吳 優(yōu)，韓立巖，劉依野，趙慶明

1 北京工商大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100048

2 北京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100191

3 北京金融衍生品研究院，北京 100033

引言

近年來，中國跨境資本流動(dòng)規(guī)模持續(xù)攀升，并且具有波動(dòng)幅度加劇、波動(dòng)周期縮短等典型特征，逐漸演變?yōu)橐l(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素之一[1]，對(duì)中國進(jìn)出口貿(mào)易活動(dòng)、金融市場甚至國民經(jīng)濟(jì)等均產(chǎn)生巨大擾動(dòng)[2]。因此，合理測(cè)量跨境資本流動(dòng)，剖析清楚跨境資本流動(dòng)的影響因素，成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。事實(shí)上，對(duì)于跨境資本流動(dòng)的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)一直處在爭議中，與之對(duì)應(yīng)的是跨境資本流動(dòng)的影響因素眾說紛紜。

目前，影響跨境資本流動(dòng)的因素主要有國內(nèi)因素(拉力因素)和國際因素(推力因素)，國內(nèi)因素包括一國的金融發(fā)展水平[3-4]、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r[5-6]、資本賬戶開放[7-8]、匯率及其制度安排[9]、金融監(jiān)管[10]以及貨幣政策等[11-12]，國際因素包括利率差異[13-14]、套息交易[15]、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好[16]、洗錢和資本外逃[17-18]等。但總的來說，已有研究大多是從多個(gè)維度和層面展開研究，較少能在一定程度上提供反映一國內(nèi)外部綜合經(jīng)濟(jì)金融狀況的因素，特別是體現(xiàn)貨幣綜合價(jià)值的因素。本研究嘗試對(duì)此加以改進(jìn)，通過構(gòu)建人民幣指數(shù)反映這一綜合信息。由于本研究構(gòu)建的人民幣指數(shù)包含貿(mào)易層面和投資層面，因此，只有改善內(nèi)外部綜合狀況才有可能促使人民幣升值，進(jìn)而導(dǎo)致指數(shù)上升。在中國引領(lǐng)全球化浪潮和人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)的大背景下，開展并完善這項(xiàng)工作有著舉足輕重的意義。一方面可幫助我們更深入地了解自“721匯改”以來的人民幣價(jià)值變化，另一方面還可從總體層面把握人民幣價(jià)值變化對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，進(jìn)而為后續(xù)的理論研究和政策制定提供借鑒。

本研究的貢獻(xiàn)在于：①遵循經(jīng)常項(xiàng)目為主、資本項(xiàng)目為輔的原則，并結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，提出新版人民幣指數(shù)，這對(duì)于后續(xù)的相關(guān)理論研究和實(shí)踐操作都有著非常重要的指導(dǎo)意義。②測(cè)算人民幣指數(shù)對(duì)各類跨境資本流動(dòng)變量的差異性影響，指出人民幣指數(shù)對(duì)各層次的跨境資本流動(dòng)，特別是單向的流入和流出更具作用效力，這對(duì)于后續(xù)的金融監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)均有一定的啟示。

1相關(guān)研究評(píng)述

1.1貨幣指數(shù)的構(gòu)建

中國學(xué)者對(duì)貨幣指數(shù)編制的理論研究由來已久，很多學(xué)者根據(jù)國外指數(shù)編制的經(jīng)驗(yàn)，親自設(shè)計(jì)人民幣指數(shù)的編制并進(jìn)行測(cè)算，但目前中國正式進(jìn)行人民幣指數(shù)實(shí)踐的機(jī)構(gòu)或組織卻不多。本研究選取目前中國3種編制和實(shí)踐都比較成熟的人民幣指數(shù)作簡單介紹和比較，這3種指數(shù)包括北京航空航天大學(xué)發(fā)布的人民幣指數(shù)(以下簡稱北航人民幣指數(shù))、復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)以及中國外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)。

在樣本貨幣和權(quán)重選擇方面，北航人民幣指數(shù)依據(jù)經(jīng)常項(xiàng)目為主、兼顧資本項(xiàng)目的原則[19]，選取8種樣本貨幣，并根據(jù)各貨幣發(fā)行國家(地區(qū))與中國的雙邊貿(mào)易及其對(duì)中國的直接投資(FDI)設(shè)定各幣種的權(quán)重。復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)依據(jù)貿(mào)易競爭力原則，選取24種樣本貨幣，這些國家的貿(mào)易額約占中國進(jìn)出口貿(mào)易額的86%[20]。樣本權(quán)重以商品貿(mào)易數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，并且每月更新。復(fù)旦人民幣匯率核心指數(shù)則進(jìn)一步縮減至5種貨幣。CFETS人民幣匯率指數(shù)初期涵蓋13種貨幣，調(diào)整后包含24種貨幣，其貨幣權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計(jì)算而得。

在計(jì)算方法和基期時(shí)間方面，3種指數(shù)均采用幾何加權(quán)平均法。北航人民幣指數(shù)的基期為2005年7月21日，該日為人民幣匯率制度改革的重要節(jié)點(diǎn)。復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)分別選擇2000年和2005年作為基期，CFETS人民幣匯率指數(shù)基期為2014年12月31日。顯然，復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)和CFETS人民幣匯率指數(shù)的基期設(shè)定方法缺乏足夠的合理性[21]。

結(jié)合貨幣指數(shù)編制的經(jīng)驗(yàn)，本研究認(rèn)為在編制人民幣(匯率)指數(shù)時(shí)需要注意以下兩點(diǎn)。

