張鍵

摘要：資本結(jié)構(gòu)研究一直是公司財務(wù)研究領(lǐng)域的核心課題，而資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整成為了資本結(jié)構(gòu)理論一個重要分支。本文試圖結(jié)合動態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究文獻與已有理論分析資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為及影響因素，嘗試歸納總結(jié)出現(xiàn)有研究中共同特征及其存在的不足，以期為進一步理解資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為的機理提供指引。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 動態(tài)調(diào)整 影響因素

一、動態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究

Modigliani和Miller（1958）在一系列理想假設(shè)條件下提出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)的MM理論，開創(chuàng)了具有現(xiàn)實意義的資本結(jié)構(gòu)理論研究領(lǐng)域。后續(xù)研究從不同視角放寬MM定理成立的理想假設(shè)條件，得出資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)權(quán)衡理論，認為企業(yè)可以通過權(quán)衡債務(wù)融資利弊來使得企業(yè)價值最大化從而得到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。影響資本結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟變量、中觀行業(yè)性質(zhì)與微觀個體特征等因素都會隨著時間而發(fā)生變化，因此，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個隨著時間而改變的動態(tài)過程。在非完全資本市場環(huán)境中，資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整會受到融資摩擦的阻礙，這些融資摩擦包括企業(yè)所得稅、個人所得稅、破產(chǎn)成本、權(quán)益融資浮選成本以及次優(yōu)化權(quán)益融資的代理成本等?；谫Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本障礙，現(xiàn)實資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)成為了常態(tài)，資本結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成為了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究的核心。Fischer等（1989）將調(diào)整成本納入動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型中，發(fā)現(xiàn)即使很小的調(diào)整成本也會使得現(xiàn)實資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間發(fā)生嚴重偏離，但長期來看，企業(yè)會間斷地向最優(yōu)化水平調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)以平衡債務(wù)融資利弊。

二、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為及其影響因素

（一）宏觀經(jīng)濟政策、產(chǎn)權(quán)制度與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

