蘇淑毅

[摘 要] 目前中小企業(yè)負(fù)債經(jīng)營現(xiàn)象越來越普遍，但在用負(fù)債調(diào)節(jié)權(quán)益性資本收益的同時，也導(dǎo)致能否合理利用財務(wù)杠桿與企業(yè)的所有者基于權(quán)益資本產(chǎn)生的額外收益兩者之間形成了直接關(guān)系。財務(wù)杠桿在企業(yè)的實際日常運營過程中也會被諸多因素所影響，這些影響因素使得企業(yè)在通過財務(wù)杠桿獲得額外收益時，也面臨著由這些不穩(wěn)定因素所帶來的風(fēng)險?；谶@樣的實際情況，通過分析財務(wù)杠桿的正、負(fù)兩種效應(yīng)，結(jié)合中小上市企業(yè)財務(wù)特征，指出中小上市企業(yè)對負(fù)債的運用走向高財務(wù)杠桿和低財務(wù)杠桿效應(yīng)兩個極端的現(xiàn)實問題。建議中小上市企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，合理利用財務(wù)杠桿；實現(xiàn)財務(wù)與現(xiàn)金流的匹配；加強風(fēng)險控制機制的完善力度，進而推動企業(yè)的長遠發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 中小上市企業(yè)；財務(wù)杠桿；正負(fù)效應(yīng)；建議

[中圖分類號] F270 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2019）03-0138-03

一、財務(wù)杠桿的正負(fù)效應(yīng)

財務(wù)杠桿效應(yīng)是指因為固定利息費用的存在而導(dǎo)致的當(dāng)某一個財務(wù)變量以比較小的幅度變動時，會引起另一相關(guān)財務(wù)變量以較大的幅度變動的現(xiàn)象。具體來說即企業(yè)在運用負(fù)債籌資方式時，所產(chǎn)生的普通股每股收益變動率與息稅前利潤變動率不一致，這種籌資方式可以產(chǎn)生兩種結(jié)果，分別是財務(wù)杠桿的正、負(fù)兩種效應(yīng)。

（一）財務(wù)杠桿的正效應(yīng)

財務(wù)杠桿的正效應(yīng)，即為企業(yè)通過一定程度上的負(fù)債融資產(chǎn)生的利息抵減稅收效果能夠放大企業(yè)的普通股每股收益，使其持續(xù)增長。財務(wù)杠桿的正效應(yīng)表現(xiàn)在以下三個方面：

1.合理的財務(wù)杠桿可以有效提高企業(yè)在行業(yè)中的競爭力。負(fù)債融資是現(xiàn)如今企業(yè)進入市場參與競爭、實現(xiàn)營業(yè)目標(biāo)的必要途徑。由于負(fù)債融資能夠為企業(yè)的發(fā)展及時提供資金，并且降低成本，同時通過財務(wù)杠桿效應(yīng)放大每股收益，獲得更大的利潤，提高自身的營運狀況和競爭力，也為其長遠的發(fā)展提供了可靠的保障。

2.合理的財務(wù)杠桿能有效地防止過度性投資。從表面意義上來看，負(fù)債是指企業(yè)為了滿足日常運營的資金需要而對外籌集資金所欠下的債務(wù)，但從企業(yè)內(nèi)部的層面來看，負(fù)債是企業(yè)的一種重要工具，與股權(quán)融資相比較，債權(quán)融資需要定期支付利息，被利息所約束。同時，定期支付本利又可以一定程度上減少企業(yè)內(nèi)部的限制資金，提高企業(yè)的資金活力和資金利用率；還能降低企業(yè)所有者可自由支配的現(xiàn)金流，有效抑制企業(yè)所有者的行為。

3.合理的財務(wù)杠桿還能有效降低企業(yè)資本成本。企業(yè)融入負(fù)債，對于債權(quán)人來說，由于企業(yè)是否盈利都要按約定定時償還債務(wù)本息，所以風(fēng)險較小。同時對于企業(yè)來說，只需要還本付息，不必要像發(fā)行股票那樣承擔(dān)其他的經(jīng)濟責(zé)任，在稅后支付股東股利，而且企業(yè)支付的負(fù)債利息可以列支在稅前成本中，抵免所得稅，降低企業(yè)所得稅費用。在企業(yè)正常經(jīng)營的情況下，債務(wù)資本成本一般來說要小于權(quán)益資本成本，除此之外，與其他融資方式相比，負(fù)債融資花費的時間更短，代價也更小。

（二）財務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)