(1)樣本量少且質(zhì)量高。從樣本貨幣數(shù)量看，美元指數(shù)(DXY)有6種貨幣，該指數(shù)是市場上最早也是目前最常用的美元指數(shù)[22]，道瓊斯美元指數(shù)(FXCM)有4種貨幣，彭博美元指數(shù)(BBDXY)囊括10種貨幣；道瓊斯歐元指數(shù)(DJEURO5)有5種貨幣，紐約期貨交易所的歐元指數(shù)(EURX)有5種貨幣；道瓊斯福匯日元指數(shù)(DJFXJPY)有4種貨幣?？梢钥闯?，最具代表性的貨幣指數(shù)樣本數(shù)量維持在5種左右。選擇樣本數(shù)量，除了要符合代表性強(qiáng)、覆蓋面廣以及地域性多元化等選擇標(biāo)準(zhǔn)外，也要考慮到后臺(tái)服務(wù)系統(tǒng)的計(jì)算效率，較少的樣本數(shù)量對(duì)提高計(jì)算效率、加快指數(shù)運(yùn)算結(jié)果的更新頻率有至關(guān)重要的作用[21]。在提高樣本質(zhì)量方面，要重點(diǎn)考慮樣本國的政治和經(jīng)濟(jì)情況等，即經(jīng)濟(jì)實(shí)力應(yīng)相對(duì)較強(qiáng)，同時(shí)政權(quán)穩(wěn)定。

(2)采用固定權(quán)重。從已有經(jīng)驗(yàn)看，雖然各貨幣指數(shù)樣本權(quán)重確定的角度和計(jì)算方法不同，但基本都采用固定權(quán)重。例如，DXY的權(quán)重值一經(jīng)確定幾乎沒有修改，唯一的變動(dòng)是1999年將原屬歐元區(qū)的國家權(quán)重變更為歐元權(quán)重。這種做法造成歐元在美元指數(shù)的貨幣構(gòu)成中占比近60%，有一定的不合理性，但是后續(xù)未曾調(diào)整過。固定權(quán)重值的優(yōu)勢(shì)在于能夠?qū)崿F(xiàn)本期與基期的直接比較，減少數(shù)據(jù)之間的斷裂并增加數(shù)據(jù)延續(xù)性。同時(shí)，也更易于指數(shù)類衍生品的構(gòu)建和交易。

1.2跨境資本流動(dòng)的測(cè)量指標(biāo)

跨境資本流動(dòng)體現(xiàn)為各類資本在跨國或跨區(qū)域間的自由流動(dòng)，跨境資本流動(dòng)通常涉及到不同國家、市場和制度等因素，所以目前使用的跨境資本流動(dòng)測(cè)量指標(biāo)并不統(tǒng)一。結(jié)合已有研究，本研究從以下幾個(gè)層面對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行分類，具體見表1。

①在跨境資本流動(dòng)的研究中，若涉及到多個(gè)測(cè)量指標(biāo)，大都考慮總體層面的狀況，即測(cè)量跨境資本的總流入和總流出。②采用凈指標(biāo)測(cè)量跨境資本流動(dòng)也具有重要意義，從凈流動(dòng)可以看出資本流動(dòng)的最終情形。③依據(jù)不同期限來劃分，可將跨境資本流動(dòng)區(qū)分為短期資本流動(dòng)和長期資本流動(dòng)，而針對(duì)短期資本流動(dòng)的研究要比長期更為豐富。陳創(chuàng)練等[28]和陳思翀等[15]的研究涉及到短期資本流動(dòng)，張明[29]還特別針對(duì)中國短期資本流動(dòng)的不同測(cè)量方法和口徑測(cè)算做了深入細(xì)致的研究。此外，陳思翀等[15]還認(rèn)為，跨境資本流動(dòng)的測(cè)量可通過外匯儲(chǔ)備減去進(jìn)出口貿(mào)易額和FDI實(shí)際使用額的差額進(jìn)行估計(jì)，類似做法還有彭紅楓等[30]使用外匯儲(chǔ)備增加額抵減進(jìn)出口差額與凈FDI資本流入。這些做法可歸類為間接測(cè)算法，盡管其可能獲得更高頻率的短期資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，但間接法計(jì)算得到的短期資本流動(dòng)規(guī)模相對(duì)偏大[29]。④在細(xì)分指標(biāo)方面，有部分研究選取FDI作為跨境資本流動(dòng)的測(cè)量指標(biāo)。同時(shí)，大多數(shù)跨境資本流動(dòng)變量主要圍繞資本和金融賬戶展開，基于經(jīng)常賬戶的測(cè)算相對(duì)較少，王敘果等[26]在其研究中加入經(jīng)常賬戶中的投資收益、雇員報(bào)酬和個(gè)人轉(zhuǎn)移。需要指出的是，由于本研究構(gòu)建的人民幣指數(shù)與FDI存在緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系，因此后續(xù)將不再探討人民幣指數(shù)對(duì)FDI的影響。

表1 跨境資本流動(dòng)的代理指標(biāo)Table 1 Proxy Indicators of Cross-border Capital Flows

注：GDP指名義GDP；由于在2015年以后中國國際收支平衡表從《國際收支和國際投資頭寸手冊(cè)(第5版)》(BPM5)指導(dǎo)框架轉(zhuǎn)變?yōu)樽裱秶H收支和國際投資頭寸手冊(cè)(第6版)》(BPM6)指導(dǎo)框架，因此從2015年開始，總資本流入的計(jì)算規(guī)則改變?yōu)橹苯油顿Y流入額、證券投資流入額、其他投資流入額和金融衍生工具流入額總和與GDP之比，總資本流出的計(jì)算規(guī)則同理；按照BPM6指導(dǎo)框架，(非儲(chǔ)備性質(zhì))金融賬戶余額減去直接投資余額等同于證券投資、其他投資、金融衍生工具余額總和。

