陳澈

【摘 要】本文對債務(wù)融資、盈余管理及其經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，已有文獻(xiàn)表明債務(wù)融資對盈余管理的影響是雙向的，一方面企業(yè)為了更好的債務(wù)再融資進(jìn)行盈余管理，另一方面，債務(wù)融資帶來的債務(wù)契約治理效應(yīng)也約束著企業(yè)的債務(wù)重組行為。而對于其經(jīng)濟(jì)后果的研究，主要從公司業(yè)績和市場反應(yīng)兩方面進(jìn)行研究，已有文獻(xiàn)普遍發(fā)現(xiàn)相比盈余管理程度低的企業(yè)，盈余管理程度高的企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)較差、市場反應(yīng)表現(xiàn)較差，從而證明了隨著我國資本市場的發(fā)展，市場是能夠識別出公司的盈余管理行為。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資；盈余管理；經(jīng)濟(jì)后果

一、債務(wù)融資與盈余管理相關(guān)文獻(xiàn)

張玲，劉啟亮（2009）首先發(fā)現(xiàn)：公司的負(fù)債水平越高，盈余管理動機(jī)越強(qiáng)烈。由于政府控制公司的債務(wù)約束軟化，負(fù)債水平對其盈余管理并無明顯影響；而在非政府控制的樣本組中，公司的負(fù)債水平則與盈余管理顯著正相關(guān)。對非政府控制公司而言，治理環(huán)境顯著影響負(fù)債水平與盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系。在市場化程度高、政府干預(yù)少、法治水平高的地區(qū)，這種正向關(guān)系更為強(qiáng)烈。

薄瀾、馮陽（2014）研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)契約對盈余管理活動的影響是非單調(diào)的，隨著負(fù)債率的增加而發(fā)生變化。當(dāng)公司債務(wù)水平較低時，債務(wù)融資的治理效應(yīng)占主導(dǎo)作用，不僅能降低上市公司的應(yīng)計項目盈余管理程度，也能降低其真實盈余管理程度。而隨著債務(wù)融資規(guī)模的不斷提高，在達(dá)到一定負(fù)債率水平后，公司為了避免違反債務(wù)契約所帶來的不良后果，盈余管理行為有所加強(qiáng)，因此盈余管理程度又會進(jìn)一步提高。

而當(dāng)考慮企業(yè)所處的生命周期因素時，不管是對于應(yīng)計盈余還是真實盈余，負(fù)債水平對盈余管理的影響程度在不同的生命周期表現(xiàn)出差異性，總體特征是隨著生命周期的延伸，負(fù)債對盈余管理程度的影響程度在加強(qiáng)（王云等人，2016）。

隨著市場化進(jìn)程的加快，資本市場不斷完善，在債權(quán)人的權(quán)利保護(hù)不斷增強(qiáng)的情況下，違背債務(wù)契約的成本不斷提高，為了避免違反債務(wù)契約，負(fù)債較高的公司不僅有動機(jī)通過應(yīng)計盈余管理方式來調(diào)節(jié)盈余，而且也會運用真實盈余管理操控盈余，隨著外資銀行的不斷進(jìn)入帶來競爭的加劇和對國有商業(yè)銀行股份制改革的不斷推進(jìn)，在向國有控股公司實施硬預(yù)算約束方面，國有銀行的激勵性和主動性將不斷加強(qiáng)。真實活動操控盈余管理雖然實施成本較高，但被發(fā)現(xiàn)的概率相對較小，而且成本主要由股東等利益相關(guān)者承擔(dān)，管理層個人承擔(dān)的成本較小。因此，當(dāng)負(fù)債水平很高有可能違背債務(wù)契約時，國有上市公司的管理者也可能有動機(jī)進(jìn)行盈余管理，而且更傾向于進(jìn)行真實活動操控的真實盈余管理。

李增幅等人（2011）同時從應(yīng)計項目操控和真實活動操控兩個方面考察了債務(wù)契約對公司盈余管理的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)水平越高，兩種盈余管理程度都越高。進(jìn)一步研究表明，國有控股公司負(fù)債水平對應(yīng)計盈余管理無顯著影響，但與真實盈余管理正相關(guān)；非國有控股公司的負(fù)債水平與應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理都顯著正相關(guān)。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為融資約束的替代變量，表明企業(yè)會因受到不同的融資約束而產(chǎn)生不同的盈余管理程度，去滿足債務(wù)融資條件。盧太平，張東旭，（2014）就從融資約束和融資需求兩方面研究債務(wù)契約與盈余管理之間的關(guān)系。

企業(yè)可能需要進(jìn)行更多的盈余操控才能達(dá)到獲得貸款的要求。但較高程度的盈余管理則會導(dǎo)致其被識別的可能性增加。其他條件相同的情況下，相比融資約束水平較低的企業(yè)而言，融資約束程度較高的企業(yè)會進(jìn)行更少的盈余管理行為。但當(dāng)融資約束不變，企業(yè)面臨較高的融資需求之時，此時的單位融資需求會獲得更高水平的效用。因此，企業(yè)愿意支付更高的成本以獲取融資，他條件相同的情況下，相比融資需求較低的企業(yè)而言，融資需求程度較高的企業(yè)會進(jìn)行更多的盈余管理行為。企業(yè)在同時面臨較高的融資需求與融資成本之時，企業(yè)需要進(jìn)行更多的盈余管理行為，才能獲得正常條件下的融資金額，導(dǎo)致更高的融資成本，不利于企業(yè)自身利益的最大化，也就是融資需求于融資約束的交互效應(yīng)會減少盈余管理操縱。