財務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)是指負(fù)債籌資應(yīng)用不合理進而產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，它是相對于財務(wù)杠桿的正效應(yīng)來說的，主要表現(xiàn)在以下兩方面：

1.大幅度減少普通股的每股收益。如果企業(yè)大規(guī)模舉債，由負(fù)債資本產(chǎn)生的利潤低于需要償還的負(fù)債利息或者剛好等于需要償還的負(fù)債利息，在這樣的情況下，企業(yè)就不得不使用權(quán)益資本來償還債務(wù)，進而企業(yè)的普通股每股收益會持續(xù)下降，權(quán)益資本的收益率也會下降得更快。

2.財務(wù)風(fēng)險增加。正如上文財務(wù)杠桿的正效應(yīng)所提到的債權(quán)人角度，只要有債務(wù)融資，不論企業(yè)是否盈利都要按約定定時償還債務(wù)本息，這便是企業(yè)的一項固定費用。如果企業(yè)利用負(fù)債所投資的項目未達到預(yù)期收益率，或者由于各類不確定性因素導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營惡化，企業(yè)將面臨資金緊張甚至無力償債的風(fēng)險，進一步影響信譽，債權(quán)人對其的信任程度會降低，直接影響到企業(yè)因籌資解決資金困難問題的能力，嚴(yán)重的可能會帶來破產(chǎn)倒閉之災(zāi)。

目前在國際上，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%且趨勢持續(xù)不佳時，債權(quán)人即有權(quán)利向法院宣告企業(yè)破產(chǎn)，以進行清算從而償還債務(wù)。

二、中小上市企業(yè)財務(wù)特征

全球經(jīng)濟的飛速發(fā)展不僅僅把我國的整體經(jīng)濟帶入了一個全新的發(fā)展時期，同時也為我國的中小上市企業(yè)提供了更廣闊的發(fā)展平臺。近幾年來，中小上市企業(yè)通過激烈的市場競爭不斷成長不斷完善，其規(guī)模和數(shù)量也都處在不斷壯大的過程之中。要在現(xiàn)今激烈的市場競爭條件下贏得長足的發(fā)展，資金便是這其中一個不可忽略的重要因素。一般來說，由于中小上市企業(yè)所具有的普遍特征，其資金來源渠道比較有限，自有資金又很難維持企業(yè)的日常運營與發(fā)展，因此通過負(fù)債來籌資便成為了中小上市企業(yè)籌集資金的主要方法之一。

負(fù)債融資對于企業(yè)來說是一把雙刃劍，通過負(fù)債融資，企業(yè)在獲得利益、滿足資金需求的同時也要面對負(fù)債可能給企業(yè)帶來的風(fēng)險，大規(guī)模的虧損。通過分析財務(wù)杠桿可以知道，它反映了企業(yè)對資本中的負(fù)債的具體使用情況及效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)在高負(fù)債的情況下盈利減少時，企業(yè)將會面臨除盈利下降以外的其他由債務(wù)利息所引起的沉重負(fù)擔(dān)，但在銷售額增長或利潤額增加的情況下，企業(yè)的每股收益則會被放大。對于我國的中小上市企業(yè)來說，負(fù)債融資是“一朵帶刺的玫瑰”，在吸收負(fù)債進入企業(yè)的同時，也會產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，如何充分汲取這朵玫瑰的芬芳卻又不被玫瑰上的刺所扎傷，便是中小上市企業(yè)需要結(jié)合自身情況、市場經(jīng)濟、國家政策等綜合起來進行考慮的一個重要因素。

雖然我國中小上市企業(yè)會因為發(fā)展階段和發(fā)展水平的不同而產(chǎn)生不一樣的外在表現(xiàn)，但是總體來說，還是會有如下幾點普遍特征：

（一）我國的中小上市企業(yè)很大一部分是高新技術(shù)企業(yè)

我國的中小上市企業(yè)很大一部分是高新技術(shù)企業(yè)，而國家注重發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，近些年來更是對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)不斷推出運營、稅收等各方面的優(yōu)惠政策，在政策的引導(dǎo)下，我國的中小上市企業(yè)的發(fā)展絕大部分符合整體經(jīng)濟的發(fā)展方向，也吸引了許多政府資金，雖然資產(chǎn)、規(guī)模等的水平都不如大企業(yè)，但這一部分企業(yè)成長性高，發(fā)展空間也很大，有政府政策的支持與引導(dǎo)。

