu)建的人民幣指數(shù)與FDI存在緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系,因此后續(xù)將不再探討人民幣指數(shù)對(duì)FDI的影響。

        表1 跨境資本流動(dòng)的代理指標(biāo)Table 1 Proxy Indicators of Cross-border Capital Flows

        注:GDP指名義GDP;由于在2015年以后中國(guó)國(guó)際收支平衡表從《國(guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)(第5版)》(BPM5)指導(dǎo)框架轉(zhuǎn)變?yōu)樽裱秶?guó)際收支和國(guó)際投資頭寸手冊(cè)(第6版)》(BPM6)指導(dǎo)框架,因此從2015年開始,總資本流入的計(jì)算規(guī)則改變?yōu)橹苯油顿Y流入額、證券投資流入額、其他投資流入額和金融衍生工具流入額總和與GDP之比,總資本流出的計(jì)算規(guī)則同理;按照BPM6指導(dǎo)框架,(非儲(chǔ)備性質(zhì))金融賬戶余額減去直接投資余額等同于證券投資、其他投資、金融衍生工具余額總和。

        除上述研究外,LANE et al.[31]首次總結(jié)出測(cè)量跨境資本流動(dòng)的EWN表,后續(xù)肖瀟等[32]的研究就采用了該表的數(shù)據(jù),雖然其分類很詳細(xì),但數(shù)據(jù)僅提供至2014年。FRATZSCHER[33]使用全球50多個(gè)國(guó)家的共同基金數(shù)據(jù)測(cè)量資本流動(dòng),但中國(guó)共同基金市場(chǎng)起步較晚且早期基金數(shù)量相對(duì)有限[34],因此,本研究不考慮上述測(cè)量方法。

        綜上,本研究總結(jié)的跨境資本流動(dòng)測(cè)量方法既可以在宏觀層面對(duì)資本流動(dòng)形成直觀認(rèn)識(shí),對(duì)流入和流出的區(qū)分還有助于深入分析資本流動(dòng)的特性。但由于數(shù)據(jù)可得性等因素,本研究采用微觀層面的資本流動(dòng)測(cè)量指標(biāo)相對(duì)較少。

        1.3貨幣指數(shù)影響跨境資本流動(dòng)的討論

        已有研究較少探尋貨幣指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響及其變化特征,大多圍繞匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響展開。陳衛(wèi)東等[35]在構(gòu)建跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警體系時(shí),選擇外部金融狀況作為重要指標(biāo),該類指標(biāo)里囊括多種匯率;魏巍賢等[36]認(rèn)為匯率變動(dòng)可以經(jīng)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制影響資產(chǎn)價(jià)值和資本回報(bào)率,進(jìn)而對(duì)跨境資本流動(dòng)造成影響。這是因?yàn)榫惩馔顿Y者的對(duì)外投資決策受預(yù)期收益影響,而其又顯然受到匯率變動(dòng)的干擾。不過,跨境資本流動(dòng)也可能反過來作用于匯率變動(dòng),GYNTELBERG et al.[37]認(rèn)為境外投資者在境內(nèi)股票市場(chǎng)交易引起的資本流動(dòng)變化對(duì)匯率的影響是重要且持續(xù)的。

        考慮到貨幣指數(shù)測(cè)量的是匯率變動(dòng),反映貨幣幣值升貶。因此,以貨幣指數(shù)測(cè)量的匯率或幣值變化與跨境資本流動(dòng)在理論層面上理應(yīng)是相互關(guān)聯(lián)的,并且貨幣指數(shù)變動(dòng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響和作用可能更為凸顯。后續(xù)將對(duì)此展開實(shí)證分析。

