尹中立

2018年第三季度以來，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了較大變化，在各種因素影響下，房價上漲的趨勢已經(jīng)基本得到控制，取而代之的是房價下行趨勢逐漸形成，并成為市場共識。2019年需要警惕房地產(chǎn)下行趨勢與金融市場的下行趨勢形成共振的風險。

房地產(chǎn)市場的風險之一是官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)失真

房地產(chǎn)決策的依據(jù)是國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，但從我們的觀察看，2018年由統(tǒng)計局公布的房地產(chǎn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)與市場真實運行狀況之間存在較大反差，如果依據(jù)統(tǒng)計局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行房地產(chǎn)決策就會存在嚴重誤判的風險。

從國家統(tǒng)計局的房價統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，當前的房價仍然處在快速上漲趨勢中。國家統(tǒng)計局公布的70個城市的10月、11月和12 月的房價環(huán)比數(shù)據(jù)總體上都是上漲的。以國家統(tǒng)計局公布的12月70個城市的房價數(shù)據(jù)為例，從環(huán)比看，4個一線城市新建商品住宅銷售價格上漲1.3%，漲幅比上月擴大1個百分點。二手住宅銷售價格下降0.3%，其中：北京、上海、廣州和深圳分別下降0.2%、0.3%、0.4%和0.3%。31個二線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格分別上漲0.7%和0.1%，漲幅比上月分別回落0.3和0.2個百分點。35個三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格分別上漲0.7%和0.3%，漲幅比上月分別回落0.2和0.1個百分點。從這些數(shù)據(jù)可以看出，12月份的房價總體仍然是上漲的，只有四個一線城市的二手房數(shù)據(jù)是下降的。

但房地產(chǎn)市場的實際情況并非如此。從多地調(diào)研和考察看，大多數(shù)城市的房價從2018年第三季度以來已經(jīng)轉(zhuǎn)跌，市場預期已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)折。導致統(tǒng)計局數(shù)據(jù)不能真實反映市場情況的原因是限價政策所致。因為各地要完成規(guī)定的房價限制目標，普遍干預住房的網(wǎng)簽，一般會采取措施限制或拖延價格高于平均價的樓盤網(wǎng)簽，對價格低于平均價的項目優(yōu)先進行網(wǎng)簽。部分開發(fā)商為了迎合限價的政策需要，在銷售時實行“陰陽合同”，網(wǎng)簽時以主合同價格為主，致使實際成交的價格遠遠超過網(wǎng)簽的價格。而統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)來源主要是網(wǎng)簽的數(shù)據(jù)。

各城市對房地產(chǎn)網(wǎng)簽行為的干預扭曲了房價統(tǒng)計數(shù)據(jù)（對房價數(shù)據(jù)及成交量數(shù)據(jù)都形成了干擾）。在房價上漲過程中， 統(tǒng)計局公布的房價數(shù)據(jù)比市場真實數(shù)據(jù)要低，即統(tǒng)計數(shù)據(jù)低估了市場的真實狀況; 在房價下行過程中，因為高價房網(wǎng)簽之后的緣故，往往使得統(tǒng)計數(shù)據(jù)比真實數(shù)據(jù)要高。因此，房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)的波動（乃至趨勢逆轉(zhuǎn)）卻被統(tǒng)計數(shù)據(jù)所掩蓋。這是當前對房地產(chǎn)宏觀決策過程中特別需要關注的問題。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金鏈面臨挑戰(zhàn)

2015年底至2018年底是房地產(chǎn)市場高速擴張的時間區(qū)間，在此輪房地產(chǎn)擴張過程中，房地產(chǎn)企業(yè)的債務擴張始于2016 年，大多數(shù)中長期債務的時間都在3年左右，據(jù)此推測，房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務將于2019～2020年進入集中兌付期。根據(jù)我們的計算，2019年是還債高峰，有息債務總償還額高達8.9萬億元，如果再加上各項應付款，債務總額高達12.6萬億元。

