胡松明 張楚晗 江婕 伍燕然

摘要：本文選擇今日投資“天眼”明星分析師評選為依據(jù)，將樣本分為明星和非明星分析師兩組，實證檢驗了分析師聲譽對預(yù)測準確度的影響。分析師聲譽以是否獲得“明星分析師”為標準，預(yù)測準確度以每股盈利的預(yù)測值和實際值之差度量。本文運用了均值統(tǒng)計和多元線性回歸進行比對分析，結(jié)論是分析師聲譽對預(yù)測準確度沒有顯著影響。我國投資者不應(yīng)僅以明星分析師分析報告作為投資資料唯一來源，而應(yīng)立足基本面分析，綜合考慮市場信息。

關(guān)鍵詞：分析師聲譽預(yù)測準確度網(wǎng)絡(luò)評選每股盈利預(yù)測

一、導(dǎo)論

（一）選題意義

隨著我國金融市場不斷發(fā)展，參與股票交易的機構(gòu)與個人數(shù)量均有增長。分析師的研究報告將紛繁復(fù)雜的財務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為一目了然的推薦等級，對投資者特別是沒有專業(yè)知識背景的投資者具有極大參考價值。隨著上市公司越來越多，信息不對稱問題逐漸凸顯。Fama提出的半強有效市場假說（Semistrong-formEMH）認為市場上的價格充分反映了所有已公開的公司運營信息，但這些信息很有可能是“隱形”的，這種隱形既源于投資者分析能力的限制，也源于信息渠道的“半封閉”。正是分析師的存在使信息公開，使市場變得成熟。分析師具有渠道優(yōu)勢，其所在券商與上市公司管理層有緊密聯(lián)系，他們可能會有特殊渠道得到額外信息。李東方和劉牧晗（2009）認為證券分析師作為市場上的專業(yè)人士，在信息渠道和專業(yè)分析能力方面具有很大優(yōu)勢，能夠準確進行預(yù)測，投資者會對分析師產(chǎn)生依賴，尤其是明星分析師。

互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)使投資者擁有更多信息渠道，所能參考的分析師報告也越來越多。很多新媒體單位也舉辦了分析師評選，例如第一財經(jīng)的最佳分析師評選和今日投資的“天眼”最佳中國分析師評選。聲譽較高的分析師能夠獲得更高的薪酬和更多的升職機會，投資者對其信任程度也更高，然而聲譽較高的明星分析師做出的預(yù)測能否更加值得信任對于投資者來說是很重要的一個問題，本文將對此問題進行詳細論證。

（二）國內(nèi)外文獻綜述

本文所論證的問題與投資者利益切實相關(guān)，東西方學者對此都進行過探討。Stickel（1992）的團隊研究表明，美國《機構(gòu)投資者》雜志評選出的明星分析師的盈利預(yù)測準確度優(yōu)于其他分析師，他們會更頻繁地發(fā)布預(yù)期且其做出的預(yù)測修正能引起更強的市場反應(yīng)，由此認為明星分析師的高薪酬是基于能力得到的。Brown和Chen（1991）對比兩組分析師預(yù)測準確度的簡單平均后認為，明星分析師在50%的情況下表現(xiàn)優(yōu)于非明星分析師，在對及時性和歷史預(yù)測值加權(quán)處理后，明星分析師表現(xiàn)更優(yōu)的情況降到30%，究其原因，學者們認為明星分析師可能存在“隨大流”的現(xiàn)象。另一方面，明星分析師可能出于對聲譽的保護從而放棄個人意見，出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”（Welch，2000）。但Fang和Yasuda（2005）則表現(xiàn)出不同意見，他們發(fā)現(xiàn)聲譽可能抑制“羊群效應(yīng)”，高聲譽對分析師有約束和激勵作用。聲譽對分析師的制衡還體現(xiàn)在對利益沖突的抑制上，分析師常常會面臨利益沖突的問題，但為了不損傷其聲譽，分析師可能會降低利益沖突對預(yù)測結(jié)果的影響（Beaty和Whlch，1996;Dunbar，2000）。有一部分學者卻認為分析師對盈利進行預(yù)測是一種無效的行為，Chen和Jiang（2006）。