        2人民幣指數(shù)構(gòu)建

        2.1樣本貨幣及其數(shù)據(jù)選擇

        參考已有的貨幣指數(shù)編制經(jīng)驗(yàn),北航課題組韓立巖和吳優(yōu)等提出新版人民幣指數(shù)。在依照經(jīng)常項(xiàng)目為主、資本項(xiàng)目為輔的原則下,選取美元、歐元、日元、韓元、英鎊、新加坡元共6種貨幣構(gòu)建人民幣指數(shù)。之所以如此,主要是因?yàn)闃颖矩泿虐l(fā)行國(guó)在與中國(guó)的雙邊貿(mào)易中占據(jù)較大份額,新加坡元在此被視為東盟地區(qū)的代表性貨幣。另外,這些貨幣發(fā)行國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)勁,幣值穩(wěn)定,且在金融市場(chǎng)中具有代表性。同時(shí),多幣種組合還能在一定程度上構(gòu)成“一籃子貨幣”,雖然他們并不是人民幣匯率形成機(jī)制所參考的“一籃子貨幣”,但多幣種確實(shí)可以更加全面準(zhǔn)確地測(cè)量人民幣匯率變動(dòng)。此外,新版人民幣指數(shù)剔除港幣和新臺(tái)幣,主要是因?yàn)檫@兩種貨幣都不屬于主權(quán)貨幣。為確定人民幣指數(shù)的權(quán)重,研究人員選擇2012年至2016年各貨幣發(fā)行國(guó)與中國(guó)的雙邊貿(mào)易額數(shù)據(jù)以及它們對(duì)中國(guó)的FDI數(shù)據(jù)作為計(jì)算依據(jù)。之所以選取該數(shù)據(jù)區(qū)間,主要是因?yàn)槠浠灸軌蚍从吵鱿鄬?duì)較新的雙邊貿(mào)易和直接投資狀況,從而更加貼合實(shí)際。

        (1)美元數(shù)據(jù)的選擇

        由于中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣與中國(guó)大陸的貿(mào)易份額較大,并且很大部分通過美元結(jié)算[38]。同時(shí),中國(guó)香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度。因此,將中國(guó)大陸與中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣雙邊貿(mào)易額的一半與中美雙邊貿(mào)易額相加,作為美國(guó)與中國(guó)雙邊貿(mào)易額的計(jì)算基準(zhǔn)。這里,將港幣權(quán)重加計(jì)在美元中的做法也得到盛梅等[39]研究的支持,新臺(tái)幣的做法參照港幣。之所以考慮加計(jì)50%,主要是防止美元權(quán)重過高。同時(shí),為保持統(tǒng)一,在計(jì)算美國(guó)對(duì)中國(guó)的FDI時(shí)采取同樣的疊加方法。

        (2)歐元數(shù)據(jù)的選擇及其他貨幣數(shù)據(jù)的說明

        為反映歐元的真實(shí)影響力,考慮使用歐元區(qū)國(guó)家與中國(guó)的雙邊貿(mào)易額及其對(duì)中國(guó)的FDI作為權(quán)重計(jì)算基礎(chǔ)。2012年至2016年歐元區(qū)國(guó)家由17個(gè)增加至19個(gè),新增國(guó)家的貿(mào)易額和FDI分別于新增當(dāng)年列入歐元區(qū)范圍。

        英鎊、韓元、日元和新加坡元4種樣本貨幣的數(shù)據(jù)及其權(quán)重根據(jù)相同方法獲得。

        2.2人民幣指數(shù)權(quán)重的確定

        2.3人民幣指數(shù)的編制方法

        人民幣兌美元、歐元、日元、英鎊、新加坡元的數(shù)據(jù)來源于中國(guó)外匯交易中心公布的人民幣匯率中間價(jià)。人民幣兌韓元通過人民幣兌美元與韓元兌美元的匯率套算得到,該數(shù)據(jù)取自湯森路透數(shù)據(jù)庫。按幾何加權(quán)平均計(jì)算人民幣指數(shù),即

        (1)

        其中,CNX為按幾何加權(quán)平均計(jì)算的人民幣指數(shù),T為交易日;A為常數(shù),通過代入基期匯率,使基期指數(shù)調(diào)整為100,基期為2005年7月21日;USD為人民幣兌美元的日度匯率數(shù)據(jù);EUR為人民幣兌歐元的日度匯率數(shù)據(jù);JPY為人民幣兌日元的日度匯率數(shù)據(jù);KRW為人民幣兌韓元的日度匯率數(shù)據(jù);GBP為人民幣兌英鎊的日度匯率數(shù)據(jù);SGD為人民幣兌新加坡元的日度匯率數(shù)據(jù);w1~w6分別為各個(gè)貨幣的固定權(quán)重。需要指出的是,參考國(guó)內(nèi)外多種貨幣指數(shù)的編制方法,本版人民幣指數(shù)也采用固定權(quán)重,即各樣本貨幣的權(quán)重一經(jīng)確定,后期一般不做調(diào)整,以減少權(quán)重調(diào)整對(duì)匯率指數(shù)的影響,只有在需要更換樣本貨幣時(shí)才做出相應(yīng)地調(diào)整。這里,人民幣兌各貨幣均使用直接標(biāo)價(jià)法,因此對(duì)應(yīng)的貨幣權(quán)重都使用負(fù)號(hào)。以基期100為分界線,人民幣指數(shù)數(shù)值增加意味著人民幣總體趨于升值,人民幣指數(shù)數(shù)值下跌則說明人民幣總體趨于貶值。

