余曈

【摘 要】萬寶之爭，是國內(nèi)企業(yè)近年來較大的一次并購事項(xiàng)，萬科是國內(nèi)最大的房地產(chǎn)企業(yè)之一，要撬動這么大一個上市公司的主要控制權(quán)并不容易，本文對寶能系收購萬科的主要過程進(jìn)行的整理和簡單的介紹，并著重分析了收購資金的來源，以及其所帶來的風(fēng)險。希望對以后國內(nèi)企業(yè)之間的并購能夠有所幫助。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；并購資金；并購風(fēng)險

寶能系其實(shí)是指以寶能集團(tuán)為中心的資本集團(tuán)。寶能集團(tuán)創(chuàng)始于1992年，企業(yè)涵蓋綜合物業(yè)開發(fā)、酒店餐飲、金融產(chǎn)業(yè)、文化旅游、養(yǎng)老服務(wù)、健康醫(yī)療等多元化的經(jīng)濟(jì)、民生產(chǎn)業(yè)。其旗下企業(yè)有鉅盛華、前海人壽、寶能地產(chǎn)等，前海人壽為寶能系大量投資的現(xiàn)金奶牛，前海人壽2012年成立以來進(jìn)行的15次重大關(guān)聯(lián)交易均與寶能有關(guān)，累計(jì)給予寶能45億元人民幣之多的資金支持。寶能旗下的眾多控股公司都是通過鉅盛華、前海人壽這樣的一致行動人操作投資完成。

1984年，萬科企業(yè)股份有限公司在深圳成立，從80年代進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)開始至今成為我國內(nèi)地最大的房地產(chǎn)住宅開發(fā)上市公司，目前主營業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)服務(wù)，公司于1991年在深圳證券交易所上市，企業(yè)發(fā)展良好，實(shí)力雄厚。

根據(jù)萬科A股的公告顯示，從2015年1月開始，寶能系旗下的一致行動人—前海人壽就開始買入萬科A股股票，憑據(jù)披露的消息，前海人壽于2015年1月、2月、3 月、4 月以及6月和7月都有關(guān)于買入萬科股票的動作。

前海人壽于2015年7月10日出資80億在二級市場買入萬科A股股票約5.52億股，占萬科A總股本的約5%，此次增持構(gòu)成了寶能系對萬科的第一次舉牌。同月24日作為前海人壽一致行動人鉅盛華第二次對萬科舉牌，宣布持有萬科約10%股份，約有11億股。至此寶能系持有的萬科的占股比例與萬科原第一大股東華潤已經(jīng)所差無幾。

2015年8月26日，前海人壽、鉅盛華宣布增持了萬科5.04%的股份，加上前兩次的增持活動，寶能系合計(jì)持有萬科股份的15.04%，以微弱的優(yōu)勢，第一次超越了萬科之前的第一大股東華潤集團(tuán)。

據(jù)香港證券交易所于2015年9月4日的披露信息，在第一大股東地位被超越之后華潤集團(tuán)分別在2015年8月31日和9月1日共耗資近5億元，進(jìn)行了兩次增持，重奪萬科的第一大股東之位。截至2015年11月20日，華潤集團(tuán)共持有萬科A股15.29%股份。

至2015年12月4日，鉅盛華共持有萬科A股約22.1億股，占總股本的20.008%，再次超越華潤集團(tuán)成為萬科第一大股東。

面對寶能系洶涌的攻勢，萬科宣布因籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，公司A股股票于2015年12月18日下午13：00起停牌，并且預(yù)計(jì)在不超過30個自然日內(nèi)披露本次重組方案，之后萬科又分別于12月21日、28日和29日發(fā)布關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌進(jìn)展公告。

在萬科股票停牌前，寶能系合計(jì)持萬科A股約25.99億股，占總股本比例為24.25%。

收購前、中期情況基本已經(jīng)介紹，而本文重點(diǎn)是要分析寶能系收購資金來源，通過上表表格可以看出，出資增持萬科A的公司實(shí)際就是前海人壽與鉅盛華這兩家公司。實(shí)際上鉅盛華是前海人壽的控股公司。2015年9月22日，深圳凱誠恒信、華南汽車交易中心、健馬科技3公司將合計(jì)前海人壽31%的股份轉(zhuǎn)讓給鉅盛華，使得鉅盛華持有前海人壽的股份提高到51%，成為前海人壽控股股東，并自控制之日起將前海人壽納入合并報表范圍。

