吳 優(yōu)，韓立巖，劉依野，趙慶明

1 北京工商大學 經(jīng)濟學院，北京 100048

2 北京航空航天大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100191

3 北京金融衍生品研究院，北京 100033

引言

近年來，中國跨境資本流動規(guī)模持續(xù)攀升，并且具有波動幅度加劇、波動周期縮短等典型特征，逐漸演變?yōu)橐l(fā)系統(tǒng)性金融風險的關鍵因素之一[1]，對中國進出口貿(mào)易活動、金融市場甚至國民經(jīng)濟等均產(chǎn)生巨大擾動[2]。因此，合理測量跨境資本流動，剖析清楚跨境資本流動的影響因素，成為學者們關注的焦點。事實上，對于跨境資本流動的測量標準一直處在爭議中，與之對應的是跨境資本流動的影響因素眾說紛紜。

目前，影響跨境資本流動的因素主要有國內(nèi)因素(拉力因素)和國際因素(推力因素)，國內(nèi)因素包括一國的金融發(fā)展水平[3-4]、經(jīng)濟發(fā)展狀況[5-6]、資本賬戶開放[7-8]、匯率及其制度安排[9]、金融監(jiān)管[10]以及貨幣政策等[11-12]，國際因素包括利率差異[13-14]、套息交易[15]、投資者風險偏好[16]、洗錢和資本外逃[17-18]等。但總的來說，已有研究大多是從多個維度和層面展開研究，較少能在一定程度上提供反映一國內(nèi)外部綜合經(jīng)濟金融狀況的因素，特別是體現(xiàn)貨幣綜合價值的因素。本研究嘗試對此加以改進，通過構建人民幣指數(shù)反映這一綜合信息。由于本研究構建的人民幣指數(shù)包含貿(mào)易層面和投資層面，因此，只有改善內(nèi)外部綜合狀況才有可能促使人民幣升值，進而導致指數(shù)上升。在中國引領全球化浪潮和人民幣國際化穩(wěn)步推進的大背景下，開展并完善這項工作有著舉足輕重的意義。一方面可幫助我們更深入地了解自“721匯改”以來的人民幣價值變化，另一方面還可從總體層面把握人民幣價值變化對跨境資本流動的影響，進而為后續(xù)的理論研究和政策制定提供借鑒。

本研究的貢獻在于：①遵循經(jīng)常項目為主、資本項目為輔的原則，并結合實際經(jīng)濟運行情況，提出新版人民幣指數(shù)，這對于后續(xù)的相關理論研究和實踐操作都有著非常重要的指導意義。②測算人民幣指數(shù)對各類跨境資本流動變量的差異性影響，指出人民幣指數(shù)對各層次的跨境資本流動，特別是單向的流入和流出更具作用效力，這對于后續(xù)的金融監(jiān)管和經(jīng)濟活動均有一定的啟示。

1相關研究評述

1.1貨幣指數(shù)的構建

中國學者對貨幣指數(shù)編制的理論研究由來已久，很多學者根據(jù)國外指數(shù)編制的經(jīng)驗，親自設計人民幣指數(shù)的編制并進行測算，但目前中國正式進行人民幣指數(shù)實踐的機構或組織卻不多。本研究選取目前中國3種編制和實踐都比較成熟的人民幣指數(shù)作簡單介紹和比較，這3種指數(shù)包括北京航空航天大學發(fā)布的人民幣指數(shù)(以下簡稱北航人民幣指數(shù))、復旦人民幣匯率指數(shù)以及中國外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)。

在樣本貨幣和權重選擇方面，北航人民幣指數(shù)依據(jù)經(jīng)常項目為主、兼顧資本項目的原則[19]，選取8種樣本貨幣，并根據(jù)各貨幣發(fā)行國家(地區(qū))與中國的雙邊貿(mào)易及其對中國的直接投資(FDI)設定各幣種的權重。復旦人民幣匯率指數(shù)依據(jù)貿(mào)易競爭力原則，選取24種樣本貨幣，這些國家的貿(mào)易額約占中國進出口貿(mào)易額的86%[20]。樣本權重以商品貿(mào)易數(shù)據(jù)為基準，并且每月更新。復旦人民幣匯率核心指數(shù)則進一步縮減至5種貨幣。CFETS人民幣匯率指數(shù)初期涵蓋13種貨幣，調(diào)整后包含24種貨幣，其貨幣權重采用考慮轉口貿(mào)易因素的貿(mào)易權重法計算而得。

在計算方法和基期時間方面，3種指數(shù)均采用幾何加權平均法。北航人民幣指數(shù)的基期為2005年7月21日，該日為人民幣匯率制度改革的重要節(jié)點。復旦人民幣匯率指數(shù)分別選擇2000年和2005年作為基期，CFETS人民幣匯率指數(shù)基期為2014年12月31日。顯然，復旦人民幣匯率指數(shù)和CFETS人民幣匯率指數(shù)的基期設定方法缺乏足夠的合理性[21]。