        表2 貿(mào)易權(quán)重Table 2 Trade Weights

        注:貿(mào)易額數(shù)據(jù)源自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》2013年至2017年版。

        表3 投資權(quán)重

        注:FDI數(shù)據(jù)源自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》2013年至2017年版。

        表4 人民幣指數(shù)的貨幣權(quán)重Table 4 Currencies Weights of RMB Index

        注:人民幣指數(shù)權(quán)重已按照總計(jì)100%進(jìn)行調(diào)整。

        根據(jù)上述編制方法,可繪制人民幣指數(shù)走勢(shì)圖,見圖1。觀察圖1可知,2005年至2019年人民幣指數(shù)穩(wěn)中有升,可分為3個(gè)階段。第1階段是2005年至2009年,人民幣持續(xù)升值,并于2008年達(dá)到歷史高點(diǎn)。彼時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛,中國(guó)與其主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大,人民幣具備明顯的升值潛質(zhì)和壓力。第2階段是2009年至2015年,人民幣再次處于升值通道。受經(jīng)濟(jì)政策刺激的影響,中國(guó)經(jīng)濟(jì)一反常態(tài),再次快速增長(zhǎng)。而外部主要經(jīng)濟(jì)體則相對(duì)低迷,疊加金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的雙重影響,國(guó)際貿(mào)易環(huán)境、金融市場(chǎng)狀況均有待提振。第3階段是2015年至2019年,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩,經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)水平,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨深度調(diào)整。同時(shí),外部環(huán)境較為復(fù)雜,美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束長(zhǎng)達(dá)6年的量化寬松政策,美元邁入加息周期,全球大宗商品市場(chǎng)動(dòng)蕩不止,黑天鵝事件頻發(fā),中美貿(mào)易摩擦頻發(fā)。在此背景下,人民幣整體趨于貶值狀態(tài)。但是,人民幣并沒有陷入長(zhǎng)期下行狀態(tài)。究其原因,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整穩(wěn)步推進(jìn),新產(chǎn)能不斷釋放,創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下的內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)勁,并且外部環(huán)境正在逐步改善。從圖1也可以看出這一點(diǎn),人民幣在2017年初陷入谷底,然后有所回升??偟膩碚f,本版人民幣指數(shù)能夠較好地反映人民幣匯率的綜合走勢(shì),與實(shí)際情況基本相符。另外,需要說明的是,本版人民幣指數(shù)與韓立巖等[19]提出的人民幣指數(shù)在走勢(shì)上幾乎完全一致。與其相比,本版人民幣指數(shù)是在考慮主權(quán)貨幣并符合新形勢(shì)要求下推出的,通過選取更少的樣本貨幣以及更全面的貿(mào)易信息和投資信息構(gòu)建,既能夠持續(xù)保障測(cè)量人民幣匯率的有效性和合理性,還便于后續(xù)指數(shù)類衍生品的構(gòu)建和交易。此外,本研究還嘗試使用人民幣兌各樣本貨幣的匯率市場(chǎng)價(jià)構(gòu)建人民幣指數(shù),結(jié)果發(fā)現(xiàn)其與文中構(gòu)建的人民幣指數(shù)在長(zhǎng)期走勢(shì)上幾乎完全一致。

        圖1 2005年7月至2019年5月的人民幣指數(shù)走勢(shì)Figure 1 Trend of RMB Index from July 2005 to May 2019

        圖2給出將本版人民幣指數(shù)與中國(guó)外匯交易中心提供的CFETS人民幣匯率指數(shù)進(jìn)行對(duì)比的情況。觀察圖2可知,2015年11月至2019年5月,兩種指數(shù)的走勢(shì)基本一致,唯一不同的僅在于數(shù)值差異。因此,可以認(rèn)為本版人民幣指數(shù)有效。為進(jìn)一步驗(yàn)證其有效性,使用樣本外預(yù)測(cè)方法分析人民幣指數(shù)的預(yù)測(cè)能力。經(jīng)檢驗(yàn)確定ARIMA(1,1,1)可作為合適的預(yù)測(cè)模型,同時(shí)設(shè)定2005年7月至2010年12月為樣本內(nèi)預(yù)測(cè)期,2011年1月至2019年5月為樣本外預(yù)測(cè)期。樣本外預(yù)測(cè)分析的具體結(jié)果見圖3,人民幣指數(shù)在樣本外預(yù)測(cè)分析中具有良好的預(yù)測(cè)能力,同時(shí)均方預(yù)測(cè)誤差約為5.775%,因此可認(rèn)為其具備足夠的有效性。

