荀玉根

本輪調(diào)整的性質(zhì)是“屋漏偏逢連夜雨”，“屋漏”指本輪回調(diào)的本質(zhì)是基本面沒(méi)跟上導(dǎo)致的牛市正?；爻?，“連夜雨”則是說(shuō)中美貿(mào)易談判出現(xiàn)波折加劇了市場(chǎng)下跌的速度。

目前看，上證綜指2440-3288點(diǎn)是牛市第一階段的上升浪，這期間盈利仍在回落，但政策面和資金面好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)上漲體現(xiàn)為估值修復(fù)，是輪漲普漲的行情。因?yàn)榛久鏇](méi)跟上，市場(chǎng)自然進(jìn)入回撤。進(jìn)一步梳理基本面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)基本面領(lǐng)先指標(biāo)大多企穩(wěn)，同步指標(biāo)大多仍較弱，基本面難以接力，市場(chǎng)回撤休整格局已確立。

股市不會(huì)完全重復(fù)之前形態(tài)，但大致規(guī)律值得借鑒。牛市第一階段上漲后市場(chǎng)往往會(huì)回調(diào)休整，可借鑒的歷史階段包括：2005/9-2005/12、2008/10-2008/12、2012/12-2013/3，這三個(gè)階段牛市第一階段上漲后指數(shù)回調(diào)的幅度往往在10%-14%，回吐前期漲幅的六成多，回調(diào)時(shí)間在1-2個(gè)月。參考?xì)v史，調(diào)整時(shí)空還不夠。

回顧2018年上證綜指從1月29日3587點(diǎn)高點(diǎn)到10月19日2449點(diǎn)低點(diǎn)，最大跌幅1138點(diǎn)，期間出現(xiàn)四次跳空缺口，缺口合計(jì)601點(diǎn)，占跌幅近一半。其中兩次與美股短期急跌有關(guān)，兩次與中美貿(mào)易摩擦升級(jí)有關(guān)，中美貿(mào)易摩擦及中美關(guān)系是影響市場(chǎng)情緒的重要變量。2019年5月5日，美方稱(chēng)將從5月10日開(kāi)始對(duì)中國(guó)部分商品加征關(guān)稅并增加新的征稅商品種類(lèi)，當(dāng)天上證綜指下跌5.6%，這一跌幅已超過(guò)2018年四次跳空缺口。5月10日，央行召開(kāi)媒體吹風(fēng)會(huì)，表示從過(guò)去這一年多的時(shí)間來(lái)看，國(guó)際貿(mào)易摩擦，更多的是對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響，特別是心理預(yù)期。對(duì)心理預(yù)期和市場(chǎng)預(yù)期的影響要大于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿對(duì)這個(gè)問(wèn)題有深入的研究，認(rèn)為如果美國(guó)對(duì)中國(guó)2000億美元出口產(chǎn)品加稅加到25%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際影響也就是0.3個(gè)點(diǎn)，比我們感受的要小。以上分析說(shuō)明新一輪加征關(guān)稅對(duì)基本面的影響其實(shí)弱于2018年經(jīng)貿(mào)摩擦，但市場(chǎng)跌幅卻超出之前幅度，貿(mào)易摩擦并非本輪下跌主因，核心仍在基本面暫難接力，經(jīng)貿(mào)摩擦只是加速了牛市第一輪上漲后的回撤。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，我們?nèi)匀痪S持上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)牛市的長(zhǎng)期邏輯沒(méi)變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見(jiàn)底回升、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股。展望未來(lái)，A股盈利改善也將來(lái)自結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，預(yù)計(jì)未來(lái)名義GDP將維持在8%左右，A股凈利同比有望維持在10%以上，短期從庫(kù)存周期、領(lǐng)先指標(biāo)到同步指標(biāo)的時(shí)滯看，這一輪盈利周期底部將在2019年三季度。從居民資產(chǎn)配置看，2017年，中國(guó)人口年齡中位數(shù)為37.8歲，居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過(guò)去，已經(jīng)進(jìn)入后地產(chǎn)時(shí)代。未來(lái)股市將得到更大的發(fā)展，A股在居民資產(chǎn)配置中的占比也將進(jìn)一步提高。此外，5月底MSCI將把中國(guó)大盤(pán)A股納入因子從5%增加至10%，同時(shí)以10%的納入因子納入中國(guó)創(chuàng)業(yè)板大盤(pán)A，全球配置視角下A股估值優(yōu)勢(shì)明顯，將吸引外資持續(xù)流入。牛市大格局未變，要堅(jiān)定信心。

借鑒歷史，市場(chǎng)調(diào)整結(jié)束進(jìn)入牛市第二階段全面爆發(fā)期需要基本面和市場(chǎng)面的共振。第一，從市場(chǎng)面來(lái)看，前文分析過(guò)，對(duì)比歷史，這次調(diào)整的時(shí)空還不充分。5月9日-10日，中美展開(kāi)第十一輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商，中方表示雙方進(jìn)行了比較好的溝通與合作，談判并沒(méi)有破裂，雙方經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)商定，將很快在北京見(jiàn)面，繼續(xù)進(jìn)行溝通，推動(dòng)磋商。市場(chǎng)短期進(jìn)入反抽階段，5月10日，上證綜指上漲3.1%。第二，從基本面來(lái)看，過(guò)去進(jìn)入牛市第二階段都是基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，即領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)跳升，同步指標(biāo)反轉(zhuǎn)回升。這次不同以往的是，還有中美貿(mào)易談判這個(gè)新變量。如果未來(lái)市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)空比較充分，又有基本面、政策面和外部環(huán)境好轉(zhuǎn)的共振，將進(jìn)入牛市第二階段即全面爆發(fā)期。