結合貨幣指數(shù)編制的經(jīng)驗，本研究認為在編制人民幣(匯率)指數(shù)時需要注意以下兩點。

(1)樣本量少且質(zhì)量高。從樣本貨幣數(shù)量看，美元指數(shù)(DXY)有6種貨幣，該指數(shù)是市場上最早也是目前最常用的美元指數(shù)[22]，道瓊斯美元指數(shù)(FXCM)有4種貨幣，彭博美元指數(shù)(BBDXY)囊括10種貨幣；道瓊斯歐元指數(shù)(DJEURO5)有5種貨幣，紐約期貨交易所的歐元指數(shù)(EURX)有5種貨幣；道瓊斯福匯日元指數(shù)(DJFXJPY)有4種貨幣?？梢钥闯觯罹叽硇缘呢泿胖笖?shù)樣本數(shù)量維持在5種左右。選擇樣本數(shù)量，除了要符合代表性強、覆蓋面廣以及地域性多元化等選擇標準外，也要考慮到后臺服務系統(tǒng)的計算效率，較少的樣本數(shù)量對提高計算效率、加快指數(shù)運算結果的更新頻率有至關重要的作用[21]。在提高樣本質(zhì)量方面，要重點考慮樣本國的政治和經(jīng)濟情況等，即經(jīng)濟實力應相對較強，同時政權穩(wěn)定。

(2)采用固定權重。從已有經(jīng)驗看，雖然各貨幣指數(shù)樣本權重確定的角度和計算方法不同，但基本都采用固定權重。例如，DXY的權重值一經(jīng)確定幾乎沒有修改，唯一的變動是1999年將原屬歐元區(qū)的國家權重變更為歐元權重。這種做法造成歐元在美元指數(shù)的貨幣構成中占比近60%，有一定的不合理性，但是后續(xù)未曾調(diào)整過。固定權重值的優(yōu)勢在于能夠實現(xiàn)本期與基期的直接比較，減少數(shù)據(jù)之間的斷裂并增加數(shù)據(jù)延續(xù)性。同時，也更易于指數(shù)類衍生品的構建和交易。

1.2跨境資本流動的測量指標

跨境資本流動體現(xiàn)為各類資本在跨國或跨區(qū)域間的自由流動，跨境資本流動通常涉及到不同國家、市場和制度等因素，所以目前使用的跨境資本流動測量指標并不統(tǒng)一。結合已有研究，本研究從以下幾個層面對跨境資本流動進行分類，具體見表1。

①在跨境資本流動的研究中，若涉及到多個測量指標，大都考慮總體層面的狀況，即測量跨境資本的總流入和總流出。②采用凈指標測量跨境資本流動也具有重要意義，從凈流動可以看出資本流動的最終情形。③依據(jù)不同期限來劃分，可將跨境資本流動區(qū)分為短期資本流動和長期資本流動，而針對短期資本流動的研究要比長期更為豐富。陳創(chuàng)練等[28]和陳思翀等[15]的研究涉及到短期資本流動，張明[29]還特別針對中國短期資本流動的不同測量方法和口徑測算做了深入細致的研究。此外，陳思翀等[15]還認為，跨境資本流動的測量可通過外匯儲備減去進出口貿(mào)易額和FDI實際使用額的差額進行估計，類似做法還有彭紅楓等[30]使用外匯儲備增加額抵減進出口差額與凈FDI資本流入。這些做法可歸類為間接測算法，盡管其可能獲得更高頻率的短期資本流動數(shù)據(jù)，但間接法計算得到的短期資本流動規(guī)模相對偏大[29]。④在細分指標方面，有部分研究選取FDI作為跨境資本流動的測量指標。同時，大多數(shù)跨境資本流動變量主要圍繞資本和金融賬戶展開，基于經(jīng)常賬戶的測算相對較少，王敘果等[26]在其研究中加入經(jīng)常賬戶中的投資收益、雇員報酬和個人轉移。需要指出的是，由于本研究構建的人民幣指數(shù)與FDI存在緊密的關聯(lián)關系，因此后續(xù)將不再探討人民幣指數(shù)對FDI的影響。

表1 跨境資本流動的代理指標Table 1 Proxy Indicators of Cross-border Capital Flows

注：GDP指名義GDP；由于在2015年以后中國國際收支平衡表從《國際收支和國際投資頭寸手冊(第5版)》(BPM5)指導框架轉變?yōu)樽裱秶H收支和國際投資頭寸手冊(第6版)》(BPM6)指導框架，因此從2015年開始，總資本流入的計算規(guī)則改變?yōu)橹苯油顿Y流入額、證券投資流入額、其他投資流入額和金融衍生工具流入額總和與GDP之比，總資本流出的計算規(guī)則同理；按照BPM6指導框架，(非儲備性質(zhì))金融賬戶余額減去直接投資余額等同于證券投資、其他投資、金融衍生工具余額總和。

除上述研究外，LANE et al.[31]首次總結出測量跨境資本流動的EWN表，后續(xù)肖瀟等[32]的研究就采用了該表的數(shù)據(jù)，雖然其分類很詳細，但數(shù)據(jù)僅提供至2014年。FRATZSCHER[33]使用全球50多個國家的共同基金數(shù)據(jù)測量資本流動，但中國共同基金市場起步較晚且早期基金數(shù)量相對有限[34]，因此，本研究不考慮上述測量方法。