        圖2 2015年11月至2019年5月的人民幣指數(shù)和CFETS人民幣匯率指數(shù)走勢(shì)Figure 2 Trend of RMB Index and CFETS RMB Exchange Rate Index from November 2015 to May 2019

        注:人民幣指數(shù)預(yù)測(cè)值源自預(yù)測(cè)模型,人民指數(shù)值為構(gòu)建的人民幣指數(shù),殘差為人民幣指數(shù)值與人民幣指數(shù)預(yù)測(cè)值的差值。

        圖3人民幣指數(shù)的樣本外預(yù)測(cè)分析
        Figure 3Out-of-sample Forecast Analysis of RMB Index

        3人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)影響的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)分析

        3.1變量選取和描述性統(tǒng)計(jì)分析

        依據(jù)數(shù)據(jù)的可得性和合理性,本研究選用總資本流入(INF)、總資本流出(OUF)、凈資本流入(NEF)、短期資本流動(dòng)(SHF)、短期資本流入(SHI)和短期資本流出(SHO)等指標(biāo)測(cè)量跨境資本流動(dòng)。同時(shí),還選取中美3月期利率差異(RTD)、中美股市綜合指數(shù)收益率差異[30](MKD)、VIX指數(shù)[23](VIX)、中國(guó)M2與GDP之比(RMG)、中國(guó)關(guān)稅收入與GDP之比(RTG)和中國(guó)外貿(mào)企業(yè)出口退稅與GDP之比(REG)作為實(shí)證分析中的控制變量,中美3月期利率分別選取中國(guó)銀行間市場(chǎng)3月期同業(yè)拆借利率(SHIBOR)和美國(guó)3月期國(guó)債收益率,中美股市綜合指數(shù)分別選取上證指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù),觀察控制變量的加入是否會(huì)改變?nèi)嗣駧胖笖?shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。除SHIBOR的樣本區(qū)間為2006年10月至2018年12月外,其他變量的樣本區(qū)間均為2005年7月至2018年12月。人民幣指數(shù)和VIX指數(shù)經(jīng)過對(duì)數(shù)差分處理,其他變量主要考慮一階差分形式。變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征見表5,所有變量均平穩(wěn),可以進(jìn)行后續(xù)的VAR分析。

        3.2人民幣指數(shù)與跨境資本流動(dòng)的格蘭杰因果檢驗(yàn)

        表6給出人民幣指數(shù)與跨境資本流動(dòng)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。由表6可知,人民幣指數(shù)基本是各類跨境資本流動(dòng)的格蘭杰原因,而反向的因果關(guān)系卻不存在,這意味著構(gòu)建的人民幣指數(shù)有其合理性,能夠在一定程度上解釋跨境資本流動(dòng)的變動(dòng)。需要指出的是,該情形較為突出地體現(xiàn)在人民幣指數(shù)是總體層面跨境資本流動(dòng)的格蘭杰原因,這為后續(xù)的實(shí)證分析提供了借鑒和啟示。也就是說,基于構(gòu)建的人民幣指數(shù)分析總體層面跨境資本流動(dòng)的變化狀況更具實(shí)踐意義。為保證研究結(jié)果不受貿(mào)易和投資單一層面以及升貶值區(qū)間的差異影響,首先,本研究按照貿(mào)易權(quán)重和投資權(quán)重分別計(jì)算對(duì)應(yīng)的人民幣指數(shù),并觀察其與各類跨境資本流動(dòng)的格蘭杰因果關(guān)系。其次,考慮以“811匯改”前后劃分人民幣升貶值區(qū)間,由于跨境資本流動(dòng)僅能獲取季度數(shù)據(jù),所以僅選擇升值區(qū)間下的貿(mào)易權(quán)重和投資權(quán)重的人民幣指數(shù),并觀察其與各類跨境資本流動(dòng)之間的格蘭杰因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明,人民幣指數(shù)是各類跨境資本流動(dòng)的格蘭杰原因,而反向的因果關(guān)系卻不存在。之所以如此,可能是因?yàn)橐粋€(gè)季度甚至多個(gè)季度的貿(mào)易和投資變化對(duì)匯率的影響受到其他多重因素的干擾和沖擊,從而造成貿(mào)易和投資變動(dòng)不是匯率變化的格蘭杰原因。

        按古爾維奇法,并由實(shí)驗(yàn)確定相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)系數(shù),經(jīng)轉(zhuǎn)換得爐膛出口煙溫的計(jì)算公式。但古爾維奇法在大容量鍋爐的計(jì)算上不準(zhǔn)確,卜洛赫等提出以計(jì)入爐膛輻射受熱面熱負(fù)荷的方法對(duì)爐膛形狀的影響進(jìn)行修正,修正后的計(jì)算式如下,