房地產(chǎn)企業(yè)的各項債務分解如下： 一是開發(fā)貸款。2018年房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額10.2萬億元，按照平均還款3年匡算， 2019年房企開發(fā)貸債務為3.4萬億元。二是委托貸款。2018年社會融資規(guī)模存量中委貸款12.36萬億元，按照房地產(chǎn)委托貸款規(guī)模為社融委托貸款的40%，按照平均還款3年匡算，2019年房企委托貸款債務為1.48萬億元。三是信用債和海外債。2018年房地產(chǎn)企業(yè)償還信用債債務總額4236億元，較2017年增長近2倍，是有可比數(shù)據(jù)以來實際償還額度最高的年份。在暫不考慮回售和提前兌付的情況下，2019 年債券到期規(guī)模為4705億元，海外債務到期規(guī)模1085億元，全部發(fā)債債務總額5790億元。四是信托融資。信托業(yè)協(xié)會公布數(shù)據(jù)顯示，2018年三季度末信托資產(chǎn)余額23.1萬億元，2019年1～9月信托資金到期規(guī)模近4萬億元。根據(jù)歷年各季度信托資金到期規(guī)模走勢，按照房地產(chǎn)信托規(guī)模占信托資產(chǎn)總規(guī)模60%匡算，2019年房地產(chǎn)信托債務需償還3.3萬億元。五是資產(chǎn)支持證券。房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)支持證券主要包括證監(jiān)會主管ABS和交易商協(xié)會主管ABN。按照平均還款3年匡算，2019年房企資產(chǎn)支持證券需償還債務1423億元。

按揭貸款的違約風險將上升

2015年以來，通過按揭貸款購買住房的比例大幅度增加。從全國總體數(shù)據(jù)看， 2015年之前，每年新增加的按揭貸款（包括商業(yè)銀行的按揭貸款和公積金貸款）占新房銷售額的比例大約在40%左右，2016 年和2017年這個比例增加到70%左右，這表明，居民買房的資金杠桿比例大幅度上升。

有不少買房者的首付款也是通過融資獲得的。獲得首付的方式有的是通過親戚朋友私人借貸，有的通過互聯(lián)網(wǎng)金融途徑獲得的“首付貸”，有的是通過開發(fā)商提供的首付分期付款，還有的利用多家銀行的信用卡透支湊首付。這些行為基本可以等同為“零首付”。首付是銀行從事住房按揭貸款的安全墊，變相的零首付大行其道將置銀行資產(chǎn)于高風險境地。

根據(jù)2017年度的《上海金融穩(wěn)定報告》，2016年，上海市一手商品住房成交中，通過貸款置業(yè)的比例約為95%，遠高于2014年的67%和2015年的66%。單筆一手房貸款平均金額為254萬元，分別比2014年和2015年單筆平均金額上升66%和17%，購房者對貸款的依賴性明顯加大。

隨著房價的快速上漲，居民買房還款壓力與日俱增。根據(jù)中國人民銀行的《2018年第三季度金融穩(wěn)定報告》，債務收入比是以可支配收入衡量的住戶部門債務水平。2008～2017年，我國住戶部門債務收入比從43.2%增至112.2%，10年間上升69個百分點。其中，房貸收入比從2008 年末的22.6%增至2017年末的60.5%，10 年間上升37.9個百分點。

尤其要關注三四線城市的居民按揭貸款的風險，這些城市最近三年的房價上漲與棚戶區(qū)改造項目的貨幣化安置政策有很大關系。棚戶區(qū)改造的積極意義毋庸置疑，但從金融的角度看，棚改的貨幣化是讓支付能力低的居民獲得了按揭貸款的機會，很多居民的按揭首付正是來源于棚改的貨幣化安置。棚改貨幣化主要實施在三四線城市，過去三年多時間里這些城市的住房交易杠桿率大幅度上升。2016年三四線城市新房成交金額是4.7萬億元， 使用商業(yè)貸款和公積金3萬億元，交易杠桿率高達66%，2017年交易杠桿率快速上升到74%。除了按揭貸款和公積金，大幅增加的短期消費貸、網(wǎng)絡平臺貸款也成為購房首付款的重要組成部分。某大型商業(yè)銀行不良按揭貸款案例中，三四線城市未償還余額占比55.6%，筆數(shù)占比65.0%。

在三四線城市購買住房的群體中，有相當比例是農(nóng)民工，他們的工作不穩(wěn)定，收入受經(jīng)濟環(huán)境的影響較大，在經(jīng)濟下行的情況下，這些按揭貸款斷供的風險將上升。