綜上，本研究總結的跨境資本流動測量方法既可以在宏觀層面對資本流動形成直觀認識，對流入和流出的區(qū)分還有助于深入分析資本流動的特性。但由于數(shù)據(jù)可得性等因素，本研究采用微觀層面的資本流動測量指標相對較少。

1.3貨幣指數(shù)影響跨境資本流動的討論

已有研究較少探尋貨幣指數(shù)對跨境資本流動的影響及其變化特征，大多圍繞匯率對跨境資本流動的影響展開。陳衛(wèi)東等[35]在構建跨境資本流動的監(jiān)測預警體系時，選擇外部金融狀況作為重要指標，該類指標里囊括多種匯率；魏巍賢等[36]認為匯率變動可以經(jīng)價格傳導機制影響資產(chǎn)價值和資本回報率，進而對跨境資本流動造成影響。這是因為境外投資者的對外投資決策受預期收益影響，而其又顯然受到匯率變動的干擾。不過，跨境資本流動也可能反過來作用于匯率變動，GYNTELBERG et al.[37]認為境外投資者在境內(nèi)股票市場交易引起的資本流動變化對匯率的影響是重要且持續(xù)的。

考慮到貨幣指數(shù)測量的是匯率變動，反映貨幣幣值升貶。因此，以貨幣指數(shù)測量的匯率或幣值變化與跨境資本流動在理論層面上理應是相互關聯(lián)的，并且貨幣指數(shù)變動對跨境資本流動的影響和作用可能更為凸顯。后續(xù)將對此展開實證分析。

2人民幣指數(shù)構建

2.1樣本貨幣及其數(shù)據(jù)選擇

參考已有的貨幣指數(shù)編制經(jīng)驗，北航課題組韓立巖和吳優(yōu)等提出新版人民幣指數(shù)。在依照經(jīng)常項目為主、資本項目為輔的原則下，選取美元、歐元、日元、韓元、英鎊、新加坡元共6種貨幣構建人民幣指數(shù)。之所以如此，主要是因為樣本貨幣發(fā)行國在與中國的雙邊貿(mào)易中占據(jù)較大份額，新加坡元在此被視為東盟地區(qū)的代表性貨幣。另外，這些貨幣發(fā)行國自身的經(jīng)濟實力強勁，幣值穩(wěn)定，且在金融市場中具有代表性。同時，多幣種組合還能在一定程度上構成“一籃子貨幣”，雖然他們并不是人民幣匯率形成機制所參考的“一籃子貨幣”，但多幣種確實可以更加全面準確地測量人民幣匯率變動。此外，新版人民幣指數(shù)剔除港幣和新臺幣，主要是因為這兩種貨幣都不屬于主權貨幣。為確定人民幣指數(shù)的權重，研究人員選擇2012年至2016年各貨幣發(fā)行國與中國的雙邊貿(mào)易額數(shù)據(jù)以及它們對中國的FDI數(shù)據(jù)作為計算依據(jù)。之所以選取該數(shù)據(jù)區(qū)間，主要是因為其基本能夠反映出相對較新的雙邊貿(mào)易和直接投資狀況，從而更加貼合實際。

(1)美元數(shù)據(jù)的選擇

由于中國香港和中國臺灣與中國大陸的貿(mào)易份額較大，并且很大部分通過美元結算[38]。同時，中國香港實行聯(lián)系匯率制度。因此，將中國大陸與中國香港和中國臺灣雙邊貿(mào)易額的一半與中美雙邊貿(mào)易額相加，作為美國與中國雙邊貿(mào)易額的計算基準。這里，將港幣權重加計在美元中的做法也得到盛梅等[39]研究的支持，新臺幣的做法參照港幣。之所以考慮加計50%，主要是防止美元權重過高。同時，為保持統(tǒng)一，在計算美國對中國的FDI時采取同樣的疊加方法。

(2)歐元數(shù)據(jù)的選擇及其他貨幣數(shù)據(jù)的說明

為反映歐元的真實影響力，考慮使用歐元區(qū)國家與中國的雙邊貿(mào)易額及其對中國的FDI作為權重計算基礎。2012年至2016年歐元區(qū)國家由17個增加至19個，新增國家的貿(mào)易額和FDI分別于新增當年列入歐元區(qū)范圍。

英鎊、韓元、日元和新加坡元4種樣本貨幣的數(shù)據(jù)及其權重根據(jù)相同方法獲得。

2.2人民幣指數(shù)權重的確定

2.3人民幣指數(shù)的編制方法

人民幣兌美元、歐元、日元、英鎊、新加坡元的數(shù)據(jù)來源于中國外匯交易中心公布的人民幣匯率中間價。人民幣兌韓元通過人民幣兌美元與韓元兌美元的匯率套算得到，該數(shù)據(jù)取自湯森路透數(shù)據(jù)庫。按幾何加權平均計算人民幣指數(shù)，即

(1)

