南方周末記者 盧寶宜

南方周末記者 盧寶宜

發(fā)自廣州

2019年4月15日，中國(guó)恒大（03333.HK）發(fā)行了一筆10億美元債券，這筆交易使其2019年美元債發(fā)行規(guī)模達(dá)到67億美元，成為2019年以來(lái)亞洲地區(qū)（除日本）最大的美元債發(fā)行人。

房企美元債的火爆行情已持續(xù)多年，但2019年以來(lái)尤其旺盛。中金公司統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2019年1—3月，中資地產(chǎn)美元債總發(fā)行量達(dá)269億美元，占總體發(fā)行量的53%，相當(dāng)于2018年全年中資地產(chǎn)美元債的56.99%。

同期，據(jù)房地產(chǎn)信息服務(wù)商克而瑞統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)85家典型房企的境內(nèi)發(fā)債總額為1139.84億元（折合169.39億美元），已低于美元債發(fā)行規(guī)模。

整體來(lái)看，境內(nèi)人民幣債券的票息均顯著低于美元債。近期，佳兆業(yè)（01638.HK）、藍(lán)光發(fā)展（600466.SH）、國(guó)瑞置業(yè)（02329.HK）等多家房企發(fā)行的美元債利率甚至超過(guò)10%，最高的為當(dāng)代置業(yè)（01107.HK）2月發(fā)行的一筆2億美元離岸債券，發(fā)行利率高達(dá)15.50%。

在境外融資成本已如此之高的情況下，為何諸多房企仍尋求海外發(fā)債？

借新還舊

南方周末記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2019年1月是房企美元債發(fā)行的一個(gè)高峰，單月發(fā)行總額超過(guò)100億美元，而發(fā)債主體則多為中小房企。

一位來(lái)自國(guó)有商業(yè)銀行的人士向南方周末記者表示，這與國(guó)內(nèi)融資環(huán)境收緊有關(guān)。隨著資本新規(guī)對(duì)影子銀行的打擊，房企的融資途徑愈發(fā)局限。

2012年后，以銀行表外理財(cái)為代表的影子銀行飛速擴(kuò)張，規(guī)模從2011年末的4.6萬(wàn)億沖到2016年年末的30萬(wàn)億。因表外理財(cái)?shù)某杀据^高，這部分貸款只能流入以房地產(chǎn)為主的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。

“房企開(kāi)發(fā)貸的主要資金來(lái)源是國(guó)有大行，但是從2018年開(kāi)始，大中型銀行對(duì)于客戶(hù)的選擇愈發(fā)謹(jǐn)慎，只傾心于行業(yè)龍頭?！鄙鲜鲢y行人士透露，其所在行的開(kāi)發(fā)貸白名單客戶(hù)，已從2017年的“TOP50房企”進(jìn)一步抬高門(mén)檻至2018年的“千億房企”。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的榜單《2018中國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售金額TOP100》，2018年踏入千億門(mén)檻的房企一共只有32家。

在銀行開(kāi)發(fā)貸關(guān)門(mén)后，中小房企只能尋求公司債、短期融資券、ABS資產(chǎn)支持計(jì)劃、離岸債券等創(chuàng)新性融資。然而，除了離岸債券以外，其它境內(nèi)公開(kāi)發(fā)債渠道也仍以大中型企業(yè)和國(guó)有企業(yè)為主。

以一度興起的長(zhǎng)租公寓為例，許多房企希望通過(guò)租售并舉的政策利好，拿到融資。但長(zhǎng)租公寓貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露后，2019年1月，奧園集團(tuán)（03883.HK）原計(jì)劃非公開(kāi)發(fā)行的10億元住房租賃專(zhuān)項(xiàng)公司債券被終止審核；合景泰富（01813.HK）連續(xù)2單，包括規(guī)模為20億元的長(zhǎng)租公寓1號(hào)系列資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、200億元的商業(yè)物業(yè)1-15期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃也都在同月被終止。

