首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

一、引言

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)組織理論的學(xué)說企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的同時(shí)也意味著企業(yè)應(yīng)該履行信息披露的義務(wù)，定期或者不定期的披露企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況。為了督促上市公司履行社會(huì)責(zé)任，深圳證券交易所在2006年9月發(fā)布了《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》。鼓勵(lì)上市公司根據(jù)指引要求建立社會(huì)責(zé)任制度，定期檢查和評(píng)價(jià)公司社會(huì)責(zé)任制度的執(zhí)行情況和存在的問題，形成社會(huì)責(zé)任報(bào)告，并與年度報(bào)告同時(shí)披露。而隨后在2008年上海證券交易所也發(fā)布了《上市公司環(huán)境信息披露指引》。

二、理論與假設(shè)

針對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露與資本成本之間的關(guān)系研究，主要是從信息不對(duì)稱的角度為理論基礎(chǔ)開展的，但是二者之間的關(guān)系在不同學(xué)者的研究中并不一致。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)增強(qiáng)投資者信息，減少信息不對(duì)稱，因此會(huì)避免風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從而降低資本成本。在降低信息不對(duì)稱的角度同時(shí)，也會(huì)降低交易成本和縮小誤差，對(duì)于有益于降低資本成本。結(jié)合行業(yè)的角度來看，中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露總體水平較低且行業(yè)差異較大；企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平與資本成本之間存在一定的負(fù)相關(guān)性，而且企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平對(duì)資本成本的影響效應(yīng)因行業(yè)有所區(qū)別。

對(duì)于企業(yè)而言，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)于其資本成本的影響在學(xué)術(shù)界始終難以統(tǒng)一，因此本文想要探討的第一個(gè)問題就是社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露對(duì)資本成本影響的方向問題，即企業(yè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告是否有助于降低其股權(quán)資本成本。企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告向外界披露了更多的企業(yè)信息，反映了企業(yè)承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，向外界傳達(dá)了更好的企業(yè)形象，可以推測(cè)企業(yè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告有助于降低其股權(quán)資本成本，因此提出本文的第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告有助于降低其股權(quán)資本成本

但是必須考慮的一個(gè)問題是，并不是所有的社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露都會(huì)給企業(yè)帶來正面效應(yīng)。即企業(yè)披露的信息是利好消息還是利壞消息會(huì)給企業(yè)資本成本帶來不同程度的影響。因此提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：企業(yè)發(fā)布利好的社會(huì)責(zé)任報(bào)告有助于降低其股權(quán)資本成本

針對(duì)我國(guó)公用事業(yè)行業(yè)上市公司而言，由于其特殊的企業(yè)性質(zhì)，盈利并不是其主要目標(biāo)，其主要職責(zé)是提供社會(huì)服務(wù)和公共設(shè)施建設(shè)等。因此，相比較于其他行業(yè)上市公司而言，其社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的效應(yīng)并沒有其他行業(yè)公司的影響顯著。此外，由于公用事業(yè)行業(yè)上市公司的控股股東性質(zhì)的特殊性，其主要控制權(quán)還掌握在國(guó)家手中。其公司政策的制定，對(duì)市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)方面等治理行為，都會(huì)導(dǎo)致其資本成本對(duì)于外部因素的不敏感性。因此，我們需要探討公共事業(yè)行業(yè)這一特殊類型的上市公司，其社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露對(duì)于資本成本的影響，相比于其他行業(yè)來說，是否存在一定的特殊性。因此，本文在上述假設(shè)2的基礎(chǔ)上進(jìn)行分組回歸，以探討公用事業(yè)行業(yè)上市公司與其他行業(yè)上市公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告與資本成本之間的關(guān)系是否存在不同。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本及數(shù)據(jù)

本文選取了滬深兩市上市公司2007年至2015年作為樣本。本文研究的數(shù)據(jù)來源：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；對(duì)于資本成本估算的其他數(shù)據(jù)取自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型設(shè)計(jì)