其中，CNX為按幾何加權平均計算的人民幣指數(shù)，T為交易日；A為常數(shù)，通過代入基期匯率，使基期指數(shù)調(diào)整為100，基期為2005年7月21日；USD為人民幣兌美元的日度匯率數(shù)據(jù)；EUR為人民幣兌歐元的日度匯率數(shù)據(jù)；JPY為人民幣兌日元的日度匯率數(shù)據(jù)；KRW為人民幣兌韓元的日度匯率數(shù)據(jù)；GBP為人民幣兌英鎊的日度匯率數(shù)據(jù)；SGD為人民幣兌新加坡元的日度匯率數(shù)據(jù)；w1～w6分別為各個貨幣的固定權重。需要指出的是，參考國內(nèi)外多種貨幣指數(shù)的編制方法，本版人民幣指數(shù)也采用固定權重，即各樣本貨幣的權重一經(jīng)確定，后期一般不做調(diào)整，以減少權重調(diào)整對匯率指數(shù)的影響，只有在需要更換樣本貨幣時才做出相應地調(diào)整。這里，人民幣兌各貨幣均使用直接標價法，因此對應的貨幣權重都使用負號。以基期100為分界線，人民幣指數(shù)數(shù)值增加意味著人民幣總體趨于升值，人民幣指數(shù)數(shù)值下跌則說明人民幣總體趨于貶值。

表2 貿(mào)易權重Table 2 Trade Weights

注：貿(mào)易額數(shù)據(jù)源自《中國統(tǒng)計年鑒》2013年至2017年版。

表3 投資權重

注：FDI數(shù)據(jù)源自《中國統(tǒng)計年鑒》2013年至2017年版。

表4 人民幣指數(shù)的貨幣權重Table 4 Currencies Weights of RMB Index

注：人民幣指數(shù)權重已按照總計100%進行調(diào)整。

根據(jù)上述編制方法，可繪制人民幣指數(shù)走勢圖，見圖1。觀察圖1可知，2005年至2019年人民幣指數(shù)穩(wěn)中有升，可分為3個階段。第1階段是2005年至2009年，人民幣持續(xù)升值，并于2008年達到歷史高點。彼時的中國經(jīng)濟增長勢頭迅猛，中國與其主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易順差持續(xù)擴大，人民幣具備明顯的升值潛質(zhì)和壓力。第2階段是2009年至2015年，人民幣再次處于升值通道。受經(jīng)濟政策刺激的影響，中國經(jīng)濟一反常態(tài)，再次快速增長。而外部主要經(jīng)濟體則相對低迷，疊加金融危機和債務危機的雙重影響，國際貿(mào)易環(huán)境、金融市場狀況均有待提振。第3階段是2015年至2019年，中國經(jīng)濟增速放緩，經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)水平，經(jīng)濟結構面臨深度調(diào)整。同時，外部環(huán)境較為復雜，美聯(lián)儲結束長達6年的量化寬松政策，美元邁入加息周期，全球大宗商品市場動蕩不止，黑天鵝事件頻發(fā)，中美貿(mào)易摩擦頻發(fā)。在此背景下，人民幣整體趨于貶值狀態(tài)。但是，人民幣并沒有陷入長期下行狀態(tài)。究其原因，中國的經(jīng)濟結構調(diào)整穩(wěn)步推進，新產(chǎn)能不斷釋放，創(chuàng)新驅動下的內(nèi)生性經(jīng)濟增長相對強勁，并且外部環(huán)境正在逐步改善。從圖1也可以看出這一點，人民幣在2017年初陷入谷底，然后有所回升?？偟膩碚f，本版人民幣指數(shù)能夠較好地反映人民幣匯率的綜合走勢，與實際情況基本相符。另外，需要說明的是，本版人民幣指數(shù)與韓立巖等[19]提出的人民幣指數(shù)在走勢上幾乎完全一致。與其相比，本版人民幣指數(shù)是在考慮主權貨幣并符合新形勢要求下推出的，通過選取更少的樣本貨幣以及更全面的貿(mào)易信息和投資信息構建，既能夠持續(xù)保障測量人民幣匯率的有效性和合理性，還便于后續(xù)指數(shù)類衍生品的構建和交易。此外，本研究還嘗試使用人民幣兌各樣本貨幣的匯率市場價構建人民幣指數(shù)，結果發(fā)現(xiàn)其與文中構建的人民幣指數(shù)在長期走勢上幾乎完全一致。

圖1 2005年7月至2019年5月的人民幣指數(shù)走勢Figure 1 Trend of RMB Index from July 2005 to May 2019

圖2給出將本版人民幣指數(shù)與中國外匯交易中心提供的CFETS人民幣匯率指數(shù)進行對比的情況。觀察圖2可知，2015年11月至2019年5月，兩種指數(shù)的走勢基本一致，唯一不同的僅在于數(shù)值差異。因此，可以認為本版人民幣指數(shù)有效。為進一步驗證其有效性，使用樣本外預測方法分析人民幣指數(shù)的預測能力。經(jīng)檢驗確定ARIMA(1，1，1)可作為合適的預測模型，同時設定2005年7月至2010年12月為樣本內(nèi)預測期，2011年1月至2019年5月為樣本外預測期。樣本外預測分析的具體結果見圖3，人民幣指數(shù)在樣本外預測分析中具有良好的預測能力，同時均方預測誤差約為5.775%，因此可認為其具備足夠的有效性。