除上述研究外，LANE et al.[31]首次總結(jié)出測(cè)量跨境資本流動(dòng)的EWN表，后續(xù)肖瀟等[32]的研究就采用了該表的數(shù)據(jù)，雖然其分類很詳細(xì)，但數(shù)據(jù)僅提供至2014年。FRATZSCHER[33]使用全球50多個(gè)國家的共同基金數(shù)據(jù)測(cè)量資本流動(dòng)，但中國共同基金市場起步較晚且早期基金數(shù)量相對(duì)有限[34]，因此，本研究不考慮上述測(cè)量方法。

綜上，本研究總結(jié)的跨境資本流動(dòng)測(cè)量方法既可以在宏觀層面對(duì)資本流動(dòng)形成直觀認(rèn)識(shí)，對(duì)流入和流出的區(qū)分還有助于深入分析資本流動(dòng)的特性。但由于數(shù)據(jù)可得性等因素，本研究采用微觀層面的資本流動(dòng)測(cè)量指標(biāo)相對(duì)較少。

1.3貨幣指數(shù)影響跨境資本流動(dòng)的討論

已有研究較少探尋貨幣指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響及其變化特征，大多圍繞匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響展開。陳衛(wèi)東等[35]在構(gòu)建跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警體系時(shí)，選擇外部金融狀況作為重要指標(biāo)，該類指標(biāo)里囊括多種匯率；魏巍賢等[36]認(rèn)為匯率變動(dòng)可以經(jīng)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制影響資產(chǎn)價(jià)值和資本回報(bào)率，進(jìn)而對(duì)跨境資本流動(dòng)造成影響。這是因?yàn)榫惩馔顿Y者的對(duì)外投資決策受預(yù)期收益影響，而其又顯然受到匯率變動(dòng)的干擾。不過，跨境資本流動(dòng)也可能反過來作用于匯率變動(dòng)，GYNTELBERG et al.[37]認(rèn)為境外投資者在境內(nèi)股票市場交易引起的資本流動(dòng)變化對(duì)匯率的影響是重要且持續(xù)的。

考慮到貨幣指數(shù)測(cè)量的是匯率變動(dòng)，反映貨幣幣值升貶。因此，以貨幣指數(shù)測(cè)量的匯率或幣值變化與跨境資本流動(dòng)在理論層面上理應(yīng)是相互關(guān)聯(lián)的，并且貨幣指數(shù)變動(dòng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響和作用可能更為凸顯。后續(xù)將對(duì)此展開實(shí)證分析。

2人民幣指數(shù)構(gòu)建

2.1樣本貨幣及其數(shù)據(jù)選擇

參考已有的貨幣指數(shù)編制經(jīng)驗(yàn)，北航課題組韓立巖和吳優(yōu)等提出新版人民幣指數(shù)。在依照經(jīng)常項(xiàng)目為主、資本項(xiàng)目為輔的原則下，選取美元、歐元、日元、韓元、英鎊、新加坡元共6種貨幣構(gòu)建人民幣指數(shù)。之所以如此，主要是因?yàn)闃颖矩泿虐l(fā)行國在與中國的雙邊貿(mào)易中占據(jù)較大份額，新加坡元在此被視為東盟地區(qū)的代表性貨幣。另外，這些貨幣發(fā)行國自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)勁，幣值穩(wěn)定，且在金融市場中具有代表性。同時(shí)，多幣種組合還能在一定程度上構(gòu)成“一籃子貨幣”，雖然他們并不是人民幣匯率形成機(jī)制所參考的“一籃子貨幣”，但多幣種確實(shí)可以更加全面準(zhǔn)確地測(cè)量人民幣匯率變動(dòng)。此外，新版人民幣指數(shù)剔除港幣和新臺(tái)幣，主要是因?yàn)檫@兩種貨幣都不屬于主權(quán)貨幣。為確定人民幣指數(shù)的權(quán)重，研究人員選擇2012年至2016年各貨幣發(fā)行國與中國的雙邊貿(mào)易額數(shù)據(jù)以及它們對(duì)中國的FDI數(shù)據(jù)作為計(jì)算依據(jù)。之所以選取該數(shù)據(jù)區(qū)間，主要是因?yàn)槠浠灸軌蚍从吵鱿鄬?duì)較新的雙邊貿(mào)易和直接投資狀況，從而更加貼合實(shí)際。

(1)美元數(shù)據(jù)的選擇

由于中國香港和中國臺(tái)灣與中國大陸的貿(mào)易份額較大，并且很大部分通過美元結(jié)算[38]。同時(shí)，中國香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度。因此，將中國大陸與中國香港和中國臺(tái)灣雙邊貿(mào)易額的一半與中美雙邊貿(mào)易額相加，作為美國與中國雙邊貿(mào)易額的計(jì)算基準(zhǔn)。這里，將港幣權(quán)重加計(jì)在美元中的做法也得到盛梅等[39]研究的支持，新臺(tái)幣的做法參照港幣。之所以考慮加計(jì)50%，主要是防止美元權(quán)重過高。同時(shí)，為保持統(tǒng)一，在計(jì)算美國對(duì)中國的FDI時(shí)采取同樣的疊加方法。

(2)歐元數(shù)據(jù)的選擇及其他貨幣數(shù)據(jù)的說明

為反映歐元的真實(shí)影響力，考慮使用歐元區(qū)國家與中國的雙邊貿(mào)易額及其對(duì)中國的FDI作為權(quán)重計(jì)算基礎(chǔ)。2012年至2016年歐元區(qū)國家由17個(gè)增加至19個(gè)，新增國家的貿(mào)易額和FDI分別于新增當(dāng)年列入歐元區(qū)范圍。

