熊俊

摘要：本文簡析了“貼標”債券的概念、發(fā)展歷程、特點、發(fā)展動因和典型實例，并指出“貼標”債券存在實質(zhì)性優(yōu)惠政策有限、部分具有過度包裝或泛化傾向、發(fā)行定價級差不足、中介機構(gòu)勝任能力參差不齊、某些實操性有待增強等問題，進而提出健全完善支持政策、保證質(zhì)量寧缺毋濫、進一步挖掘價格優(yōu)勢、提升中介機構(gòu)專業(yè)素養(yǎng)、推動設(shè)計性與實操性不斷融合等建議，以期助力“貼標”債券可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：“貼標”債券 問題 建議

一、前言

近年來，我國債券市場創(chuàng)新層出不巧，涉及重大投資工程、重點社會領(lǐng)域等而被貼上各種形象化、代表性標簽的債券不斷登上歷史舞臺，日益成為落實國家產(chǎn)業(yè)政策與戰(zhàn)略導(dǎo)向的重要金融舉措之一。雖然我國各類“貼標”債券發(fā)展勢頭良好，但學(xué)界研究卻略顯不足，故本文擬以“貼標”債券為探討主題，以期抱磚引玉，助力“貼標”債券實踐與理論相互促進、協(xié)同發(fā)展。

二、“貼標”債券簡析

本文主要從實務(wù)角度出發(fā)，嘗試總結(jié)“貼標”債券的若干要素與關(guān)注點：

（一）“貼標”債券概念

所謂“貼標”債券主要是指特定類型主體發(fā)行的，募集資金主要用于符合國家產(chǎn)業(yè)政策和戰(zhàn)略導(dǎo)向領(lǐng)域的專項債券。本質(zhì)而言，該類債券與普通債券在產(chǎn)品原理、設(shè)計結(jié)構(gòu)等方面并無明顯差異，均是一種具有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的有價證券和金融契約，但因發(fā)行主體或募集資金用途的特殊性而被單獨貼上標簽命名，因此常被業(yè)內(nèi)簡稱為“貼標”債券①。

（二）“貼標”債券歷程

2014年5月，中廣核風(fēng)力發(fā)電有限公司發(fā)行首單利率掛鉤碳收益率的中期票據(jù)，是我國首單“炭債券”，可視為“貼標”債券之雛形。隨后幾年，“貼標”債券發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?，涉及綠色、扶貧、“一帶一路”、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、租賃住房、PPP項目、債轉(zhuǎn)股等概念的“貼標”債券層出不窮，其中綠色債券可謂是我國發(fā)展最為迅速、最成體系、最具代表的“貼標”債券，2016年8月，中國人民銀行等七部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，為綠色債券建立完善了制度基礎(chǔ)與政策環(huán)境，據(jù)中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院統(tǒng)計，截至2018年末，我國境內(nèi)外發(fā)行“貼標”綠色債券超過2600億元人民幣，約占同期全球發(fā)行規(guī)模的四分之一，位居世界前列，并衍生出綠色投資者、“債貸基”組合綠色債券等創(chuàng)新模式，呈現(xiàn)出欣欣向榮之勢。

（三）“貼標”債券特點

較之普通債券，“貼標”債券至少包含以下幾個特點：

一是從實踐價值看，“貼標”債券突出作用在于其是貫徹落實國家政策和戰(zhàn)略的重要落腳點，實現(xiàn)金融對實體經(jīng)濟特別是重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的精準支持，有利于通過債券市場為相關(guān)主體或重大項目提供長期限、低成本、大額度的資金保障，同時也有助于相關(guān)主體提升市場形象、踐行社會責任。

二是從發(fā)行主體看，某些“貼標”債券對發(fā)行主體準入具有一定的標準與門檻，如綠色債券以環(huán)保型企業(yè)為主;“一帶一路”債券以“一帶一路”沿線地區(qū)企業(yè)為主;創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券以位于國家“雙創(chuàng)”示范基地、國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和國家自主創(chuàng)新示范區(qū)等創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新資源集聚區(qū)域內(nèi)的園區(qū)經(jīng)營企業(yè)為主。