圖2 2015年11月至2019年5月的人民幣指數(shù)和CFETS人民幣匯率指數(shù)走勢Figure 2 Trend of RMB Index and CFETS RMB Exchange Rate Index from November 2015 to May 2019

注：人民幣指數(shù)預測值源自預測模型，人民指數(shù)值為構建的人民幣指數(shù)，殘差為人民幣指數(shù)值與人民幣指數(shù)預測值的差值。

圖3人民幣指數(shù)的樣本外預測分析
Figure 3Out-of-sample Forecast Analysis of RMB Index

3人民幣指數(shù)對跨境資本流動影響的靜態(tài)和動態(tài)分析

3.1變量選取和描述性統(tǒng)計分析

依據(jù)數(shù)據(jù)的可得性和合理性，本研究選用總資本流入(INF)、總資本流出(OUF)、凈資本流入(NEF)、短期資本流動(SHF)、短期資本流入(SHI)和短期資本流出(SHO)等指標測量跨境資本流動。同時，還選取中美3月期利率差異(RTD)、中美股市綜合指數(shù)收益率差異[30](MKD)、VIX指數(shù)[23](VIX)、中國M2與GDP之比(RMG)、中國關稅收入與GDP之比(RTG)和中國外貿(mào)企業(yè)出口退稅與GDP之比(REG)作為實證分析中的控制變量，中美3月期利率分別選取中國銀行間市場3月期同業(yè)拆借利率(SHIBOR)和美國3月期國債收益率，中美股市綜合指數(shù)分別選取上證指數(shù)和標普500指數(shù)，觀察控制變量的加入是否會改變?nèi)嗣駧胖笖?shù)對跨境資本流動的影響。除SHIBOR的樣本區(qū)間為2006年10月至2018年12月外，其他變量的樣本區(qū)間均為2005年7月至2018年12月。人民幣指數(shù)和VIX指數(shù)經(jīng)過對數(shù)差分處理，其他變量主要考慮一階差分形式。變量的描述性統(tǒng)計特征見表5，所有變量均平穩(wěn)，可以進行后續(xù)的VAR分析。

3.2人民幣指數(shù)與跨境資本流動的格蘭杰因果檢驗

表6給出人民幣指數(shù)與跨境資本流動的格蘭杰因果關系檢驗結果。由表6可知，人民幣指數(shù)基本是各類跨境資本流動的格蘭杰原因，而反向的因果關系卻不存在，這意味著構建的人民幣指數(shù)有其合理性，能夠在一定程度上解釋跨境資本流動的變動。需要指出的是，該情形較為突出地體現(xiàn)在人民幣指數(shù)是總體層面跨境資本流動的格蘭杰原因，這為后續(xù)的實證分析提供了借鑒和啟示。也就是說，基于構建的人民幣指數(shù)分析總體層面跨境資本流動的變化狀況更具實踐意義。為保證研究結果不受貿(mào)易和投資單一層面以及升貶值區(qū)間的差異影響，首先，本研究按照貿(mào)易權重和投資權重分別計算對應的人民幣指數(shù)，并觀察其與各類跨境資本流動的格蘭杰因果關系。其次，考慮以“811匯改”前后劃分人民幣升貶值區(qū)間，由于跨境資本流動僅能獲取季度數(shù)據(jù)，所以僅選擇升值區(qū)間下的貿(mào)易權重和投資權重的人民幣指數(shù)，并觀察其與各類跨境資本流動之間的格蘭杰因果關系。檢驗結果表明，人民幣指數(shù)是各類跨境資本流動的格蘭杰原因，而反向的因果關系卻不存在。之所以如此，可能是因為一個季度甚至多個季度的貿(mào)易和投資變化對匯率的影響受到其他多重因素的干擾和沖擊，從而造成貿(mào)易和投資變動不是匯率變化的格蘭杰原因。

按古爾維奇法，并由實驗確定相關的經(jīng)驗系數(shù)，經(jīng)轉換得爐膛出口煙溫的計算公式。但古爾維奇法在大容量鍋爐的計算上不準確，卜洛赫等提出以計入爐膛輻射受熱面熱負荷的方法對爐膛形狀的影響進行修正，修正后的計算式如下，

表5 描述性統(tǒng)計特征Table 5 Descriptive Statistical Characteristics

注：所有數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，人民幣指數(shù)使用季度平均值；#為在1%水平上拒絕非平穩(wěn)序列的原假設。

表6 格蘭杰因果關系檢驗結果Table 6 Results for Granger Causality Test

注：滯后期基于AIC、HQIC和SBIC信息準則確定。

3.3人民幣指數(shù)影響跨境資本流動的靜態(tài)特征

本研究構建一個包含人民幣指數(shù)和跨境資本流動變量，且具有平穩(wěn)協(xié)方差滯后3階的二元VAR系統(tǒng)，以便分析人民幣指數(shù)對跨境資本流動的影響程度和方向。具體表達式為