（二）從行業(yè)規(guī)模的角度來看，中小上市企業(yè)的發(fā)展規(guī)模較小

與其所處行業(yè)發(fā)展較好的上市企業(yè)相比較，中小上市企業(yè)的員工規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模以及經(jīng)營規(guī)模相對來說都不大，屬于較小的經(jīng)濟單位，各類指標(biāo)數(shù)值也均在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平之下。我國通過員工規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模以及年均銷售規(guī)模來劃分不同的企業(yè)規(guī)模，即大、中、小企業(yè)，不一樣的企業(yè)規(guī)模，所適用的財務(wù)政策也相應(yīng)不一樣。

（三）中小上市企業(yè)一般由所有者直接控制管理，外界難以干涉

私有產(chǎn)權(quán)在我國的中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中占主要地位，也就是掌握中小上市企業(yè)控股權(quán)的股東一般為單個人或者企業(yè)法人，因此在企業(yè)的日常運營管理中時刻會體現(xiàn)著個人管理意愿，企業(yè)文化也由個人主導(dǎo)，這些中小上市企業(yè)的控股股東便能使得企業(yè)按照其自身的意愿在市場中發(fā)展。

（四）難以抵御財務(wù)風(fēng)險，籌資渠道窄，資金薄弱

中小上市企業(yè)與其同行業(yè)甚至不同行業(yè)的大型上市企業(yè)相比，籌資方式方法少很多，資金相對來說也比較薄弱，這也是由其本身規(guī)模較小，信用評級不夠以及管理不得當(dāng)所造成的。在這樣的情況下，企業(yè)的資金來源一般是非常有限的，這樣也就很大程度上阻礙了企業(yè)中后期的發(fā)展與壯大。

截至2019年1月23日，除了個別幾家公司以外，我國的中小上市企業(yè)基本上都披露了2018年年度報表。中小上市企業(yè)一般是資本市場中比較活躍的一部分，不僅僅是因為這類公司具有較高的成長性和發(fā)展空間，也由于小股本高送轉(zhuǎn)吸引了各類逐利資金的目光。正是發(fā)現(xiàn)了這類逐利資金的目光以及自身籌資需求的缺口，中小上市企業(yè)則希望通過負(fù)債來擴大規(guī)模，提高資金增值率，在這一過程中，也就形成了相應(yīng)的財務(wù)杠桿。

三、中小上市企業(yè)財務(wù)杠桿效應(yīng)分析

財務(wù)杠桿的效應(yīng)具有兩面性，而中小上市企業(yè)對自身的特殊情況認(rèn)識不足，通常使得對負(fù)債的運用走向兩個極端，進而導(dǎo)致高低兩種財務(wù)杠桿效應(yīng)。

（一）高財務(wù)杠桿

雖然企業(yè)能夠通過負(fù)債融資來取得比較大的資本收益，但是一旦企業(yè)過度舉債就極容易進入一個“資金怪圈”，即企業(yè)為了償還現(xiàn)有的債務(wù)本金和利息，保障企業(yè)的信譽，進而不得不籌集新的借款，這樣就會導(dǎo)致企業(yè)進入一個惡性循環(huán)，面臨日益嚴(yán)重的債務(wù)危機。這類企業(yè)是典型的過度舉債，表現(xiàn)出高財務(wù)杠桿效應(yīng)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也在一個較高的水平。這種現(xiàn)象在中小上市企業(yè)中更為常見，對于大部分中小上市企業(yè)而言，由于其自有資金難以滿足日常運轉(zhuǎn)的需要，則會通過負(fù)債來緩解這一情況，這樣企業(yè)就會處于一種財務(wù)風(fēng)險較高的狀態(tài)。需要特別注意的是，雖然舉債能夠有效的減少企業(yè)的資本成本，但是如果不合理控制債務(wù)在企業(yè)資本中的占比，則必然會使得財務(wù)風(fēng)險進一步提高。況且中小上市企業(yè)的結(jié)構(gòu)本身就比較單一，財務(wù)管理制度不健全，資金的靈活性也不夠，因而在面對財務(wù)風(fēng)險時，也難以有效避免其產(chǎn)生，更有甚者會動用權(quán)益資金來調(diào)節(jié)過高的財務(wù)杠桿，稍有不慎便會使企業(yè)進入更大的危機。即使有部分企業(yè)具有比較好的融資平臺，也有可能因為其他不確定的因素，不能合理開展融資，盲目提高資產(chǎn)負(fù)債率，增大財務(wù)風(fēng)險。