三是從資金用途看，“貼標”債券均對此具有明確限定，如綠色債券募集資金用途需要符合中國金融學(xué)會綠色金融專業(yè)委員會發(fā)布的《綠色債券支持項目目錄》;“一帶一路”債券募集資金主要用于一帶一路沿線地區(qū)，以交通、能源、貿(mào)易、通信等促進互聯(lián)互通項目建設(shè)為主;創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券募集資金通過股權(quán)或債權(quán)形式主要用于園區(qū)內(nèi)“雙創(chuàng)”企業(yè)，以及園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);社會效應(yīng)債券募集資金主要投向具有明顯社會效應(yīng)的民生領(lǐng)域，如扶貧、就業(yè)、醫(yī)療、教育、食品安全等。

四是從第三方認證看，目前綠色債券、社會效應(yīng)債券與國際接軌，一般需要聘請獨立第三方機構(gòu)出具評估報告或意見，其他“貼標”債券則主要由主承銷商出具盡調(diào)報告或?qū)ｍ椪f明即可，預(yù)計未來隨著“貼標”債券規(guī)模化、精細化發(fā)展，第三方認證可能成為一種常態(tài)。

五是從審批情況看，由于“貼標”債券積極緊跟國家行業(yè)政策與戰(zhàn)略導(dǎo)向，監(jiān)管部門在受理該類項目時大多都會開辟綠色通道提高審批效率，并適當弱化諸如財務(wù)指標等約束條件，使得“貼標”債券具有一定的比較優(yōu)勢，同時“貼標”債券需要增加披露涉及“貼標”的具體內(nèi)容，并專享特定標識（債券名稱或批文文號），故從形式上即可區(qū)別于普通債券，如普通中期票據(jù)標識為“MTN”（Medium Term Ntoe），而綠色中期票據(jù)標識為“GN”（Green Note）。

六是從后續(xù)管理看，“貼標”債券往往要求簽訂募集資金監(jiān)管協(xié)議，保證其按照“貼標”要求?？顚Ｓ?。另一方面，“貼標”債券在存續(xù)期也有一些特定的信息披露要求，如綠色債券需要定期披露募投項目建設(shè)進展和資金使用情況，增加市場化的監(jiān)督與約束。

（四）“貼標”債券發(fā)展動因

“貼標”債券可謂是一項交織于政策與市場的金融創(chuàng)新。從政策因素看，近年來，我國陸續(xù)出臺一系列金融監(jiān)管政策，而從“貼標”債券的定位與作用看，其有助于推動金融脫虛向?qū)?、踐行金融精準支持經(jīng)濟、防范重點領(lǐng)域融資風(fēng)險，也是落實政策導(dǎo)向——提升直接融資比重、提高金融資源配置效率、促進多層次資本市場健康發(fā)展的題中之意，蘊含頂層設(shè)計、與時俱進之深意，是推動“貼標”債券發(fā)展的主要動力。從市場因素看，“貼標”債券是高階發(fā)展的內(nèi)在要求之一。目前我國債券市場規(guī)模已經(jīng)位居世界前列，但創(chuàng)新的深度與廣度依然不足，“貼標”不僅有助于將相關(guān)債券標準化和特色化，同時也滿足了發(fā)行人、各中介機構(gòu)等參與主體的融資需求和社會需求，有一舉多得之效。

（五）“貼標”債券典型實例

“貼標”債券在某種程度上可以說折射出“政策引導(dǎo)+市場力量+精準支持”之設(shè)計思路，印記著“自上而下發(fā)起，自下而上響應(yīng)，上下合力推進”之發(fā)展路徑。以全國首單綠色熊貓債券②為例，一方面，我國一直積極實施“走出去”戰(zhàn)略，特別是在人民幣國際化趨勢下，人民幣的融資和結(jié)算功能日漸得到強化，境外主體對人民幣需求上升，另一方面，我國近年來大力推展綠色經(jīng)濟的戰(zhàn)略引導(dǎo)，國家出臺《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，債券監(jiān)管機構(gòu)也紛紛頒布綠色債券相關(guān)指導(dǎo)文件。在上述背景下，中國電力新能源發(fā)展有限公司順勢而為將“綠色+熊貓債券”兩大特性與自身融資需求疊加，實現(xiàn)了重大金融創(chuàng)新，該公司在主承銷商的協(xié)助下向中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊了25億元綠色熊貓債券，并于2017年5月19日成功發(fā)行首期8億元。該筆債券符合《非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引》，且募集資金主要用于節(jié)能與清潔類項目的建設(shè)與運營，第三方機構(gòu)評估之后授予G-1（深綠）最高綠色等級，確認募集資金投向符合《綠色債券支持項目目錄》。同時，該筆債券也得到了投資人的高度認可，發(fā)行利率低于同期限、同評級、同品種的平均水平，取得良好的示范效應(yīng)。