(2)

(3)

其中，Y為不同的跨境資本流動變量；i為滯后期數(shù)，i=1, 2, 3；q為時間變量；δ和φ為常數(shù)項；α、β、λ和ω為待估計的系數(shù)矩陣；ε和為隨機擾動項。表7給出人民幣指數(shù)與各類跨境資本流動變量之間的VAR結果，分析表7數(shù)據(jù)可得到如下結果。

(1)人民幣指數(shù)對各類跨境資本流動在滯后1期和滯后2期存在顯著影響，即提前1～2個季度的人民幣指數(shù)所具備的信息價值可以顯著影響跨境資本流動變化。

(2)人民幣指數(shù)對不同類型跨境資本流動的作用方向不一致，表現(xiàn)為：①滯后1期時，人民幣指數(shù)顯著負向作用于總資本流入和短期資本流入。這意味著，人民幣指數(shù)上升，即人民幣相對全球主要貨幣升值，跨境資本流入顯著下降。這可能是因為，一方面，升值背景下，中國企業(yè)的出口將受到一定的負面影響，并且以外幣結算的貿(mào)易額折算出的人民幣價值也明顯降低；另一方面，金融賬戶項下的直接投資、組合投資和其他投資等也因為匯率折算問題而下降，所以可能在一段時期內(nèi)沖擊境外資金流入的意愿和行為。特別地，人民幣指數(shù)對總資本流入的負向影響程度明顯超過短期資本流入。②滯后2期時，人民幣指數(shù)顯著正向作用于總資本流出和短期資本流出。這在一定程度上意味著，提前2個季度的人民幣升值將助推境內(nèi)資本流向境外，通過直接投資、證券投資和銀行借貸等形式獲取更多的收益。③滯后2期時，人民幣指數(shù)顯著正向影響凈資本流入，且影響程度相對最高。人民幣指數(shù)的上升，即人民幣升值時，盡管單向的跨境資本流入下降、跨境資本流出上升，但凈資本流入?yún)s顯著增加。而人民幣指數(shù)的下降，即人民幣貶值時，單向的跨境資本流入上升、跨境資本流出下降，但凈資本流入?yún)s明顯降低。④人民幣指數(shù)對短期資本流動的影響可能存在反轉效應。滯后1期時，人民幣指數(shù)存在負向作用；滯后2期時，存在正向作用。因此，使用人民幣指數(shù)預測跨境資本流動時，最好將其用來判斷單向的資本流動，而非綜合狀況，否則容易得出不確定甚至反向結論。

表7 人民幣指數(shù)與各類跨境資本流動指標間的VAR結果Table 7 VAR Results between RMB Index and Various Indicators of Cross-border Capital Flows

注：L1_CNX為滯后1期的人民幣指數(shù)，L1_Y為滯后1期的跨境資本流動，其他以此類推；括號中的數(shù)據(jù)為t值；***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，*為在10%水平上顯著；下同。

表8 加入控制變量后的VAR結果Table 8 VAR Results under the Condition of Adding Control Variables

注：僅報告以各類跨境資本流動作為被解釋變量的回歸結果。

(3)前述提及的差異性效應可在脈沖響應圖中觀察(受篇幅限制，脈沖響應圖未在此列示)。這里，與跨境資本流入相比，跨境資本流出對人民幣指數(shù)響應的持續(xù)期相對更久、影響程度相對更高，說明源自人民幣指數(shù)的綜合信息對資本流出的沖擊效應更值得政策制定者和市場參與者關注。

為確保前述結果的穩(wěn)健性，本研究繼續(xù)在上述模型中加入控制變量進行回歸，結果見表8。由表8可知，人民幣指數(shù)對各類跨境資本流動的顯著作用仍然存在，且影響方向基本未發(fā)生改變；人民幣指數(shù)對總資本流入的影響程度輕微下降，對短期資本流入的影響程度有所提升，對總資本流出和短期資本流出的影響程度有所下降，對凈資本流入的影響存在反轉可能性。因此，對跨境資本流動而言，人民幣指數(shù)確實是一個重要的影響因素。當以人民幣指數(shù)測量的人民幣出現(xiàn)升值和貶值時，需要注意未來季度中各層次跨境資本流動的變化，無論是政策制定者還是市場參與者都應事先做好合適的應對措施，以降低不必要的風險沖擊。

3.4人民幣指數(shù)影響跨境資本流動的動態(tài)特征

人民幣指數(shù)對于跨境資本流動有顯著作用，但這是建立在靜態(tài)基礎上，該作用是否存在動態(tài)的時變特征有待商榷，本研究嘗試使用TVP-VAR模型展開分析。

TVP-VAR模型放寬VAR模型的假定，假設系數(shù)矩陣和新息的協(xié)方差矩陣均是時變的。因此，該模型可有效刻畫沖擊大小或傳導途徑變化的時變特征。依據(jù)NAKAJIMA[40]的研究，TVP-VAR模型可表述為

(4)