“轉(zhuǎn)型階段的中國上市公司資本結(jié)構(gòu)是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否遵循部分調(diào)整過程？”這些問題受到了國內(nèi)很多研究者的關(guān)注。連玉君和鐘經(jīng)樊（2007）應(yīng)用與Flannery和RanGan（2006）類似的模型，揭示中國企業(yè)雖然存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是由于權(quán)益融資困難、證券監(jiān)管有限，加上內(nèi)部治理缺陷，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本大，因此，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整普遍緩慢，負債偏于不足。國內(nèi)外對動態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究存在著差異，這種差異主要集中于制度特殊性考慮，不同制度背景下資本結(jié)構(gòu)偏離成本與調(diào)整成本存在巨大區(qū)別。肖作平（2004）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)融資偏好是因為信息不對稱，但是由政府主導(dǎo)型融資體制和高昂的融資成本導(dǎo)致債務(wù)融資不足以解決信息不對稱問題，中國制度因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策起到主導(dǎo)性作用。關(guān)于動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究都是基于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的收益與成本來分析，大量文獻研究得出的結(jié)論是企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是現(xiàn)實中的企業(yè)難以穩(wěn)定維持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動因來源于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的凈收益，如果企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的調(diào)整收益大于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的摩擦成本，偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)回歸過程方可發(fā)生，當(dāng)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)回歸過程中所面臨的摩擦成本大于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整所附有的調(diào)整收益，那么資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是無效的。總之，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的依據(jù)是企業(yè)價值最大化目標(biāo)。而關(guān)于動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型多是建立在“資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型”，在研究動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型中考慮最多的因素當(dāng)是企業(yè)制度因素，根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)將研究樣本分為國有制企業(yè)和非國有制企業(yè)組，同樣的企業(yè)特征對動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響效果在國有制與民營企業(yè)之間存在顯著差異。例如，在研究宏觀經(jīng)濟與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟周期與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間存在非一致性影響，相對于“預(yù)算軟約束”企業(yè)而言，“預(yù)算約束”企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯示順周期性，因為在經(jīng)濟周期處于繁榮階段時資本市場流動性非常充足，外部權(quán)益融資和債務(wù)融資環(huán)境更加寬松，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整就更快;經(jīng)濟周期下行時，整個資本市場環(huán)境低迷，外部融資環(huán)境緊縮、融資成本大、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與效率自然下降。相對于“預(yù)算約束”企業(yè)，“預(yù)算軟約束”企業(yè)可以獲得更多融資渠道實施低成本融資決策，預(yù)算軟約束企業(yè)一般屬于國有制企業(yè)，其融資環(huán)境在經(jīng)濟周期低迷階段仍然比較寬松，呈現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的逆經(jīng)濟周期性質(zhì)。江龍等（2013）研究了商業(yè)周期環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，實證證據(jù)證明，中國上市公司存在著明顯地資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，不同商業(yè)周期環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有不對稱性，融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有順周期特征，非融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有逆周期性，且商業(yè)周期波動率對非融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響顯著。融資約束特征是企業(yè)自身發(fā)展與企業(yè)制度所決定，融資約束對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響機制是通過融資渠道發(fā)生的。宏觀經(jīng)濟周期階段特征對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度既然存在事實影響，那么為了實現(xiàn)經(jīng)濟增長、就業(yè)穩(wěn)定、通脹和收支平衡而制定的宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度必然有影響。我國宏觀經(jīng)濟政策措施多樣，有特殊的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策、貨幣政策和財政政策及其對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)，關(guān)于宏觀經(jīng)濟政策對資本結(jié)構(gòu)影響討論最多的是貨幣政策與財政政策。財政政策方面集中于討論財政支出和財政收入對宏觀經(jīng)濟供給與需求的直接影響和政策實施所引起的企業(yè)未來收益預(yù)期。寬松財政政策使得市場需求旺盛，市場投資機會更多。企業(yè)因面臨著內(nèi)部融資不足需要通過外部融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，基于信息不對稱和未來預(yù)期不確定性，企業(yè)傾向于外部債務(wù)融資來保持企業(yè)股權(quán)集中，有利于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整;緊縮的財政政策使得企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，市場需求疲弱，產(chǎn)出利潤減少導(dǎo)致內(nèi)部盈余減少，同時產(chǎn)品市場環(huán)境惡化與稅收導(dǎo)致的經(jīng)營成本上升使得企業(yè)降低債務(wù)融資，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整。貨幣政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響情形比較復(fù)雜，因為貨幣政策涉及量化貨幣政策、價格貨幣政策和銀行體系貸款通道政策，量化寬松貨幣政策使得資本市場流動性充足，企業(yè)融資成本下降，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快;量化寬松政策導(dǎo)致大量流動性資本對權(quán)益資本旺盛需求，過度流動性資本流入股權(quán)市場導(dǎo)致企業(yè)市場價值嚴重高估，此時權(quán)益融資成本降低，因此貨幣寬松政策對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度影響視二者情況而定，是相對力量強弱權(quán)衡的結(jié)果。曾令濤和汪超（2015）通過面板數(shù)據(jù)模型實證發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為具有顯著的下向調(diào)整，但是企業(yè)融資約束程度不同產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)下向調(diào)整速度差異，相對于融資約束企業(yè)，非融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整在貨幣緊縮政策下更弱。銀行體系信貸渠道是貨幣政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整作用中介，貨幣政策通過改變商業(yè)銀行體系超額準備金和庫存流動性來改變企業(yè)融資難易程度，進而使得企業(yè)因謀求企業(yè)價值最大化而對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。

（二）行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與行業(yè)特征之間的機制或是關(guān)系研究文獻不多，基于現(xiàn)存研究得到肯定認識的是，行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響顯著，且行業(yè)特征對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響差異不受宏觀經(jīng)濟與企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的影響，說明行業(yè)特征差異是一個與宏觀經(jīng)濟特征、企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度弱相關(guān)的內(nèi)生決定因素。其次，已有文獻在研究行業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度時選擇行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中值為代理變量，因為行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中值能代表行業(yè)整體綜合特征，具有可解釋性。但是，對于行業(yè)特征差異對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響機制分析的文獻頗少，現(xiàn)有的分析是基于行業(yè)差異中企業(yè)融資偏好與風(fēng)險偏好趨同;理論分析則是從行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中產(chǎn)品和要素競爭激烈程度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系。陸正飛等（2008）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭越激烈，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距越小。陳必安（2009）發(fā)現(xiàn)行業(yè)間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整存在顯著差異，行業(yè)競爭越激烈的競爭性行業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度調(diào)整越快，壟斷型行業(yè)由于自身競爭程度較弱，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度略顯緩慢，不利于資源快速實現(xiàn)優(yōu)化配置。行業(yè)之間差異方面頗多，具體而清晰地闡述行業(yè)特征差異與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間機制的研究仍存不足。