國內(nèi)學者的分析研究主要集中在兩方面，一方面是驗證聲譽對分析師預(yù)測準確度的影響是否顯著，另一方面是探討何種因素影響了預(yù)測準確度。岳衡和林小馳（2008）使用了來自35家券商的2394次每股盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果顯示我國分析師進行的分析與以同年度歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的統(tǒng)計模型計算出的結(jié)果相比預(yù)測誤差較小，但與以季度歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的模型相比預(yù)測誤差較大，并無顯著優(yōu)越性。朱瓊雯（2013）則采用Fama-Macbeth多界面回歸方法驗證分析師聲譽對預(yù)測準確度的影響是否顯著，結(jié)果顯示沒有明顯影響。李麗青（2012）得出無論牛市還是熊市，明星分析師的預(yù)測準確度均比其他分析師要高。在研究影響因素方面，郭杰和洪潔瑛（2008）認為分析師的預(yù)測準確度與他們倚重的公開和私人信息的比重有關(guān)。他們使用了2005-2007年國內(nèi)856名分析師的5522次預(yù)測數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示分析師對公司盈余的預(yù)測行為是無效的。

從國內(nèi)外學者的研究可以看出，本文提出的問題尚無顯著的定論。由于影響因素眾多，各國實際情況不同，數(shù)據(jù)樣本量不夠大等因素，該問題值得更多學者進行深入討論研究。本文使用了今日投資“天眼”最佳分析師評選作為聲譽高低的依據(jù)?！疤煅邸痹u選在新浪財經(jīng)、騰訊財經(jīng)等頁面均有大幅報道與介紹，個體投資者中不乏依賴財經(jīng)網(wǎng)站上的介紹評級來進行投資活動的試水，因此本文選擇了這些網(wǎng)絡(luò)媒體上評選出的“最佳分析師”作補充。

二、模型建立及提出假設(shè)

本文以今日投資的“天眼”最佳分析師評選為依據(jù)，以選出的年度明星分析師作為研究對象。本評選共設(shè)立7種獎項，其中一項為“年度明星分析師”，共評選十人。今日投資評選不同于“新財富”雜志評選出的“最佳分析師”排名，近年來“新財富”的“最佳分析師”更多的以團隊形式出現(xiàn)，但以團隊形式進行薦股和預(yù)測，在進行實證分析時也更難提取準確數(shù)據(jù)。從另一個角度看，“新財富”雜志采取的是買方基金經(jīng)理打分的方式，評選規(guī)則較為主觀。而今日投資則采取客觀的量化評比方式比較分析師做出的評級建議和盈利預(yù)測，其中評級建議以超額回報率作為評選標準，盈利預(yù)測以與現(xiàn)實情況的差作為評選標準。每年度發(fā)布的榜單基于上一年度的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為今日投資網(wǎng)站的自有數(shù)據(jù)庫。由于“新財富”存在的時間更長，名聲更大，前人對其評選結(jié)果是否合理可信也有了較多分析，因此本文以“今日投資”評選出的明星分析師作為研究對象，分析以量化打分的方式評選出的分析師預(yù)測準確性是否高于其他一般分析師。

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來自Wind和國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)包括：第一，公司名稱、評級機構(gòu)、分析師姓名、評級日期、預(yù)期每股收益、實際每股收益和每股收益增長率;第二，公司經(jīng)營現(xiàn)狀相關(guān)數(shù)據(jù)，包括市盈率、凈利潤和主營業(yè)務(wù)收入;第三，A股股票盈利狀況，包括最新收盤價、每股收益增長率。