三、“貼標”債券存在的主要問題

總體上看，我國“貼標”債券在發(fā)展過程中存在的如下問題值得關(guān)注：

一是雖然債券監(jiān)管部門對“貼標”債券在注冊發(fā)行便利等方面予以支持，但目前“貼標”債券相關(guān)政策的實質(zhì)性優(yōu)惠力度有限，大多為方向性或框架性意見，“干貨”略顯不足。

二是在創(chuàng)造工作亮點、提升業(yè)績形象等利益驅(qū)動下，不排除部分發(fā)行主體在自身條件尚不成熟、需求尚不明確的情況下生搬硬湊推行“貼標”債券，存在過度包裝或泛化傾向。

三是發(fā)行定價級差不足，目前“貼標”債券尚未充分拉開與普通債券之間的發(fā)行利差，其象征意義往往大于實際效用。

四是主承銷商、評級、法律等中介機構(gòu)勝任能力參差不齊，有時為了爭奪“貼標”債券客戶或項目挑起惡意競爭，擾亂市場秩序。

五是部分“貼標”債券的實操性有待細化和加強，如社會效應(yīng)債券在項目設(shè)計及管理、資金募集及監(jiān)管、后續(xù)效果評估、服務(wù)對象選擇等方面存在難點，可能導(dǎo)致項目成效不如預(yù)期。

四、加快“貼標”債券發(fā)展的若干建議

結(jié)合實踐，本文建議加強如下工作為“貼標”債券發(fā)展保駕護航：

一是健全完善支持政策。建議債券監(jiān)管部門積極借鑒國際經(jīng)驗，在稅收、貼息、投資引導(dǎo)等方面研究制定一系列配套、細化政策，為“貼標”債券可持續(xù)發(fā)展奠定堅實的制度基礎(chǔ)。

二是保證質(zhì)量寧缺毋濫。建議在加強業(yè)務(wù)宣導(dǎo)的同時，統(tǒng)一規(guī)范不同債券監(jiān)管部門對“貼標”債券的認定標準，避免監(jiān)管真空或監(jiān)管套利，弱化發(fā)行主體因利益而盲目沖動。

三是進一步挖掘價格優(yōu)勢。建議仿照綠色債券出現(xiàn)的綠色投資者模式，積極探索投資者分類分層機制，支持特定類型投資者踴躍認購“貼標”債券，降低平均票面利率水平，不斷強化發(fā)行正向激勵，廣泛吸引優(yōu)質(zhì)主體參與其中，壯大規(guī)模與影響力。

四是提升中介機構(gòu)專業(yè)素養(yǎng)。建議引導(dǎo)中介機構(gòu)加強建設(shè)學(xué)習(xí)型組織和自律約束，建立“白名單制”和行為規(guī)范標準，鼓勵中介機構(gòu)在合規(guī)創(chuàng)新、提質(zhì)增效等方面苦練內(nèi)功，努力壯大“貼標”債券專業(yè)化人才隊伍。

五是推動設(shè)計性與實操性不斷融合?！百N標”債券的活力在于創(chuàng)新與踐行，特別是對于社會效應(yīng)債券等特殊品種，不僅要“上接天線”更要“下接地氣”，建議進一步強化事前、事中、事后的動態(tài)反饋與調(diào)整機制，避免道德風(fēng)險及逆向選擇，確保相關(guān)主體利益一致化與最大化。

注釋：

①在“貼標”債券中，社會效益?zhèn)燥@特別，李萱（2018）認為其并不是純粹意義上的債券，公共部門的支付行為以及投資者的回報取決于社會服務(wù)的結(jié)果是否達到預(yù)定的目標，如果目標沒有達成，投資者可能無法收回本金，更談不上獲得投資報酬。

②熊貓債券是指外國政府、境外金融機構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織在我國境內(nèi)發(fā)行的以人民幣計價的債券。

參考文獻：

[1]李萱.公共服務(wù)融資新途徑：社會效應(yīng)債券[J].債券，2018（3）.

[2]王遙，徐楠.中國綠色債券發(fā)展及中外標準比較研究[J].金融論壇，2016.

（作者系中信銀行股份有限公司昆明分行投資銀行部副總經(jīng)理）