（三）企業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

Flannery和Hankins（2008）基于權(quán)衡理論視角，認為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動因在于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整收益大于調(diào)整成本，當(dāng)且僅當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整邊際收益大于邊際調(diào)整成本時，基于企業(yè)價值最大化目的進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，反之，資本結(jié)構(gòu)不改變，因此資本結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)的循環(huán)狀態(tài)—趨近—偏離—再趨近。對動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究文獻梳理發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的確存在，但是其調(diào)整速度不僅僅依賴于外界融資環(huán)境、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中值特征，更為基礎(chǔ)地依賴于企業(yè)內(nèi)部特征。比如，內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司管理層特征、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)成長性與盈利波動率等。內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括股權(quán)集中度和第一大股東持股比例，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部股權(quán)集中度越集中時，基于兩權(quán)分離的代理成本因監(jiān)督激勵機制而降低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，類似于管理層持股比例與企業(yè)價值正相關(guān);管理層特征一般指管理層員性別、年齡、學(xué)歷和閱歷，這是基于管理者個人行為偏好與人之間的考量，年齡越大、學(xué)歷越高、閱歷越豐富的管理者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與價值之間認識越清晰，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整越敏感;企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間的調(diào)整速度關(guān)系，資產(chǎn)規(guī)模越大說明企業(yè)經(jīng)營時間越長久，商業(yè)信譽良好，業(yè)內(nèi)聲譽高，可抵押資產(chǎn)越多，因此融資渠道與可容資源越多、成本低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度自然就快;企業(yè)成長性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間關(guān)系復(fù)雜，企業(yè)成長性越高預(yù)示未來預(yù)期現(xiàn)金流流入越多、投資機會大，但是未來盈利不確定性增加，財務(wù)風(fēng)險也就更大，所以資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度難以把握;盈利波動性反應(yīng)出了破產(chǎn)成本大小，盈利波動性越大對應(yīng)著的破產(chǎn)成本隨破產(chǎn)概率而上升，融資成本存在高額“溢價成本”，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度自然越慢。企業(yè)就其財務(wù)復(fù)雜性與經(jīng)營多樣性，自身存在很多內(nèi)部特征，所以資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整與企業(yè)特征之間關(guān)系復(fù)雜，需要更深入研究。

三、小結(jié)

綜上所述，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究取得了很多成績，也具有很大現(xiàn)實意義，但仍具有諸多不足。研究動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有幾個方面的意義，首先，考察企業(yè)特征對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響有助于企業(yè)更深刻地理解實現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部問題;行業(yè)特征與動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系研究可探索性地解釋行業(yè)之間動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整差異與穩(wěn)定性，同時解釋了企業(yè)內(nèi)部特征難以對動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為進行解釋的部分;最后，宏觀經(jīng)濟政策作為企業(yè)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的外生變量影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，表明了宏觀經(jīng)濟政策與微觀主體融資行為之間的密切關(guān)系，為政策制定提供了依據(jù)。因我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)處于轉(zhuǎn)型升級時期，國民經(jīng)濟成分中包含著國有制、私有制和混合所有制，諸多研究將樣本數(shù)據(jù)分為國有制與非國有制，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟政策對微觀主體動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為存在影響差異，回答了國家宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控“一把抓”的問題，為宏觀經(jīng)濟政策制定提供了指導(dǎo)。

經(jīng)過文獻查閱與梳理、歸納和總結(jié)后發(fā)現(xiàn)，動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的研究興起較早，但是其系統(tǒng)框架與理論模型存在著非常大的空缺，現(xiàn)有的研究都是基于計量經(jīng)濟學(xué)工具對大量數(shù)據(jù)進行簡單回歸分析，而未從理論模型和邏輯框架進行系統(tǒng)性地闡述，因而導(dǎo)致相同的問題研究得出截然相反的結(jié)論。理論模型單一限制了對動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為更一般化的深入探索，資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型是國內(nèi)文獻在探討動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的唯一模型，在文獻中存在著自變量口徑不統(tǒng)一問題。因此，動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為背后的機理需要更加一般化的理論模型和框架系統(tǒng)去完成。

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（作者單位：重慶工商大學(xué)）