花樣年（01777.HK）、雅居樂(lè)（03383.HK）、陽(yáng)光城（000671.SZ）和福星惠譽(yù)（000926.SZ）等更多房企的ABS或公司債，在2018年下半年起就被國(guó)內(nèi)交易所陸續(xù)拒絕。

與此同時(shí)，房企舊債的償債壓力正在逼近。中信建投分析師黃文濤發(fā)布的研究報(bào)告顯示，2019—2021年為房企還債高峰期，總計(jì)超過(guò)1.5萬(wàn)億元。其中，2019年的海外債到期規(guī)模為225.80億美元，首次突破200億美元關(guān)口。

上述銀行人士稱(chēng)，龍頭房企將即將到期的低成本國(guó)內(nèi)銀行貸款或債券歸還后會(huì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境已大不如前，只好也向中小房企一樣轉(zhuǎn)向美元債，緩解資金壓力。

在碧桂園（02007.HK）、富力地產(chǎn)（02777.HK）、融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）近期發(fā)布的美元優(yōu)先票據(jù)發(fā)行計(jì)劃中都寫(xiě)道，所得款項(xiàng)主要用于現(xiàn)有境外債款的再融資。這也意味著，2019年，大部分房企仍將保持較高的負(fù)債率。

中資“接盤(pán)”

中資美元債是否賣(mài)得出去？多位券商投行部人士對(duì)南方周末記者表示，目前中資美元債很受市場(chǎng)歡迎，“大多數(shù)中資美元債，在海外路演之前已被搶購(gòu)?fù)炅恕薄?/p>

興業(yè)研究分析報(bào)告指出，2019年第一季度Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數(shù)上漲4.7%，中資美元債指數(shù)表現(xiàn)領(lǐng)先亞洲其它地區(qū)。原因在于，貿(mào)易摩擦、美國(guó)利率上升等不利因素在2019年有所緩解。

不過(guò)南方周末記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2019年3月共發(fā)行的18只地產(chǎn)美元債中，一半均為無(wú)評(píng)級(jí)的垃圾債。中資美元債評(píng)級(jí)缺失的問(wèn)題長(zhǎng)期存在。根據(jù)此前光大證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，中資美元債存量較大的房地產(chǎn)板塊的64個(gè)境外發(fā)行人中，存在標(biāo)普發(fā)行人評(píng)級(jí)的主體僅31家。主要原因在于境外評(píng)級(jí)的流程相對(duì)更長(zhǎng)，可能使企業(yè)錯(cuò)過(guò)募集的最佳時(shí)間窗口。

盡管如此，傾心于地產(chǎn)美元債的券商人士認(rèn)為，相較于其它美元債品種，中資房企至少還有土地或其它房產(chǎn)，即便違約，境內(nèi)母公司可以通過(guò)變賣(mài)資產(chǎn)來(lái)還債。

目前房企發(fā)行美元債大多會(huì)有擔(dān)保或增信措施。主要分為兩種，一種是境內(nèi)上市房企作為擔(dān)保人，或境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)也作為擔(dān)保人。第二種則是簽訂維好協(xié)議（母公司向海外子公司提供支持的合同）和股權(quán)回購(gòu)承諾，當(dāng)發(fā)行人違約無(wú)法償還本金或利息時(shí)，境內(nèi)母公司將按照約定價(jià)格回購(gòu)境外發(fā)行人持有的境外子公司股權(quán)，回購(gòu)價(jià)款用于支付未支付的本金或利息。

但是缺乏評(píng)級(jí)的中資海外債，大部分還是被中國(guó)投資者買(mǎi)走。2017年底中資美元債發(fā)行高峰期，摩根大通債務(wù)資本市場(chǎng)中國(guó)主管謝桐接受彭博采訪(fǎng)時(shí)坦言，一些中資發(fā)行人，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者看不太明白或不知道怎么定價(jià)，而中資投資機(jī)構(gòu)很容易理解?！爸匈Y的發(fā)行很大程度是中資投資者自己在買(mǎi)?！?/p>