房地產(chǎn)市場與金融市場形成共振的風險

2018年上半年，房地產(chǎn)市場延續(xù)著過去三年量價齊漲的局面，但金融市場在6 月之后發(fā)生了較大變化，對樓市產(chǎn)生負面影響。

6月之后，隨著美國加息及中美貿(mào)易摩擦的影響，我國國內(nèi)呈現(xiàn)“股匯雙殺”，即股價和人民幣匯率同時出現(xiàn)快速下跌的局面。匯率的貶值有利于刺激出口，但對房地產(chǎn)市場的影響是負面的，貶值的預期引起了資本向外流動，而且匯率貶值使得部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的美元債務負擔增加。

尤其要關注股市下跌帶來的高凈值人群的資產(chǎn)損失。2018年6月以來，股價的持續(xù)大幅度下跌引起了股票市場的很多杠桿資金出現(xiàn)爆倉。按照筆者的估計， 2018年初股市里的杠桿資金規(guī)模合計約6 萬億元左右，至2018年底股市里的杠桿資金持有的股票市值已經(jīng)縮水為4萬億元左右，很多投資者已經(jīng)爆倉，自身財富已經(jīng)化為烏有，數(shù)百家上市公司的大股東已經(jīng)身陷杠桿資金困境。截至2018年底， 質(zhì)押的股票市值是4.55萬億元，占A股總市值的10.07%，其中，已達平倉線的占21.80%，已達預警線未達平倉線的占9.41%。在此輪股市下跌中，資產(chǎn)損失最大的群體是上市公司大股東，這些高凈值人群是房地產(chǎn)市場潛在的購買者，他們的財富縮水對房地產(chǎn)市場影響巨大。

在關注金融市場對房地產(chǎn)市場影響的同時，也須高度關注房地產(chǎn)市場對金融市場的影響。房地產(chǎn)市場若轉(zhuǎn)為下行趨勢，將對包括股市在內(nèi)的金融市場產(chǎn)生負面影響。房地產(chǎn)市場影響的不僅是與之有關的上下游行業(yè)，而且影響到金融市場的信用創(chuàng)造，房價下跌將形成金融緊縮效應。需要警惕房地產(chǎn)市場與金融市場之間形成共振效應。

關于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的政策建議

基于上述分析，我們認為，當前的市場已經(jīng)出現(xiàn)偏悲觀的情緒，下一階段，房地產(chǎn)調(diào)控政策要把穩(wěn)定市場預期放在重要位置。對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，應該把現(xiàn)金流管理放在首位。

第一，建議下階段房地產(chǎn)調(diào)控不宜繼續(xù)出臺抑制房地產(chǎn)需求的政策。在市場出現(xiàn)持續(xù)快速下滑的情況下，需要適度進行政策微調(diào)，如：對部分城市的高地價項目逐步解凍，有選擇地放松一些城市的限購、限價及限售政策，提高企業(yè)的資金流動性及市場流動性，適度放松對按揭貸款的控制。

第二，應正確認識房地產(chǎn)市場的復雜性和脆弱性。房地產(chǎn)市場不同于普通商品市場，因為它不存在一般市場均衡，市場不存在所謂的均衡價格，市場由預期決定，因此，房地產(chǎn)市場難以調(diào)控，難以駕馭。環(huán)顧全球，沒有幾個國家對房地產(chǎn)的調(diào)控是成功的。從市場運行的規(guī)律看，房價只有上漲和下跌兩種選擇，希望房價穩(wěn)定的愿望是難以實現(xiàn)的。在經(jīng)過近20年的上漲之后，我們要警惕房價歷史大拐點的出現(xiàn)。因此，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的預期成為首要任務。

第三，在居民債務增長過快的背景下，不宜進行貨幣政策的強刺激。從過去三年的實踐看，棚改貨幣化容易導致居民加杠桿買房，即使在房地產(chǎn)下行的背景下，也不宜增加棚改貨幣化的比例。但保持適度寬松的貨幣政策環(huán)境，對穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的預期是有重要作用的。

第四，房地產(chǎn)稅的政策涉及面廣泛， 對市場預期的影響巨大。在2019年，有關房地產(chǎn)稅的政策論證及研討要慎之又慎， 以免對市場產(chǎn)生不必要的干擾。

（作者單位：中國社會科學院金融所）