（二）模型建立

本文采用均值統(tǒng)計和多元線性回歸相結(jié)合，首先將分析師分為明星和非明星分析師兩組，分別得到其對相同公司的盈余預(yù)測值，再將預(yù)測值與實際值進行比較，觀察其差值的平均大小。本文選取了2014和2015年的數(shù)據(jù)，研究對象為全部A股。

上述數(shù)據(jù)取自Wind機構(gòu)預(yù)測大全，以報告提交日期所在年份為時間節(jié)點，為避免分析師樂觀或悲觀預(yù)測傾向，所有數(shù)據(jù)都取絕對值處理，將誤差除以Y年收盤價的平均值進行標準化處理，避免公司規(guī)模對結(jié)果的影響，選擇Y年收盤價是考慮到分析師進行預(yù)測時只能夠使用Y年的收盤價作為參考。由于“天眼”每年只評選十名明星分析師，我們能夠得到的明星分析師預(yù)測結(jié)果的樣本數(shù)量有限，但在樣本差異較大的現(xiàn)實情況下，通過比較兩組分析師預(yù)測差值的平均值，可發(fā)現(xiàn)2013與2014兩年明星分析師的預(yù)測情況均優(yōu)于非明星分析師，通過對兩組分析師的數(shù)據(jù)求標準差可見，明星分析師的預(yù)測誤差波動較小，而非明星分析師波動較大。同時，隨著預(yù)測模型的完善，2014年兩類分析師的表現(xiàn)均優(yōu)于其2013年的表現(xiàn)，2014年的非明星分析師在某些數(shù)據(jù)上甚至優(yōu)于2013年的明星分析師。

通過均值檢驗可發(fā)現(xiàn)明星分析師相較非明星分析師在預(yù)測準確度上有明顯優(yōu)勢。為了進一步驗證聲譽對分析師預(yù)測準確度的影響，下面進行多因素回歸分析。

第一，被解釋變量：

第二，解釋變量：分析師聲譽。虛擬變量，若被“天眼”評選為明星分析師取“1”，否則取“0”。

第三，控制變量：

A.公司規(guī)模。規(guī)模較大的公司信息透明度較高，分析師獲取的信息質(zhì)量越高越，預(yù)測也更準確。

B.盈利預(yù)測時點。距年報發(fā)布日越近預(yù)測的準確程度越高（Crichfield，DyckmanandLakonishok，1978）。

C.追蹤公司的券商數(shù)量。當一家公司被多家券商追蹤時，券商間的信息分享使得信息流出概率增加，追蹤的券商數(shù)量與預(yù)測準確度之間可能存在正相關(guān)關(guān)系。

D.杠桿率。杠桿率與盈利預(yù)測準確度之間存在正相關(guān)。（Fang和Yasuda，2004）

E.公司盈利波動性。公司盈利波動越大分析師尋找盈利波動模式的難度越大，從而越難進行預(yù)測，因此上市公司的盈利波動性與預(yù)測準確度之間存在負相關(guān)關(guān)系。（石桂峰，2007）