        表5 描述性統(tǒng)計(jì)特征Table 5 Descriptive Statistical Characteristics

        注:所有數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù),人民幣指數(shù)使用季度平均值;#為在1%水平上拒絕非平穩(wěn)序列的原假設(shè)。

        表6 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果Table 6 Results for Granger Causality Test

        注:滯后期基于AIC、HQIC和SBIC信息準(zhǔn)則確定。

        3.3人民幣指數(shù)影響跨境資本流動(dòng)的靜態(tài)特征

        本研究構(gòu)建一個(gè)包含人民幣指數(shù)和跨境資本流動(dòng)變量,且具有平穩(wěn)協(xié)方差滯后3階的二元VAR系統(tǒng),以便分析人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響程度和方向。具體表達(dá)式為

        (2)

        (3)

        其中,Y為不同的跨境資本流動(dòng)變量;i為滯后期數(shù),i=1, 2, 3;q為時(shí)間變量;δ和φ為常數(shù)項(xiàng);α、β、λ和ω為待估計(jì)的系數(shù)矩陣;ε和為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。表7給出人民幣指數(shù)與各類跨境資本流動(dòng)變量之間的VAR結(jié)果,分析表7數(shù)據(jù)可得到如下結(jié)果。

        (1)人民幣指數(shù)對(duì)各類跨境資本流動(dòng)在滯后1期和滯后2期存在顯著影響,即提前1~2個(gè)季度的人民幣指數(shù)所具備的信息價(jià)值可以顯著影響跨境資本流動(dòng)變化。

        (2)人民幣指數(shù)對(duì)不同類型跨境資本流動(dòng)的作用方向不一致,表現(xiàn)為:①滯后1期時(shí),人民幣指數(shù)顯著負(fù)向作用于總資本流入和短期資本流入。這意味著,人民幣指數(shù)上升,即人民幣相對(duì)全球主要貨幣升值,跨境資本流入顯著下降。這可能是因?yàn)?,一方面,升值背景下,中?guó)企業(yè)的出口將受到一定的負(fù)面影響,并且以外幣結(jié)算的貿(mào)易額折算出的人民幣價(jià)值也明顯降低;另一方面,金融賬戶項(xiàng)下的直接投資、組合投資和其他投資等也因?yàn)閰R率折算問題而下降,所以可能在一段時(shí)期內(nèi)沖擊境外資金流入的意愿和行為。特別地,人民幣指數(shù)對(duì)總資本流入的負(fù)向影響程度明顯超過短期資本流入。②滯后2期時(shí),人民幣指數(shù)顯著正向作用于總資本流出和短期資本流出。這在一定程度上意味著,提前2個(gè)季度的人民幣升值將助推境內(nèi)資本流向境外,通過直接投資、證券投資和銀行借貸等形式獲取更多的收益。③滯后2期時(shí),人民幣指數(shù)顯著正向影響凈資本流入,且影響程度相對(duì)最高。人民幣指數(shù)的上升,即人民幣升值時(shí),盡管單向的跨境資本流入下降、跨境資本流出上升,但凈資本流入?yún)s顯著增加。而人民幣指數(shù)的下降,即人民幣貶值時(shí),單向的跨境資本流入上升、跨境資本流出下降,但凈資本流入?yún)s明顯降低。④人民幣指數(shù)對(duì)短期資本流動(dòng)的影響可能存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。滯后1期時(shí),人民幣指數(shù)存在負(fù)向作用;滯后2期時(shí),存在正向作用。因此,使用人民幣指數(shù)預(yù)測(cè)跨境資本流動(dòng)時(shí),最好將其用來判斷單向的資本流動(dòng),而非綜合狀況,否則容易得出不確定甚至反向結(jié)論。

        表7 人民幣指數(shù)與各類跨境資本流動(dòng)指標(biāo)間的VAR結(jié)果Table 7 VAR Results between RMB Index and Various Indicators of Cross-border Capital Flows

        注:L1_CNX為滯后1期的人民幣指數(shù),L1_Y為滯后1期的跨境資本流動(dòng),其他以此類推;括號(hào)中的數(shù)據(jù)為t值;***為在1%水平上顯著,**為在5%水平上顯著,*為在10%水平上顯著;下同。

        表8 加入控制變量后的VAR結(jié)果Table 8 VAR Results under the Condition of Adding Control Variables