他還表示，亞洲發(fā)行人本區(qū)域內(nèi)的投資者占比逐年上升，到2017年已經(jīng)占到80%左右。另?yè)?jù)瑞銀財(cái)富管理統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2014年，46％的中資美元債券被美國(guó)的資產(chǎn)管理人所持有；到2017年，這一比例下降到了7％左右。

以2019年成功發(fā)行三筆境外債券合計(jì)15億美元規(guī)模的禹洲地產(chǎn)（01628.HK）為例，據(jù)其公開(kāi)信息，認(rèn)購(gòu)的投資者按地域分布看，亞洲占79%，歐洲占21%。

摩根大通是禹洲地產(chǎn)第三筆美元債的外企擔(dān)保人之一，來(lái)自摩根大通的一位主權(quán)基金經(jīng)理向南方周末記者透露，包括禹洲地產(chǎn)在內(nèi)的中資地產(chǎn)美元債的買(mǎi)家主要還是來(lái)自國(guó)內(nèi)券商、基金以及不良資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)，它們將地產(chǎn)美元債作為海外資產(chǎn)配置給國(guó)內(nèi)高凈值人群。

多位券商投行部人士告訴南方周末記者，與境內(nèi)發(fā)債不同，境外發(fā)債是沒(méi)有銀行間市場(chǎng)的，大部分都是場(chǎng)外交易。也就是說(shuō)銀行類(lèi)的金融機(jī)構(gòu)很少購(gòu)買(mǎi)美元債，主要是個(gè)人投資者通過(guò)私人銀行、券商或基金購(gòu)入。

不過(guò)，亦有券商人士發(fā)現(xiàn)，過(guò)去很少投資美元債的中資銀行最近也加入了搶購(gòu)行列，將其作為外幣理財(cái)產(chǎn)品的主要投資標(biāo)的，不過(guò)對(duì)投資標(biāo)的評(píng)級(jí)要求較高。如保利地產(chǎn)（600048.SH）2019年3月發(fā)行的5年期5億美元債券，惠譽(yù)對(duì)主體信用和債券都給出了BBB+的投資級(jí)別，雖然票面利率僅為3.875%，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)6.2倍，其中來(lái)自銀行等金融機(jī)構(gòu)和基金的需求占比分別為53%和43%。

美元債難違約？

多位券商人士也表示，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中資美元債少有違約，迄今為止真正出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約的中資債券發(fā)行人中，房企僅佳兆業(yè)一家。2014年，佳兆業(yè)前董事局主席郭英成因涉嫌行賄導(dǎo)致房源禁售，因此觸發(fā)了海外債務(wù)的提前還款條約。

天風(fēng)研究固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)報(bào)告顯示，中資發(fā)行人公司債券違約從2009年開(kāi)始發(fā)生，每年違約的發(fā)行人數(shù)量在0—3家之間，2018年違約債券數(shù)量為5只，但均無(wú)房地產(chǎn)企業(yè)。

但在近期，中民投、康得新（002450.SZ）發(fā)行的美元債已相繼出現(xiàn)違約。2018年以來(lái)，境內(nèi)部分中小型房企也已遭遇現(xiàn)金流危機(jī)，中弘股份（000979.SZ）、五洲國(guó)際、銀億股份（000981.SZ）先后出現(xiàn)了公開(kāi)的債務(wù)違約。

這也是近期美元發(fā)行債利率上行的一個(gè)原因。但是多位券商和基金經(jīng)理向南方周末記者表示，美元債很難大規(guī)模違約，因?yàn)槊涝獋呀?jīng)是中國(guó)外匯儲(chǔ)備的一部分。

外匯儲(chǔ)備，又稱(chēng)外匯存底，指為了應(yīng)付國(guó)際支付需要，各國(guó)中央銀行及其他政府機(jī)構(gòu)所集中掌握的外匯資產(chǎn)。而除了保證對(duì)外支付以外，一定的外匯儲(chǔ)備也是一國(guó)干預(yù)外匯市場(chǎng)、穩(wěn)定本幣匯率、實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡的重要工具。