為了抑制企業(yè)高財務(wù)杠桿的負(fù)面效應(yīng)導(dǎo)致資本市場波動，我國發(fā)改委于2018年8月8日印發(fā)了《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》的通知，《工作要點》中指出，要建立企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率約束機制，并針對不同的行業(yè)、不同的企業(yè)類型設(shè)置了資產(chǎn)負(fù)債率臨界值，同時在以前資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)值的基礎(chǔ)上下調(diào)5個百分點，以此來監(jiān)督和管控各類企業(yè)。由此可見，我國政府將越來越重視企業(yè)的舉債經(jīng)營情況，中小上市企業(yè)也不例外，不能盲目追求杠桿效益，應(yīng)結(jié)合行業(yè)情況及自身現(xiàn)狀來確定債務(wù)規(guī)模，以免與國家政策沖突以及給企業(yè)內(nèi)部帶來財務(wù)風(fēng)險。

（二）低財務(wù)杠桿

低財務(wù)杠桿是企業(yè)不能合理利用財務(wù)杠桿的另外一個體現(xiàn)，是高財務(wù)杠桿的反面，即企業(yè)未合理利用負(fù)債，導(dǎo)致自身的資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均水平，錯過降低成本的一種重要方法。許多中小上市企業(yè)在成立前期，自身的信用評級不夠，也無多余的可供抵押資產(chǎn)，因而難以從銀行貸款。此時，企業(yè)用來開展各項日常經(jīng)營活動的資金大部分為自有資金，隨著企業(yè)自身的壯大和市場競爭的日益激烈，自有資金開始不能滿足日常經(jīng)營活動的需要，此時企業(yè)就面臨著籌集資金的難題，這也決定著其未來的發(fā)展。中小上市企業(yè)在發(fā)展的過程中一面不斷以內(nèi)部積累增加權(quán)益資本，一面又要拓寬融資渠道以從外界吸取債務(wù)資本，但債務(wù)的來源畢竟有限，因此權(quán)益資本在發(fā)展過程中占比越來越高，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率維持在一個較低的水平，這樣的資本結(jié)構(gòu)雖然可以避免由負(fù)債帶來的財務(wù)風(fēng)險，但是也會錯過財務(wù)杠桿所產(chǎn)生風(fēng)險收益。甚至有的中小上市企業(yè)固執(zhí)追求低風(fēng)險，用自有資金來維持企業(yè)所有的日常運作，導(dǎo)致資金狀況越來越緊張，資金靈活性越來越差，后期想要借入款項卻沒有足夠的周轉(zhuǎn)資金。

四、中小上市企業(yè)財務(wù)杠桿的相關(guān)建議

（一）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，合理利用財務(wù)杠桿

為了保證企業(yè)在降低債務(wù)風(fēng)險的同時提高普通股每股收益，中小上市企業(yè)的所有者或者經(jīng)營管理者應(yīng)該從實際出發(fā)，結(jié)合自身的情況來合理吸收負(fù)債，保證資產(chǎn)負(fù)債率在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平上下，以確保資本和資產(chǎn)的匹配，以高效利用財務(wù)杠桿的正面效益，為自身帶來收益。一方面來說，中小上市企業(yè)的所有者和管理人員應(yīng)該切實分析企業(yè)本身的償債能力與盈利能力，并且據(jù)此調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，盈利能力和償債能力都比較強時，可以適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，加大對負(fù)債資金的利用程度，充分運用財務(wù)杠桿帶來收益。但當(dāng)企業(yè)在盈利水平較低、產(chǎn)生的收益不足以彌補或剛好彌補債務(wù)利息的支出時，就應(yīng)該適度降低負(fù)債，以免引發(fā)財務(wù)杠桿的負(fù)面效應(yīng)，使得企業(yè)進入財務(wù)危機的惡性循環(huán)。

除了考慮企業(yè)自身的負(fù)債規(guī)模，即資產(chǎn)負(fù)債率以外，還必須考慮企業(yè)的償債能力，這表明企業(yè)是否有能力償還債務(wù)，以及是否可以借入新的資金。主要的償債能力有流動比率、速動比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等，流動比率與速動比率在一般情況下分別為200%與100%左右為宜，當(dāng)然針對不同的企業(yè)，比率也都有所不同，對于資金利用率好、利潤率高、周轉(zhuǎn)快的企業(yè)這兩個比例一般低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平。另一方面，就中小上市企業(yè)而言，還應(yīng)充分了解自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并且學(xué)習(xí)同行業(yè)發(fā)展較好企業(yè)的資產(chǎn)資本配置，使財務(wù)杠桿發(fā)揮正面效應(yīng)。