而前海人壽的吸金能力驚人—每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流都能實(shí)現(xiàn)超高增長。2013年前海人壽的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為109.3億元，2014年增至291.25億元，而到了2015年，其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流飆漲至652.59億元。成立短短4年，發(fā)展極為快速的原因，在于萬能險種自身具有的迅速吸儲的能力以及剛好契合了現(xiàn)行宏觀經(jīng)濟(jì)下的投資需求--中國的險資市場異化為理財市場，與投保人的特殊偏好脫不了干系：消費(fèi)者對于投資理財?shù)男枨蟪^保障意識，純消費(fèi)型的保險不如返本還息的保險有吸引力，因而分紅險、萬能險大行其道。2014 年中國保險業(yè)的險種結(jié)構(gòu)上，分紅險、萬能險合計(jì)占比近70%。所以萬能險種保單的持有者為前海人壽貢獻(xiàn)的源源不斷的現(xiàn)金流，作為鉅盛華的“CASH COW”，這是“寶能系”的第一種資金來源。

第二種資金，來源于鉅盛華通過層層股權(quán)質(zhì)押來獲取資金，并用股票連環(huán)質(zhì)押方法置換了收益互換杠桿。在2015年11月27日至12月4日間鉅盛華啟動了9個帶杠桿屬性的資管計(jì)劃分別多次買入萬科A股票，最后以高于三倍的資金杠桿用32.17億元獲取96.52億元買入萬科A股總數(shù)約5.49億股，占萬科總股本的4.969%，并且根據(jù)多家媒體在同月23號的報道顯示，為寶能系舉牌萬科提供大量資金的是浙商銀行，融資杠桿率高達(dá)14倍之多。根據(jù)網(wǎng)上的報道分析，浙商銀行是通過浙江浙銀資本管理有限公司和浙商寶能資本有限公司給“寶能系”提供資金。其中浙銀資本是浙商銀行暗中操作的子公司，而浙商寶能是寶能系公司與浙商銀行共同出資設(shè)立的。

綜上，寶能系運(yùn)用層層股權(quán)質(zhì)押、9個資管計(jì)劃等操作，形成一個多層的連環(huán)股權(quán)質(zhì)押鏈條，還動用了銀行杠桿資金，萬能險投資等操作，使寶能系融入連續(xù)舉牌萬科耗費(fèi)的約445億的資金。

這兩項(xiàng)資金來源，都具有不小的風(fēng)險。一是同時設(shè)計(jì)證券、銀行方面的巨額資金，易驚動相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時核查。一但監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為寶能系融資違規(guī)，那么寶能系將承受巨大的損失。

其二，利用險資舉牌的前海人壽，其萬能險保費(fèi)的使用同樣引起了相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，2016年5月至8月，保監(jiān)會對萬能險業(yè)務(wù)量較大，特別是中短存續(xù)期產(chǎn)品占比較高的前海人壽、恒大人壽等9家公司開展了萬能險專項(xiàng)檢查。12月5日，保監(jiān)會下發(fā)監(jiān)管函，針對萬能險業(yè)務(wù)經(jīng)營存在問題，并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施，派出檢查組入駐前海人壽。

其三，雖然杠桿融資收購能很好的為寶能系解決短時間舉牌萬科這個大塊頭的目的，但同時公司也會承受較大的融資財務(wù)風(fēng)險，首先是由于必須要定期支付增加的高額利息，導(dǎo)致寶能系必須要具有可以依賴連續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以應(yīng)對因固定費(fèi)用增加而陡增的財務(wù)費(fèi)用。而作為“現(xiàn)金奶?！钡那昂Ｈ藟鬯媾R的保監(jiān)會叫停其萬能險業(yè)務(wù)的情況，是非常不利于收購現(xiàn)金流的穩(wěn)定的。