三、實證結(jié)果分析

通過上述回歸估計，將兩組回歸系數(shù)取平均值匯報結(jié)論。分析師聲譽系數(shù)均為正（0.005），但在統(tǒng)計上不顯著（T值：0.32），可以發(fā)現(xiàn)分析師聲譽與預(yù)測準確度無顯著關(guān)系，聲譽機制并無明顯作用，其他控制變量系數(shù)基本符合前人結(jié)論。公司規(guī)模系數(shù)為負（-0.0112）且在95%的水平顯著，說明公司規(guī)模越大其年報中所披露的信息越透明詳細，分析師在分析該公司股票時越易獲取信息，預(yù)測準確度也越高。分析師發(fā)布預(yù)測時間與年報公布時間的差值系數(shù)為正（0.00004）在95%的水平顯著，說明距離年報發(fā)布時間越長，預(yù)測越不準確，與現(xiàn)實情況相符。本文選取分析師發(fā)布報告時間與公司年報發(fā)布時間之差為變量，但現(xiàn)實生活中分析師多以月報與季報為分析依據(jù)，現(xiàn)在看來分析的準確性與年報的發(fā)布時間也有顯著關(guān)系。追蹤公司的券商數(shù)系數(shù)為負數(shù)（-0.0002）且在95%的水平上顯著，說明追蹤公司的券商越多，分析師做出的預(yù)測誤差越小。這可能是由于市場上券商間存在交換信息現(xiàn)象，越多分析師對一所公司做出分析，越多的“半公開”信息流傳進市場變?yōu)楣_信息，從而降低了準確預(yù)測的難度。杠桿率系數(shù)為正（0.0152），EPS的標準差系數(shù)也為正（0.0284），且在95%水平上顯著，說明了一所公司的杠桿率越大分析師越難做出準確預(yù)測，公司經(jīng)營狀況的不穩(wěn)定使得分析師獲取信息的成本以及摸索股價變動規(guī)律的難度增加。

除去對各影響因素系數(shù)進行分析，2014年模型的R2為0.4997說明模型解釋力達到了49.97%，在這些影響因素外對分析師預(yù)測準確度造成影響的還有：分析師所在券商是否為該公司承銷商，針對某公司做出的盈利預(yù)測的標準差（朱瓊雯，2013），投資者情緒、噪音交易的影響（伍燕然，2012）。為檢驗2014年回歸模型的異方差，本文對該表5中所提到的變量進行了懷特檢驗，其結(jié)果為Prob>chi2=0.8919，拒絕存在異方差的假設(shè)，因此本文所實證分析的回歸標準差的估計是無偏的。

四、結(jié)論及理論分析

聲譽理論源于信息經(jīng)濟學和博弈論。在具有不確定性的經(jīng)濟活動中，個人特質(zhì)難以直接觀察，但如果該主體的行為模式相對穩(wěn)定不變，其他主體可能會對該主體的行為產(chǎn)生可預(yù)測的、相對穩(wěn)定的預(yù)期，這就是該主體形成聲譽的過程（劉江會，2006）。由此可知，分析師在日常經(jīng)濟活動中充當分析復(fù)雜公司信息、發(fā)布相對可信的分析報告的角色，久而久之，其他依賴分析報告的公司和個人對分析師產(chǎn)生了穩(wěn)定、正向的預(yù)期。分析師在多次交易中憑借成功的預(yù)測積累聲譽，博得投資者們的信任，“新財富”正是憑借著這種反復(fù)博弈的交往過程，評選出獲得最高信任的分析師，給予他們更高的聲譽和名望。對于這種憑借聲譽贏得評選的分析師，很多學者對他們的業(yè)績進行了實證檢驗并得到了不同的結(jié)論。

與之相對應(yīng)，今日投資網(wǎng)站運用量化規(guī)則直接評比分析師們的業(yè)績由此評選出明星分析師。然而，通過量化方式評選出的明星分析師，他們的聲譽對預(yù)測準確性并沒有顯著影響，這與人們的固有觀念不符。在描述性統(tǒng)計中，明星分析師的預(yù)測誤差各方面均小于非明星分析師，可以證實今日投資確實是根據(jù)量化規(guī)則進行評選的。從這相悖的兩項驗證中可知，明星分析師的預(yù)測準確性的確優(yōu)于非明星分析師，但這種優(yōu)勢并不顯著。投資者們可以適當參考明星分析師們的分析報告，但不應(yīng)以聲譽作為是否相信這份報告的唯一準則。

由于我國投資市場發(fā)展較晚，上市公司公開信息還不夠透明全面，分析師無法通過公開渠道獲得足夠信息，只能轉(zhuǎn)而依賴私人信息。同時分析師行業(yè)缺口較大，聲譽評判體系尚未建立，中小投資者不應(yīng)只信賴分析師做出的分析報告，要同時立足基本面進行全面分析。

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（作者單位：北京師范大學）