針對(duì)資本成本的估算，本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，其公式為：

其中，無風(fēng)險(xiǎn)利率rf選取十年期國(guó)債到期收益率；β系數(shù)為實(shí)際個(gè)股周收益與綜合市場(chǎng)收益率處理后滾動(dòng)回歸所得；rm-rf為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)，借鑒Brigham和Ehrhardt(2014)的思路，假設(shè)在市場(chǎng)均衡的條件下，市場(chǎng)要求的報(bào)酬率(rm)等于市場(chǎng)期望的報(bào)酬率，考慮使用穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利折現(xiàn)模型(Gordon模型)估算隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Implied Equity Risk Premium，IERP)。具體的模型如下：

其中：dps1/P0為以個(gè)股年股利收益率，按照股票的市值權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均得到的綜合市場(chǎng)股利收益率。

針對(duì)假設(shè)1，本文采用的模型是：

其中控制變量CSR是企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露情況，采用虛擬變量，當(dāng)年披露該值為1，否則取0；Size為企業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)，采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；BM為賬面市值比；Beta反應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，采用個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率波動(dòng)情況；Lev反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采取產(chǎn)權(quán)系數(shù)；Roe反映企業(yè)盈利能力；Turnover為股票流動(dòng)性，采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)股票年流動(dòng)性數(shù)據(jù)；Growth為企業(yè)增長(zhǎng)性指標(biāo)，采用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。

針對(duì)模型2，選用進(jìn)行社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的公司，采用以下回歸模型進(jìn)行驗(yàn)證。

其中Dir為企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告是否包含利壞消息，若包括則該數(shù)值取，否則取0。

針對(duì)模型3，采用按照行業(yè)分組回歸的方式，以驗(yàn)證上述所得出的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露與資本成本之前的關(guān)系，是否依舊成立。即企業(yè)的行業(yè)特征，是否對(duì)這種關(guān)系產(chǎn)生了影響。

表1

四、檢驗(yàn)結(jié)果與討論

本文按照上述模型與數(shù)據(jù)，得到的實(shí)證結(jié)果如表1所示。

由模型一的結(jié)果中可以看出，社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露與企業(yè)股權(quán)資本成本是在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。即披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)會(huì)傾向于有更低的股權(quán)資本成本。觀察其他控制變量可以發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與企業(yè)資本成本也是在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。其他變量如賬面市值比和風(fēng)險(xiǎn)因素等變量都是和企業(yè)資本成本正相關(guān)的關(guān)系?？梢钥闯?，企業(yè)資本成本與是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告之間存在著一定的負(fù)向相關(guān)消息。即企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)增加外部對(duì)于企業(yè)信息的了解程度，同時(shí)也會(huì)為企業(yè)傳遞積極的信號(hào)。有利于增強(qiáng)投資者對(duì)于企業(yè)的信心，可以看出，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)于企業(yè)降低資本成本是有所幫助的。

模型二選取的是披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)，對(duì)其披露利好消息和利壞消息與資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)果顯示，企業(yè)的資本成本與企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告是否包括利好消息之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。因此可以看出，企業(yè)的資本成本與企業(yè)披露的報(bào)告中所傳遞的消息的實(shí)證結(jié)果并不符合我們的預(yù)期。對(duì)于這個(gè)結(jié)果，考慮有一部分原因。首先可能是樣本量不足的問題。其次可能是投資者對(duì)于企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的利好和利壞消息并不敏感。其所包括的內(nèi)容并不能顯著的影響企業(yè)的資本成本。

模型三是將我國(guó)上市公司中公用事業(yè)行業(yè)企業(yè)與其他行業(yè)上市公司進(jìn)行分組回歸，以探討企業(yè)資本成本與社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露之間的關(guān)系是否存在不同?？梢钥闯?，對(duì)于公用事業(yè)企業(yè)來說，社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露與企業(yè)資本成本之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。而反觀其他行業(yè)上市公司，其所得結(jié)論不變。也就是說，對(duì)于公用行業(yè)上市公司而言，企業(yè)的資本成本與社會(huì)責(zé)任報(bào)告之間的關(guān)系并沒有數(shù)據(jù)支撐。即對(duì)于公用事業(yè)企業(yè)而言，其公司治理不能以單純的資本成本數(shù)據(jù)來進(jìn)行衡量。分析其原因可以看出，對(duì)于公用事業(yè)行業(yè)這一特殊類型的企業(yè)而言，其經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)和公司治理的政策都與普通公司有著顯著的差別，由于這點(diǎn)的特殊性導(dǎo)致其資本成本與社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露之間的關(guān)系并不能與其他行業(yè)一同論述。