TVP-VAR模型需要使用馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬方法(MCMC)進行模擬抽樣和參數(shù)估計。本研究參照NAKAJIMA[40]的研究設定MCMC模擬的參數(shù)，同時設定10 000次模擬抽樣估計，其中前1 000次預燒抽樣將被摒棄，以使抽樣結果更加準確。估計結果表明，模型中各項參數(shù)的后驗均值都落在95%的置信區(qū)間內(nèi)，Geweke檢驗值均遠低于1.960，無效影響因子基本低于20，說明使用TVP-VAR模型估計人民幣指數(shù)對跨境資本流動影響的時變特征是有效且可信的。另外，由于人民幣指數(shù)對單向的資本流入和資本流出的作用更清晰，因此，本研究重點分析人民幣指數(shù)對資本流入和資本流出的時變影響特征。

為更好地刻畫人民幣指數(shù)對跨境資本流動影響的時變特征，本研究引入等間隔脈沖響應函數(shù)和時點脈沖響應函數(shù)。等間隔脈沖響應函數(shù)指樣本期內(nèi)的每個時點，人民幣指數(shù)的單位沖擊引起跨境資本流動在不同時間間隔后的反應，便于觀察脈沖響應的動態(tài)調(diào)整過程。時間間隔選定為滯后1期、滯后2期和滯后4期，分別測量短期、中期和長期的跨境資本流動對人民幣指數(shù)沖擊的響應過程。時點脈沖響應函數(shù)指在樣本期內(nèi)的特定時點人民幣指數(shù)的單位沖擊引起的跨境資本流動的反應，便于觀察脈沖響應的結構性調(diào)整過程。特定時點選擇為：美聯(lián)儲宣布實施量化寬松政策的時點(2008年11月，即2008年第4季度)和“811匯改”時點(2015年第3季度)。原因在于，量化寬松政策導致全球跨境資本流動格局發(fā)生改變，而匯改則直接影響進出中國的資本。

圖4給出跨境資本流動對人民幣指數(shù)信息沖擊的等間隔脈沖響應。由圖4可知，①短期內(nèi)，跨境資本流入受到人民幣指數(shù)信息沖擊的影響持續(xù)為負，而跨境資本流出受到人民幣指數(shù)信息沖擊的影響則持續(xù)為正，并且均呈現(xiàn)相對穩(wěn)定的狀態(tài)。這與靜態(tài)特征的結論基本一致。同時，跨境資本流入相對資本流出對人民幣指數(shù)沖擊的響應程度更高，與靜態(tài)特征不完全一致。②隨著時間間隔的增加，人民幣指數(shù)對跨境資本流入的影響轉變?yōu)檎?，與短期情形完全相反。但正向影響逐漸減弱，意味著源自人民幣指數(shù)的沖擊效應隨著時間推移而緩慢消失。這可能是因為，人民幣指數(shù)上升預示人民幣升值，既定事實下反而給境外資本傳遞確定的信號，引導它們流入境內(nèi)，而這種信號在經(jīng)過一段時期的沉淀后，將難以再給跨境資本帶來足夠的沖擊。至于人民幣指數(shù)對跨境資本流出的正向影響則在中期內(nèi)顯著上升，高于短期的影響程度。但長期內(nèi)，人民幣指數(shù)對總資本流出和短期資本流出的作用方向完全相反，表現(xiàn)為對總資本流出的負向影響、對短期資本流出的正向影響，盡管正向作用程度相對較低。因此，跨境資本流入和流出對人民幣指數(shù)沖擊的動態(tài)調(diào)整過程并不一致，需要區(qū)別對待。③綜合看，跨境資本流入和流出對人民幣指數(shù)信息沖擊的響應程度相似，均接近0.500%(-0.500%)，說明兩者間存在一定的關聯(lián)關系。

(a)εCNX?INF(b)εCNX?OUF(c)εCNX?SHI(d)εCNX?SHO

圖4 跨境資本流動對人民幣指數(shù)沖擊的等間隔脈沖響應Figure 4 Equal Interval Impulse Responses of Cross-border Capital Flows to the RMB Index Shock

圖5跨境資本流動對人民幣指數(shù)沖擊的時點脈沖響應
Figure 5Time Point Impulse Responses of Cross-border Capital Flows to the RMB Index Shock

