程實

2019年5月6日，央行推出的新一輪定向降準，向縣域中小銀行注入流動性2800億元。本次降準雖然在規(guī)模和范圍層面明顯縮“小”，但是在當(dāng)前時點上卻釋放出兩重“大”信號。

信號一：“穩(wěn)增長”方向不變、節(jié)奏優(yōu)化。新一輪定向降準一是規(guī)?！靶　?，本次降準釋放的增量資金僅為2800億元，而2018年4月至2019年1月各輪降準的增量資金在4000億-8000億元之間。二是范圍“小”，本次降準僅覆蓋“聚焦當(dāng)?shù)?、服?wù)縣域”的中小銀行，其資金流向也全部用于民營和小微企業(yè)貸款。在當(dāng)前復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢下，本次降準雖“小”，卻在關(guān)鍵時點發(fā)揮四兩撥千斤的功效，有望將市場預(yù)期和流動性錨定于適宜水平。

首先，“小”降準有大作用，為市場預(yù)期提供了穩(wěn)定錨。隨著一季度中國經(jīng)濟取得“開門紅”，圍繞“穩(wěn)增長”政策的持續(xù)性，市場預(yù)期出現(xiàn)嚴重分化，在大起大落中漸失穩(wěn)定。一方面，3月末至4月23日，“四月降準論”充斥市場，倒逼央行罕見出面兩度辟謠。另一方面，其后至今，2月曾一度流行的“貨幣收緊論”卷土重來，并漸次影響金融市場和實體經(jīng)濟信心。事實上，“穩(wěn)增長”政策具有內(nèi)在的可行性和必要性，決定了其將在2019年長期延續(xù)。本次降準的及時推出，確證了“穩(wěn)增長”方向不會逆轉(zhuǎn)，將大概率貫穿全年，從而為下一階段市場信心提供了基石。

其次，“小”降準有高精度，精準實現(xiàn)了兩層關(guān)鍵平衡。一是流動性結(jié)構(gòu)的平衡。本次降準從“小”處發(fā)力，直擊信貸終端最為弱勢的縣域金融體系，在對癥下藥的同時，也避免了金融市場流動性過剩，導(dǎo)致資產(chǎn)價格陷入狂熱。二是空間時間的平衡。根據(jù)我們此前測算，“豬周期”將在二季度產(chǎn)生較強的通脹壓力，同時當(dāng)前美元指數(shù)維持高位，構(gòu)成對“穩(wěn)增長”貨幣政策的內(nèi)外部約束。而在三季度，減稅的“降價效應(yīng)”有望抵減部分通脹壓力，而美聯(lián)儲的鴿派立場也將逐步推動美元指數(shù)下行。由此，相較于二季度，三季度具有更加充裕的政策空間，當(dāng)前的“小”降準是在以時間換取空間，為三季度的順勢而為蓄力。

信號二：貨幣政策從“破局”轉(zhuǎn)向“筑基”。回顧過往，2018年二季度至2019年一季度，貨幣政策位于“穩(wěn)增長”的第一階段，“破局”是其核心主題。在這一階段，邊際趨松的貨幣政策遭遇結(jié)構(gòu)性瓶頸，表現(xiàn)為“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)不暢，金融體系的短期流動性難以轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟，尤其是中小微企業(yè)的長期投融資。面對這一難題，本階段的歷次降準從定向擴展為全面，增量資金不斷加碼，最終在積極財政的配合之下，打破了上述瓶頸。得益于此，一季度M1-M2剪刀差觸底反彈，表明企業(yè)正在走出情緒低谷，開始選擇將長期存款活化，以滿足未來新一輪投資或經(jīng)營擴張的需要。同時，貨幣乘數(shù)反彈上行，表明金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟的貨幣供給正在切實擴張。

根據(jù)上述政策信號，我們做出三個判斷。第一，貨幣政策“穩(wěn)增長”將保持定力、優(yōu)化節(jié)奏。同時考慮到未來MLF到期高峰的分布，下一輪降準有望在6-7月份推出。第二，人民幣匯率短期壓力有限、長期仍將保持穩(wěn)態(tài)。本次降準“小而精”，靈活利用了當(dāng)前國內(nèi)外有限的政策空間，而展望未來，隨著美聯(lián)儲鴿派立場的不斷兌現(xiàn)，中國國內(nèi)貨幣政策空間將進一步拓展，因此人民幣匯率并不會偏離穩(wěn)態(tài)。第三，中國經(jīng)濟將延續(xù)企穩(wěn)向好趨勢。貨幣政策的長期“筑基”，以及宏觀調(diào)控重心的加速下沉，有望持續(xù)增強中國經(jīng)濟的微觀活力，從二季度開始漸次推動消費引擎、企業(yè)盈利的溫和反彈，進而支撐2019年中國經(jīng)濟增速運行在區(qū)間上軌。