中國(guó)在2014年一度擁有超4萬(wàn)億美元的巨額外儲(chǔ)，近年來(lái)有所下降，國(guó)家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，至2018年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模約為3萬(wàn)億美元。與此同時(shí)，中國(guó)全口徑外債為1.9萬(wàn)億美元，占外匯儲(chǔ)備的63.96%。而這一比例在2014年為46.32%。

也就是說(shuō)，超三萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中，超過(guò)一半為外債。

不過(guò)，美元債并非完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，源源不斷的美元債正使中國(guó)房企原本就高的負(fù)債率再度攀升。同策研究院總監(jiān)張宏偉對(duì)南方周末記者說(shuō)，從國(guó)家對(duì)房企境內(nèi)資金的監(jiān)管來(lái)看，去杠桿仍在繼續(xù)，并未出現(xiàn)松動(dòng)的明顯信號(hào)。

調(diào)回境內(nèi)

據(jù)中信建投的研報(bào)，2019年中資房地產(chǎn)美元債的到期規(guī)模為225.8億美元。相較之下，2019年第一季度的中資房地產(chǎn)美元融資規(guī)模已大大超過(guò)所需償還數(shù)額。

標(biāo)普高級(jí)分析師Aeon Liang在出席3月標(biāo)普全球評(píng)級(jí)大中華區(qū)網(wǎng)絡(luò)分析直播中也指出，當(dāng)前中國(guó)離岸美元融資量已經(jīng)超出了開(kāi)發(fā)商再融資的基本需要，從而造成債務(wù)增長(zhǎng)。部分企業(yè)選擇把募集資金調(diào)回境內(nèi)，這些方式一般包括向境內(nèi)主體投資、增資或借款等。

2018年6月27日，國(guó)家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問(wèn)時(shí)表示，房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，避免產(chǎn)生債務(wù)違約；限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等，并要求企業(yè)提交資金用途承諾。這意味著，中資地產(chǎn)美元債的用途被縮窄至“借新還舊”。

一位地產(chǎn)界人士向南方周末記者透露，上述規(guī)定主要是在2018年違約潮頻頻爆出的背景下提出的，監(jiān)管層擔(dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)蔓延，但也并非完全沒(méi)有空間的“一刀切”，房企在提交資金用途承諾時(shí)可以試探用途的“邊界”。

在恒大2019年多筆增發(fā)的美元債公告中，對(duì)于融資用途都用了同一個(gè)說(shuō)法：公司擬動(dòng)用增發(fā)票據(jù)發(fā)行所得款項(xiàng)主要為其現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行再融資，而剩余部分則用作一般企業(yè)用途。至于什么企業(yè)用途，并無(wú)更多描述。

事實(shí)上，房企比任何時(shí)候都更需要錢(qián)。隨著存量時(shí)代的到來(lái)，房企銷(xiāo)售業(yè)績(jī)放緩，依靠開(kāi)發(fā)獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的難度越來(lái)越大，許多房企開(kāi)始謀求多元化。如恒大正式進(jìn)軍新能源汽車(chē)制造業(yè)，碧桂園打造機(jī)器人高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，華夏幸福虧著錢(qián)仍在堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)園區(qū)和特色小鎮(zhèn)的開(kāi)發(fā)。

不難發(fā)現(xiàn)，這些新的領(lǐng)域多為國(guó)家支持的制造業(yè)，或能繼續(xù)獲得融資。

隨著資本新規(guī)對(duì)影子銀行的打擊，房企的融資途徑愈發(fā)局限。

多位券商投行部人士對(duì)南方周末記者表示，目前中資美元債很受市場(chǎng)歡迎，“大多數(shù)中資美元債，在海外路演之前已被搶購(gòu)?fù)炅恕薄?/p>