圖5給出跨境資本流動對人民幣指數(shù)信息沖擊的時點脈沖響應，兩次特定時點下的人民幣指數(shù)信息沖擊對跨境資本流動的影響機制基本一致。具體地，①所有沖擊均可維持8期左右，且跨境資本流入是在4期左右將沖擊信息釋放完畢，而跨境資本流出持續(xù)相對較久。②跨境資本流動的沖擊響應均存在時滯。對資本流入而言，從零時點的無反應到滯后1期的負向極大反應，再到滯后2期的正向極大反應和滯后3期的負向反應；對資本流出而言，從零時點的無反應到滯后2期的正向極大反應，其后出現(xiàn)負向極大反應。總的來說，跨境資本流動對人民幣指數(shù)沖擊的時點脈沖響應存在周期性波動特征。③對跨境資本流入而言，負的極大響應程度要相對高于正的極大響應程度，盡管在沖擊的后期持續(xù)產(chǎn)生微弱的正向響應。這意味著，短期內(nèi)關注人民幣指數(shù)沖擊給資本流入帶來的負向作用將更有意義。但長期情形下，有必要關注可能存在的正向作用。對跨境資本流出而言，其后期也產(chǎn)生一定程度的負向響應，但正向響應沖擊才是主要的，因此關注人民幣指數(shù)沖擊給資本流出帶來的正向作用顯然更有意義。④源自不同時期的信息沖擊效應不完全一致。對資本流入而言，人民幣指數(shù)的沖擊在短期內(nèi)趨同，長期則有所分歧，但程度較低；對資本流出而言，人民幣指數(shù)的沖擊在“811匯改”時期的正向作用相對更高，特別是對短期資本流出來說更是如此。⑤對比跨境資本流動對人民幣指數(shù)沖擊的動態(tài)和靜態(tài)分析，在資本流入層面，時點脈沖響應和靜態(tài)情形下的分析結論有所不同，主要體現(xiàn)在不同時點沖擊的后期均可能出現(xiàn)正向作用且程度相對較高；在資本流出層面，動態(tài)和靜態(tài)情形相對一致。

4結論

本研究選取美元、歐元、日元、韓元、英鎊和新加坡元6種貨幣，參照韓立巖等[19]提出的經(jīng)常項目為主、資本項目為輔的原則，以2012年至2016年樣本貨幣發(fā)行國與中國的往來貿(mào)易以及它們對中國的FDI數(shù)據(jù)為貨幣權重基準構建新版人民幣指數(shù)。在此基礎上，深入分析人民幣指數(shù)對不同類型跨境資本流動變量的影響方向、程度和效應等。研究結果表明，①新版人民幣指數(shù)能夠較好地反映人民幣匯率的綜合走勢，與實際情況基本相符。②人民幣指數(shù)是各類跨境資本流動的格蘭杰原因，而反向的因果關系卻不存在。進一步地，在區(qū)分貿(mào)易權重和投資權重以及升貶值區(qū)間的人民幣指數(shù)基礎上，發(fā)現(xiàn)該結果仍然成立。③人民幣指數(shù)能夠預示后續(xù)的跨境資本流動變化。人民幣指數(shù)1個季度后負向作用于跨境資本流入，2個季度后正向作用于跨境資本流出。即人民幣升值時，1個季度后資本流入顯著降低，2個季度后資本流出顯著上升；人民幣貶值時，1個季度后資本流入顯著增加，2個季度后資本流出顯著下降。同時，人民幣指數(shù)對資本流出的影響相對更久，程度相對更高。此外，人民幣指數(shù)正向影響凈資本流入，但該效應存在反轉可能性。④等間隔脈沖響應下，人民幣指數(shù)對跨境資本流入的影響在中期轉變?yōu)檎⒃陂L期逐漸減弱，與靜態(tài)情形完全相反。而人民幣指數(shù)對跨境資本流出的正向影響在中期顯著上升，遠高于短期程度。⑤時點脈沖響應下，不同時期的沖擊效應不完全一致，人民幣指數(shù)對短期資本流出的影響在“811匯改”時期的正向作用相對更高。同時，人民幣指數(shù)對資本流入的影響在不同時點沖擊的后期均可能出現(xiàn)正向作用且程度較高，相比靜態(tài)情形也有所不同。因此，政策制定者和市場參與者有必要結合靜態(tài)和動態(tài)情形下人民幣指數(shù)對跨境資本流動影響的結果開展合理有效的政策制定和經(jīng)濟參與。

基于上述結論，可得到一些啟示。本研究構建的人民幣指數(shù)具有足夠的信息價值，一方面能夠合理反映人民幣幣值變化，另一方面還能借此預示各層次跨境資本流動變化的大致狀況，特別是對單向的資本流入和資本流出。在監(jiān)管層面，可考慮將人民幣指數(shù)納入到各層次跨境資本流動的監(jiān)測和預警中，通過構建更多視角和維度的指標體系進行全方位、立體式的系統(tǒng)性監(jiān)管；在經(jīng)濟活動層面，可考慮使用人民幣指數(shù)預判資本流動變化的程度和方向，以便從宏觀層面做好合適的應對措施，從而降低不確定性損失。當前，人民幣國際化穩(wěn)步推進，盡管存在階段性調(diào)整，但人民幣整體處于升值態(tài)勢，因此其勢必對跨境資本流動產(chǎn)生影響，只有合理的預判和有效的應對才能繼續(xù)保障人民幣國際化進程不斷向前邁進，并增強跨境資本流動的監(jiān)測預警，降低發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的概率。

由于本研究測算的跨境資本流動僅為季度頻率，未必能更好地反映短期資本流動的變化狀況。因此，后續(xù)可考慮使用間接測算法獲取更高頻率的數(shù)據(jù)，并嘗試引入混頻模型[41]將人民幣指數(shù)的長短期信息剝離開，據(jù)此觀察它們對不同頻率跨境資本流動的差異性影響，甚至還可進一步討論極端情形下的人民幣指數(shù)在跨境資本流動中的重要作用。