        注:僅報(bào)告以各類跨境資本流動(dòng)作為被解釋變量的回歸結(jié)果。

        (3)前述提及的差異性效應(yīng)可在脈沖響應(yīng)圖中觀察(受篇幅限制,脈沖響應(yīng)圖未在此列示)。這里,與跨境資本流入相比,跨境資本流出對(duì)人民幣指數(shù)響應(yīng)的持續(xù)期相對(duì)更久、影響程度相對(duì)更高,說明源自人民幣指數(shù)的綜合信息對(duì)資本流出的沖擊效應(yīng)更值得政策制定者和市場(chǎng)參與者關(guān)注。

        為確保前述結(jié)果的穩(wěn)健性,本研究繼續(xù)在上述模型中加入控制變量進(jìn)行回歸,結(jié)果見表8。由表8可知,人民幣指數(shù)對(duì)各類跨境資本流動(dòng)的顯著作用仍然存在,且影響方向基本未發(fā)生改變;人民幣指數(shù)對(duì)總資本流入的影響程度輕微下降,對(duì)短期資本流入的影響程度有所提升,對(duì)總資本流出和短期資本流出的影響程度有所下降,對(duì)凈資本流入的影響存在反轉(zhuǎn)可能性。因此,對(duì)跨境資本流動(dòng)而言,人民幣指數(shù)確實(shí)是一個(gè)重要的影響因素。當(dāng)以人民幣指數(shù)測(cè)量的人民幣出現(xiàn)升值和貶值時(shí),需要注意未來季度中各層次跨境資本流動(dòng)的變化,無論是政策制定者還是市場(chǎng)參與者都應(yīng)事先做好合適的應(yīng)對(duì)措施,以降低不必要的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

        3.4人民幣指數(shù)影響跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)特征

        人民幣指數(shù)對(duì)于跨境資本流動(dòng)有顯著作用,但這是建立在靜態(tài)基礎(chǔ)上,該作用是否存在動(dòng)態(tài)的時(shí)變特征有待商榷,本研究嘗試使用TVP-VAR模型展開分析。

        TVP-VAR模型放寬VAR模型的假定,假設(shè)系數(shù)矩陣和新息的協(xié)方差矩陣均是時(shí)變的。因此,該模型可有效刻畫沖擊大小或傳導(dǎo)途徑變化的時(shí)變特征。依據(jù)NAKAJIMA[40]的研究,TVP-VAR模型可表述為

        (4)

        TVP-VAR模型需要使用馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬方法(MCMC)進(jìn)行模擬抽樣和參數(shù)估計(jì)。本研究參照NAKAJIMA[40]的研究設(shè)定MCMC模擬的參數(shù),同時(shí)設(shè)定10 000次模擬抽樣估計(jì),其中前1 000次預(yù)燒抽樣將被摒棄,以使抽樣結(jié)果更加準(zhǔn)確。估計(jì)結(jié)果表明,模型中各項(xiàng)參數(shù)的后驗(yàn)均值都落在95%的置信區(qū)間內(nèi),Geweke檢驗(yàn)值均遠(yuǎn)低于1.960,無效影響因子基本低于20,說明使用TVP-VAR模型估計(jì)人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)影響的時(shí)變特征是有效且可信的。另外,由于人民幣指數(shù)對(duì)單向的資本流入和資本流出的作用更清晰,因此,本研究重點(diǎn)分析人民幣指數(shù)對(duì)資本流入和資本流出的時(shí)變影響特征。

        為更好地刻畫人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)影響的時(shí)變特征,本研究引入等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)。等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)指樣本期內(nèi)的每個(gè)時(shí)點(diǎn),人民幣指數(shù)的單位沖擊引起跨境資本流動(dòng)在不同時(shí)間間隔后的反應(yīng),便于觀察脈沖響應(yīng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。時(shí)間間隔選定為滯后1期、滯后2期和滯后4期,分別測(cè)量短期、中期和長(zhǎng)期的跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的響應(yīng)過程。時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)指在樣本期內(nèi)的特定時(shí)點(diǎn)人民幣指數(shù)的單位沖擊引起的跨境資本流動(dòng)的反應(yīng),便于觀察脈沖響應(yīng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程。特定時(shí)點(diǎn)選擇為:美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施量化寬松政策的時(shí)點(diǎn)(2008年11月,即2008年第4季度)和“811匯改”時(shí)點(diǎn)(2015年第3季度)。原因在于,量化寬松政策導(dǎo)致全球跨境資本流動(dòng)格局發(fā)生改變,而匯改則直接影響進(jìn)出中國(guó)的資本。