以上文獻(xiàn)基于公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，而陳暉麗，劉峰（2016）從資本市場上，檢驗了融資融券的治理效應(yīng)。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對比控制組公司，在進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單后，融資融券公司的盈余管理顯著降低；在市場化程度較高的地區(qū)，融資融券能夠抑制盈余管理，而在市場化程度較低的地區(qū)，融資融券的上述作用并不明顯；考慮公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，對于大股東缺乏制衡的公司，只有處于市場化程度較高的地區(qū)，融資融券對盈余管理的約束作用才能體現(xiàn)，此時外部市場環(huán)境的影響更加明顯?？梢?，在中國，融資融券具有治理效應(yīng)，融資融券機(jī)制的發(fā)揮，離不開各地區(qū)經(jīng)濟(jì)法律制度等外部市場環(huán)境的建設(shè)。

二、盈余管理經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)

在市場反應(yīng)方面，孟焰等人（2008）利用1999～2004年間中國證券市場ST公司摘帽的實驗環(huán)境，發(fā)現(xiàn)，制度化之前（1999～2001年間），ST公司在年報公布日報告的非經(jīng)常性利得幅度越大，市場的負(fù)面反應(yīng)越大；而在摘帽宣告日，非經(jīng)常性利得幅度越大的ST公司伴隨的市場正向反應(yīng)越大，由于投資者事先并不看好非經(jīng)常性利得伴隨的結(jié)果，因此年報中列報的非經(jīng)常性利得幅度越大，市場在摘帽宣告日形成的“意外”反應(yīng)（正向）會越大，這意味著市場原本理性的預(yù)期受到了不完備監(jiān)管的擾動。制度化之前相比，制度化之后（2002～2004年間），市場在ST公司年報公布日和摘帽宣告日對非經(jīng)常性利得的反應(yīng)均顯著減弱，意味著制度化之前的監(jiān)管不完備對市場造成的擾動得以緩解。

在長期公司業(yè)績方面，李增幅等人（2011）考察股權(quán)再融資公司選擇不同盈余管理方式后，對公司業(yè)績影響的差異性。上市公司會同時使用應(yīng)計項目操控和真實活動操控兩種盈余管理方式。二者的影響效果存在明顯差異，應(yīng)計項目盈余管理會導(dǎo)致融資后公司業(yè)績的短期下滑，而真實盈余管理則會引起公司業(yè)績的長期下滑。相對而言，真實盈余管理是上市公司股權(quán)再融資之后業(yè)績滑坡的主要原因。

也有大量文獻(xiàn)檢驗盈余管理是否能被識別。面對債權(quán)人而言，針對企業(yè)的盈余管理活動是否會提高其債務(wù)融資成本，表明債權(quán)人是否能夠識別企業(yè)的盈余管理行為。

我國企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)失衡情況比較嚴(yán)重，主要體現(xiàn)為缺乏足夠規(guī)模的企業(yè)債券市場，企業(yè)的債務(wù)融資過度依賴于銀行。為了獲得銀行貸款，企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時必定會涉及到會計信息的盈余管理。姚立杰，夏冬林（2009）發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量越高，總債務(wù)成本、長期借款債務(wù)成本和信用借款債務(wù)成本也越低。這在一定程度上說明，我國銀行能夠識別借款企業(yè)的盈余質(zhì)量。

而由于市場并非是完美和有效的，在信息不完全或信息不對稱的情況下，債權(quán)人很難真正做到對企業(yè)盈利信息的正確判斷或預(yù)期。薄瀾，馮陽（2014）發(fā)現(xiàn)盈余管理對債務(wù)契約的價格具有顯著的負(fù)效應(yīng)，即公司通過盈余管理活動抬高盈利，能夠顯著降低其債務(wù)融資成本。

李琦等人（2011）研究主體信用評級調(diào)整和公司盈余管理之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信用評級調(diào)整與調(diào)整前的盈余管理呈顯著的負(fù)向關(guān)系。以此說明我國信用評級是能夠識別出盈余管理行為。但當(dāng)評級對象是國有企業(yè)時，信用評級調(diào)整與盈余管理的負(fù)向關(guān)系大幅減弱并不再統(tǒng)計顯著，這意味著評級機(jī)構(gòu)會放松對其盈利管理的要求。同樣是信用評級上調(diào)，對于外部融資需求較大的企業(yè)，其盈余管理的水平顯著低于外部融資需求低的企業(yè)。

而馬榕、石曉軍（2016）發(fā)現(xiàn)應(yīng)計盈余管理對中國債券的信用評級有顯著的正向影響，尤其是監(jiān)管較少的短期融資券市場尤為嚴(yán)重。這意味著中國債券信用評級的甄別能力弱，不能排除盈余管理等污染信息的干擾。