（二）實現(xiàn)財務(wù)與現(xiàn)金流的匹配

現(xiàn)金流匹配策略是指通過構(gòu)建最低成本的資產(chǎn)資本組合，使得組合內(nèi)的資產(chǎn)現(xiàn)金流與負(fù)債現(xiàn)金流合理匹配。它是通過管理資產(chǎn)與資本來調(diào)整負(fù)債占比水平，以均衡企業(yè)財務(wù)的靈活性、安全性及盈利性，即在保障資金靈活和安全的前提下，最大程度上的提高所能產(chǎn)生的利潤。擁有強盈利能力的企業(yè)可以根據(jù)其不同的風(fēng)險偏好來選擇不同的財務(wù)杠桿策略以調(diào)整資金的可使用性，在企業(yè)需要的時候，可以通過提高資金周轉(zhuǎn)率，留存利潤以作為債務(wù)償還的保障來獲取資金。通過這樣的方法，企業(yè)就不至于由于缺少周轉(zhuǎn)資金而面臨資金流斷裂的財務(wù)危機，現(xiàn)金流在財務(wù)杠桿是否會影響到企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展中也起著重要的作用。而許多中小上市企業(yè)盈利能力不強同時資金的周轉(zhuǎn)也比較緩慢，這樣的企業(yè)如果過度舉債，很大程度上依靠債務(wù)資金運營，一旦市場經(jīng)濟波動，資金流便很容易斷裂，進而陷入沉重的財務(wù)危機。

（三）加強風(fēng)險控制機制的完善力度

若企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比較高，則要有相應(yīng)的風(fēng)險面對和控制機制，在面對不確定因素所帶來的風(fēng)險時，能把其降低到一個企業(yè)可以控制的水平。首先，企業(yè)的所有者和管理人員應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到財務(wù)風(fēng)險的嚴(yán)峻性以及風(fēng)險控制機制的重要性，了解到風(fēng)險這一概念，并不是對企業(yè)造成的實際損失，而是一種可能給企業(yè)帶來實際損失的可能性，并在此基礎(chǔ)上提前預(yù)測和分析企業(yè)本身在日常經(jīng)營活動中可能會面臨的各類確定及不確定的風(fēng)險因素，同時了解各類風(fēng)險因素在企業(yè)不同發(fā)展階段的可能發(fā)生概率，從而制定相應(yīng)的措施，將風(fēng)險發(fā)生的概率降到最低，為企業(yè)避免損失。除此之外，企業(yè)的所有者和管理人員還應(yīng)該要意識到資本市場的一條定理，即高收益經(jīng)常伴隨著高風(fēng)險，因此在利用財務(wù)杠桿獲得杠桿收益的過程中，應(yīng)合理、科學(xué)地辨別風(fēng)險和收益的關(guān)系，根據(jù)自身風(fēng)險偏好做到合理配置資本，完善風(fēng)險控制機制，在保證財務(wù)風(fēng)險最小的同時獲得最大化收益，推動企業(yè)的長遠發(fā)展。

五、結(jié)束語

盡管現(xiàn)如今我國的中小上市企業(yè)都或多或少的了解了財務(wù)杠桿及其應(yīng)用，但由于中小上市企業(yè)在整體經(jīng)濟環(huán)境中所處的位置和其本身發(fā)展等都受眾多因素的影響，中小上市企業(yè)對財務(wù)杠桿的利用存在著許多不合理的現(xiàn)象。例如，大部分中小上市企業(yè)會由于貸款能力不足或者忽視負(fù)債融資可以帶來的收益而失去債務(wù)資本能產(chǎn)生的杠桿收益，沒有充分利用財務(wù)杠桿的積極效應(yīng)；也有部分企業(yè)盡管盈利水平不高，資金周轉(zhuǎn)能力不夠，卻還是要一味地舉債經(jīng)營，過度依賴債務(wù)融資，盲目追求杠桿收益，一旦市場波動，就很容易造成資金鏈斷裂從而陷入財務(wù)危機。中小上市企業(yè)需要結(jié)合自身發(fā)展情況以及整體經(jīng)濟環(huán)境，提高財務(wù)管理水平，確定合理的債務(wù)水平，避免上述不合理現(xiàn)象，確保企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債占比的合理性，完善資本結(jié)構(gòu)，不僅要能夠充分利用財務(wù)杠桿產(chǎn)生利益，同時也要避免或降低財務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)給企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險和負(fù)擔(dān)，從而推動我國中小上市企業(yè)的長足發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]