英鎊、韓元、日元和新加坡元4種樣本貨幣的數(shù)據(jù)及其權(quán)重根據(jù)相同方法獲得。

2.2人民幣指數(shù)權(quán)重的確定

2.3人民幣指數(shù)的編制方法

人民幣兌美元、歐元、日元、英鎊、新加坡元的數(shù)據(jù)來源于中國外匯交易中心公布的人民幣匯率中間價(jià)。人民幣兌韓元通過人民幣兌美元與韓元兌美元的匯率套算得到，該數(shù)據(jù)取自湯森路透數(shù)據(jù)庫。按幾何加權(quán)平均計(jì)算人民幣指數(shù)，即

(1)

其中，CNX為按幾何加權(quán)平均計(jì)算的人民幣指數(shù)，T為交易日；A為常數(shù)，通過代入基期匯率，使基期指數(shù)調(diào)整為100，基期為2005年7月21日；USD為人民幣兌美元的日度匯率數(shù)據(jù)；EUR為人民幣兌歐元的日度匯率數(shù)據(jù)；JPY為人民幣兌日元的日度匯率數(shù)據(jù)；KRW為人民幣兌韓元的日度匯率數(shù)據(jù)；GBP為人民幣兌英鎊的日度匯率數(shù)據(jù)；SGD為人民幣兌新加坡元的日度匯率數(shù)據(jù)；w1～w6分別為各個(gè)貨幣的固定權(quán)重。需要指出的是，參考國內(nèi)外多種貨幣指數(shù)的編制方法，本版人民幣指數(shù)也采用固定權(quán)重，即各樣本貨幣的權(quán)重一經(jīng)確定，后期一般不做調(diào)整，以減少權(quán)重調(diào)整對(duì)匯率指數(shù)的影響，只有在需要更換樣本貨幣時(shí)才做出相應(yīng)地調(diào)整。這里，人民幣兌各貨幣均使用直接標(biāo)價(jià)法，因此對(duì)應(yīng)的貨幣權(quán)重都使用負(fù)號(hào)。以基期100為分界線，人民幣指數(shù)數(shù)值增加意味著人民幣總體趨于升值，人民幣指數(shù)數(shù)值下跌則說明人民幣總體趨于貶值。

表2 貿(mào)易權(quán)重Table 2 Trade Weights

注：貿(mào)易額數(shù)據(jù)源自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》2013年至2017年版。

表3 投資權(quán)重

注：FDI數(shù)據(jù)源自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》2013年至2017年版。

表4 人民幣指數(shù)的貨幣權(quán)重Table 4 Currencies Weights of RMB Index

注：人民幣指數(shù)權(quán)重已按照總計(jì)100%進(jìn)行調(diào)整。

根據(jù)上述編制方法，可繪制人民幣指數(shù)走勢(shì)圖，見圖1。觀察圖1可知，2005年至2019年人民幣指數(shù)穩(wěn)中有升，可分為3個(gè)階段。第1階段是2005年至2009年，人民幣持續(xù)升值，并于2008年達(dá)到歷史高點(diǎn)。彼時(shí)的中國經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭迅猛，中國與其主要貿(mào)易伙伴的貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，人民幣具備明顯的升值潛質(zhì)和壓力。第2階段是2009年至2015年，人民幣再次處于升值通道。受經(jīng)濟(jì)政策刺激的影響，中國經(jīng)濟(jì)一反常態(tài)，再次快速增長。而外部主要經(jīng)濟(jì)體則相對(duì)低迷，疊加金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的雙重影響，國際貿(mào)易環(huán)境、金融市場狀況均有待提振。第3階段是2015年至2019年，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)水平，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨深度調(diào)整。同時(shí)，外部環(huán)境較為復(fù)雜，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束長達(dá)6年的量化寬松政策，美元邁入加息周期，全球大宗商品市場動(dòng)蕩不止，黑天鵝事件頻發(fā)，中美貿(mào)易摩擦頻發(fā)。在此背景下，人民幣整體趨于貶值狀態(tài)。但是，人民幣并沒有陷入長期下行狀態(tài)。究其原因，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整穩(wěn)步推進(jìn)，新產(chǎn)能不斷釋放，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下的內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)強(qiáng)勁，并且外部環(huán)境正在逐步改善。從圖1也可以看出這一點(diǎn)，人民幣在2017年初陷入谷底，然后有所回升?？偟膩碚f，本版人民幣指數(shù)能夠較好地反映人民幣匯率的綜合走勢(shì)，與實(shí)際情況基本相符。另外，需要說明的是，本版人民幣指數(shù)與韓立巖等[19]提出的人民幣指數(shù)在走勢(shì)上幾乎完全一致。與其相比，本版人民幣指數(shù)是在考慮主權(quán)貨幣并符合新形勢(shì)要求下推出的，通過選取更少的樣本貨幣以及更全面的貿(mào)易信息和投資信息構(gòu)建，既能夠持續(xù)保障測(cè)量人民幣匯率的有效性和合理性，還便于后續(xù)指數(shù)類衍生品的構(gòu)建和交易。此外，本研究還嘗試使用人民幣兌各樣本貨幣的匯率市場價(jià)構(gòu)建人民幣指數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其與文中構(gòu)建的人民幣指數(shù)在長期走勢(shì)上幾乎完全一致。

圖1 2005年7月至2019年5月的人民幣指數(shù)走勢(shì)Figure 1 Trend of RMB Index from July 2005 to May 2019

圖2給出將本版人民幣指數(shù)與中國外匯交易中心提供的CFETS人民幣匯率指數(shù)進(jìn)行對(duì)比的情況。觀察圖2可知，2015年11月至2019年5月，兩種指數(shù)的走勢(shì)基本一致，唯一不同的僅在于數(shù)值差異。因此，可以認(rèn)為本版人民幣指數(shù)有效。為進(jìn)一步驗(yàn)證其有效性，使用樣本外預(yù)測(cè)方法分析人民幣指數(shù)的預(yù)測(cè)能力。經(jīng)檢驗(yàn)確定ARIMA(1，1，1)可作為合適的預(yù)測(cè)模型，同時(shí)設(shè)定2005年7月至2010年12月為樣本內(nèi)預(yù)測(cè)期，2011年1月至2019年5月為樣本外預(yù)測(cè)期。樣本外預(yù)測(cè)分析的具體結(jié)果見圖3，人民幣指數(shù)在樣本外預(yù)測(cè)分析中具有良好的預(yù)測(cè)能力，同時(shí)均方預(yù)測(cè)誤差約為5.775%，因此可認(rèn)為其具備足夠的有效性。