        圖4給出跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)信息沖擊的等間隔脈沖響應(yīng)。由圖4可知,①短期內(nèi),跨境資本流入受到人民幣指數(shù)信息沖擊的影響持續(xù)為負(fù),而跨境資本流出受到人民幣指數(shù)信息沖擊的影響則持續(xù)為正,并且均呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。這與靜態(tài)特征的結(jié)論基本一致。同時(shí),跨境資本流入相對(duì)資本流出對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的響應(yīng)程度更高,與靜態(tài)特征不完全一致。②隨著時(shí)間間隔的增加,人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流入的影響轉(zhuǎn)變?yōu)檎c短期情形完全相反。但正向影響逐漸減弱,意味著源自人民幣指數(shù)的沖擊效應(yīng)隨著時(shí)間推移而緩慢消失。這可能是因?yàn)?,人民幣指?shù)上升預(yù)示人民幣升值,既定事實(shí)下反而給境外資本傳遞確定的信號(hào),引導(dǎo)它們流入境內(nèi),而這種信號(hào)在經(jīng)過一段時(shí)期的沉淀后,將難以再給跨境資本帶來足夠的沖擊。至于人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流出的正向影響則在中期內(nèi)顯著上升,高于短期的影響程度。但長(zhǎng)期內(nèi),人民幣指數(shù)對(duì)總資本流出和短期資本流出的作用方向完全相反,表現(xiàn)為對(duì)總資本流出的負(fù)向影響、對(duì)短期資本流出的正向影響,盡管正向作用程度相對(duì)較低。因此,跨境資本流入和流出對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程并不一致,需要區(qū)別對(duì)待。③綜合看,跨境資本流入和流出對(duì)人民幣指數(shù)信息沖擊的響應(yīng)程度相似,均接近0.500%(-0.500%),說明兩者間存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

        (a)εCNX?INF(b)εCNX?OUF(c)εCNX?SHI(d)εCNX?SHO

        圖4 跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的等間隔脈沖響應(yīng)Figure 4 Equal Interval Impulse Responses of Cross-border Capital Flows to the RMB Index Shock

        圖5跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)
        Figure 5Time Point Impulse Responses of Cross-border Capital Flows to the RMB Index Shock

        圖5給出跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)信息沖擊的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng),兩次特定時(shí)點(diǎn)下的人民幣指數(shù)信息沖擊對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響機(jī)制基本一致。具體地,①所有沖擊均可維持8期左右,且跨境資本流入是在4期左右將沖擊信息釋放完畢,而跨境資本流出持續(xù)相對(duì)較久。②跨境資本流動(dòng)的沖擊響應(yīng)均存在時(shí)滯。對(duì)資本流入而言,從零時(shí)點(diǎn)的無反應(yīng)到滯后1期的負(fù)向極大反應(yīng),再到滯后2期的正向極大反應(yīng)和滯后3期的負(fù)向反應(yīng);對(duì)資本流出而言,從零時(shí)點(diǎn)的無反應(yīng)到滯后2期的正向極大反應(yīng),其后出現(xiàn)負(fù)向極大反應(yīng)??偟膩碚f,跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)存在周期性波動(dòng)特征。③對(duì)跨境資本流入而言,負(fù)的極大響應(yīng)程度要相對(duì)高于正的極大響應(yīng)程度,盡管在沖擊的后期持續(xù)產(chǎn)生微弱的正向響應(yīng)。這意味著,短期內(nèi)關(guān)注人民幣指數(shù)沖擊給資本流入帶來的負(fù)向作用將更有意義。但長(zhǎng)期情形下,有必要關(guān)注可能存在的正向作用。對(duì)跨境資本流出而言,其后期也產(chǎn)生一定程度的負(fù)向響應(yīng),但正向響應(yīng)沖擊才是主要的,因此關(guān)注人民幣指數(shù)沖擊給資本流出帶來的正向作用顯然更有意義。④源自不同時(shí)期的信息沖擊效應(yīng)不完全一致。對(duì)資本流入而言,人民幣指數(shù)的沖擊在短期內(nèi)趨同,長(zhǎng)期則有所分歧,但程度較低;對(duì)資本流出而言,人民幣指數(shù)的沖擊在“811匯改”時(shí)期的正向作用相對(duì)更高,特別是對(duì)短期資本流出來說更是如此。⑤對(duì)比跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的動(dòng)態(tài)和靜態(tài)分析,在資本流入層面,時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)和靜態(tài)情形下的分析結(jié)論有所不同,主要體現(xiàn)在不同時(shí)點(diǎn)沖擊的后期均可能出現(xiàn)正向作用且程度相對(duì)較高;在資本流出層面,動(dòng)態(tài)和靜態(tài)情形相對(duì)一致。