圖2 2015年11月至2019年5月的人民幣指數(shù)和CFETS人民幣匯率指數(shù)走勢(shì)Figure 2 Trend of RMB Index and CFETS RMB Exchange Rate Index from November 2015 to May 2019

注：人民幣指數(shù)預(yù)測(cè)值源自預(yù)測(cè)模型，人民指數(shù)值為構(gòu)建的人民幣指數(shù)，殘差為人民幣指數(shù)值與人民幣指數(shù)預(yù)測(cè)值的差值。

圖3人民幣指數(shù)的樣本外預(yù)測(cè)分析
Figure 3Out-of-sample Forecast Analysis of RMB Index

3人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)影響的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)分析

3.1變量選取和描述性統(tǒng)計(jì)分析

依據(jù)數(shù)據(jù)的可得性和合理性，本研究選用總資本流入(INF)、總資本流出(OUF)、凈資本流入(NEF)、短期資本流動(dòng)(SHF)、短期資本流入(SHI)和短期資本流出(SHO)等指標(biāo)測(cè)量跨境資本流動(dòng)。同時(shí)，還選取中美3月期利率差異(RTD)、中美股市綜合指數(shù)收益率差異[30](MKD)、VIX指數(shù)[23](VIX)、中國M2與GDP之比(RMG)、中國關(guān)稅收入與GDP之比(RTG)和中國外貿(mào)企業(yè)出口退稅與GDP之比(REG)作為實(shí)證分析中的控制變量，中美3月期利率分別選取中國銀行間市場3月期同業(yè)拆借利率(SHIBOR)和美國3月期國債收益率，中美股市綜合指數(shù)分別選取上證指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)，觀察控制變量的加入是否會(huì)改變?nèi)嗣駧胖笖?shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。除SHIBOR的樣本區(qū)間為2006年10月至2018年12月外，其他變量的樣本區(qū)間均為2005年7月至2018年12月。人民幣指數(shù)和VIX指數(shù)經(jīng)過對(duì)數(shù)差分處理，其他變量主要考慮一階差分形式。變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征見表5，所有變量均平穩(wěn)，可以進(jìn)行后續(xù)的VAR分析。

3.2人民幣指數(shù)與跨境資本流動(dòng)的格蘭杰因果檢驗(yàn)

表6給出人民幣指數(shù)與跨境資本流動(dòng)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。由表6可知，人民幣指數(shù)基本是各類跨境資本流動(dòng)的格蘭杰原因，而反向的因果關(guān)系卻不存在，這意味著構(gòu)建的人民幣指數(shù)有其合理性，能夠在一定程度上解釋跨境資本流動(dòng)的變動(dòng)。需要指出的是，該情形較為突出地體現(xiàn)在人民幣指數(shù)是總體層面跨境資本流動(dòng)的格蘭杰原因，這為后續(xù)的實(shí)證分析提供了借鑒和啟示。也就是說，基于構(gòu)建的人民幣指數(shù)分析總體層面跨境資本流動(dòng)的變化狀況更具實(shí)踐意義。為保證研究結(jié)果不受貿(mào)易和投資單一層面以及升貶值區(qū)間的差異影響，首先，本研究按照貿(mào)易權(quán)重和投資權(quán)重分別計(jì)算對(duì)應(yīng)的人民幣指數(shù)，并觀察其與各類跨境資本流動(dòng)的格蘭杰因果關(guān)系。其次，考慮以“811匯改”前后劃分人民幣升貶值區(qū)間，由于跨境資本流動(dòng)僅能獲取季度數(shù)據(jù)，所以僅選擇升值區(qū)間下的貿(mào)易權(quán)重和投資權(quán)重的人民幣指數(shù)，并觀察其與各類跨境資本流動(dòng)之間的格蘭杰因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明，人民幣指數(shù)是各類跨境資本流動(dòng)的格蘭杰原因，而反向的因果關(guān)系卻不存在。之所以如此，可能是因?yàn)橐粋€(gè)季度甚至多個(gè)季度的貿(mào)易和投資變化對(duì)匯率的影響受到其他多重因素的干擾和沖擊，從而造成貿(mào)易和投資變動(dòng)不是匯率變化的格蘭杰原因。

按古爾維奇法，并由實(shí)驗(yàn)確定相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)系數(shù)，經(jīng)轉(zhuǎn)換得爐膛出口煙溫的計(jì)算公式。但古爾維奇法在大容量鍋爐的計(jì)算上不準(zhǔn)確，卜洛赫等提出以計(jì)入爐膛輻射受熱面熱負(fù)荷的方法對(duì)爐膛形狀的影響進(jìn)行修正，修正后的計(jì)算式如下，

表5 描述性統(tǒng)計(jì)特征Table 5 Descriptive Statistical Characteristics

注：所有數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，人民幣指數(shù)使用季度平均值；#為在1%水平上拒絕非平穩(wěn)序列的原假設(shè)。

表6 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果Table 6 Results for Granger Causality Test

注：滯后期基于AIC、HQIC和SBIC信息準(zhǔn)則確定。

3.3人民幣指數(shù)影響跨境資本流動(dòng)的靜態(tài)特征

本研究構(gòu)建一個(gè)包含人民幣指數(shù)和跨境資本流動(dòng)變量，且具有平穩(wěn)協(xié)方差滯后3階的二元VAR系統(tǒng)，以便分析人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響程度和方向。具體表達(dá)式為

(2)

(3)

其中，Y為不同的跨境資本流動(dòng)變量；i為滯后期數(shù)，i=1, 2, 3；q為時(shí)間變量；δ和φ為常數(shù)項(xiàng)；α、β、λ和ω為待估計(jì)的系數(shù)矩陣；ε和為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。表7給出人民幣指數(shù)與各類跨境資本流動(dòng)變量之間的VAR結(jié)果，分析表7數(shù)據(jù)可得到如下結(jié)果。

(1)人民幣指數(shù)對(duì)各類跨境資本流動(dòng)在滯后1期和滯后2期存在顯著影響，即提前1～2個(gè)季度的人民幣指數(shù)所具備的信息價(jià)值可以顯著影響跨境資本流動(dòng)變化。

(2)人民幣指數(shù)對(duì)不同類型跨境資本流動(dòng)的作用方向不一致，表現(xiàn)為：①滯后1期時(shí)，人民幣指數(shù)顯著負(fù)向作用于總資本流入和短期資本流入。這意味著，人民幣指數(shù)上升，即人民幣相對(duì)全球主要貨幣升值，跨境資本流入顯著下降。這可能是因?yàn)椋环矫?，升值背景下，中國企業(yè)的出口將受到一定的負(fù)面影響，并且以外幣結(jié)算的貿(mào)易額折算出的人民幣價(jià)值也明顯降低；另一方面，金融賬戶項(xiàng)下的直接投資、組合投資和其他投資等也因?yàn)閰R率折算問題而下降，所以可能在一段時(shí)期內(nèi)沖擊境外資金流入的意愿和行為。特別地，人民幣指數(shù)對(duì)總資本流入的負(fù)向影響程度明顯超過短期資本流入。②滯后2期時(shí)，人民幣指數(shù)顯著正向作用于總資本流出和短期資本流出。這在一定程度上意味著，提前2個(gè)季度的人民幣升值將助推境內(nèi)資本流向境外，通過直接投資、證券投資和銀行借貸等形式獲取更多的收益。③滯后2期時(shí)，人民幣指數(shù)顯著正向影響凈資本流入，且影響程度相對(duì)最高。人民幣指數(shù)的上升，即人民幣升值時(shí)，盡管單向的跨境資本流入下降、跨境資本流出上升，但凈資本流入?yún)s顯著增加。而人民幣指數(shù)的下降，即人民幣貶值時(shí)，單向的跨境資本流入上升、跨境資本流出下降，但凈資本流入?yún)s明顯降低。④人民幣指數(shù)對(duì)短期資本流動(dòng)的影響可能存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。滯后1期時(shí)，人民幣指數(shù)存在負(fù)向作用；滯后2期時(shí)，存在正向作用。因此，使用人民幣指數(shù)預(yù)測(cè)跨境資本流動(dòng)時(shí)，最好將其用來判斷單向的資本流動(dòng)，而非綜合狀況，否則容易得出不確定甚至反向結(jié)論。

表7 人民幣指數(shù)與各類跨境資本流動(dòng)指標(biāo)間的VAR結(jié)果Table 7 VAR Results between RMB Index and Various Indicators of Cross-border Capital Flows

注：L1_CNX為滯后1期的人民幣指數(shù)，L1_Y為滯后1期的跨境資本流動(dòng)，其他以此類推；括號(hào)中的數(shù)據(jù)為t值；***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，*為在10%水平上顯著；下同。

表8 加入控制變量后的VAR結(jié)果Table 8 VAR Results under the Condition of Adding Control Variables

注：僅報(bào)告以各類跨境資本流動(dòng)作為被解釋變量的回歸結(jié)果。

(3)前述提及的差異性效應(yīng)可在脈沖響應(yīng)圖中觀察(受篇幅限制，脈沖響應(yīng)圖未在此列示)。這里，與跨境資本流入相比，跨境資本流出對(duì)人民幣指數(shù)響應(yīng)的持續(xù)期相對(duì)更久、影響程度相對(duì)更高，說明源自人民幣指數(shù)的綜合信息對(duì)資本流出的沖擊效應(yīng)更值得政策制定者和市場參與者關(guān)注。

為確保前述結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究繼續(xù)在上述模型中加入控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8。由表8可知，人民幣指數(shù)對(duì)各類跨境資本流動(dòng)的顯著作用仍然存在，且影響方向基本未發(fā)生改變；人民幣指數(shù)對(duì)總資本流入的影響程度輕微下降，對(duì)短期資本流入的影響程度有所提升，對(duì)總資本流出和短期資本流出的影響程度有所下降，對(duì)凈資本流入的影響存在反轉(zhuǎn)可能性。因此，對(duì)跨境資本流動(dòng)而言，人民幣指數(shù)確實(shí)是一個(gè)重要的影響因素。當(dāng)以人民幣指數(shù)測(cè)量的人民幣出現(xiàn)升值和貶值時(shí)，需要注意未來季度中各層次跨境資本流動(dòng)的變化，無論是政策制定者還是市場參與者都應(yīng)事先做好合適的應(yīng)對(duì)措施，以降低不必要的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

3.4人民幣指數(shù)影響跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)特征

人民幣指數(shù)對(duì)于跨境資本流動(dòng)有顯著作用，但這是建立在靜態(tài)基礎(chǔ)上，該作用是否存在動(dòng)態(tài)的時(shí)變特征有待商榷，本研究嘗試使用TVP-VAR模型展開分析。