        4結(jié)論

        本研究選取美元、歐元、日元、韓元、英鎊和新加坡元6種貨幣,參照韓立巖等[19]提出的經(jīng)常項(xiàng)目為主、資本項(xiàng)目為輔的原則,以2012年至2016年樣本貨幣發(fā)行國(guó)與中國(guó)的往來貿(mào)易以及它們對(duì)中國(guó)的FDI數(shù)據(jù)為貨幣權(quán)重基準(zhǔn)構(gòu)建新版人民幣指數(shù)。在此基礎(chǔ)上,深入分析人民幣指數(shù)對(duì)不同類型跨境資本流動(dòng)變量的影響方向、程度和效應(yīng)等。研究結(jié)果表明,①新版人民幣指數(shù)能夠較好地反映人民幣匯率的綜合走勢(shì),與實(shí)際情況基本相符。②人民幣指數(shù)是各類跨境資本流動(dòng)的格蘭杰原因,而反向的因果關(guān)系卻不存在。進(jìn)一步地,在區(qū)分貿(mào)易權(quán)重和投資權(quán)重以及升貶值區(qū)間的人民幣指數(shù)基礎(chǔ)上,發(fā)現(xiàn)該結(jié)果仍然成立。③人民幣指數(shù)能夠預(yù)示后續(xù)的跨境資本流動(dòng)變化。人民幣指數(shù)1個(gè)季度后負(fù)向作用于跨境資本流入,2個(gè)季度后正向作用于跨境資本流出。即人民幣升值時(shí),1個(gè)季度后資本流入顯著降低,2個(gè)季度后資本流出顯著上升;人民幣貶值時(shí),1個(gè)季度后資本流入顯著增加,2個(gè)季度后資本流出顯著下降。同時(shí),人民幣指數(shù)對(duì)資本流出的影響相對(duì)更久,程度相對(duì)更高。此外,人民幣指數(shù)正向影響凈資本流入,但該效應(yīng)存在反轉(zhuǎn)可能性。④等間隔脈沖響應(yīng)下,人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流入的影響在中期轉(zhuǎn)變?yōu)檎?,并在長(zhǎng)期逐漸減弱,與靜態(tài)情形完全相反。而人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流出的正向影響在中期顯著上升,遠(yuǎn)高于短期程度。⑤時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)下,不同時(shí)期的沖擊效應(yīng)不完全一致,人民幣指數(shù)對(duì)短期資本流出的影響在“811匯改”時(shí)期的正向作用相對(duì)更高。同時(shí),人民幣指數(shù)對(duì)資本流入的影響在不同時(shí)點(diǎn)沖擊的后期均可能出現(xiàn)正向作用且程度較高,相比靜態(tài)情形也有所不同。因此,政策制定者和市場(chǎng)參與者有必要結(jié)合靜態(tài)和動(dòng)態(tài)情形下人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)影響的結(jié)果開展合理有效的政策制定和經(jīng)濟(jì)參與。

        基于上述結(jié)論,可得到一些啟示。本研究構(gòu)建的人民幣指數(shù)具有足夠的信息價(jià)值,一方面能夠合理反映人民幣幣值變化,另一方面還能借此預(yù)示各層次跨境資本流動(dòng)變化的大致狀況,特別是對(duì)單向的資本流入和資本流出。在監(jiān)管層面,可考慮將人民幣指數(shù)納入到各層次跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警中,通過構(gòu)建更多視角和維度的指標(biāo)體系進(jìn)行全方位、立體式的系統(tǒng)性監(jiān)管;在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)層面,可考慮使用人民幣指數(shù)預(yù)判資本流動(dòng)變化的程度和方向,以便從宏觀層面做好合適的應(yīng)對(duì)措施,從而降低不確定性損失。當(dāng)前,人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn),盡管存在階段性調(diào)整,但人民幣整體處于升值態(tài)勢(shì),因此其勢(shì)必對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響,只有合理的預(yù)判和有效的應(yīng)對(duì)才能繼續(xù)保障人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷向前邁進(jìn),并增強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警,降低發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率。

        由于本研究測(cè)算的跨境資本流動(dòng)僅為季度頻率,未必能更好地反映短期資本流動(dòng)的變化狀況。因此,后續(xù)可考慮使用間接測(cè)算法獲取更高頻率的數(shù)據(jù),并嘗試引入混頻模型[41]將人民幣指數(shù)的長(zhǎng)短期信息剝離開,據(jù)此觀察它們對(duì)不同頻率跨境資本流動(dòng)的差異性影響,甚至還可進(jìn)一步討論極端情形下的人民幣指數(shù)在跨境資本流動(dòng)中的重要作用。

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