TVP-VAR模型放寬VAR模型的假定，假設(shè)系數(shù)矩陣和新息的協(xié)方差矩陣均是時(shí)變的。因此，該模型可有效刻畫沖擊大小或傳導(dǎo)途徑變化的時(shí)變特征。依據(jù)NAKAJIMA[40]的研究，TVP-VAR模型可表述為

(4)

TVP-VAR模型需要使用馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬方法(MCMC)進(jìn)行模擬抽樣和參數(shù)估計(jì)。本研究參照NAKAJIMA[40]的研究設(shè)定MCMC模擬的參數(shù)，同時(shí)設(shè)定10 000次模擬抽樣估計(jì)，其中前1 000次預(yù)燒抽樣將被摒棄，以使抽樣結(jié)果更加準(zhǔn)確。估計(jì)結(jié)果表明，模型中各項(xiàng)參數(shù)的后驗(yàn)均值都落在95%的置信區(qū)間內(nèi)，Geweke檢驗(yàn)值均遠(yuǎn)低于1.960，無效影響因子基本低于20，說明使用TVP-VAR模型估計(jì)人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)影響的時(shí)變特征是有效且可信的。另外，由于人民幣指數(shù)對(duì)單向的資本流入和資本流出的作用更清晰，因此，本研究重點(diǎn)分析人民幣指數(shù)對(duì)資本流入和資本流出的時(shí)變影響特征。

為更好地刻畫人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)影響的時(shí)變特征，本研究引入等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)。等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)指樣本期內(nèi)的每個(gè)時(shí)點(diǎn)，人民幣指數(shù)的單位沖擊引起跨境資本流動(dòng)在不同時(shí)間間隔后的反應(yīng)，便于觀察脈沖響應(yīng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。時(shí)間間隔選定為滯后1期、滯后2期和滯后4期，分別測(cè)量短期、中期和長期的跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的響應(yīng)過程。時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)指在樣本期內(nèi)的特定時(shí)點(diǎn)人民幣指數(shù)的單位沖擊引起的跨境資本流動(dòng)的反應(yīng)，便于觀察脈沖響應(yīng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程。特定時(shí)點(diǎn)選擇為：美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施量化寬松政策的時(shí)點(diǎn)(2008年11月，即2008年第4季度)和“811匯改”時(shí)點(diǎn)(2015年第3季度)。原因在于，量化寬松政策導(dǎo)致全球跨境資本流動(dòng)格局發(fā)生改變，而匯改則直接影響進(jìn)出中國的資本。

圖4給出跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)信息沖擊的等間隔脈沖響應(yīng)。由圖4可知，①短期內(nèi)，跨境資本流入受到人民幣指數(shù)信息沖擊的影響持續(xù)為負(fù)，而跨境資本流出受到人民幣指數(shù)信息沖擊的影響則持續(xù)為正，并且均呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。這與靜態(tài)特征的結(jié)論基本一致。同時(shí)，跨境資本流入相對(duì)資本流出對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的響應(yīng)程度更高，與靜態(tài)特征不完全一致。②隨著時(shí)間間隔的增加，人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流入的影響轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，與短期情形完全相反。但正向影響逐漸減弱，意味著源自人民幣指數(shù)的沖擊效應(yīng)隨著時(shí)間推移而緩慢消失。這可能是因?yàn)?，人民幣指?shù)上升預(yù)示人民幣升值，既定事實(shí)下反而給境外資本傳遞確定的信號(hào)，引導(dǎo)它們流入境內(nèi)，而這種信號(hào)在經(jīng)過一段時(shí)期的沉淀后，將難以再給跨境資本帶來足夠的沖擊。至于人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流出的正向影響則在中期內(nèi)顯著上升，高于短期的影響程度。但長期內(nèi)，人民幣指數(shù)對(duì)總資本流出和短期資本流出的作用方向完全相反，表現(xiàn)為對(duì)總資本流出的負(fù)向影響、對(duì)短期資本流出的正向影響，盡管正向作用程度相對(duì)較低。因此，跨境資本流入和流出對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程并不一致，需要區(qū)別對(duì)待。③綜合看，跨境資本流入和流出對(duì)人民幣指數(shù)信息沖擊的響應(yīng)程度相似，均接近0.500%(-0.500%)，說明兩者間存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

(a)εCNX?INF(b)εCNX?OUF(c)εCNX?SHI(d)εCNX?SHO

圖4 跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的等間隔脈沖響應(yīng)Figure 4 Equal Interval Impulse Responses of Cross-border Capital Flows to the RMB Index Shock

圖5跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)
Figure 5Time Point Impulse Responses of Cross-border Capital Flows to the RMB Index Shock

圖5給出跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)信息沖擊的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)，兩次特定時(shí)點(diǎn)下的人民幣指數(shù)信息沖擊對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響機(jī)制基本一致。具體地，①所有沖擊均可維持8期左右，且跨境資本流入是在4期左右將沖擊信息釋放完畢，而跨境資本流出持續(xù)相對(duì)較久。②跨境資本流動(dòng)的沖擊響應(yīng)均存在時(shí)滯。對(duì)資本流入而言，從零時(shí)點(diǎn)的無反應(yīng)到滯后1期的負(fù)向極大反應(yīng)，再到滯后2期的正向極大反應(yīng)和滯后3期的負(fù)向反應(yīng)；對(duì)資本流出而言，從零時(shí)點(diǎn)的無反應(yīng)到滯后2期的正向極大反應(yīng)，其后出現(xiàn)負(fù)向極大反應(yīng)?？偟膩碚f，跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)存在周期性波動(dòng)特征。③對(duì)跨境資本流入而言，負(fù)的極大響應(yīng)程度要相對(duì)高于正的極大響應(yīng)程度，盡管在沖擊的后期持續(xù)產(chǎn)生微弱的正向響應(yīng)。這意味著，短期內(nèi)關(guān)注人民幣指數(shù)沖擊給資本流入帶來的負(fù)向作用將更有意義。但長期情形下，有必要關(guān)注可能存在的正向作用。對(duì)跨境資本流出而言，其后期也產(chǎn)生一定程度的負(fù)向響應(yīng)，但正向響應(yīng)沖擊才是主要的，因此關(guān)注人民幣指數(shù)沖擊給資本流出帶來的正向作用顯然更有意義。④源自不同時(shí)期的信息沖擊效應(yīng)不完全一致。對(duì)資本流入而言，人民幣指數(shù)的沖擊在短期內(nèi)趨同，長期則有所分歧，但程度較低；對(duì)資本流出而言，人民幣指數(shù)的沖擊在“811匯改”時(shí)期的正向作用相對(duì)更高，特別是對(duì)短期資本流出來說更是如此。⑤對(duì)比跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣指數(shù)沖擊的動(dòng)態(tài)和靜態(tài)分析，在資本流入層面，時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)和靜態(tài)情形下的分析結(jié)論有所不同，主要體現(xiàn)在不同時(shí)點(diǎn)沖擊的后期均可能出現(xiàn)正向作用且程度相對(duì)較高；在資本流出層面，動(dòng)態(tài)和靜態(tài)情形相對(duì)一致。

4結(jié)論

本研究選取美元、歐元、日元、韓元、英鎊和新加坡元6種貨幣，參照韓立巖等[19]提出的經(jīng)常項(xiàng)目為主、資本項(xiàng)目為輔的原則，以2012年至2016年樣本貨幣發(fā)行國與中國的往來貿(mào)易以及它們對(duì)中國的FDI數(shù)據(jù)為貨幣權(quán)重基準(zhǔn)構(gòu)建新版人民幣指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，深入分析人民幣指數(shù)對(duì)不同類型跨境資本流動(dòng)變量的影響方向、程度和效應(yīng)等。研究結(jié)果表明，①新版人民幣指數(shù)能夠較好地反映人民幣匯率的綜合走勢(shì)，與實(shí)際情況基本相符。②人民幣指數(shù)是各類跨境資本流動(dòng)的格蘭杰原因，而反向的因果關(guān)系卻不存在。進(jìn)一步地，在區(qū)分貿(mào)易權(quán)重和投資權(quán)重以及升貶值區(qū)間的人民幣指數(shù)基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)該結(jié)果仍然成立。③人民幣指數(shù)能夠預(yù)示后續(xù)的跨境資本流動(dòng)變化。人民幣指數(shù)1個(gè)季度后負(fù)向作用于跨境資本流入，2個(gè)季度后正向作用于跨境資本流出。即人民幣升值時(shí)，1個(gè)季度后資本流入顯著降低，2個(gè)季度后資本流出顯著上升；人民幣貶值時(shí)，1個(gè)季度后資本流入顯著增加，2個(gè)季度后資本流出顯著下降。同時(shí)，人民幣指數(shù)對(duì)資本流出的影響相對(duì)更久，程度相對(duì)更高。此外，人民幣指數(shù)正向影響凈資本流入，但該效應(yīng)存在反轉(zhuǎn)可能性。④等間隔脈沖響應(yīng)下，人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流入的影響在中期轉(zhuǎn)變?yōu)檎⒃陂L期逐漸減弱，與靜態(tài)情形完全相反。而人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流出的正向影響在中期顯著上升，遠(yuǎn)高于短期程度。⑤時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)下，不同時(shí)期的沖擊效應(yīng)不完全一致，人民幣指數(shù)對(duì)短期資本流出的影響在“811匯改”時(shí)期的正向作用相對(duì)更高。同時(shí)，人民幣指數(shù)對(duì)資本流入的影響在不同時(shí)點(diǎn)沖擊的后期均可能出現(xiàn)正向作用且程度較高，相比靜態(tài)情形也有所不同。因此，政策制定者和市場參與者有必要結(jié)合靜態(tài)和動(dòng)態(tài)情形下人民幣指數(shù)對(duì)跨境資本流動(dòng)影響的結(jié)果開展合理有效的政策制定和經(jīng)濟(jì)參與。

基于上述結(jié)論，可得到一些啟示。本研究構(gòu)建的人民幣指數(shù)具有足夠的信息價(jià)值，一方面能夠合理反映人民幣幣值變化，另一方面還能借此預(yù)示各層次跨境資本流動(dòng)變化的大致狀況，特別是對(duì)單向的資本流入和資本流出。在監(jiān)管層面，可考慮將人民幣指數(shù)納入到各層次跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警中，通過構(gòu)建更多視角和維度的指標(biāo)體系進(jìn)行全方位、立體式的系統(tǒng)性監(jiān)管；在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)層面，可考慮使用人民幣指數(shù)預(yù)判資本流動(dòng)變化的程度和方向，以便從宏觀層面做好合適的應(yīng)對(duì)措施，從而降低不確定性損失。當(dāng)前，人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)，盡管存在階段性調(diào)整，但人民幣整體處于升值態(tài)勢(shì)，因此其勢(shì)必對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，只有合理的預(yù)判和有效的應(yīng)對(duì)才能繼續(xù)保障人民幣國際化進(jìn)程不斷向前邁進(jìn)，并增強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警，降低發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率。

由于本研究測(cè)算的跨境資本流動(dòng)僅為季度頻率，未必能更好地反映短期資本流動(dòng)的變化狀況。因此，后續(xù)可考慮使用間接測(cè)算法獲取更高頻率的數(shù)據(jù)，并嘗試引入混頻模型[41]將人民幣指數(shù)的長短期信息剝離開，據(jù)此觀察它們對(duì)不同頻率跨境資本流動(dòng)的差異性影響，甚至還可進(jìn)一步討論極端情形下的人民幣指數(shù)在跨境資本流動(dòng)中的重要作用。